【广发宏观郭磊】PMI数据背后：量价齐驱与名义增长

广发证券首席宏观分析师  郭磊  博士  [e-mail]

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投资要点

第一，8月PMI数据走高并不意外，与同期量价两端的高频数据都吻合。

第二，原材料价格继续高位是8月数据特征之一，一源于订单稳定，二源于环保限产。

第三，生产端的偏强是8月数据的另一特征，同样可能与部分企业抢在环保政策加码前赶产有关。

第四，“生产经营活动预期”与“采购意愿”的长周期变化：2016年之前的震荡下行和之后的震荡上行。

第五，PMI口径下的原材料库存大致中性，钢铁库存略有回升。

第六，中下游利润空间（出厂价格-购进价格）6月前是蜜月期，6月后开始受压。

第七，值得注意的是建筑业活动指数有明显下降，这一点可能是Q4房地产和基建需求小周期放缓的前奏。

第八，8月PMI反映的经济是名义增速在需求端“朱格拉周期”启动和供给端收缩背景下的高位，这也是2017年中国经济的首要特征，关注其内在驱动及约束的下一步演进。

正文

8月PMI数据走高并不意外，与同期量价两端的高频数据都吻合。8月PMI为51.7，较7月回升0.3个点。

数据与同期高频数据表现大致吻合。从量上来说，8月发电耗煤增速为13.2%，快于7月的10.6%。高炉开工率为77.3，齐平于上月高位。汽车半钢胎开工率为63.1，快于7月的62.0。从价上来说，以100种基础原材料价格为统计样本的生意社BCI指数（可通过BPI高频跟踪）8月为0.48，略高于7月的0.39。

原材料价格继续高位是8月数据特征之一，一源于订单稳定，二源于环保限产。8月PMI原材料购进价格指数为65.3，环比7月上升7.4个点；基本持平于 7月7.5个点的增速，属2010年8月以来的次高点。这一口径和BCI略有区别，但大致结论类似。

换句话说，6-8月经历了一轮原材料价格的快速上行，7月是峰值，8月没有进一步加速，但仍持续高位。

内需整体稳定是驱动之一，8月PMI新订单指数和进口指数均进一步上升0.3个点.；但和上月一样，单纯需求端肯定解释不了价格如此高的斜率，环保限产的供给收缩预期是价格上行的另一个驱动，它同样表现在生产端的异常高涨上。

生产端的偏强是8月数据的另一特征，同样可能与部分企业抢在环保政策加码前赶产有关。生产指数为54.1，较上月上升0.6个点，属于明显偏强。

我们猜测这背后可能有两点原因，其一是7月异常高温（中国气象局称今年7月高温刷新了三项历史记录），导致7月开工偏低而8月回补；其二是环保限产预期在不断升温，部分企业可能有秋季前“赶产”的冲动。环保部联合六省市联合下发的《京津冀及周边地区2017—2018年秋冬季大气污染综合治理攻坚行动方案》提出，2017年10月至2018年3月，京津冀大气污染传输通道城市(2+26城市)PM2.5平均浓度同比下降15%以上，重污染天数同比下降15%以上的主要目标。方案可能会导致多个行业的生产活动在秋冬季受限，因此企业有动力将生产提前。若这一逻辑成立，则9月工业旺季的开工情况可能仍略偏高，10月开始则赶产影响结束。

“生产经营活动预期”与“采购意愿”的长周期变化：2016年之前的震荡下行和之后的震荡上行。8月的生产经营活动预期依然高涨，较上月抬升了0.4个点。如果我们把时间拉长一点，就可以发现这一指标在2016年之前是季节性分布同时震荡下行；2016年初至今的20个月里面整体是震荡上行。

可以作为验证的还有兰格钢铁PMI的采购意愿指标，10年至15年底整体趋势性向下，16年初至今趋势性向上。

这一中期趋势性的变化与经济走出通缩期及新一轮朱格拉周期启动有关。

PMI口径下的原材料库存大致中性，钢铁库存略有回升。原材料库存水平的衡量是一个小的难题。一种比较流行的方法是看社会库存量，这种方法比较直观，但会面临问题一则是只能看到部分产品，未必能代表整体；二则是合意库存的标准很难判断，在每个经济阶段会有不同。而我们如果通过PMI这样的扩散指数去看，相当于绕开对绝对水平的评判，去看环比变化周期（脉冲周期）。比如以PMI原材料库存为例，过去几轮高点分别为2015年6月的48.7，2016年3月的48.2，2016年6月后原材料库存一直在趋势性上行，中间三轮脉冲，高点分别为2016年11月的48.4，2017年2月的48.6，以及2017年6月的48.6。6月之后的7月和8月连续两个月回落，在生产端明显偏强的情况下，7-8月原材料似乎属于被动去库的特征。目前库存水位大致中性。

兰格钢铁PMI指数（LGSC-PMI）的库存指数至47.7，属过去4个月最高。这一库存指数在过去12个月的均值为48.5；过去24个月的均值为47.7。4月以来，钢铁库存指数先经历了5月的明显偏低（44.2，历史低位，补库存需求），6月的快速上升（47.3，较快回补），7月的被动去库（46.7，销售指数高，库存再度下降），以及8月的再度回升。

中下游利润空间（出厂价格-购进价格）6月前是蜜月期，6月后开始受压。如果我们用PMI出厂价格减去购进价格来代表除工业原材料部分的制造业（中下游）的利润空间，则其在2016年大宗商品价格弹性恢复以来大致经历了三轮变化：

2016年初至2016年底，原材料价格变化大于出厂价格，企业利润缩窄；

2017年初至2017年6月，出厂价格变化大于原材料价格，企业利润空间扩大；

2017年7月-8月，原材料价格变化大于出厂价格变化，企业利润空间再度收窄。5-6月出厂价格指数-购进价格指数分别为-1.9和-1.3，7-8月快速回落为-5.2和-7.9。

值得注意的是建筑业活动指数有明显下降，这一点可能是Q4房地产和基建需求小周期放缓的前奏。非制造业PMI中建筑业指数为58.0，显著低于7月的62.5，属于年内首次跌破60。这里面可能有季节性因素的影响，比如去年8月也低于趋势值；但也有可能是房地产和基建活动有所放缓的反映。对于Q4来说，地产投资受约束于销售回款速度；而基建投资受约束于财政预算，大概率都有一定程度回落。

我们曾指出，Q3、Q4至2018年Q2可能是本轮朱格拉周期的第一轮库存周期回落期，经济将会有温和放缓。明年下半年新一轮补库存再度启动。

2017年经济的主线索是名义增速在需求端“朱格拉周期”启动和供给端收缩背景下重回高位。包含量价的名义GDP的回升是2017年经济的最大特征。17年上半年名义GDP高达11.4%，属过去五年内最高。Q3预计将会回落至11%以下，但仍显著高于2017年之前。

名义增速回升背后有两个推动力量。一方面，朱格拉周期的启动带来了需求端的企稳回升，工业增加值与出口交货值均出现修复趋势，工业增加值增速是2014年底以来最高，价格端亦走出通缩底部；另一方面，供给收缩又进一步抬升了工业价格的斜率。平减指数是2012年初以来最高。高名义增速，本质上属于“量价齐驱”式的增长。

对于一轮朱格拉周期来说，高名义增速和利润水位回升是初期的一个必然环境。价格回升、利润改善、ROE修复、资本开支底部扩张是一个连续的过程。

高名义增长的约束一是通胀自上游向下游的传递效应，就目前来说，可能由于潜在增长率同步于增长在回升，本轮全球通胀斜率都尚且不高。对下游传递指引性相对较强的原油价格斜率又尚未起来。PPI整体处于同比下行周期，目前通胀约束尚不明显；二是上游对中下游利润率的挤压效应。这一点目前也有，但在高营收增长及产出品价格也在增长的环境下，原材料成本上升和财务成本上升一样，对企业盈利的约束尚不显著。如我们前期判断，Q4开始名义增速将有相对显著的放缓，我们估计上游原材料的上行斜率大概率也会随需求回落及八九月份生产备货效应而在Q4放缓。而如果相反情况出现，则行业间的利润挤压效应需要引起重视。

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