【广发宏观贺骁束】财政体系：基于财政赤字、财政乘数及基建投资的解读

2017-08-13 广发宏观郭磊团队 郭磊宏观茶座

广发证券宏观分析师贺骁束 18038160980

请支持广发宏观郭磊团队

投资要点

本文主要分为财政体系与基建投资两个部分。在财政体系中我们试图通过财政赤字与财政乘数对总支出扩张做定量测算；在基建投资部分，我们试图从基建资金来源角度出发，自下而上地对资金来源的科目勾稽关系进行剖析，并由此建立基建投资分析框架。

财政赤字是反映一国政府收支决算结果，衡量财政政策实施状况的重要指标。今年政府工作报告拟安排财政赤字2.38万亿元，保持赤字率3%目标的同时定调积极的财政政策。财政乘数是国家运用财政政策工具所引起的国内生产总值变化的倍数。近十年来我国财政乘数总体保持在2.03的平均水平。

基建资金来源主要分为预算内资金、国内贷款、利用外资、自筹资金和其他资金五个部分。相关行业主要包括1）电力、热力、燃气及水的生产和供应业；2）交通运输、仓储和邮政业；3）水利、环境和公共设施管理业。

预算内资金——按政府财政支出口径，用于基础设施建设的资金主要集中于农林水支出、城乡社区支出、交通运输支出、粮油物资储备支出，我们通过四类支出预算数，预计2017年投入基建的预算内资金将为22800亿元。

自筹资金——占比最大且逐年递增的资金来源。自筹资金与其他资金可细分为：政府性基金支出、地方债、城投债、其他相关专项债、非标资产、企事业单位自有资金及其他。我们根据财政勾稽关系、财政基调与政策调控、债务限额等多种方法，预计2017年不含PPP的自筹资金投入为94500亿元。

国内贷款——四大国有银行对 1）电力燃气水生产、2）交通运输仓储邮政行业的表内授信约为8%-19%，结合金融机构新增人民币贷款与基建行业占比，预计2017年基建贷款规模为27000亿元。

PPP融资——我们根据PPP入库到落地执行的时间差，预计2017年PPP项目新增落地规模将达到34902亿元左右，因此预计2017年PPP投向基建部分的投资额总计在22100亿元左右。

综合以上各部分，预计在中性情形下2017年基建投资增速约为15.3%。

当然，具体的增速预测并不重要，我们想要提供的主要是有关分析框架，估算方法，以及基建走势趋势的一些探讨。

正文

上篇报告从 “国家财政如何运作”的角度出发对财政体系做详细解读，本报告将从“财政政策有何效果”的视角切入对“财政乘数”做详细测算，并针对财政科目之间的勾稽关系构建基建投资的宏观脉络。

一、财政赤字：反映财政政策状况

财政赤字是反映一国政府收支决算结果，衡量财政政策实施状况的重要指标。每年末，在一般公共预算收支差额的基础上，政府通过动用调节性资金来实现决算财政赤字与预算财政赤字的基本相等，主要调整手段包括：中央预算调节基金，国有资本运营以及盘活地方财政等等。

近年来，不断提高的财政赤字率反映我国积极的财政政策。作为宏观调控手段之一，适当的财政赤字可在潜在经济增速下行阶段扩大政府支出，增加社会总需求从而达到托底经济之目的。近几年来我国财政赤字规模不断扩大，赤字率从2012年的1.6%持续提升至2017年的3%。今年，政府工作报告拟安排财政赤字2.38万亿元，保持赤字率3%目标的同时定调积极的财政政策。

二、财政乘数：基于IS-LM模型的测算

在本部分我们将通过财政乘数的测算对经济增长做定量研究（注1）。

财政政策是指政府变动税收、购买支出和转移支付以影响总需求，进而影响国民收入的政策。而财政乘数指的是国家运用财政政策工具所引起的国内生产总值变化的倍数，即财政乘数可体现为税收T、购买支出G、转移支付TR与国民收入Y间的函数关系，基于IS-LM模型，我们有：

1、总支出Y体现为居民消费C、私人投资I、政府购买支出G与净出口NX之和。在货币市场中，真实货币余额供给M/P等于真实货币余额需求，而货币需求则是国民收入Y、真实利率r的函数表达，即：

2、此外，居民消费C主要受可支配收入Yd的影响，私人投资I主要受国民收入Y与真实利率r的影响，净出口NX主要由总需求Y与汇率贬值预期de所传导。假设τ为宏观税负，TR为政府转移支付，即：

3、IS-LM曲线联立，可得产品市场与货币市场均衡条件下的财政乘数。在此采用2000-2015年的“支出法GDP数据”、“住户部门:可支配收入”、“实际贷款基准利率LPR”、“人民币实际有效汇率指数”进行参数估计，得出财政乘数：

近十年来我国财政乘数总体保持在2.03的平均水平，即意味着每单位的政府支出将带来2.03倍的总支出扩张。此外，随着近年来宏观税负τ的增加，财政乘数也呈现出逐级递减的形态。

三、基建投资：基于财政口径的具体匡算

下面本文将我国基础建设的几大资金来源分类，对其内部财政科目勾稽关系进行剖析，建立一个清晰完善的结构脉络（注2）。

基础设施建设投资按行业可分为三大行业：①电力、热力、燃气及水的生产和供应业，包括电力生产、燃气生产及供应业、水的生产及供应业；②交通运输、仓储和邮政业，包括铁路运输业、道路运输业、水上运输业、航空运输业、管道运输业及仓储业和邮政业等；③水利、环境和公共设施管理业，包括水利管理、生态保护和环境治理及含有市政设施管理等的公共设施管理业。

按资金来源可分为五大类，分别是国家预算内资金、国内贷款、利用外资、自筹资金和其他资金，其中自筹资金、预算内资金、国内贷款是基建投资的主要来源。2011年开始，国内贷款占比明显下降，这与地方政府贷款受限有关，与此同时自筹资金占比开始大幅上升，至2015年已为62%。

3.1 预算内资金

基建投资的国家预算内资金对应于全国公共财政支出。在上篇报告《财政体系：基于政府收支、分税制及预决算管理的解读》中，我们将政府财政支出按支出功能分类为一般公共服务、教育、科学技术、文化体育与传媒、社会保障和就业、医疗卫生与计划生育、节能环保、城乡社区事务、农林水事务、交通运输、金融支出等几大类。在这一支出口径下，其中用于基础设施建设的资金主要集中于：①农林水支出（水利工程建设、南北水调工程）；②城乡社区支出（公共设施建设、环境卫生建设）；③交通运输支出（公路、桥梁、港口铁路、机场建设）；④粮油物资储备支出（储备粮库建设）四大类。合计值与我国近年基建投资中预算内资金额基本吻合。

基于此，通过对财政支出口径下基建支出项的预测，可估算2016-2017年基建投资中预算内资金数额。历史数据显示，财政内各基建支出项（农林水、城乡社区、交通运输、粮油储备）占全国公共财政支出的比重具有显著的稳定性或趋势性，故通过对各项占比及全国公共财政支出的合理预测，可预测出2016-2017年用于基建的财政支出。

结合近年财政支出增速和积极的财政政策背景，2016年-2017年的全国公共财政支出应分别约为187841亿元、194863亿元。根据历史占比趋势，可得到2016年-2017年期间，城乡社区基建支出（5.95%、6.30%）、交通运输基建支出（约为3.5%上下）、农林水基建支出（约为1.1%上下）及粮油储备基建支出（约为0.8%上下）的各项占比。

综上，可最终测算出农林水、城乡社区、交通运输、粮油储备四类基建支出额，合计后得2016-2017年全国公共财政中用于基建的支出分别为21320亿元和22799亿元，即可作为基建投资中国家预算内资金数额的近似值。

截至2017年上半年，公共财政支出中关于基建部分投入的金额约为10425亿元，对应下半年相关支出应约为12374亿元。

3.2 自筹资金

基建投资的资金来源中，自筹资金占比最多且逐年递增，至2015年，其占总资金来源比例约为60%，对应的各类资金来源种类众多。

我们将自筹资金细分为以下几类资金来源：

3.2.1 全国政府性基金支出

国家在水利、电力、铁路、民航等领域设立了多项基金，促进了基础设施建设和相关事业发展。政府性基金通过征收基金、出让土地等方式获得收入，并专项用于特定基础建设项目和社会公共事业等方面。

根据财政部的《2017年政府收支分类科目》文件，政府性基金支出中与基础建设有关的几类集中于城乡社区支出、农林水支出和交通运输支出，其中城乡社区支出占比最重。

下面我们将全国政府性基金支出拆分为中央本级政府性基金支出与地方政府性基金支出，分别进行预测——

对于中央本级政府性基金支出，其每年基建部分的预算数与决算数之比均稳定在0.9到1.1左右。因此，可以近似地认为每年的中央本级政府性基金支出预算数与决算数相等。又有其基建部分预算数占总预算数比约为0.3，因此可以认为中央本级政府性基金支出的基建投资约为中央本级总预算数的30%。

对于地方政府性基金支出，5年来基建部分的预算数与决算数之间差异较大，无法直接通过预算数预测当年决算数。因此，考虑到“用国有土地使用权出让金收入安排的支出”这一科目占地方政府性基金支出的基建部分总额比重约为80%，其增速变化也与地方政府性基金支出以及支出中的基建投向总额变化趋势保持高度一致。因此我们可以通过预测该科目，以达到预测地方政府性基金支出基建部分的目的。

根据土地出让金的支出增速，预计2016年地方政府性基金支出中投向基建的金额为16044亿元（增速为16.8%）。考虑到2017年财政压力较大，推动国有土地出让的动力更强，预计下半年“用国有土地使用权出让金收入安排的支出”累计同比增速将由24.9%在平稳中温和放缓至22%-24%，即2017年预计地方政府性基金投向基建部分的总额为19574-19895亿元，结合中央本级政府性基金支出746-912亿元，预计2017年全国政府性基金支出中投向基建部分的总额约为20320-20870亿元，中性情形为20595亿元。

3.2.2 城投债

城投债的发行主体为地方政府融资平台公司，地方政府作为隐形担保人，为缓解地方政府财政压力，城投公司发行企业债、公司债、中期票据等筹集资金投放于地方基础建设项目。

财政部43号文的颁布使得城投债发行规模于2014年底到2015年开始迅速萎缩，发行额中用于偿还过去银行贷款的比重明显提升。

截至今年上半年，城投债发行额仅为2016年的52%，且净融资额为负，可见2017年城投债不仅发行意愿降低，并且主要目的为偿还过去的融资成本，即所谓借新还旧，7个月以来，仅有4、6、7月净融资额为正，共计2348亿元。考虑到下半年城投债发行量大幅提升的概率较小，因此预计2017年城投债可投于基建部分的金额约为4696亿元。

3.2.3 地方政府新增债

地方政府债向来是基建投资最为重要的融资渠道之一，对于地方政府债的分析，应从2015年这一时间节点着手考虑。

2015年之前，地方债由中央计划代发，即所谓的“代发代还”模式的代发地方债券。2015年开始，43号文和新《预算法》赋予地方政府合法举债权利，这种“自发自还”的地方政府债分为地方政府新增债与地方政府置换债。地方政府新增债与置换债不同之处在于其发行主要目的是用于财政支出，即基础建设投资。短期内，这两种发债模式还将共存一段时间。

代发地方债券每年均有明确预算，较好把握。下面针对地方政府新增债进行进一步的分析和预测——

2017年，上半年度地方债发行速度缓慢，但考虑到50号文与87号文的政策影响，为缓解财政压力，保持基建增速，预计今年地方政府新增债发行量仍将较去年有进一步地提高。

从公布的理论地方新增债限额和实际新增地方债总额可以发现，实际发行额对理论限额的占比较为稳定。假设2017年继续保持这一占比，今年地方新增债总额约为16255亿元。又及，考虑到87号文的影响，假设2017年在这一比例上有所提升，预测今年地方新增债总额约为16994亿元。因此，中性情形为16625亿元左右。

3.2.4 其他相关债券

（1）专项建设债

专项建设债是指由国开行、农发行向邮储银行定向发行的专项债券，筹集资金定向为专项建设基金，用于项目资本金、股权投资和参与地方投融资公司基金。

专项建设基金从2015年8月开始分四批投放，共计8000亿元；2016年上半年已发放两期，规模1万亿元；2017年公布投放第七批，金额预计超过2000亿元。由于原本拟定2016年发放四期批次最终止步于第二期，且原定自2015年起需完成三年投放2万亿元的目标，因此预计2017年专项建设基金投放额为2000亿元。

专项建设基金主要分为五个投资方向，在五个方向三十四个项目中，四个方向都与基础设施建设高度相关，估算基建项目占专项建设基金总金额的比重约为75%，2015年和2016年用于基建的金额分别为6000亿元和7500亿元，2017年专项建设基金用于基建的总金额约为1500亿元。

（2）发改委专项债与项目收益类债

2015年，发改委为了应对43文对于城投债发行量的影响，同时缓解地方政府债务压力，推出了各种类型的债券来为基础设施投资带来新的资金源，包括以项目的收益作为其偿还收入的专项债、相关收益类债。

发改委专项债分为城市地下综合管廊建设、城市停车场建设等五个产业方面，拓宽了基建融资渠道。

相关收益类债以项目公司为发行主体，不增加政府偿债压力，是城投债的一种优良替代债。产业债中涉及基建的行业主要有：电力水务等公用事业、运输业以及交通基础设施等基建相关行业。

（3）产业债与铁道债

此外除专项建设债外，还有部分投向基建的非城投类企业债，如政府支持机构债（主要为铁道债）、基建投向的产业债等。其中基建投向的产业债主要有建筑与工程、公路与铁路运输、交通基础设施、包含了电网债在内的公用事业等行业。

3.2.5 基建投向的非标资产

（1）新增信托项目

非标类产品中投向基建部分的主要是信托项目。信托项目按投向可分为房地产业信托、基础产业信托等。其中基础产业指的是用于保障国家或地区的社会经济活动正常进行的公共服务系统，基础产业信托投向分为基础建设类（地方城投公司+城市基础建设+农村基础建设）、基础工业类（能源、交通、采矿及其他），前者是我国基础建设自筹资金的重要资金来源。

下面来测算2017年投向基建部分的信托投资规模——

由于监管原因，2017年信托发行规模将有所回升，2017年Q1基础产业信托新增金额同比增长13.62%，若全年基础产业信托增速保持在13%-15%，预计2017年基础产业类信托项目的新增金额约为12415亿元至12634亿元，中性情形为12525亿元。

其中投向基建行业的信托发行总额占基础产业类发行总额比重由2012年的70%逐年上升至2016年Q1的95%。预计2017年基建类信托项目投资额占基础产业信托项目投资额比重约为93%-97%，因此2017年基建类信托项目投资额约为11546-12255亿元，中性情形为11900亿元。

（2）委托贷款

除信托贷款外，基本建设贷款也会通过委托贷款渠道获得。在信托项目投向中，基建类投资额占新增总额之比由2012年的18.2%降至2015年的13.5%。假设委托贷款中基建占比与信托项目保持一致，则有——

3.2.6 企事业单位自有资金及其他自筹资金

基建投资的自筹资金，除上述所有资金来源外，还包括了企事业单位自有资金，是指企业为进行生产经营活动所经常持有，可以自行支配使用并毋须偿还的那部分资金。除此外还有其他隶属于自筹资金的投资额。

该部分数据无法准确获得，但是根据近年来基建自筹资金总数与各细分项目合计值之差可知，这部分资金呈现逐年扩大趋势。

以2015年为例，政府性基金支出大幅萎缩，其余分项也并无明显上升趋势，基建自筹资金涨幅却为12.62%。可以认为社会资本参与基础建设投资的力度正在加大，贡献逐年提升。合理推测这一现象与我国2014年起大力推进PPP项目促进融资有关。

因此，我们将这部分资金一分为二——

对于与PPP无关的社会融资，我们假设其保持稳定线性增长趋势，以2014年以前的增速进行预测，预计2016、2017年这部分资金额分别约为15000、18000亿元（对应增速约为18%）。

对于与PPP有关的社会融资，由于PPP融资方式涵盖了自筹资金、预算内资金与国内贷款等多种方式，因此此处暂不考虑PPP影响因素，在本文后半部分将其单独列算。

3.2.7 自筹资金汇总结果

在不考虑企事业自有资金等民间资本时，将上述几大类融资来源汇总后，与2010年至2015年的基建自筹资金与其他资金的实际值进行对比，由表8可知结果基本吻合，金额缺口稳定在5000亿元左右。随着民间资本投入的加大，这一缺口才逐渐扩大。

3.3 国内贷款

国内贷款是基建资金来源另一重要部分。2011年以后，随着非标、城投、地方债等表外融资渠道的兴起，表内贷款在资金来源占比由31%逐年递减至2015年的15%。以电力燃气水生产、交通运输仓储邮政及水利环境公共设施业为代表的基建三大领域2015年新增贷款分别为5212亿、9778亿、3938亿元，国内贷款总额18973亿元。

我们通过四大国有银行口径对基建贷款进行梳理，2009-2016年四大行新增贷款总额保持在133000-167000亿之间，而以电力燃气水生产、交通运输仓储邮政为代表的基建贷款占比保持在8%-19%之间。

具体来看，2014年央行实施宽松货币政策对冲需求下滑，基建贷款占比达19.2%；2012年伴随制造业投资阶段性高企，基建贷款占比下滑至8.1%的历史低位。2016年两大行业贷款占比为15.8%，由2016年全国新增人民币贷款127000亿元，可推算出去年电力燃气水生产、交通运输仓储新增贷款总额约为20000亿元。此外，水利环境与公共设施业贷款占比约为21%，则三大基建行业新增贷款总额为25400亿左右。

根据2016与2017年中国人民银行及各大上市银行年报统计情况来看，各大银行的中长期贷款对基础建设等方面将有所倾斜。假设2017年金融机构新增人民币贷款为135000亿（对应同比增速6%），按照两大行业贷款占比15.8%进行测算，则基建贷款规模的预测结果为27000亿元。

3.4 其他资金

基建投资中的其他资金历年来占比较小，且比例稳定保持于7%-9%之间。因此根据历年其他资金的稳定变化趋势，预计2016年-2017年基建投资中的其他资金分别约为9484亿元、10209亿元。

3.5 PPP融资

2016年起，PPP增速加快，伴随着43号文及87号文的推出，PPP将于2017年迎来大力发展的一年，也是我国基建融资的重要组成部分。

PPP的融资渠道繁多，不从属于预算内资金、自筹资金、国内贷款中的任何一类，因此本文将其单独列算。其中，上文涉及到的融资渠道有专项建设基金、信托计划、财政专项资金、银行贷款、民间投资等，上文中这些融资渠道结合了历史路径、政策支持与经济情况等方面进行预测，并未囊括PPP融资的影响，因此接下来对2017年PPP基建投资规模的测算最大程度上减少了重复计算的问题。

PPP共有识别、准备、采购、执行和移交等阶段，从投资入库到落地执行存在一定的时间差，项目只有进入执行阶段“落地”后才会对经济产生一定影响，目前PPP项目从入库到落地的生命周期平均约为12-13个月。我国PPP项目库主要为财政部项目库和发改委项目库，对其分别进行2015年-2017年的落地测算。

财政部项目库中，2016年新增落地金额约为18200亿元，其中示范项目9380亿元，落地率约为49%，非示范项目12620亿元，落地率约为9%。

对于示范项目，假设2017年前未落地的前三批示范项目（共计9220亿元）在年内全部落地。其中2016年推出的第三批示范项目共计11700亿元，截至年末落地率约为43%。假设2017年推出的第四批示范项目超过15000亿元，2017年第四批示范项目落地率应为6000-7500亿元。对于非示范项目，假设2017年保持10%的落地率，约为10378亿元。因此我们预计2017年财政部项目库落地金额为27098亿元，其中基建项目投资占比约为92%，共计24930亿元。

对于发改委项目库，截至2017年初，发改委库内项目总投资15.9万亿元，基建投资占比89%；财政部库内项目总投资13.5万亿，基建投资占比92%。双库情况相似，存在部分重合项目，假设重合率为60%，则2017年PPP融资投向基建部分金额应约为34902亿元，2015年、2016年PPP融资投向基建部分新增额应约为5810亿元、25480亿元。

由于PPP项目平均建设期为3年左右，因此2015-2017年PPP新增融资对基建的贡献额分别为1937、10430、22070亿元。

3.6 2017年基建投资增速

我们根据预算内资金、自筹资金、其他资金及国内贷款这四大基建投资资金来源进行了拆分测算，得到2016年及2017年各资金来源投资额的预测值及其占比。

将2012年-2016年实际投资额与预测投资额进行对比后可知，拆分后的汇总结果与实际投资总额结果除2016年外大体一致。根据这一思路，我们对2017年基建投资额及增速进行了预测，预计2017年基建投资总额约为176577亿元，基建投资增速约为15.3%。

注1：马栓友. 1983—1999:我国的财政政策效应测算[J]. 中国经济问题, 2001(6):11-17.

注2：文中图表涉及投资金额单位除特别说明外均为亿元人民币。

主要风险：基建与财政政策显著超预期或低于预期

俗话说，宏观框架看广发

....重要的俗话说三遍

国内实体系列

【广发宏观郭磊】核心CPI的触顶与农副产品的上行

【广发宏观郭磊】出口和航运周期：分析框架及趋势