止跌的线索
摘要
市场急跌。本周，10年期国债收益率上行9bp至2.83%，短端调整幅度更为剧烈，1年期国债收益率上行21bp至2.17%。短期内剧烈调整的触发因素是疫情政策优化及地产政策，引发市场预期扭转和债市抛售。
本轮急跌值得关注的特征有两个：
一是，并非单纯的短期冲击，也有中期因素在起作用。除了短期触发因素外，更重要的原因是9月以来基本面中期指标出现了一些拐点迹象，资金面也在实质性收紧。本周公布的MLF小幅缩量续作、降准未落地、三季度货政执行报告对通胀的关注，都进一步加速市场对资金面预期的转向。
二是，理财净值化时代下的反馈循环。净值型理财产品占比超9成，市场急跌后，“破净率”快速攀升。由于长期形成的刚兑预期，居民对理财收益回撤容忍度低。净值波动风险又在自媒体时代被迅速传播。理财产品赎回值得关注，以周内交易数据观察，周五基金卖出节奏已大为缓和，但理财卖出反而创周内新高。
“中期预期扭转”+“短期赎回循环效应”共同作用下，抛售规模更大。根据外汇交易中心iData数据库，过去一周，基金和理财分别卖出现券3014和1072亿，均为19年以来最大单周净卖出，高于此前永煤等事件中的周度卖出规模。
赎回循环如何结束？根据历史经验，通常需要以下条件单独或联合出现：
一是，政策或监管层行动，稳定市场情绪。本周，虽然MLF缩量续作，但央行加大逆回购投放规模，OMO+MLF净投放2180亿。这与此前急跌时平稳市场流动性的操作思路类似，但截至目前投放力度较前几次偏小。
二是，市场超调，跌出配置价值。在急跌引发的赎回循环中，市场容易超调。这时，对于负债来源较稳定的刚性配置机构来说，是比较好的配置时机。这些配置力量，例如保险、银行自营等会择机入场，形成市场自发企稳动力。
三是，悲观预期集中释放后的情绪修复。赎回集中冲击通常在1个月之内完成。可以配合宏观高频及微观交易指标，观察市场情绪修复的线索：①基本面高频指标是否回落？此前我们讨论过后续基本面修复是“弱修复周期”，容易出现一波三折的反复。建议关注基本面高频短期的方向，如果再次走弱，有助于缓和市场情绪。②对资金面的预期是否修复？11月10日收盘后，货币松紧预期指数提示市场对资金面预期从乐观向中性快速回归，并对短债发出“看空”信号。后续建议动态跟踪资金面偏紧预期是否修复。③超长债交易情况。基金超长债累计净买入在9月9日所在周已见顶，但当前仍处于年内中高位置。后续进一步观察超长债累计净买入规模是否回到7月初位置。
短期内调整可能尚未结束。目前来看，抛售集中在流动性较好的品种，尚处于被动卖出阶段，调整可能未结束。在主动抛售意愿未充分释放前，宜保持谨慎。中期来看，9月可能已是本轮牛熊分界点，中期顶部位置在3.0%附近。
交易复盘：债市大跌。①本周MLF缩量平价续作。本周有330亿逆回购和1万亿MLF到期，央行合计开展4010亿7天期逆回购和8500亿1年期MLF操作，净投放2180亿。截至周五，DR001和DR007品种分别加权于1.32%和1.72%，较前期分别下行38BP、10BP。②债市大跌。10Y国债收益率报2.83%，较前期上行9个BP；1Y国债收益率报2.17%，较前期上行21个BP；10-1Y期限利差收窄至65个BP。公募基金久期下降，机构分歧程度下降。③农商行为政金债主要买盘，基金公司为主要卖盘。④利率十大同步指标释放的信号以“利空”为主，占比8/10，较上周的变化有：信用周期发出“利空”信号。
风险提示：疫情变化，政策变化
正文
本轮急跌值得关注的特征有两个：
一是，并非单纯的短期冲击，也有中期因素在起作用。本轮急跌除了短期触发因素外，更重要的原因是9月以来基本面中期指标出现了一些拐点迹象，资金面也在实质性收紧。9月以来，DR007的中枢从最低1.2%附近回升至当前1.9%附近。存单发行利率也不断抬升，较其定价基准Shibor利率更快上行，向1年期MLF利率靠拢。本周公布的MLF小幅缩量续作、降准未落地、三季度货币政策执行报告对于通胀的关注，都使得市场前期对于资金面的乐观预期在近期快速转向中性。
二是，理财净值化时代的赎回循环。作为资管新规过渡期正式结束后的第一年，2022 年净值型产品存续规模及占比均已达到较高水平。截至2022 年6 月底，净值型理财产品存续规模27.72 万亿元，占比95.09%，较2022年初增加2.13 个百分点，较2021年同期增加16.06 个百分点。对于理财产品来说，居民是主要的持有者。由于长期形成的对理财产品刚兑预期，居民对于理财收益回撤的容忍度偏低。理财净值波动的风险又在自媒体时代被放大和迅速传播。以本周交易数据观察，本周五基金二级市场现券净卖出节奏已经大为缓和，但理财产品在周五的净卖出反而是周内最高值。
赎回循环何时结束？根据历史经验，赎回循环的结束通常有以下条件单独或联合出现：
一是，政策或监管层行动，稳定市场情绪。2016年末萝卜章事件后，监管层面出面协调解决。12月20日，证券业协会召集相关机构协商，稳定了市场情绪，次日，债券市场反弹，市场流动性开始恢复。再例如2020年11月永煤事件时，11月10日永煤公告违约，引发债市哗然，现券急跌。11月21日召开的“金融委第四十三次会议”强调对“逃废债”行为严厉打击，一定程度纠偏过度悲观的市场情绪。同时，央行加大资金投放规模，缓释流动性风险。本周，MLF缩量续作后，央行加大了逆回购的投放规模，OMO+MLF净投放2180亿，与此前多次事件中的平稳流动性思路类似，但累计净投放规模较前几次偏小。
二是，市场超调后，配置价值出现。在赎回引发的循环中，市场通常容易出现急跌和超调。这时，对于负债端来源较稳定的刚性配置机构来说，债券跌入具备配置价值区间，是比较好的配置时机。这些配置力量，例如保险、银行自营等配置盘在价值区间，会入场配置，从而对市场自发的企稳形成帮助。
三是，悲观预期集中释放后，市场情绪的修复。赎回循环冲击持续时间通常在1个月左右。虽然短期内，市场调整幅度已经不少，但在赎回冲击作用下，债券市场不排除出现超调的风险。短期内可以配合宏观基本面高频指标以及微观情绪指标情况动态观察赎回循环何时结束。
②微观指标：货币松紧预期是否修复？货币松紧预期指数主要用于观察市场对于资金面的乐观/悲观程度，并发出定量多空信号。11月10日收盘后，指数提示市场预期从乐观向中性快速回归，并对短债发出“看空”信号。当前，市场对于资金面的预期处于中性偏紧范围。后续建议动态跟踪资金面偏紧预期是否修复。
③微观指标：超长债交易情况。公募基金超长债净买入行为中，通常顺势而为（与利率走势负相关性），操作方向上具有3-6个月的连续性，在部分拐点处有一定的领先性，可用于观测交易型机构对于后市的预期。基金超长债累计净买入规模在9月9日所在周见顶，当前已经较顶部有所回落，但仍处于年内中高位置。后续进一步观察超长债累计净买入规模是否回到7月初位置。
短期内调整可能尚未结束。在目前来看，抛售集中在流动性较好的品种，尚处于被动卖出阶段，调整可能未结束。在主动抛售意愿未充分释放前，宜保持谨慎。中期来看，9月可能已是本轮牛熊分界点，基本面的周期正在震荡过程中逐步筑底，积蓄新的动能。10年期国债收益率中期调整的顶部位置或落在3.0%附近一线。
【交易复盘：债市大跌】
MLF缩量平价续作。本周，共有330亿逆回购和10000亿MLF到期，央行合计开展4010亿7天期逆回购和8500亿1年期MLF操作，操作利率均较上期持平，公开市场操作净投放2180亿。本周政府债发行缴款规模为2512亿，其中国债1912亿、地方债600亿。整体来看，本周内前期由于公开市场操作规模较小且MLF缩量平价续作，各期限资金利率明显上行，而周四在央行增量投放的背景下，资金利率明显回落，周内总体维持平稳。截至周五（11月18日），DR001和DR007品种分别加权于1.32%和1.72%，较前期分别下行38BP、10BP。
下周关注LPR报价。下周合计有4010亿7天期逆回购到期，政府债发行缴款规模为1946亿，其中国债1520亿，地方债426亿，政府债到期1303亿，净回笼流动性642亿。此外，关注下周一LPR报价。
债市大跌。从现券收益率看，受近期防疫新二十条、地产政策以及理财赎回等因素的影响，本周各期限品种收益率均大幅上行。其中，1年期品种上行21个BP，3年期品种上行12个BP，15年期品种上行10个BP，5年期、10年期、30年期品种均上行9个BP，7年期、20年期品种均上行8个BP。本周，银行间质押式回购周均成交规模和隔夜周均成交规模小幅回升，分别为5.19万亿、4.42万亿。截至本周五（11月18日），10Y国债收益率报2.83%，较前期上行9个BP，周度上行幅度为2020年8月初以来新高；1Y国债收益率报2.17%，较前期上行21个BP，周度上行幅度为2021年1月末以来新高；10-1Y期限利差自77个BP收窄至65个BP。
农商行为政金债主要买盘，基金公司为主要卖盘。本周现券收益率均上行，结合个券成交明细来看：①国债新券：农商行为主要买盘，周内净买入216.79亿元；此外，“其他”类本周净买入132.53亿元；券商为本周主要卖盘，周内净卖出219.92亿元。②国债老券：股份行连续三周净买入，为本周主要买盘，周内净买入规模大幅上升至530.91亿元；券商为本周主要卖盘，周内净卖出386.71亿元；此外，基金公司及产品本周净卖出334.28亿元，理财子公司及理财类产品本周净卖出121.79亿元。③政金债新券：农商行自8月初以来持续周度净买入，仍为本周主要买盘，周内净买入80.87亿元；城商行为本周主要卖盘，周内净卖出63.47亿元。④政金债老券：农商行连续三周大额净买入，本周净买入规模大幅上升至1072.57亿元，为主要买盘；基金公司在连续四周净买入后，本周转为主要卖盘，周内大额净卖出727.21亿元；此外，理财子公司及理财类产品周内净卖出238.29亿元，净卖出规模不及其他产品类和券商。
公募基金久期下降，机构分歧程度下降。11月14日至11月18日，公募基金久期下降0.11至2.60。机构分歧程度下降，招商久期分歧指数下降0.08至0.53。其余机构久期变化不一，其中，证券公司的久期上行0.11至4.06；保险久期下行0.04至11.32；银行久期持平于4.86；信托久期上行0.13至3.07；境外机构久期下行0.43至3.75。
利率同步指标以“利空”为主（8/10）。本周（11月14日至11月20日），利率十大同步指标释放的信号以“利空”为主，占比8/10，较上周的变化有：信用周期发出“利空”信号。
具体地：①挖掘机销量同比（6MMA）为-12.1%，高于前值-21.9%，属性“利空”；②水泥价格同比为-26.2%，高于前值-27.4%，属性“利空”；③重点企业粗钢产量同比（6MMA）为3.3%，高于前值0.8%，属性“利空”；④土地出让收入同比为-25.9%，高于前值-28.3%，属性“利空”；⑤铁矿石港口库存为1.33亿吨，高于前值1.30亿吨，属性“利空”；⑥PMI同比为-4.8%，持平于前值-4.8%，属性“利好”；⑦信用周期为8.4%，低于前值8.5%，属性“利空”；⑧票据融资为12.5万亿，高于前值12.4万亿，属性“利好”；⑨美元指数为109.0，低于前值111.9，属性“利空”；⑩铜金比为21.4，高于前值20.5，属性“利空”。