【广发宏观静观海外】Jackson Hole全球央行会议传递出的欧美货币政策信号

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投资要点

什么是Jackson Hole央行会议？

Jackson Hole会议由美国地方联储堪萨斯城联储主办，迄今已有30多年的历史。1982年，Jackson Hole会议的话题转向央行货币政策，随后Jackson Hole会议就因各国央行高官齐聚于此而闻名。金融危机以来全球央行首脑多次在该会议上给出关于货币政策的前瞻指引。

为何要关注Jackson Hole央行会议？

金融危机以来，该会议已经成为各家央行重要货币政策的信息传递窗口。2012年美联储时任主席伯南克在该会议上释放采用QE政策的信号，当年9月美国就宣布启动QE3；2014年耶伦参会时表示若就业市场进展持续好于预期，将使加息更快到来，次年美联储便启动加息周期。同次会议上，欧央行行长德拉吉警告欧元区通胀预期恶化，释放出强烈的将采取再宽松的信号，次年3月欧央行开始QE等。当然，由于经济形势变化存在不确定性，央行在会后也会相机抉择。如2010年会议上，特里谢严厉警告全球经济失衡、债务存危机，但2011年4月到7月特里谢却启动了加息周期，事后证明该决定在一定程度上助推了随后的第二轮欧债危机。

本次Jackson Hole央行会议传递出哪些信号？

2017年的Jackson Hole全球央行会议于8月24日-26日召开，主题为“培育充满活力的全球经济”。配合会议主旨，美联储主席耶伦和欧央行行长德拉吉分别发表了关于“危机爆发后的十年金融稳定”以及“维护动态全球经济的开放性”的讲话。耶伦讲话主要是围绕防范金融风险，谨慎放松金融监管；德拉吉强调全球提高潜在增长率是当务之急，贸易开放是提高各国潜在增长率的重要方式。本次会议欧美央行主席均未对通胀形势、货币政策和汇率走势表达过多看法，我们认为此次Jackson Hole会议没有给出信号大概率意味着欧美央行均维持前期的预期引导。

我们对欧美货币政策的几点看法：

第一、由于通胀和财政刺激低于预期，美联储至2019年的加息节奏或将有所放缓；

第二、缩表影响可测算，根据美联储对美债收益率的期限溢价的估算，缩表或仅相当于2-3次加息；

第三、欧洲央行9月修改前瞻指引为大概率，但QE退出节奏尚未确定，长期而言美元指数大概率继续贬值。

正文

为何要关注Jackson Hole全球央行会议？

Jackson Hole会议由美国地方联储堪萨斯城联储主办，迄今已有30多年的历史。1982年，Jackson Hole会议的话题转向了央行货币政策，随后JacksonHole会议就因各国央行高官齐聚于此而闻名。

尽管历次会议主题及各家央行官员讲话内容都颇具学术风，但金融危机以来全球央行首脑多次在该会议上给出关于货币政策的前瞻指引，包括宣布或是暗示降息、新一轮QE等，进而Jackson Hole会议备受市场瞩目。换言之，Jackson Hole会议已成为全球主要央行释放重要货币政策信号的窗口，我们往往可以从该会议中捕捉到随后一年欧美央行货币政策的蛛丝马迹。

历史上的Jackson Hole会议都释放过哪些重要信号？

历次Jackson Hole会议主题基本都紧扣当时的全球经济及货币政策主题。2007年会议主题为“住房、住房金融与货币政策”，2009年会议主题为“金融稳定和宏观经济政策”，2015年“通胀与货币政策”等。

从主题设计和会议观点看，Jackson Hole全球央行会议具有两大重要特点：

第一、金融危机以来，该会议已经成为各家央行重要货币政策的信息传递窗口。比如，2012年美联储时任主席伯南克在该会议上释放采用QE政策的信号，当年9月美国就宣布启动QE 3；2014年耶伦首次参加JacksonHole会议时表示若就业市场进展持续好于预期，将使加息更快到来，次年美联储便启动加息周期。同次会议上，欧央行行长德拉吉警告欧元区通胀预期恶化，释放出强烈的欧央行将采取再宽松的信号，次年3月欧央行开始QE；2015年耶伦缺席会议令美联储加息预期升温，当年年底美联储启动了金融危机后首次加息。

第二、央行经常也只是相机抉择。比如 2010年会议上，特里谢严厉警告全球经济失衡、债务存危机，但2011年4月到7月特里谢却启动了加息周期，事后证明该决定在一定程度上助推了随后的第二轮欧债危机。

2005-2016年Jackson Hole会议重要发言观点及随后各家央行货币政策要点见表2-13。

本次Jackson Hole央行会议传递出哪些信号？

2017年的Jackson Hole全球央行会议于8月24日-26日召开，主题为“培育充满活力的全球经济”。配合会议主旨，美联储主席耶伦和欧洲央行行长德拉吉分别发表了关于“危机爆发后的十年金融稳定”[1]以及“维护动态全球经济的开放性”[2]的讲话。我们认为耶伦和德拉吉的讲话内容向市场传递了三个信号：

第一、防范金融风险，谨慎放松金融市场。耶伦的讲话通篇只有三个内容：一是指出监管缺位导致的过度借贷和金融机构的高杠杆率是酿成次贷危机的主因，二是危机后巴塞尔银行监管委员会和金融稳定委员会等监管机构显著提高了银行业的抗风险能力，三是谨慎放松金融监管以免再次酝酿风险。德拉吉讲话中也着重提示了放松金融监管的风险。

第二、德拉吉强调了贸易保护主义将威胁经济增长潜力。经合组织国家潜在产出增长已由2000年的2%下降至1%，尽管全球出现复苏迹象，但欧日等经济体的复苏尚处初期阶段，加上老龄化和债务等形势逐步严峻，当务之急是提高潜在增长率。贸易保护主义将威胁经济增长潜力，相关政策仅应关注贸易公平和贸易安全。换言之，只要以公平和安全为前提，贸易开放是提高各国潜在增长率的重要方式。

第三、欧美货币政策：没有信号或许就是最重要的信号。与历次Jackson Hole会议多数释放货币政策信号不同，本次会议上欧美央行主席均未对通胀形势、货币政策和汇率走势表达过多看法。但这种结果大概率有两种可能：一是两大央行内部都有明显的政策分歧，因此无法在该会议上释放过多的政策信号；二是前期货币政策预期引导已经比较充分，当下无须释放更多信号。

美联储在6月议息会议上已经给出了缩表细节、7月会议上也暗示了即将缩表，德拉吉在7月欧洲央行议息会议上也暗示了逐渐削减QE，因此我们认为此次Jackson Hole会议没有给出信号大概率意味着欧美央行均维持前期的预期引导。

我们对欧美货币政策的三点看法

第一、由于通胀和财政刺激低于预期，美联储至2019年的加息节奏或将有所放缓。

今年3月美联储意外加息并给出2019年将联邦基金利率提高至3.0%的信号[3]，这大概率与美国财政刺激政策预期有关；随着通胀回落叠加美国财政刺激落空，美联储在6月的议息会议上将2019年的基准利率预期降至2.9%[4]。

此外，根据OECD的测算2018年美国产出缺口将转为正值，财政乘数即将变为0，这意味着美国实施基建等财政刺激的可能性降低，且即便落地也只能带来外溢效益和对通胀的提振。因此美联储极有可能暂时放缓加息节奏，这大概率也是目前美联储内部对年内是否落地第三次加息出现分歧的主因。按照我们年初的估算，截止2019年美国基准利率或仅上升至2-2.25%。

第二、缩表影响可测算，根据美联储对美债收益率的期限溢价的估算，缩表或仅相当于2-3次加息。

就缩表而言，我们在报告《FED9月缩表概率大增，影响几何？》（2017年7月27日）中指出若今年9月宣布并于10月启动缩表，第1年美联储资产负债表收缩2950亿美元，若缩表期限为5年则最终联储资产负债表规模或将由目前的4.5万亿美元收缩至2.86万亿美元。根据美联储[5]的测算，2017年底10年期美债收益率的期限溢价约为85个基点，到2023年期限溢价收敛至24BP，基准利率变化幅度相当，缩表过程或相当于2-3次加息。

第三、欧洲央行9月修改前瞻指引为大概率，但QE退出节奏尚未确定，长期而言美元指数大概率继续贬值。

7月欧洲央行议息会议上德拉吉明确表示欧元区经济复苏强劲，这是2011年德拉吉上任以来对欧元区经济的最好评价。叠加默克尔连任为大概率以及资产购买计划约束等因素，9月欧洲央行修改前瞻指引（年底削减QE）的可能性极高，唯一无法确定的就是欧洲央行的QE削减节奏。

我们在报告《从欧日宽货币的或有“极限”看其政策退出》（2017年4月13日）中就曾指出，一旦欧洲央行退出宽货币，则美元大概率进入贬值通道。二季度以来马克龙胜选法国总统、欧元区经济增长强劲以及德拉吉的表态都在暗示欧洲版QE大概率逐步退出，这也是欧元兑美元强劲、持续反弹的基本面动力。

我们认为欧洲QE退出的影响尚未完全释放，靴子落地前后，欧美国债收益率重心或将上移、美德利差有望继续回落，美元指数也大概率重回贬值趋势。

风险提示：主要经济体货币政策超预期。

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[1]https://www.federalreserve.gov/newsevents/speech/yellen20170825a.htm

[2]https://www.ecb.europa.eu/press/key/date/2017/html/ecb.sp170825.en.html

[3]https://www.federalreserve.gov/monetarypolicy/fomcprojtabl20170315.htm

[4]https://www.federalreserve.gov/monetarypolicy/fomcprojtabl20170614.htm

[5]https://www.federalreserve.gov/econres/notes/feds-notes/effect-of-the-federal-reserves-securities-holdings-on-longer-term-interest-rates-20170420.htm

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