招商证券 | 2022年12月18日“总量的视野”电话会纪要

宏观 张一平：从中央经济工作会议精神看政策新周期

三重压力下，2023年经济政策将以扩大性政策替代收缩性政策，扩大内需置于供给侧改革之前是政策方向调整的重大信号。明年积极的财政政策将以赤字、专项债和贴息三个领域作为“加力提效”的发力点，预计2023年预算赤字率将达到3.0%左右，新增专项债规模为4万亿左右。明年货币政策将出现节奏性的变化，疫情闯关过程中以“有力”为主，闯关成功后以“精准”为主。消费是2023年扩大内需的关键，除了耐用品和服务消费之外，住房改善作为扩大消费需求重点领域之一值得高度关注。结合房地产市场是明年防风险的主要焦点，可以预期未来一段时间，房地产需求侧和供给侧都会有更加友好的政策出台。政策的调整核心目标是为了扭转低迷的市场信心，疫情闯关和经济修复是两大主要着力点，预计明年上半年防疫措施将进一步优化，力争下半年走出疫情的阴霾，经济加速向潜在水平靠近，全年经济增长目标可能定在5%左右。

策略 张夏：从中央经济工作会议精神看A股投资

政策有望支持经济改善和企业盈利逐季回升，带动A股演绎“结构牛”。1）2022年中央经济工作会议通稿发布，整体定调方面，中央对经济转弱和外部环境严峻有了更加明确预期；目标方面，实现质的有效提升和量的合理增长，保持经济运行在合理区间；方针方面：提出大力提振市场信心，把实施扩大内需战略同深化供给侧结构性改革有机结合起来，突出做好稳增长、稳就业、稳物价工作；财政和货币政策定调强调有力和精准，大力提振市场信心、着力扩大国内需求成为重中之重。2）11月由于外需回落内需尚待加码，经济数据整体较为疲软，基建投资为稳增长持续发力点，制造业投资力度已经超过疫前，地产投资拖累仍有待收敛；消费出口均不及预期。3）当前市场进入稳增长扩内需和对明年经济预期改善的窗口期，在政策指引和经济复苏预期的推动下A股有望重回上行，有限的弹性下更可能演绎“结构牛”。结构上，短期内经济复苏预期相关代表指数上证50和银房家有望继续表现；经济修复预期交易充分后，以新时代五朵金花为代表的新兴产业方向将逐渐占优。

固收 尹睿哲：从中央经济工作会议看债市

中期，我们认为9月可能已是本轮牛熊分界点，基本面的周期正在震荡过程中逐步筑底，短期扰动只改变数据节奏，不逆转周期方向。但短期内，在12月中央经济工作会议落地后，仍有可能出现值得关注的波段机会。此前在《止跌的线索》中我们讨论过，市场止跌的条件需要满足：1.政策或监管层行动，稳定市场情绪；2.市场超调，跌出配置价值；3.悲观预期集中释放后的情绪修复（基本面高频、资金预期、微观交易等）。当前看，这些条件部分满足：

基本面短期反复。在疫情扰动下，PMI同比趋势项在经历9-10月的底部反转后，11月再度探向新低。11月制造业PMI回落1.2个点，PMI同比回落2个点至-6.8%。 

交易情绪较充分释放。从我们观察的市场微观结构指数来看，当前交易情绪已处于“偏悲观”区间；对资金面的预期也从国常会提及降准当日的“偏乐观”回归至中性预期附近。市场微观交易特征表明，在过去一个月情绪已经比较充分地释放，交易层面的风险较此前明显缓解。

调整幅度已然不小，阶段性跌出配置价值。过去一个月市场的调整幅度很大，10年与1年期国债收益率月度上行幅度在历史上均可以排到前10%的位置。从绝对估值的角度，当前的利率水平已部分定价了对未来的政策和基本面预期。债券相对贷款的比价也回升至年内高位，配置价值回升。

统计上，急跌月后容易出现一段缓和期。历史上，10年期国债收益率月度上行幅度超过24bp（对标本次11月的上行幅度），共发生过25次。统计这25个急跌月份后的次月市场表现：10年期国债收益率平均下行4bp，中位下行3bp。按胜率统计，共有16个急跌月的次月收益率出现回落（占比64%）。这些利率回落月份平均回落幅度18bp，中位回落10bp。并且急跌后次月市场反弹的现象在近些年出现的概率更高。

时间上，12月的波段机会更可能出现在中央经济工作会议落地后。当前，疫情防控政策调整对于市场的冲击已经比较明朗。但后续的稳增长政策和经济增长目标还存在出现预期差的可能性。因此，经济工作会议落地前，不排除稳增长预期冲击下，市场出现继续下跌的风险。

综上，当前宏观筑底信号有反复，微观交易风险亦出现缓和，值得开始关注波段机会。但中央经济工作会议落地前，稳增长预期对市场仍有冲击可能。再结合跨年配置可能带来的年末行情，波段机会或出现在中央经济工作会议落地后至2023年年初。

银行 廖志明：关于11月金融数据的几点看法

1）11月新增贷款1.21万亿，同比少增，显示信贷需求仍偏弱。当月个贷增长缓慢，房地产销售低迷及消费低迷拖累个贷需求；企业中长期同比多增，与之前基建资本金投放的带动作用及政策性银行发力有关。

2）11月社融增量仅1.99万亿元，同比大幅少增，少增主要来自信贷、企业债券及政府债券净融资，社融增速10.0%。受债市大跌及理财负反馈影响，11月企业债券净融资低迷，拖累社融增量。随着地产大时代逝去，基建空间缩窄，社融增速或处于中长期缓慢下行通道中。

3）个人存款大增与理财赎回有关。11月10日-11月末，债市大幅下跌，固收类理财净值明显回撤，银行理财遭遇个人客户大量赎回。这使得11月个人存款大幅增加，当月个人存款增加2.25万亿元，同比多增1.52万亿元。这也佐证了银行理财在11月份遭遇个人客户赎回的规模较大，当月理财赎回规模预计超过1万亿元。11月末M2增速12.4%，环比上升了0.6个百分点。非银同业存款大幅增长，可能是银行理财为了应对赎回提升了流动性储备，提升了杠杆率水平，通过债券质押式回购等方式向银行自营融入资金。这使得银行体系资产扩张加快，增加了M2的派生。

4）近期，防疫显著优化调整，房地产融资政策大幅放松，中央经济工作会议定调2023年经济，市场对未来经济的预期好转，有望驱动银行板块估值上行。当前，银行板块PB估值及机构持仓比例仍处于历史低位，经济预期好转驱动估值修复，积极看多。把握两条主线：a.房地产弹性标的，关注房企融资占比相对较高的优质股份行-招行、平安及兴业银行等；b.江浙优质城商行，业绩高增长预计仍将延续，主推江苏、宁波、南京、杭州银行等。

非银 朱丽芳：从中央经济工作会议看养老服务消费

2021年我国60岁及以上人口数为2.67亿人，占全国人口比重的18.9%，预计到2025年我国60岁以上老年人口将突破3亿人。在老龄化加速趋势下，一方面政策或将引导中老年人进一步增强养老财富积累；另一方面在老龄化趋势下的养老服务消费将带来经济增长方式的转变，银发经济将成为经济高质量增长的重要支撑，所以2022年中央经济工作会议也将养老服务消费摆在了重要的优先位置。保险公司作为养老服务的重要供给主体，不仅能提供丰富的商业养老险、护理险等产品，还能提供配套的医疗和养老健康服务，未来在政策推动养老服务消费的背景下，保险公司大有可为。

当前保险销售仍处于至暗时刻，但反转拐点非常明确。随着疫情防控放开，第一波感染高峰具有较大的冲击，部分城市社会活动显著收缩，一定程度上仍制约了代理人线下拜访客户，保险营销氛围感有所缺乏。同时防疫放开初期因疫情引发的超额死亡人数和致病率也可能导致寿险公司赔付率小幅抬升，但对EV影响有限，我们认为反而会更有助于提升居民疾病预防与健康管理意识，进一步刺激保险保障需求。后续随着经济稳增长政策持续发力，经济复苏可期，居民对未来收入的预期改善将有助于带动保险消费增长；同时，伴随群体免疫力进一步提升和人流陆续恢复，后疫情时代将迎来共存状态下的正常社交活动，不仅有利于代理人获客展业、推动收入改善预期，也将改善队伍增员和留存以实现代理人渠道扩张，寿险行业有望持续复苏。

同时随着资产端股市向好、利率向上和地产风险缓释三重利好落地，保险股有望触底反弹。建议关注：中国人寿（股价具备券商属性、资产端享受股市弹性、2022 NBV表现最好、2023开门红率先启动持续领跑）、中国平安（2023开门红进展良好、健康险迎反转契机、地产反弹资产受益）、中国太保（22Q3单季NBV增速率先转正、寿险改革最具期待）、新华保险（资产端享受股市弹性、2023有望低基数高增长）。

房地产 赵可：从中央经济工作会议看政策后手和新发展模式

本次经济工作会议明确强调住房改善“消费”属性，认为是政策一致性的体现，同时预示未来需求端或仍以刚需和改善性需求支持政策为主，关注后续改善性需求进一步落地可能以及匹配通胀的房价上涨合理性，重视过去房地产牛市背景下的消费超级升级周期结束之后的消费特征变化及机会等。另外，会议明确提出要把恢复和扩大消费摆在优先位置，判断后续仍有进一步的需求端政策落地。当前三四线需求压力较大，判断或有针对性政策持续出台。
本次中央经济工作会议再提房住不炒，但相关表述出现的顺序较去年已发生变化，去年房住不炒表述放在房地产相关表述首位，预期引导、租购并举、保障房建设、满足合理住房需求等都在其后，今年房住不炒置于最后，“三保”、满足合理融资需求、防范化解风险、改善资产负债表、支持刚改需求等均置于其前，认为这主要反映的是当前重点工作是稳定房地产市场和恢复信心，“保交楼，保主体，保需求”是重要内容。同时，基于房价下跌的现实，房住不炒文字上居后也比较合理，无需过度解读。9月14日，住建部新闻发言人、住房改革与发展司司长王胜军在新闻发布会上表示 “我们以保交楼保民生保稳定为首要目标”，本次中央经济工作会议将“保交楼、保民生、保稳定”置于首位，与前期“三保”主线相呼应，继续强调当前政策力度反转，认为“保交楼，保主体，保需求”或是“三保”的另外一种诠释，判断其将逐步形成合力，有助于基本面企稳，短期修复DCF模型分母端，中长期强化行业竞争格局改善带来的分子端改善和分化。本次中央经济工作会议提及“满足行业合理融资需求，有效防范化解优质头部房企风险，改善资产负债状况”，该提法是亮点，“改善资产负债表”或意味着金融端政策或加速落地同时部分商业模式有缺陷的出险房企或加快出清，中长期利好头部优质房企产品力提升以及份额提升；新发展模式重要性或受加持，重视新发展模式下的赛道机会。

量化 崔浩瀚：从筹码现阶段分布看后市

相比于前两年，今年A股的整体市场收益较为低迷，各主要宽基指数都出现了不同程度的下挫。其中此前涨幅最多的创业板指数下跌了27.91%；跨市场指数中，沪深300下挫了-24.24% ，中小盘指数相对较好，中证500下跌-19.06%，中证1000指数下跌 -19.70%；上证指数下跌16.51%，又在3000点左右徘徊。在中长期，基本面因素是主导市场走势的关键，而在短期，投资者的情绪和流动性因素则是影响市场的关键。技术指标在二级市场一直以来被作为短期资产价格走势的参考依据。对于筹码获利盘的理解，整体思路还是源于投资者的处置效应。所谓处置效应，是指投资人在处置股票时，倾向卖出赚钱的股票、继续持有赔钱的股票，也就是所谓的“出赢保亏”效应。我们分别统计了全市场所有筹码的获利盘比例走势和机构（超大单和大单）筹码的获利盘走势，发现：不论是全部筹码还是机构筹码，当前宽基指数的获利盘水平均处于历史低位，其中上证50和沪深300的获利盘比例最低，已经过去多年内的阶段低点。其他指数的获利盘比例也在20%至30%之间，我们认为，从处置效应的角度来说，越来越多的筹码更倾向于持有，向下的动力在减弱。热门行业和板块方面，当前处于亏损的筹码比例最高的是白酒板块，机构筹码仅有3.1%的获利盘，绝大部分处于亏损，且获利盘比例已经接近过去多年的历史底部。其次是新能源车和芯片板块，仅有12.9%和13.9%的获利盘。煤炭行业相对较好，当前仍有40.3%的获利盘。从上证指数的筹码分布形态来看，最密集的筹码峰在3200到3300之间，这是由于今年7月到9月的长期横盘而形成，此处聚集了较多的买入筹码。除此以外，在3070上下有个小的筹码峰，当前指数在3000点左右运行，因此上述两个峰将是比较大的压力位，但是相比3200到3300之间的筹码峰，目前3070左右的点位筹码峰还较小，要实施3200点以下的小幅反攻，还并不需要太大的能量。

风险提示：

经济数据不及预期、政策改善不及预期、市场流动性改善不及预期等。

以上内容来自于2022年12月18日的《招商证券总量的视野-电话会议纪要（20221218）》报告，详细内容请参考研究报告。

本报告分析师：

张一平 执业证号：S1090513080007

张   夏 执业证号：S1090513080006

尹睿哲 执业证号：S1090518110001

廖志明 执业证号：S1090521010002

赵   可 执业证号：S1090513110001

崔浩瀚 执业证号：S1090519070004

朱丽芳 研究助理：[e-mail]

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