【广发宏观郭磊】工业企业数据的六个信号

广发证券首席宏观分析师  郭磊 博士

投资要点

第一，名义增速高，企业利润高，前期悲观基本上会一路错判。企业利润可大致视为名义GDP的影子，2017年的特点是名义GDP重回高位，对应企业利润也高。惯性思维看经济差基本上会一路错判。

第二，营收边际放缓，但成本下降暂时形成新贡献。边际变化也和名义GDP方向一致，6月主营业务收入已有小幅放缓，利润暂时还在加速是因PPIRM弹性大于PPI弹性，成本短期下降更快。

第三，财务费用还在滞后上行，但高毛利环境下影响减弱。融资成本滞后于利率表现，企业财务费用还在继续上升；但7-9月可能会止升。高毛利环境下，企业对于融资成本变化的耐受度整体有所加大。

第四，库存回落但去化压力不大。产成品库存已经第二个月开始回落，统计意义上的主动去库存周期已经开头；但存货周转天数显示产成品库存压力并不大。从库存差来看原材料补库存可能仍在惯性延续。

第五，“朱格拉周期”链条继续形成强劲支撑。装备制造类利润贡献继续上升，通用设备、专用设备、仪器仪表、计算机通讯和电子设备等行业仍在加速。

第六，对资产价格更重要的微观杠杆率已经进入二阶稳定区间。作为微观杠杆率标志的工业企业资产负债率已进入二阶稳定区间，微观层面的非国有企业去杠杆是否已接近于末端对判断未来资产价格至关重要。

正文

第一，企业利润可大致视为名义GDP的影子，2017年的特点是名义GDP高，企业利润也高。作为一个名义值，我们可以将企业利润视为名义GDP的影子指标。今年名义GDP的特征是整体高位（我们在去年四季度末的年度报告中曾预测它是2017年中国经济的最大特征）。2012年Q2-2013年Q4期间名义GDP波动范围仅仅是9.2-10.6；2014年Q1至2016年Q3期间名义GDP的波动范围更是回落至6.6-8.7；而今年一二季度名义GDP分别为11.8，11.1，是近五年以来的高点。

与名义GDP的高水位一致，一二季度企业利润增速分别为27%和16%，在2012年以来极为少见，仅2013年Q3企业利润增速为20%，其余时段利润增速均远低于这一数。

考虑到2015年企业利润基本上全年负增长，2016年利润转正有基数贡献，2017年微观层面感受到的景气度可能比宏观数据还要高一些，基本上可以确认是过去五年的高点。

若我们以2014-2015年“经济差”的惯性思维看待2017年经济，基本上会从2016年Q3至今连续四个季度一路错判。

第二，边际变化也和名义GDP方向一致，6月主营业务收入已有小幅放缓，利润暂时还在加速是因PPIRM弹性大于PPI弹性，成本短期下降更快。6月主营业务收入增速为12.7%，依旧是年内高点之一，但已低于5月的13.6%。这意味着和名义GDP方向一致，6月企业营收实质上已经有小拐点出现。

但同期企业利润增速却从5月的16.7%继续上升为19.1%，逻辑上显然是因为成本下降更快。

实际数据是吻合于这一逻辑的。6月出厂价格PPI维持了5.5%不变，购进价格PPIRM却从8.0%显著回落至7.3%。这导致主营业务收入增加5977亿而营业务成本增加约5168亿，因而利润增速继续上冲。

而从经验规律看，PPIRM的弹性大于PPI的弹性，但一般在拐点附近更明显，后续二者变化的差值应该会缩窄。换句话说，成本下降更快贡献额外利润这一逻辑不会长期持续。利润增速应该一样会放缓。

需要注意的一个数据影响是汽车业利润，6月增速剧烈上升，去年同期部分车企计提大额质保金引起今年6月份销售费用由升转降是背景之一。

第三，融资成本滞后于利率表现，企业财务费用还在继续上升；但7-9月可能会止升。高毛利环境下，企业对于融资成本变化的耐受度整体有所加大。6月份，规模以上工业企业财务费用同比增长9.7%，增幅比5月份上升4.6个百分点。一季度以来，财务费用增速一直在逐月上升，其中二季度上升幅度比较显著。

从经验规律来看，财务费用是利率表现的滞后指标。目前利率6-7月已经止升，只是下降幅度并不太明显；正常情况下财务费用应该于7月停止继续上行。由于金融去杠杆的影响仍在，财务费用的显著下行会比较难。

在年内PPI高位，毛利空间相对较好的背景下，财务费用并不是一个显性约束，甚至不是一个关键问题，只要政策能够大致控制住财务费用的连续上升。

换个角度去理解这个逻辑就是，在全球加息周期和无风险利率上行的背景下，融资成本上升不可避免，PPI高位以实现高毛利率是一个政策合意的结果。2018年如果利率的中期水位继续上升，降低融资成本依旧很难，那么，维持高毛利空间依旧是一个现实的路径。‘

第四，产成品库存已经开始回落，统计意义上的主动去库存周期已经开头，但存货周转天数显示产成品库存压力并不大。从库存差来看原材料补库存可能仍在惯性延续。6月工业企业产成品库存同比为8.6%，连续第二个月回落。由于产成品库存变动的先导是PPI变动，目前产成品库存的回落趋势应已大致确认。从统计意义上，目前产成品的去库存周期已经开始。

产成品周转天数累计值为13.7，连续第四个月下降，同比变化稳定在-0.7左右。至少在目前的销售端状况下，存货变现压力并未有上升。

存货减去产成品存货在4月到达一个低点，5月快速回升，这意味着原材料存货、在产品存货5月开始出现一轮小反弹，这就是我们前期所说的“原材料补库存”（见我们的报告《如何认识原材料库存小周期》）。6月这一回补大概率在延续。

第五，“朱格拉周期”链条继续形成强劲支撑，装备制造类利润贡献继续上升，通用设备、专用设备、仪器仪表、计算机通讯和电子设备等行业仍在加速。规模以上工业企业新增利润中，装备制造业占40.7%，比5月份提高11.3个百分点；装备制造业对工业利润增长的贡献率已超过采矿业。

装备制造类包含高端装备（航空、航天、船舶等）、通用设备、专用设备、仪器仪表、计算机通讯和电子设备等行业，除高端装备趋势增速较低（但仍处于自身周期中最好的时候）之外，通用、专用、电器机械和器材、仪器仪表、计算机设备等盈利增速分别为18.9%、25.4%、9.7%、32.1%、17.1%，均维持在高位且较上月进一步加速，是制造业利润增速的稳定源头。这一点和我们年初预判的“朱格拉周期”逻辑完全一致。

第六，作为微观杠杆率标志的工业企业资产负债率已进入一个二阶稳定区间，微观层面的非国有企业去杠杆是否已接近于末端对判断未来资产价格至关重要。在前期报告《中国经济：分化的宏微观杠杆率》中，我们指出宏观杠杆率和微观杠杆率存在分化，宏观杠杆率上升，但工业企业资产负债率为代表的微观杠杆率在2010年之后一直趋势性下降。

我们进一步研究了这种分化的原因，主要有三点，即资本产出比的上升；金融与非金融、房地产与其他部门杠杆率的分化；以及国有与非国有部门杠杆率的差异等。

也就是说，从微观层面来看，企业并不会长期逆经济形势加杠杆，其实相当一部分企业一直在去杠杆。2012年之后经济通缩压力一度持续，制造业企业，尤其出口产业链和非国有制造业部门已经主动去杠杆，这带来了工业企业资产负债率等微观杠杆率指标的持续震荡下行（短期例外情形是2015年Q3至2016年Q1加了一轮杠杆）。

由于市场的有效性，微观杠杆率的变化可以通过资产价格有效反映出来。如果我们用工业企业资产负债率的同比代表其边际变化，可以发现上证指数基本上完整领先这一指标两个季度。

最新情况是什么样的？从剔除季节性因素后的工业企业资产负债率变化（同比差值）来看，其在2016年Q3之后基本走平。2017年6月资产负债率同比下降1.24个点，基本持平于5月、3月和2016年10月。换句话说，从二阶意义上，资产负债率已大致走平。

还没有证据对这一指标是不是已处于一轮长周期下行末端做出定论，但可以确认的是，工业企业资产负债率的走向对我们判断资产价格来说至关重要。

主要风险：经济上行或下行压力超预期

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