【广发宏观静观海外】印度PMI数据骤降会否冲击全球经济和大宗商品？

联系人：广发宏观  张静静    [e-mail]

请支持广发宏观郭磊团队

投资要点

印度PMI骤降，且明显非季节性所能解释，从同期全球表现看，实属内因。

印度7月制造业及服务业PMI分别跌至47.9及45.9，且明显非季节性能够解释。尽管7月全球主要经济体PMI均有所下滑，但均幅度有限，且均处于荣枯线上方；唯独印度跌至2013年9月份以来最低，2009年以来次低。换言之，印度经济景气度骤降大概率为内因。

莫迪经济学或正对印度短期经济带来影响。

2014年莫迪上台至今的主要政策包括：提出“印度制造”、废钞令、税改等。上述举措固然在长期对印度经济存在积极效应，但短期而言确实带来明显负面影响。

“印度制造”未能显效。莫迪上任后不久，就提出“印度制造”口号，但由贸易竞争优势指数及出口金额占GDP比重等指标来看，“印度制造”并未令印度的全球贸易渗透度提高，该政策至今仍未显效。

废钞令加剧印度国内短期经济矛盾。废钞令短期内对印度供需两端皆有冲击。供给端，流动性紧张冲击依赖现金的原材料交易，影响工业生产。需求端，有三亿的印度人口因没有身份证不能依靠银行系统兑换新钞，由此造成的个人可支配收入的骤减导致其他商品需求萎缩。

税改政策冲击短期消费是最终导火索。7月印度启动税改项目，虽联邦税种和税率简化，但各邦政府仍有加征特别税的权力，暂未统一的税收体制造成价格混乱，短期内给企业生产和民众消费带来不利影响。

印度的情况大概率对全球经济和大宗商品价格造成的冲击有限。

首先，印度经济总量占全球比重仍不高。根据世界银行基于购买力平价法的统计，2016年其经济总量占全球比重仅为7.2%，同期中国和美国的比重分别为17.8%和15.4%。

其次，印度贸易参与度低，以至印度经济与全球经济的共振并不显著。数据显示印度制造业及服务业PMI走势与全球相关度较低，且时常出现反差，一般来说这是该国在全球贸易参与度偏低的表现。

最后，整体而言印度对主要商品的需求总量仍偏低，不至于对大宗商品价格形成冲击。以粗钢、原油、精炼铝及锌锭为例，印度消费占比偏低。比如，截止2015年印度粗钢消费量占全球比重5.5%，同期中美占比分别为43.3%及6.7%，体量相差依旧悬殊。增量贡献方面，印度或对原油存在一定影响。印度对于农产品和黄金的需求总量占比较高，但农产品为刚需、而黄金价格主要受其货币属性影响。因此我们认为印度经济景气度短期下行对全球大宗商品的冲击整体有限。

正文

日前公布的印度7月制造业及服务业PMI分别跌至47.9及45.9，且明显非季节性能够解释。尽管7月全球主要经济体PMI均有所下滑，但都处于荣枯线上方，唯独印度有此反差，且显著低于前值。对此，我们认为：第一、印度经济景气度突然骤跌并非无迹可寻，莫迪政府税改等政策可视为重要线索；第二、印度经济景气度的回落大概率对全球经济和大宗商品冲击有限。

印度7月PMI骤降实属内因

印度7月制造业及服务业PMI分别跌至47.9及45.9，且明显非季节性能够解释。尽管7月全球主要经济体PMI均有所下滑，但都处于荣枯线上方，唯独印度有此反差，且显著低于前值。换言之，印度经济景气度骤降并非全球性问题，而是内部问题，且大概率与莫迪经济学有关。

2014年莫迪当选印度总理后，全球对印度的关注度以及该国经济发展前景都看似提高很多。但2016年一季度起印度经济出现下滑，并伴随国内通胀水平的持续走低，这与全球经济自2016年下半年逐渐回暖的大趋势相悖。

根据国际投资头寸表[1]的相关数据进行判断，在莫迪上任后，外国对印度的直接投资有所增加，但未能持续，2014年三季度后外部投资增速变进入回落态势，直至2016年三季度才逐渐企稳。数据结果或许在一定程度上说明莫迪经济学对印度经济的影响在中短期内并非全部正面。

莫迪经济学或对印度短期经济形成冲击

2014年莫迪上台至今的主要政策包括：提出“印度制造”口号，废钞令及税改等。上述举措固然在长期对印度经济存在积极影响，但短期而言确实带来明显冲击，这或是印度经济景气度骤降的主因。

“印度制造”未能见效

莫迪上任后不久，就提出“印度制造”口号，希望通过吸引外商投资增强国内经济活力，发展制造业。推动涉及国防、零售业、传媒、民航交通等多达15个领域的改革举措，虽然产生一定效果，但并不持久。

海外投资者的观望态度来源于很多原因，比如印度土地改革、法律制度不完善等，我们可以从印度金融行业的发展可以窥探印度行业发展的全貌。印度银行业被国有银行业主导，而国有银行的经营效率低下，为了满足央行的某些政策要求，商业银行在经营中往往形成了效率损失。银行对外的借贷增长自2006年后连年下降，这极大影响了金融行业对其他行业的支持。

此外，我们曾在报告《从贸易比较优势寻找全球权益的α》中介绍过贸易竞争优势指数（TC），TC指数的测算公式为：

其中，表示i国（地区）对世界市场出口j产品的出口额，表示i国（地区）j产品的进口额。由TC指数及出口金额占GDP比重等指标可以看出“印度制造”并未令印度的全球贸易渗透度提高，可以说该政策至今仍未显效。

废钞令加剧短期经济增长矛盾

2016年11月8日，莫迪宣布2016年11月9日起，圣雄甘地系列中的500卢比和1000卢比纸币退出流通，并宣布发行新圣雄甘地系列500卢比和2000卢比的纸币，民众可到银行以旧钞兑换新钞。

今年初印度财政部长贾特里宣布自2017年4月1日起，印度现金交易不得超过30万卢比。这是继印度总理莫迪去年11月废钞政策后，印度政府第二波打击黑钱和逃税的措施。

废除大额面值钞票本意是为了治理腐败、整顿黑市交易和打击非法囤积的黑钱，然而却对经济造成冲击。国内流动性紧张，受累于依赖现金的原材料交易，工业生产和制造业PMI迅速回落。

除供给端受到影响外，需求端也遭受冲击。虽然可以到银行旧钞换新钞，但有三亿的印度人口因没有身份证不能依靠银行系统，无法兑换的旧钞只能在医院、铁路和航空公司的售票窗口等公共机构使用，由此在废钞令发布后造成的个人可支配收入的骤减导致其他商品需求萎缩。

税改对短期消费带来不利影响

2017年7月1日印度启动税改项目——商品与服务税法（GST），新税制的税率主要包括4档——5%、12%、18%及28%，只针对消费环节征税。其中28%税率适用于奢侈品、一些特定商品，如汽车、碳酸饮料、香烟等；5%税率则适用于基本日常用品；必需品（包括食品）为零税率。宝石原石和半成品的税率为0.25%，黄金的税率为3%。

虽然联邦税种和税率简化，但各邦政府仍然有加征特别税的权力，例如泰米尔纳德邦宣布向电影戏票征收30%附加税，这种暂未统一的税收体制造成价格混乱。另一方面，政府要求企业在2018年1月前采纳或升级电脑系统，会给依赖纸笔记账方法的中小企业带来不便，加之废钞令带来的市场混乱影响仍在，短期内会给企业生产和民众消费带来不利影响。

据CNBC报道[2]，2013年大约有2870万印度人提交了所得税申报表，但其中1620万人并未缴纳任何税收。这意味着，2013年印度纳税人口在总人口中所占比例不到1%。由此，从长期来看，税制统一后税率的简化有助于进一步拓宽税基，带来国家财政收入的较大幅度的增长。

全球经济和大宗商品是否会受到冲击？

无论印度的经济景气度骤降持续性如何，当下都需要回答一个重要问题：印度的情况会对全球经济和大宗商品价格造成冲击吗？我们认为冲击有限，理由有三点：

第一、印度经济总量占全球比重仍不高。尽管印度目前是全球少有的高速增长大国，但根据世界银行基于购买力平价法的统计，2016年其经济总量占全球比重仅为7.2%，同期中国和美国的比重分别为17.8%和15.4%。此外，汇率法计算的2015年印度对全球经济增长的贡献率仅为8.5%，当然购买力平价法得到的结果会显著提高至16.0%；

第二、贸易参与度低，以至印度经济与全球经济的共振并不显著。从数据上看，2012年印度制造业PMI景气度显著高于全球；2013年印度服务业PMI又显著低于全球。换言之，印度经济与全球的共振并不显著。究其原因，我们认为这与印度在全球贸易中的参与度偏低有关。这表明印度经济的下行未必对全球经济造成冲击。

此外，从另一角度看，我们曾在报告《从贸易比较优势寻找全球权益的α》中提到印度的贸易竞争优势指数（TC指数）始终小于0，表明该国在全球经济回暖环境中并无α优势，因此尽管目前全球经济环境转暖，但印度经济景气度仍会因内在原因大幅下滑。

第三、印度对主要商品的需求仍偏低，不至于对大宗商品价格形成冲击。由于印度经济中工业占比偏低，因此大概率下其经济景气度短期下降对大宗商品价格影响有限。我们以粗钢、原油、精炼铝和锌锭为例说明。数据显示，截止2015年印度粗钢消费量占全球比重5.5%，同期中美占比分别为43.3%及6.7%；全年印度人均粗钢消费为0.07吨，中美则分别为0.51吨和0.34吨。在原油消费方面，2016年印度原油消费占全球比重仅为4.8%，中美分别高达13.0%、19.5%。当然对原油消费增量的贡献方面，印度已经接近美国，但仍不及中国（具体数据详见图21）。此外，图23-26表明，印度对精炼铝和锌锭的需求贡献也并不显著。

当然，印度的人口总量及消费偏好意味着该国对于农产品和黄金的需求总量及其占全球比重偏高，但考虑到农产品为刚需、而黄金价格主要受其货币属性影响。因此，我们认为印度经济景气度短期下行对全球大宗商品的冲击整体有限，即便有些影响，更多地可能也停留在情绪层面。

[1]根据国际货币基金组织的标准，国际投资头寸表的项目按资产和负债设置。负债细分为外国对本国直接投资、证券投资、其他投资三部分。

[2]https://www.cnbc.com/2016/05/03/guess-how-many-people-pay-taxes-in-india.html

风险提示：印度财政政策的不确定性。

请关注和支持广发宏观郭磊团队

郭磊   首席宏观分析师

张静静   海外宏观，大宗商品

周君芝   货币市场，宏观流动性

贺骁束   高频数据，实体产业链

广发宏观前期报告

海外宏观&大宗系列

国内实体系列

国内货币系列

法律声明

本微信号推送内容仅供广发证券股份有限公司（下称“广发证券”）客户参考，相关客户须经过广发证券投资者适当性评估程序。其他的任何读者在订阅本微信号前，请自行评估接收相关推送内容的适当性，若使用本微信号推送内容，须寻求专业投资顾问的解读及指导，广发证券不会因订阅本微信号的行为或者收到、阅读本微信号推送内容而视相关人员为客户。

完整的投资观点应以广发证券研究所发布的完整报告为准。完整报告所载资料的来源及观点的出处皆被广发证券认为可靠，但广发证券不对其准确性或完整性做出任何保证，报告内容亦仅供参考。

在任何情况下，本微信号所推送信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。除非法律法规有明确规定，在任何情况下广发证券不对因使用本微信号的内容而引致的任何损失承担任何责任。读者不应以本微信号推送内容取代其独立判断或仅根据本微信号推送内容做出决策。

本微信号推送内容仅反映广发证券研究人员于发出完整报告当日的判断，可随时更改且不予通告。

本微信号及其推送内容的版权归广发证券所有，广发证券对本微信号及其推送内容保留一切法律权利。未经广发证券事先书面许可，任何机构或个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、转载和引用，否则由此造成的一切不良后果及法律责任由私自翻版、复制、刊登、转载和引用者承担。