【广发宏观郭磊】从高炉开工率反弹到PMI回升

广发证券首席宏观分析师  郭磊 博士

投资要点

第一，6月PMI数据反弹再次证伪了对经济过于悲观的猜想，验证了我们年初的判断。

第二，怎么理解发电耗煤与PMI的指向分歧？这里面包含基数原因，环比数可能整体会好于同比数。

第三，另一重要线索是与PMI相关度颇高的高炉开工率显著反弹，这与钢铁库存偏低及价格回升有关。

第四，不止钢铁，上游原材料价格整体出现了一轮环比脉冲。

第五，所以CRB和CRB工业原料6月均出现下行趋势中的回升脉冲，原材料库存回补是PMI偏强的原因。

第六，从价格表现来看，我们估计上游是有色、钢铁、化工带动，下游是农副产品带动。

第七，原材料库存的脉冲一般偏短，目前产成品库存仍在主动去库存周期前段。

正文

6月PMI数据反弹再次证伪了对经济过于悲观的判断。6月PMI为51.7，环比上升0.5个点。非制造业PMI为54.9，环比上升0.4个点。

数据证伪了对经济的悲观判断。目前时至年中，两个季度经济数据越来越靠近我们年初关于“周期叠加”的框架，而并不符合新周期或是周期破灭的极端理解。关于经济的整体判断，可参照我们的年中报告《着陆的经济，做实的资产，变窄的定价》。

怎么理解发电耗煤与PMI的指向分歧？这里面包含基数原因，环比数可能会好于同比数。高频数据下的发电耗煤在6月的同比增速为5.6%，显著低于5月的10.9%。这一点导致市场对于6月PMI的预期普遍偏低，实际出来的数值高于一致预期。如何理解两个指标指向上的分歧？

我们知道，PMI数据本质上是一个环比值。对于发电耗煤来说，去年6月的环比增速（8.6%）是过去10年以来最高，即去年6月环比显著超季节性；这会导致同比基数偏高，我们依据发电耗煤同比增速去判断PMI，可能会出现一定干扰。

就6月工业增加值等经济数据来说，我们估计整体继续不会太差，但同比值未必会像PMI数据那么亮丽。

另一个重要的线索是与PMI相关度颇高的高炉开工率显著反弹，这一点与钢铁库存偏低及价格回升有关。高炉开工率是PMI一个很好的同步指标，从历史数据看其相关度颇高。

6月高炉开工率显著反弹，绝对值由5月的75.5%大幅上升至77.1%，环比2.1%是过去4个月最高；同比-2.45%亦较上个月明显回升。

高炉开工率的反弹应与钢铁库存低至周期低位有关。从经验规律来看，钢铁库存与价格大致负相关；而价格又同步略领先于高炉开工率。从兰格钢铁库存指数来看，库存已降至周期性低位。从兰格钢铁指数口径和商务部口径看，库销比明显偏低。

库销比偏低主要背景是“地条钢”清理顺利；而新增电炉产能的释放需要一定周期，目前供 39 39073 39 15232 0 0 891 0 0:00:43 0:00:17 0:00:26 3469整体偏紧。而需求端稳定，高频数据显示30城地产销售增速在回升；从工程机械等领域偏高的数据看，基建可能也仍处于较为旺盛的状态。

不止钢铁，上游原材料价格整体出现了一轮环比脉冲。价格反弹不止钢铁领域。从生意社的数据来看，钢铁、有色、建材、农副等几个领域6月都出现了价格反弹。100种基础原材料的价格指数（BCI）6月为-0.08，较4月的-0.36和5月的-0.19明显收窄。

与BCI指向一致，6月PMI原材料购进价格指数为50.4，较5月反弹0.9，一改连续5个月回落的局面。

所以CRB和CRB工业原料6月均出现了下行趋势中的一轮回升脉冲，原材料库存回补，这一点与制造业PMI的表现互为因果。我们知道，CRB指数目前处于同比下行大周期（2016年12月至今），从经验规律看，目前下行期还没有结束。

但值得注意的是，CRB工业原料在6月确实出现了一波同比反弹脉冲，由5月的11.0%小幅回升至11.2%；CRB现货指数同比更是由5月的4.1%回升至6月的5.6%。

价格回升的会带动原材料库存回补预期，6月PMI原材料库存为51.6，继续回升，5-6月形成了一轮原材料库存回补小周期。

我们知道，只要同期原发性需求（基建、地产、出口）大致稳定，“库销比偏低-价格回升-阶段性原材料再补库存”这个链条本身会扩大需求。高频数据显示5-6月出口和地产表现稳定，略好于前期预期；从PMI分项来看，6月内外需都相对比较强势，新订单和新出口订单分别回升0.8和1.3个点。这进一步强化了上游的价格脉冲。

简言之，价格回升及原材料库存回补是制造业PMI回升的贡献项之一，钢铁、有色、化工等行业应有较明显的带动。此外，农副产品反弹的背景下，食品行业也是景气度的拉动项之一。

原材料库存的脉冲一般偏短，目前产成品库存仍在主动去库存周期前段。需要提示的是，尽管原材料库存回升，PMI产成品库存分项仍在继续趋弱，6月较5月进一步收缩了0.3个点，同期工业企业产成品库存增速应继续处于回落趋势中。2017年5月产成品库存增速为9.3%，属本轮周期首次回落。

原材料库存周期一般偏短，我们判断库存周期一般是依据更为平滑、周期更长的产成品库存，所以目前处于经济的“主动补库存前段”的结论并无变化。

但需要注意的是，CRB环比走势偏强，后期下行斜率依旧不会太高；再加上目前原油价格处于低位，随时可能有一轮修复，价格预期引导下的去库存力度不会太剧烈。我们再度重申下“全年不差，前高后低”这一年初的判断。

主要风险：经济上行或下行压力超预期

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