摘要经济增长：水泥价格试涨生产：整车货运流量节前回升（1）电厂日耗中高位震荡。9月26日，6大发电集团的平均日耗为80.3万吨，较9月19日的80.8万吨下降0.6%。9月21日，南方八省电厂日耗为211.3万吨，较9月14日上升3.0%。南方气温回落，沿海电厂日耗承压，同时亚运会期间，浙江部分地区工业用电也出现回落。（2）高炉开工率温和回升。9月22日，全国高炉开工率84.5%，较9月15日上升0.4个百分点；产能利用率93.0%，较9月15日上升0.4个百分点。同期，唐山钢厂高炉开工率92.8%，较9月15日上升3.7个百分点。钢厂盈利不佳，部分有减产计划，后期钢铁产量或小幅减少。（3）轮胎开工率维持高位。9月21日，汽车全钢胎（用于卡车）开工率64.6%，较9月14日下降0.1个百分点；汽车半钢胎（用于轿车）开工率72.1%，较9月14日下降0.1个百分点。（4）江浙地区涤纶长丝开工率小幅回落。9月21日，江浙地区涤纶长丝开工率83.3%，较9月14日下降3.0个百分点；同期，下游织机开工率65.6%，较9月14日下降0.2个百分点。（5）全国整车货运流量节前回升。9月26日，近一周全国整车货运流量指数均值较9月19日当周上升2.8%；其中，上海/江苏/浙江/北京/广东分别上升2.7%/上升2.0%/上升0.2%/上升3.5%/上升4.7%。双节临近，消费场景增加，乳品、酒类、零食、饮料等消费品渠道备货积极，各省市快递物流明显增多。需求：水泥价格试涨（1）30城商品房销售环比转正。9月1日-26日，30大中城市商品房日均销售面积为31.6万平方米，较8月同期（28.3万平）环比上升11.7%，较去年9月（37.8万平）下降16.3%，较2021年9月（47.7万平）下降33.7%，较2020年9月（65.8万平）下降52.0%。随着限购政策的大范围松动，楼市出现回温迹象，接下来的十一黄金周将成为政策效果的重要验证窗口。分区域来看一线、二线和三线城市销售面积分别同比下降27.5%、下降4.9%、下降24.8%。（2）车市零售消费较强。9月零售同比增长13%。9月第三周，全国乘用车市场零售达到日均6.4万辆，同比增长18%，环比8月同期增长16%；今年以来累计零售同比增长3%。9月各地陆续开展新一轮地方短时补贴，预计对“金九银十”构成稳定支撑。9月批发同比增长17%。9月第三周，全国乘用车市场批发达到日均7.6万辆，同比增长19%，环比8月同期增长20%；今年以来累计同比增长7%。（3）钢价回调。9月26日，螺纹、线材、热卷、冷轧价格较9月19日分别下跌2.1%、下跌2.0%、下跌3.8%和下跌0.2%。9月以来，上述品种环比分别上涨2.3%、上涨1.8%、下跌1.1%和上涨1.4%，同比分别下跌4.5%、下跌6.3%、下跌0.7%和上涨6.3%。节前备货情绪一般，当下需求整体表现旺季不旺，但原料上涨对成材有一定成本支撑。且低库存下，现货向下的动力有限。钢材季节性去库。9月22日，五大钢材品种库存1120.0万吨，较9月15日下降28.1万吨。（4）水泥价格试涨。9月26日，全国水泥价格指数较9月19日上涨0.1%；其中，华东和长江地区水泥价格分别上涨1.7%和上涨0.6%，表现强于全国平均水平。9月中旬以来，市场涨价氛围浓厚，但上涨动力似乎不足。需求恢复偏慢且整体仍然偏弱导致当前行业涨价难以完全落实。（5）玻璃价格延续震荡。9月26日，玻璃活跃期货合约价报1690.0元/吨，较9月19日下跌1.9%；9月以来，玻璃价格环比上涨2.5%，同比上涨16.1%。（6）集运运价指数旺季效应落空。9月22日，CCFI指数较9月15日下降0.4%；同期SCFI指数下降3.9%，连续3周在1000点以下。今年终端需求不旺、运价持续走跌，原本市场还有期待中国十一长假前小旺季，但却并未见到明显的拉货动能，显示终端需求依旧偏弱。随着四季度进入传统淡季，供需失衡可能更为显著。9月以来，CCFI指数同比下跌66.0%，环比上涨0.22%；SCFI指数同比下跌58.5%，环比下跌5.7%。通货膨胀：猪价保持平稳CPI：猪价保持平稳（1）猪价保持平稳。9月26日，猪肉平均批发价为22.3元/公斤，较9月19日持平。双节临近，规模猪企出栏积极性转强，整体供应量有明显提升。然而从需求走货来看，目前下游备货情绪不佳，高出栏量无法得到充分消化。同时市场先前预期的月底二育大量入场也有缺失，中下游均谨慎偏悲观，猪价缺乏提振。（2）农产品价格指数窄幅波动。9月26日，农产品批发价格指数较9月19日上涨0.2%。分品种看，鸡肉（上涨1.1%）>牛肉（上涨0.3%）>蔬菜（上涨0.2%）>猪肉（持平）>水果（下跌0.2%）>鸡蛋（下跌0.5%）>羊肉(下跌1.0%）。PPI：油价高位小幅回落（1）油价高位小幅回落。9月26日，布伦特和WTI原油现货价报94.4和90.4美元/桶，较9月19日分别下跌2.8%和下跌0.9%。美国俄克拉荷马州库欣储油枢纽的原油库存降至14个月低点，由于沙特和俄罗斯减产，市场供应紧张，库欣的进一步减库可能会对油价形成更大的上行压力。（2）铜跌铝涨。9月26日，LME3月铜价和铝价较9月19日分别下跌1.9%和上涨1.0%。9月以来，LME3月铜价环比下跌0.7%，同比上涨8.9%；LME3月铝价环比上涨1.3%，同比下跌1.4%。（3）国内商品指数环比涨幅扩大。9月26日，南华工业品指数较9月19日下跌2.8%，CRB指数上涨0.1%。9月以来，南华商品指数环比上涨6.0%（前值上涨3.7%），同比上涨11.3%（前值上涨6.4%）；CRB指数环比下跌0.3%（前值下跌0.9%），同比下跌2.7%（前值下跌5.7%）。风险提示：统计口径误差正文【经济增长：水泥价格试涨】1、生产：整车货运流量节前回升（1）生产端：电厂日耗中高位震荡电厂日耗中高位震荡。9月26日，6大发电集团的平均日耗为80.3万吨，较9月19日的80.8万吨下降0.6%。9月21日，南方八省电厂日耗为211.3万吨，较9月14日上升3.0%。南方气温回落，沿海电厂日耗承压，同时亚运会期间，浙江部分地区工业用电也出现回落。（2）生产端：高炉开工率温和回升高炉开工率温和回升。9月22日，全国高炉开工率84.5%，较9月15日上升0.4个百分点；产能利用率93.0%，较9月15日上升0.4个百分点。同期，唐山钢厂高炉开工率92.8%，较9月15日上升3.7个百分点。钢厂盈利不佳，部分有减产计划，后期钢铁产量或小幅减少。（3）生产端：轮胎开工率维持高位轮胎开工率维持高位。9月21日，汽车全钢胎（用于卡车）开工率64.6%，较9月14日下降0.1个百分点；汽车半钢胎（用于轿车）开工率72.1%，较9月14日下降0.1个百分点。江浙地区涤纶长丝开工率小幅回落。9月21日，江浙地区涤纶长丝开工率83.3%，较9月14日下降3.0个百分点；同期，下游织机开工率65.6%，较9月14日下降0.2个百分点。（4）生产端：全国整车货运流量节前回升全国整车货运流量节前回升。9月26日，近一周全国整车货运流量指数均值较9月19日当周上升2.8%；其中，上海/江苏/浙江/北京/广东分别上升2.7%/上升2.0%/上升0.2%/上升3.5%/上升4.7%。双节临近，消费场景增加，乳品、酒类、零食、饮料等消费品渠道备货积极，各省市快递物流明显增多。9月以来，整车货运流量指数同比上行13.8%（前值上升13.4%），环比上升3.7%（前值上升1.4%）。2、需求：水泥价格试涨（1）需求端：30城商品房销售环比转正30城商品房销售环比转正。9月1日-26日，30大中城市商品房日均销售面积为31.6万平方米，较8月同期（28.3万平）环比上升11.7%，较去年9月（37.8万平）下降16.3%，较2021年9月（47.7万平）下降33.7%，较2020年9月（65.8万平）下降52.0%。随着限购政策的大范围松动，楼市出现回温迹象，接下来的十一黄金周将成为政策效果的重要验证窗口。分区域来看，一线、二线和三线城市销售面积分别同比下降27.5%、下降4.9%、下降24.8%。（2）需求端：车市零售消费较强9月零售同比增长13%。9月第三周，全国乘用车市场零售达到日均6.4万辆，同比增长18%，环比8月同期增长16%；今年以来累计零售同比增长3%。9月各地陆续开展新一轮地方短时补贴，预计对“金九银十”构成稳定支撑。9月批发同比增长17%。9月第三周，全国乘用车市场批发达到日均7.6万辆，同比增长19%，环比8月同期增长20%；今年以来累计同比增长7%。（3）需求端：钢价回调钢价回调。9月26日，螺纹、线材、热卷、冷轧价格较9月19日分别下跌2.1%、下跌2.0%、下跌3.8%和下跌0.2%。9月以来，上述品种环比分别上涨2.3%、上涨1.8%、下跌1.1%和上涨1.4%，同比分别下跌4.5%、下跌6.3%、下跌0.7%和上涨6.3%。节前备货情绪一般，当下需求整体表现旺季不旺，但原料上涨对成材有一定成本支撑。且低库存下，现货向下的动力有限。钢材季节性去库。9月22日，五大钢材品种库存1120.0万吨，较9月15日下降28.1万吨。（4）需求端：水泥价格试涨水泥价格试涨。9月26日，全国水泥价格指数较9月19日上涨0.1%；其中，华东和长江地区水泥价格分别上涨1.7%和上涨0.6%，表现强于全国平均水平。9月中旬以来，市场涨价氛围浓厚，但上涨动力似乎不足。需求恢复偏慢且整体仍然偏弱导致当前行业涨价难以完全落实，今年9月难言“旺季”，涨价空间有待观察。水泥价格环比跌幅走阔。9月以来，水泥均价环比下跌3.4%（前值下跌3.2%），同比下跌27.9%（前值下跌23.6%）。（5）需求端：玻璃价格延续震荡玻璃价格延续震荡。9月26日，玻璃活跃期货合约价报1690.0元/吨，较9月19日下跌1.9%；9月以来，玻璃价格环比上涨2.5%（前值上涨2.6%），同比上涨16.1%（前值上涨12.1%）。（6）需求端：集运运价指数旺季效应落空集运运价指数旺季效应落空。9月22日，CCFI指数较9月15日下降0.4%；同期SCFI指数下降3.9%，连续3周在1000点以下。今年终端需求不旺、运价持续走跌，原本市场还有期待中国十一长假前小旺季，但却并未见到明显的拉货动能，显示终端需求依旧偏弱。随着四季度进入传统淡季，供需失衡可能更为显著。9月以来，CCFI指数同比下跌66.0%（前值下跌71.0%），环比上涨0.2%（前值上涨1.3%）；SCFI指数同比下跌58.5%（前值下跌70.3%），环比下跌5.7%（前值上涨5.7%）。【通货膨胀：猪价保持平稳】1、CPI：猪价保持平稳（1）猪价保持平稳猪价保持平稳。9月26日，猪肉平均批发价为22.3元/公斤，较9月19日持平。双节临近，规模猪企出栏积极性转强，整体供应量有明显提升。然而从需求走货来看，目前下游备货情绪不佳，高出栏量无法得到充分消化。同时市场先前预期的月底二育大量入场也有缺失，中下游均谨慎偏悲观，猪价缺乏提振。月环比转为下跌。9月以来，猪肉平均批发价为22.4元/公斤，环比下跌0.4%（前值上涨17.5%）；同比下跌27.5%（前值下跌22.9%）。（2）农产品价格指数窄幅波动农产品价格指数窄幅波动。9月26日，农产品批发价格指数较9月19日上涨0.2%。分品种看，鸡肉（上涨1.1%）>牛肉（上涨0.3%）>蔬菜（上涨0.2%）>猪肉（持平）>水果（下跌0.2%）>鸡蛋（下跌0.5%）>羊肉(下跌1.0%）。9月以来，农产品批发价格指数同比下跌5.9%（前值下跌2.3%）；环比上涨0.9%（前值上涨1.0%）。2、PPI：油价高位小幅回落（1）油价高位小幅回落油价高位小幅回落。9月26日，布伦特和WTI原油现货价报94.4和90.4美元/桶，较9月19日分别下跌2.8%和下跌0.9%。美国俄克拉荷马州库欣储油枢纽的原油库存降至14个月低点，由于沙特和俄罗斯减产，市场供应紧张，库欣的进一步减库可能会对油价形成更大的上行压力。9月以来，布伦特和WTI现货月均价环比分别上涨8.4%和上涨9.2%（前值分别为上涨7.7%和上涨7.2%），同比分别上涨3.9%和上涨5.6%（前值分别为下跌13.8%和下跌11.2%）。（2）铜跌铝涨

摘要5月社融再降温。2023年5月新增社融1.56万亿，较去年同期大幅少增1.31万亿，少增幅度创2021年4月以来新高，同比余额增速结束了连续3个月的回升，再度走低至9.5%。从结构上看，少增主要由以下几方面贡献：①企业贷款同比少增6742亿，但绝大部分由票据因素造成，票据融资单一分项少增6709亿；②受政府债券发行节奏差异影响（2022年显著前置），政府债券同比少增5011亿；③企业债券发行的“弱势”并未扭转，同比少增2541亿。市场最为关心的新增居民中长期贷款（对应地产景气度）回正至1684亿元，虽未如4月般环比收缩，但与3月增长6348亿元的水平相去甚远，说明地产需求在疫后“脉冲式”复苏后，仍在弱势区间徘徊。从社融视角看“短复苏”。4月中旬以来，利率下穿1年期MLF政策利率，隐含预期从“弱复苏”转为“再衰退”。这一预期转变并非纯粹的情绪驱动的结果，从客观数据层面的确可以找到支撑：例如，5月PMI同比趋势值自去年11月“疫情冲击”以来，首次出现回落。“短复苏”的特征不仅在实体数据层面存在，在社融中也有相应佐证，除社融总量重新回落这一变化外，还可以观察到以下结构性特征：其一，本轮“宽信用”最初以结构性改善的形态出现，自2022年4月起，企业中长期贷款增速进入筑底回升周期，但4月以来，企业中长期贷款增速最近仍处在上升通道，但出现了一定放缓迹象。其二，表内票据余额增速历史上是经济景气度的“反向”指标，去年9月份，票据余额首次出现收缩信号，后因疫情冲击中断；今年1月以来，随着疫情冲击的缓和，票据余额重回环比收缩区间（维持了4个月），但5月该重新回归环比扩张。其三，表外票据与经济景气度正向相关，在经历了年初以来的加速回升后，5月首现增速回落。“微观过热”后，市场往往走向“调整”或“反转”。回归市场判断层面，当前市场的“微观矛盾”可能甚于“宏观矛盾”，从我们跟踪的绝大部分情绪指标观察，债市已经处于交易过热的边缘。历史上六次市场微观情绪过热时，均引发了债市“反转”或“调整”。从历史数据来看，当超长债换手率见顶时，十年国债收益率的行态大致可以分为两类：一类是牛熊转折点，包括2016年9月、2020年4月、2022年9月；另一类是短暂调整后再度下行，包括2021年8月、2022年2月。当下宏观场景更类似2021年年中。“反转”还是“调整”？取决于宏观周期的位置。当前宏观位置，与历史上的反转周期存在较大区别。原因在于：①本轮社融结构与总量共振上行并不持续，5月已回归“结构强、总量弱”的组合；②企业部门贷款增速在经历了接近一年扩张后，当前面临的更多是“见顶”风险（以往反转行情出现在中长期贷款增速上行的早期）。总体上，当前“微观热、宏观冷”的组合，更接近于2021年年中的状态。我们倾向于认为，短期微观逻辑约束强于宏观；“降息”利好兑现后，市场或出现类似于2021年三季度的调整；但中期宏观逻辑强于微观，利率尚不具备反转条件，调整幅度因弱于2021年三季度（20bp）。风险提示：海外风险事件，资金面波动正文5月社融再降温。2023年5月新增社融1.56万亿，较去年同期大幅少增1.31万亿，少增幅度创2021年4月以来新高，同比余额增速结束了连续3个月的回升，再度走低至9.5%。从结构上看，少增主要由以下几方面贡献：①企业贷款同比少增6742亿，但绝大部分由票据因素造成，票据融资单一分项少增6709亿；②受政府债券发行节奏差异影响（2022年显著前置），政府债券同比少增5011亿；③企业债券发行的“弱势”并未扭转，同比少增2541亿。市场最为关心新增居民中长期贷款（对应地产景气度）回正至1684亿元，虽未如4月般环比收缩，但与3月增长6348亿元的水平相去甚远，说明地产需求在疫后“脉冲式”复苏后，仍在弱势区间徘徊。从社融视角看“短复苏”。今年以来，债市定价大致可以分为两个阶段。第一阶段是2月至4月中旬，利率走势虽与宏观数据背离，但定价“核心”并非基本面，本质上是在修复去年四季度的“赎回冲击”过程中的超跌；第二阶段是4月中旬以来，利率下穿1年期MLF政策利率，隐含预期从“弱复苏”转为“再衰退”。这一预期转变并非纯粹的情绪驱动的结果，从客观数据层面的确可以找到支撑：例如，5月PMI同比趋势值自去年11月“疫情冲击”以来，首次出现回落。本次数据拐点出现的时间并不符合传统意义上的周期规律，即使从去年三季度复苏苗头隐现时算起，“复苏”也仅仅维持了不到三个季度，显得过于短暂。周期直觉与数据现实之间的矛盾，导致宏观预期走入分歧的十字路口，我们结合5月社融变化，寻找可供验证的线索，可以发现，“短复苏”的特征不仅在实体数据层面存在，在社融中也有相应佐证，除社融总量重新回落这一变化外，还可以观察到以下结构性特征：其一，本轮“宽信用”最初以结构性改善的形态出现，自2022年4月起，企业中长期贷款增速进入筑底回升周期，但4月以来，企业中长期贷款增速最仍处在上升通道，但出现了一定斜率放缓迹象。其二，表内票据余额增速历史上是经济景气度的“反向”指标，去年9月份，票据余额首次出现收缩信号，后因疫情冲击中断；今年1月以来，随着疫情冲击的缓和，票据余额重回环比收缩区间（维持了4个月），但5月该重新回归环比扩张。其三，表外票据与经济景气度正向相关，在经历了年初以来的加速回升后，5月首现增速回落。唯一值得关注的“亮点”是，如果比较企业中长期贷款和票据余额的相对增速，依然处于抬升期；换句话说，5月社融同比少增的部分中，“无效”成分多于“有效”成分，对实体经济的拖累或小于总体数据显示的幅度。“微观过热”是当前债市的主要约束。回归市场判断层面，当前市场的“微观矛盾”可能甚于“宏观矛盾”（详见《调整开始了吗？》），从我们跟踪的绝大部分情绪指标观察，债市已经处于交易过热的边缘。例如：①超长债换手率3月初开始攀升，20日合计换手率在5月24日达到本轮高点28.8%，处于历史第二高位。②基金久期处于过去三年90%分位附近，市场分歧也进入低位；③各类利差多数被压平；④股债收益差也运行至历史最低值附近。情绪过热，是市场短期上涨的主要约束。“微观过热”后，市场往往走向“调整”或“反转”。结合微观情绪指标和十年国债收益率的走势来看，历史上六次市场微观情绪过热时，均引发了债市“反转”或“调整”。从历史数据来看，当超长债换手率见顶时，十年国债收益率的行态大致可以分为两类：一类是牛熊转折点，包括2016年9月、2020年4月、2022年9月；另一类是短暂调整后再度下行，包括2021年8月、2022年2月。“反转”还是“调整”？取决于宏观周期的位置。从社融的角度出发对宏观周期进行界定，统计2016年以来六次微观情绪过热时社融结构（社融结构指标、企业中长期贷款）和社融总量（社融存量增速）的走势形态，我们发现债市牛熊反转时，宏观场景一般具备两个特点：社融结构和总量均走强、且两者均处于上行初期；而其余场景下债市多发生调整。具体来看，2016年9月和2020年4月超长债换手率见顶时，债市发生牛熊反转，社融结构和总量均处于上行通道的初期，而后持续数月走强；2022年9月前后债市“牛熊反转”的幅度虽然没有前两次明显，但在超长债换手率在9月见顶后，利率依然结束了前期的趋势性下行，掉头上行至2023年2月底；期间社融结构相关指标也在9月开始步入上行通道。但2021年8月和2022年2月超长债换手率见顶时，债市仅仅调整不到两个月，整体下行趋势不改；期间社融结构相关指标处于下行通道，社融总量指标则位于下行后的底部。当下宏观场景更类似2021年年中。基于上述分析，当前宏观位置，与历史上的反转周期存在较大区别。原因在于：①本轮社融结构与总量共振上行并不持续，5月已回归“结构强、总量弱”的组合；②企业部门贷款增速在经历了接近一年扩张后，当前面临的更多是“见顶”风险（以往反转行情出现在中长期贷款增速上行的早期）。总体上，当前“微观热、宏观冷”的组合，更接近于2021年年中的状态。我们倾向于认为，短期微观逻辑约束强于宏观；“降息”利好兑现后，市场或出现类似于2021年三季度的调整；但中期宏观逻辑强于微观，利率尚不具备反转条件，调整幅度因弱于2021年三季度（20bp）。本报告分析师尹睿哲

摘要调整开始了吗？5月以来，宏观上高频信号回落的势头不减，但长端已在定价“再衰退”预期，当前对于利多信息反应有所钝化，弱化的基本面数据（再度回落的PMI）反而引发了市场对于出台额外政策可能性的关注。另一方面，从微观上看，市场情绪有过热迹象，有消化过热情绪来恢复上涨空间的内在需求。近期，一些微观情绪指标开始出现值得关注的见顶特征，昭示市场可能进入调整期。又见超长债换手率顶部。本轮超长债交易热度自3月初开始攀升，20日合计换手率在5月24日达到高点28.8%。本周以来，换手率逐步回落，截至周五（6月2日）回落至26.3%，处于过去三年93%分位。以超长债换手率见顶日期作为观察锚点，总结过去六次（22年9月、22年2月、21年8月、20年4月、19年9月和16年9月）换手率见顶后的市场微观交易特征及表现，并与当前的情况进行对比。基金久期现年内首次高分位拐点。观察基金久期在历次超长债换手率见底位置前后的表现。21年之前，中长期纯债基金久期的中位值略晚于超长债换手率见顶。21年之后，基金久期与超长债换手率基本同步见顶。本轮基金久期上行自今年3月开始，久期在上周创年内新高达到2.73年后，本周基金久期回落0.02至2.71年，是今年以来首次高于90%分位后的回落，与近期超长债换手率见顶的节奏基本同步。不过基金对超长债的买入尚未见顶。虽然超长债成交热度已经有所降温，但基金对于超长债买入的势头却尚未停歇。在5月19日当周短暂止盈后，最近两周基金恢复了对于超长债的净买入。截至6月2日，基金累计买入超长债占比又创19年以来新高，至1.12%，较年初低位翻番。回顾过去几次超长债换手率见顶后，基金买盘的边际变化：19年9月、20年4月、22年9月这三次买入规模占比与换手率大致同步见顶；22年2月有所领先；而21年8月则类似本次，超长债换手率先出现拐点，基金对超长债表现出一定惜售，并且买入规模见顶后回落幅度明显弱于其余几次。市场缩量，整体交易活跃度趋于保守。21年之前，超长债换手率略领先于整体利率债成交活跃度见顶；21年之后，超长债换手率与整体利率债成交活跃度大体上同步见顶。当前接近半年末，市场交易行为有趋于保守的季节性规律，也出现了成交缩量的表现。以国债+金融债20日日均成交额观察利率债市场整体交易活跃度，20日成交均值在5月30日创年内新高（9364亿），随后逐日回落，截至本周五（6月2日）回落至9065亿。整体上看市场交易活跃度也与超长债换手率同步出现了拐点迹象。总的来说，以上述同步性较高的微观交易指标去观察当前市场情绪，均处于偏高范围。近一周，除了基金对超长债的买盘尚未出现拐点外，超长债换手率、基金久期和利率债整体成交活跃度都有初步的拐点迹象，与历史上六次超长债拐点处的微观交易表现比较一致。特别是与2021年三季度附近的一致性很高，均出现了基金对于超长债的惜售特征。这种微观上的惜售表现源于当前资产荒困境以及微观虽有调整消化的需要、但宏观基本面对于市场仍构成支撑。结合当前“宏观偏冷、微观偏热”的特征以及21年三季度的市场表现，后续长端可能进入调整期、以消化过热情绪和积攒上涨空间，然后再沿着宏观“新周期”的方向演绎；而短端由于对宽货币的定价并未过度，或还存在一定博弈空间。风险提示：政策变化，内需走弱正文【策略思考：调整开始了吗？】调整开始了吗？5月以来，宏观上高频信号回落的势头不减，但长端已经在定价“再衰退”预期，当前对于利多信息反应有所钝化，弱化的基本面数据（再度回落的PMI）反而引发了市场对于出台额外政策可能性的关注。另一方面，从微观上看，市场情绪有过热迹象，超长债换手率处于高位、基金对于超长债累计净买入规模屡创新高、基金久期处于过去三年90%分位附近、各类利差多数被压平，市场有消化过热情绪来恢复上涨空间的需求。近期，一些微观情绪指标开始出现值得关注的见顶特征，昭示市场可能进入调整期。又见超长债换手率顶部。近期，可以观察到一些微观情绪指标出现见顶迹象。其中，代表性指标是超长债换手率。超长债换手率可用于高频观测市场情绪。本轮超长债交易热度自3月初开始攀升，20日合计换手率在5月24日达到本轮高点28.8%。本周以来，换手率逐步回落，截至周五（6月2日）回落至26.3%，处于过去三年93%分位。我们以超长债换手率见顶日期作为观察锚点，总结过去六次（2022年9月、2022年2月、2021年8月、2020年4月、2019年9月和2016年9月）超长债换手率见顶后的市场微观交易特征及市场表现，并与当前的情况做一个对比。基金久期出现年内首次高分位处拐点。观察基金久期在历次超长债换手率见底位置前后的表现。2021年之前，中长期纯债基金久期的中位值略晚于超长债换手率见顶。2021年之后，基金久期与超长债换手率基本同步见顶。本轮基金久期上行自今年3月开始，久期在上周创年内新高达到2.73年后，本周基金久期回落0.02至2.71年，是今年以来首次久期在高于90%分位后的回落，与近期超长债换手率见顶的节奏基本同步。基金对超长债的买入尚未见顶。虽然超长债成交热度已经有所降温，但基金对于超长债买入的势头却尚未停歇。在5月19日当周短暂止盈后，最近两周基金恢复了对于超长债的净买入。截至本周五（6月2日），基金累计买入超长债占总资产规模比例又创19年以来新高，至1.12%，较年初低位翻番。回顾过去几次超长债换手率见顶后，基金买盘的边际变化：2019年9月、2020年4月、2022年9月这三次超长债累计买入规模占比与换手率大致同步见顶。2022年2月，超长债累计买入规模占比领先换手率见顶。而2021年8月则类似本次，超长债换手率先出现拐点，基金对于超长债表现出一定惜售状态，累计买入规模占比滞后见顶，并且见顶后回落幅度明显弱于其余几次。市场缩量，整体交易活跃度趋于保守。2021年之前，超长债换手率略领先于整体利率债成交活跃度见顶；2021年之后，超长债换手率与整体利率债成交活跃度大体上同步见顶。当前接近半年末，市场交易行为有趋于保守的季节性规律，也出现了成交缩量的表现。以国债+金融债20日日均成交额观察利率债市场整体交易活跃度，20日成交均值在5月30日创年内新高（9364亿），随后逐日回落，截至本周五（6月2日）回落至9065亿。整体上看市场交易活跃度也与超长债换手率同步出现了拐点迹象。整体微观情绪指标提示过热迹象。截至6月2日，“招商-债市微观结构指数”读数为正3，提示存在一定的过热风险；当前5个看空信号为估值分位、期限背离、等级利差、农发&口行-国开利差，2个看多信号为美元和利率波动率。历次超长债换手率见顶时期，除了2022年2月外，微观情绪指标均处于偏空的正值范围。总的来说，以上述同步性较高的微观结构指标去观察当前市场情绪，多数指标处于偏高范围。近一周，除了基金对超长债净买入尚未出现拐点外，超长债换手率、基金久期和利率债整体成交活跃度均出现了初步的拐点迹象，与历史上六次超长债换手率拐点处的微观交易特征表现比较一致。特别是与2021年三季度附近的市场特征一致性很高，均出现了基金对于超长债的惜售。这种微观上的惜售表现源于当前资产荒困境，以及微观虽有调整消化的需要、但宏观基本面对于市场仍构成支撑。结合当前“宏观偏冷、微观偏热”的特征以及参考21年三季度的市场表现，后续长端可能进入调整期、以消化过热情绪和恢复上涨空间，然后再沿着宏观“新周期”的方向演绎；而短端由于此前对宽货币的定价并未过度（当前货币松紧预期指数在50%中性位置附近）、或还存在一定博弈空间。【交易复盘：资金面平稳跨月】资金面平稳跨月。本周有180亿7天期逆回购到期，央行合计开展790亿逆回购操作，逆回购净投放610亿。本周政府债发行缴款2619亿，政府债到期1831亿，净回笼流动性789亿。本周资金面虽跨月，但在实体资金需求较弱、央行于月末小幅加大逆回购操作力度以维护流动性平稳的背景下，资金利率整体波动较小且维持相对低位运行，周内DR001、DR007运行中枢分别较上周上行13BP、9BP。截至周五（6月2日），DR001和DR007品种分别加权于1.30%和1.78%，较前周五分别下行10BP、22BP。下周共有790亿7天期逆回购到期，政府债发行缴款3472亿，其中国债2468亿，地方债1004亿，政府债到期1477亿，净回笼流动性1996亿。下周资金面扰动因素较少，预计央行将维持较低逆回购操作规模。债市上涨。从现券收益率看，本周各期限品种收益率均明显下行。其中，3年期品种下行6个BP，1年期、5年期品种均下行5个BP，7年期、10年期品种均下行3个BP，15年期品种下行2个BP，30年期品种下行1个BP，20年期品种小幅下行0.4BP。本周，银行间质押式回购周均成交量和隔夜周均成交量明显回落，分别为6.97万亿、6.22万亿。截至周五（6月2日），10Y国债收益率报2.70%，较前期下行3BP，1Y国债收益率报1.97%，较前期下行5BP；10-1Y期限利差由70BP扩大至72BP。基金公司为政金债主要买盘，城商行为主要卖盘。本周各期限现券收益率均下行，结合个券成交明细来看：①国债新券：基金公司本周净买入42.73亿元，为主要买盘；同时，“其他”类本周净买入177.33亿元；股份行自3月以来持续净卖出，本周净卖出158.83亿元，已连续三周为主要卖盘。②国债老券：外资行本周净买入95.53亿元，为主要买盘；同时，“其他”类本周净买入161.20亿元；城商行本周净卖出172.09亿元，为主要卖盘。③政金债新券：基金公司为本周主要买盘，周内净买入100.46亿元；城商行本周净卖出108.90亿元，为周内主要卖盘。④政金债老券：基金公司为本周主要买盘，周内净买入360.72亿元；城商行自年初以来持续净卖出，本周净卖出规模上升至540.57亿元，为周内主要卖盘。公募基金久期温和回落，机构分歧程度创年内新低。5月29日至6月2日，公募基金久期下降0.02至2.71，处于过去三年89%分位。招商久期分歧指数为0.44，处于过去三年10%分位。利率十大同步指标以“利好”为主（6/10）。本周（5月28日至6月3日），利率十大同步指标释放的信号以“利好”为主，占比6/10，较上周的变化有：水泥价格同比发出“利空”信号，铁矿石港口库存发出“利空”信号，PMI同比发出“利好”信号。具体地：①挖掘机销量同比（6MMA）为-19.0%，低于前值-13.7%，属性“利好”；②水泥价格同比为-16.2%，高于前值-20.1%，属性“利空”；③重点企业粗钢产量同比（6MMA）为-14.7%，低于前值1.8%，属性“利好”；④土地出让收入同比为-21.7%，高于前值-27.0%，属性“利空”；⑤铁矿石港口库存为1.28亿吨，高于前值1.27亿吨，属性“利空”；⑥PMI同比为-4.5%，低于前值-3.8%，属性“利好”；⑦信用周期为4.3%，低于前值4.8%，属性“利空”；⑧票据融资为12.0万亿，高于前值11.8万亿，属性“利好”；⑨美元指数为103.6，高于前值102.8，属性“利好”；⑩铜金比为18.76，低于前值18.77，属性“利好”。本报告分析师尹睿哲

摘要截至2023年3月13日，存量信用债估值及利差分布特征如下：城投债：公募城投债中，江浙两省加权平均估值收益率均在4.3%以下；收益率超过10%的城投债出现在贵州地级市及区县级、广西地级市、云南地级市、甘肃地级市、青海地级市；其余区域中，天津、东北三省等地的利差也较高。与上周相比，公募城投债收益率以下行为主，尤其是区县级平台中短债。其中，收益率下行幅度超10BP的包括2-3年江苏区县级非永续、2-3年浙江区县级永续、1-3年四川区县级非永续、1年内湖北区县级非永续、2年内江西区县级非永续城投债等。私募城投债中，上海、浙江、广东、福建等沿海省份的加权平均估值收益率均在5.3%以下；收益率高于10%的品种出现在天津省级、贵州地级市及区县级、广西地级市、吉林区县级、甘肃地级市、青海地级市及区县级；其余的云南、陕西等地的利差也较高。与上周相比，私募城投债收益率基本下行，且幅度普遍大于公募城投债。其中，下行幅度较大的有2-3年湖南区县级非永续、1-2年江苏区县级永续、1-2年河南区县级非永续、2-3年重庆区县级非永续城投债，分别下行55.54BP、32.35BP、21.54BP、20.45BP。产业债：民企地产债估值收益率及利差均显著高于其他品种。与上周相比，非金融非地产类产业债中，除1年内国企非永续品种，其余品种收益率均呈现下行，尤其是民企公募债和国企私募债下行幅度较大；地产债收益率同样以下行为主，国企主体收益率普遍下行较多，而1年内及1-2年民企公募地产债收益率分别上行45.51BP、17.54BP。金融债：估值收益率和利差较高的品种有城商行、农商行资本补充工具。与上周相比，金融债收益率总体以下行为主。具体来看，租赁公司债收益率多下行，1-2年私募非永续品种下行超40BP；普通商金债中，1年内及3-5年品种收益率上行，1-3年中长债收益率均下行，幅度在5BP左右；国股大行“二永债”收益率均下行，尤其是2-5年品种，中小行3-5年二级资本债下行幅度超10BP；此外，中长期限证券公司次级债同样表现不错。风险提示：统计出现遗漏，高估值个券出现信用风险正文截至2023年3月13日，存量信用债中，民企地产债估值收益率及利差均显著高于其他品种。与上周相比，非金融非地产类产业债中，除1年内国企非永续品种，其余品种收益率均呈现下行，尤其是民企公募债和国企私募债下行幅度较大；地产债收益率同样以下行为主，国企主体收益率普遍下行较多，而1年内及1-2年民企公募地产债收益率分别上行45.51BP、17.54BP。金融债中，估值收益率和利差较高的品种有城商行、农商行资本补充工具。与上周相比，金融债收益率总体以下行为主。具体来看，租赁公司债收益率多下行，1-2年私募非永续品种下行超40BP；普通商金债中，1年内及3-5年品种收益率上行，1-3年中长债收益率均下行，幅度在5BP左右；国股大行“二永债”收益率均下行，尤其是2-5年品种，中小行3-5年二级资本债下行幅度超10BP；此外，中长期限证券公司次级债同样表现不错。公募城投债中，江浙两省加权平均估值收益率均在4.3%以下；收益率超过10%的城投债出现在贵州地级市及区县级、广西地级市、云南地级市、甘肃地级市、青海地级市；其余区域中，天津、东北三省等地的利差也较高。与上周相比，公募城投债收益率以下行为主，尤其是区县级平台中短债。其中，收益率下行幅度超10BP的包括2-3年江苏区县级非永续、2-3年浙江区县级永续、1-3年四川区县级非永续、1年内湖北区县级非永续、2年内江西区县级非永续城投债等。私募城投债中，上海、浙江、广东、福建等沿海省份的加权平均估值收益率均在5.3%以下；收益率高于10%的品种出现在天津省级、贵州地级市及区县级、广西地级市、吉林区县级、甘肃地级市、青海地级市及区县级；其余的云南、陕西等地的利差也较高。与上周相比，私募城投债收益率基本下行，且幅度普遍大于公募城投债。其中，下行幅度较大的有2-3年湖南区县级非永续、1-2年江苏区县级永续、1-2年河南区县级非永续、2-3年重庆区县级非永续城投债，分别下行55.54BP、32.35BP、21.54BP、20.45BP。本报告分析师尹睿哲

摘要天合光能本期转债募集资金为88.65亿元，扣除发行费用后主要用于年产35GW直拉单晶项目以及流动资金的补充，本期转债将于3/15上市。加深一体化布局的组件龙头。公司核心产品为光伏组件（收入占比75%），截至2022年底组件产能65GW、配套电池片产能将近50GW，22年组件出货超40GW、位于全球第二；除此之外公司在西宁建设从工业硅到组件的全产业链产能、进一步加深一体化布局。公司深耕海外市场多年，覆盖超过50个海外国家与地区，销售网络遍布全球，收入中超55%来自于海外，其中欧洲受能源价格上涨22年需求大增、占公司收入比将近30%，美国市场则受201特别关税影响近年收入占比大幅下降。除组件外，公司还拓展分布式系统销售、电站建设销售、储能等业务，其中系统销售收入占比16%、保持快速增长，电站销售业务继续收缩，储能业务开始放量。公司毛利率接近行业平均，扣除双反等影响保持在18%左右，净利率、ROE等盈利指标持续提升，现金流好，应收款、存货等周转率逐年提升，期间费用率较为稳定，管理能力较强。深化一体化布局、引领技术，同时其他业务多点开花贡献利润。行业层面随着光伏全面平价以及度电成本的继续下降，同时全球主流国家碳减排的推进，装机空间将被进一步打开；而组件CR5目前已经超70%，行业竞争下垂直一体化成为的新的趋势，同时在产品层面大尺寸已成定局，各种新技术层出不穷。公司作为行业龙头22年6月公告在青海西宁投建年产30万吨工业硅、年产15万吨高纯多晶硅、年产35GW单晶硅、年产10GW切片、年产10GW电池、年产10GW组件以及15GW组件辅材生产线，产能建成后硅料、硅片的自给率可以达到40%以上，进一步提升盈利能力与综合竞争力；在新技术层面规划N型TOPCon组件产能超30GW。除主业外，公司收购的Nclave支架出货稳步增长；分布式系统凭借其强大的经销商渠道位于国内第一；储能业务在22年实现超3倍的增长，并成功实现盈利，未来随着储能行业整体的增长、公司储能业务也有望迎来快速增长，业务多点开花。业绩方面，wind一致预期23/24年公司业绩分别为67.62亿/89.29亿，对应PE分别为18.2X/13.78X。估值历史中低位置，股价弹性好、机构关注度高。从估值来看，公司最新收盘价对应PE（TTM）为33.2X，估值处于历史中低位置，可比公司晶澳科技/隆基股份PE（TTM）为35X/25.5X。公司当前A股市值为1230亿元，股价弹性好，多家机构持仓、关注度高；此外公司下次大规模解禁在2023/06。平价、债底保护较好。天合转债利率条款设置高于平均水平，附加条款中中规中矩。以对应公司发行公告日收盘价测算，转债平价为81.24元，平价保护一般；在本文假设下纯债价值为94.05元、YTM为3.15%，债底保护也较好。预计上市价格在115~120元之间。天23转债评级AA、最新平价81.24元，转债可参考标的隆22（最新收盘价115.3/溢价率61.56%）、通22（最新收盘价123.71/溢价率19.12%），预计天23转债上市首日转股溢价率在40-45%之间，上市价格115~120元以上，若价格低于115则可适当参与。风险提示：下游需求不达预期正文天23转债将于2023年3月15日在上交所上市。【可转债条款分析】公司本期可转债发行规模为88.65亿元，发行期限6年。初始转股价为69.69元，按初始转股价计算，共可转换为1.27亿股天合光能A股股票。转债全部转股对公司A股总股本的稀释率为5.85%，对流通股（非限售）的稀释率为9.58%，对流通股稀释率偏高。转股期从2023年8月17日起至可转债到期日（2029年2月12日）结束。利率条款来看，可转债6年票面利率分别为0.3%、0.5%、1.0%、1.5%、1.8%、2.0%，与近期发行转债的平均票面利率水平相当；到期赎回价格为115元，高于市场平均水平。信用评级来看，联合评级对主体与债项分别给予AA、AA的评级。增信方面，本次可转债无担保。就转债的附加条款来看，各条款中规中矩，1）转股价修正条款（15/30，85%）；2）有条件赎回条款为（15/30，130%）；3）回售条款（30，70%）。综合来看，公司本次发行利率高于行业平均水平，附加条款中中规中矩。公司发行公告日收盘价为56.62元，对应平价为81.25元。本次发行的天合转债评级为AA、期限为6年、3月13日6年期AA级中债企业债YTM为4.2278%，本文取YTM为4.23%，测算转债纯债价值为94.05元，债底保护较好；到期收益率为3.15%，高于同期限国债收益率。【正股基本面】几乎无质押的民企。截至目前，公司第一大股东高纪凡通过直接及间接（含一致行动人）的方式控制公司39.01%的股权，为公司的实际控制人，同时是公司的创始人，目前担任公司的董事长兼总经理。质押方面，中登披露控股股东不存在质押。公司主要业务分为光伏产品（电池片+组件+支架）、光伏系统（电站业务+系统产品）、智慧能源三块，下游客户包括电站开发商及电站总包商，以及组件系统的ToC客户。光伏产品方面，主要包括电池片+组件+支架，组件方面，截至2022年底，公司光伏组件产能约65GW，22年上半年公司组件出货量18.05GW，位于全球第二、市占率进一步上升至15%以上；电池片方面，截至2022年底公司电池片产能50GW，公司电池片主要用于自供；而在硅料与硅片方面，公司于22年6月发布公告将在青海打造零碳产业园区，投资建设年产

摘要转债逐渐迎来性价比。年初至今市场呈现较大波动，1月权益市场上涨的过程中、转债也快速跟涨；2月震荡的过程中，转债跟随震荡甚至有所调整，超额收益大幅收窄，市场止盈操作明显；进入3月以来虽然权益市场加速调整，但转债却表现得相对扛跌。从估值水平来看，1月的反弹中全部转债估值快速拉升、隐含波动率甚至到达去年高位，而在2月股市的震荡中估值又进行快速调整，3月之后估值阶段性企稳，显示出投资者在1月份迅速加仓、2月的震荡市中止盈、3月至今的下跌市中相对惜售的操作节奏；而另外值得关注的是年初以来转债估值波动基本脱离利率走向，结合22年转债估值波动，可以发现：1）利率小区间波动（10-15bp）之时，对转债的估值不足以形成扰动，此时转债估值主导因素为权益市场；2）经济增长中枢下移的背景下利率中枢的下移也是必然，22年已经针对低利率下各种极端环境对转债估值进行压力测试，估值波动有了明确区间，此外极端市场环境导致的阶段性底部往往是加仓的好时机，而当估值处于22年历史高位的水平、也往往迎来止盈的信号，此种学习效应下往后转债估值波动只会更加频繁、操作也随之更加精细化。而当前位置经过2月风险的释放，估值已经来到22年以来的中低位置，目前权益市场面临的利空阶段性改善明显，市场将迎来上行；债券走势将逐步回归基本面，可能会随着经济复苏有一定上行，但上行幅度预计不大，此种背景下短期内估值调整的空间与概率较小，逐步具备性价比，可以逐渐转向乐观。一周市场回顾：上周股市回调明显，转债跌幅为1.2%、小于主要股指，成交在光大转债以及其他双高个券的带动下逆势走强；估值方面，平价90-110转股溢价率为24.5%，处于震荡中，价格中位数为122，再次小幅下行。股市：回到上行，复苏+科创两手抓。海外方面，近期硅谷银行倒闭事件引发市场对金融风险的担忧，短期悲观情绪的蔓延压制市场风险偏好，多种因素交织下市场对美联储加息预期反复摇摆，如果挤兑事件出现更广泛的扩散，可能将迫使美联储放缓加息甚至提前结束加息，对A股的估值压制因素有望解除。国内方面，2月社融总量和结构均超市场预期改善，信贷延续1月开门红，融资需求持续改善。新增社融和中长期社融增速继去年4月以来再度转正，确认A股逐渐进入盈利上行周期，同时也确认A股仍处在上行周期的通道中，但由于增量资金相对有限、市场更可能表现为结构性的机会。行业层面仍关注AI+/数字经济/自主可控等带来的信息科技相关细分领域的投资机会，以及医疗保健业绩边际改善带来的投资机会。科创属性较强的TMT+医疗保健是今年值得持续关注的方向。在经济温和复苏和换届年的背景下，把握新产业趋势和政策主题带来的估值弹性是今年主旋律之一。转债：适当加大配置，择券更重要。前期权益调整中，转债估值也略有回落，回到22年以来的35%分位数附近，前期高估值的压力有所释放，虽然经济复苏、利率可能上行，不过短期估值进一步大幅压缩的空间不大。策略方面，当前位置可以适当乐观，题材类标的冲高后可适当兑现，行业方面首选消费复苏相关板块与数字经济等政策支撑方向，1）数字经济链条相关的宏图、法本、润建、奥飞等；2）经济复苏顺周期标的贵轮、友发、凤21等；3）地产链标的江山、蒙娜、火星、欧22等标的；4）细分领域景气较高的成长标的，如起帆、金盘、广大等。一级市场跟踪：上周6只新券发行，4家公司发行转债预案，9家公司转债发行获股东大会通过，1家公司转债发审委审核通过，1家公司转债获得证监会核准批文。风险提示：信用事件；再融资政策变动；权益调整正文【转债逐渐迎来性价比】1月在疫情放开、经济复苏以及人民币升值等因素的共振下，市场快速反弹；而进入2月以来，美通胀数据仍处于高位、扭转此前美联储江西放缓的预期，美元走强、外资流入逐步放缓；此时国内复苏数据仍待进一步验证、但市场预期仍然较强，权益市场转入震荡。3月两会召开后提出5%的年内经济增长目标，低于市场此前预期，叠加CPI数据低于预期，外资流入放缓+国内经济预期转弱的背景下，权益市场迎来快速调整。1月上涨的过程中、转债虽没有明显的超额收益、但涨幅也并不低；2月震荡的过程中，转债跟随震荡中甚至有所调整，转债指数无论是对比中证1000还是上证指数、超额收益明显收窄，机构也明显对转债进行止盈操作。进入3月以来虽然权益市场加速调整，但转债却表现得相对扛跌，可看出市场操作周期更短、更加精细化。从估值水平来看，1月的反弹中全部转债估值快速拉升、隐含波动率甚至到达去年高位，而在2月股市的震荡中估值又进行快速调整，3月之后估值阶段性企稳。这暗示投资者在1月份的上涨中迅速加仓，而在2月的震荡市中进行止盈，3月进入而在下跌市中相对惜售甚至加仓。另外值得关注的一点是，年初以来转债估值波动基本脱离利率走向，主要随股市进行快速波动。而这一情景与22年二季度颇为相似，22年4月底市场触底之后，随着疫情阶段性放开、经济得以快速恢复，股市快速反弹，随之反弹的还有转债估值，而期间10年国债利率却在复苏预期中不断震荡，6月甚至有所上行，但期间转债估值却一反常态也发生上行。近期转债估值的波动与22年估值的走势，给予我们以下启发：1）利率小区间波动（10-15bp）之时，对转债的估值不足以形成扰动，此时转债估值主导因素为权益市场；2）经济增长中枢下移的背景下利率中枢的下移也是必然，低利率环境下估值究竟如何波动，22年已经针对各种极端环境进行压力测试（权益市场快速下跌触底，债券市场赎回发生流动性冲击），估值已经有了一定波动区间，极端市场环境导致的阶段性底部往往是加仓的好时机，而当估值处于22年历史高位的水平、也往往迎来止盈的信号。此后估值的波动只会更加频繁，转债的操作也需要随之更加精细。而当前位置经过2月风险的释放，估值已经来到22年以来的中低位置，未来除非债券由于超预期事件（加息、超预期违约）发生流动性冲击，估值进一步调整的概率较低，有一定的安全边际。就股市而言，前期经济预期弱+美联储加息预期是压制其表现的两大主要因素。当前国内来看，前期市场调整基本已经将对经济的弱预期反映；2月社融数据表现较好，企业中长期贷款继续加速的同时、居民部门也首次出现改善。而退一步来讲即使经济复苏真的较弱，也意味着当局会实施相对更多的刺激政策，无论如何经济复苏仍然是年内主线。外围环境方面，此前美国居高不下的通胀与颇具韧性的就业数据，一再提升市场对加息的预期，进而对国内市场估值形成压制；而周末硅谷银行破产事件的发生，暴露出联储加息引致的潜在风险，多名相关人士都建议美联储暂缓加息，CME显示美联储下次加息概率也大幅降低。美联储加息节奏放缓后，对国内成长股的压制也将减弱。两大利空因素都边际减弱的背景下，权益市场有望再次迎来上行。就债市而言，年初以来较强的配置力量导致债券对经济复苏视而不见，2月以来10年国债利率出现一定下行。就后市而言，配置力量对市场的影响或边际减弱，二季度市场定价逻辑回归到基本面，而在经济复苏的背景下10年国债利率可能会出现一定上行，但只要市场流动性不发生超预期的突然收紧，利率较低的振幅与中枢水平很难再对转债估值产生冲击。因此综合来看，当前权益市场面临的利空阶段性改善明显，市场将迎来上行；债券走势将逐步回归基本面，可能会随着经济复苏有一定上行，但上行幅度预计不大。当前转债估值均处于22年以来的40%分位数以下，在权益上行预期与债券窄幅波动的背景下，估值调整的空间与概率较小，逐步具备性价比，可以逐渐转向乐观。【市场回顾】1、权益市场：普遍回调上周上证综指、创业板指分别下跌2.95%、2.15%，两会开幕以后年内的经济增长目标确认为5%，略低于此前市场预期，叠加下游微观数据与通胀数据较弱，市场对经济强复苏预期转弱；而另一方面外围数据来看，美国经济韧性仍然较强，美元指数持续走强，叠加美国硅谷银行破产的黑天鹅市场，市场风险偏好整体降低，市场普遍回调。其中前期涨幅较高的建筑材料领跌，汽车板块则由于湖北地区燃油车大幅降价促销导致周五跌幅超3%、上周跌幅也超过6%；弱周期以及前期表现较弱的环保板块跌幅较少，同时有数字经济加持的计算机、通信板块跌幅相对较小。指数估值回调。全部A股PE（TTM）由此前的14.51X回调至14.09X，处于2005年以来历史估值水平的24.7%分位数，全市场估值回落。创业板PE（TTM）由此前的37.52X回落至36.34X，处于2009年以来历史估值水平的14.3%分位数，创业板估值也有回落，不过当前估值仍然处于历史相对低位。各板块估值均回落。上周权益市场均下跌，其中领跌的建筑材料、汽车、非银金融板块估值分别回落1.03X、2.13X、0.96X，跌幅较少的环保、医药生物板块估值分别下跌0.42X、0.39X，通信板块估值则回升0.27X，成为上周唯一估值回升的板块。不过目前机械、军工、汽车、农牧、食品饮料、休闲服务等板块的估值仍然处于历史中位数以上位置，其余板块的估值则仍然不高。2、转债市场：跟随调整上周中证转债指数收于402.9、下跌1.2%，跌幅远小于主要股指；成交量方面，上周成交量明显放大，日均成交额680.56亿、环比增长16.66%，下跌市中成交的回暖，主要在于一方面上周临近到期的光大转债成交突然放大，中国华融于上周大量买入光大转债、其周成交额超过130亿（日均成交超25亿），增持后中国华融持有光大转债比例超过40%；另一方面上周市场整体较弱的背景下，双高个券再遭炒作、成交明显放大，城市、盛路、蓝盾的日成交均超40亿。个券方面，上周盛路（36.33%）、精锻（20.10%）、花王（17.85%）涨幅靠前，分属通信、汽车、建筑装饰，盛路为为双高券，精锻为新券上市，天地、华亚也为双高券炒作，其余标的均为跟随正股上涨；文灿（-13.9%）、永和（-10.03%）、远东（-9.7%）领跌，分别属于汽车、化工、汽车行业，跌幅前十个券跌幅与正股基本相当。估值处于震荡中。平价90-110之间的转债转股溢价率（算数平均）上周为24.91%，环比下降0.52pct，当前估值处于20年以来的68.3分位数、18年以来的80.9%分位数，处于2022年以来的30.5%分位数，估值前两周压缩过后处于震荡中。平价110-130的转债估值也在至22年以来的35%分位数，近一周在14%左右波动。就绝对价位来看，当前可转债收盘价中位数为122元，处于20年以来的68.7%分位数水平。绝对价位在120元以上的转债数量为280、占比回落到57%。近两周估值调整过后，当前纯债/转股溢价率整体位置略有降低，但是转债的估值分化也体现的淋漓尽致，当前市场价格低于120元、转股溢价率低于30%的标的主要为银行&周期等类型标的为主。【转债投资策略】股市：回到上行，复苏+科创两手抓。海外方面，近期硅谷银行倒闭事件引发市场对金融风险的担忧，短期悲观情绪的蔓延压制市场风险偏好，多种因素交织下市场对美联储加息预期反复摇摆，如果挤兑事件出现更广泛的扩散，可能将迫使美联储放缓加息甚至提前结束加息，对A

摘要信用债动能指数整体跟踪：显著回暖。1）本周信用债动能总指数较上周上涨10.25%，当前处于70.4%的历史分位值。2）动能总指数偏离趋势项的幅度走阔至8.93%，处于正常波动区间内。3）近年市场情绪对比：总指数优于2020年、2021年同期水平，低于2022年同期。4）与信用利差对比：3年AA+城投利差为55.14bp，较上周走阔3.24bp；信用债动能总指数上涨2.25个分值，较上周涨幅10.25%。各券种动能指数跟踪：分券种来看，本周现券动能表现强劲，产业债动能指数、城投债动能指数双双上涨。其中，城投债动能指数表现持续优于产业债动能指数，但两者分化走阔至8.18个分值的高位，与去年2月基本持平。城投债动能指数：升至高位。1）本周城投债动能指数较上周上涨15.46%，当前处于78.2%的较高历史分位值。2）就偏离趋势值的程度来看，指数偏幅走阔至22.49%，持续高于正常波动区间上限。3）近年市场情绪对比：指数高于过去三年同期水平。4）与信用利差对比：3年AA+城投利差为55.14bp，较上周走阔3.24bp；城投债动能指数上涨3.87个分值，较上周涨幅15.46%。产业债动能指数：小幅上涨。1）本周产业债动能指数较上周上涨6.45%，当前处于42.3%的历史分位值。2）指数偏离趋势项的幅度收敛至1.17%，处于正常波动区间内。3）近年市场情绪对比：指数优于2020年、2021年同期，低于2022年同期水平。4）与信用利差对比：3年AA+中票利差为56.64bp，较上周走阔0.24bp；产业债动能指数上涨1.26个分值，较上周涨幅6.45%。风险提示：测算指数变量失真，指数计算方法需调整，信用事件冲击指数正文【信用债动能指数整体跟踪】本周信用债动能总指数较上周上涨10.25%，当前处于70.4%的历史分位值。本周信用债动能总指数偏离趋势项的幅度走阔至8.93%，处于正常波动区间内。对比近年市场情绪，本周信用债动能总指数优于2020年、2021年同期水平，低于2022年同期。本周3年AA+城投利差为55.14bp，较上周走阔3.24bp；信用债动能总指数上涨2.25个分值，较上周涨幅10.25%。【各券种动能指数跟踪】分券种来看，本周现券动能表现强劲，产业债动能指数、城投债动能指数双双上涨。其中，城投债动能指数表现持续优于产业债动能指数，但两者分化走阔至8.18个分值的高点，与去年2月基本持平。1、城投债动能指数：升至高位本周城投债动能指数较上周上涨15.46%，当前处于78.2%的较高历史分位值。就偏离趋势值的程度来看，本周城投债动能指数偏幅走阔至22.49%，持续高于正常波动区间上限。对比近年市场情绪，城投债动能指数高于过去三年同期水平。本周3年AA+城投利差为55.14bp，较上周走阔3.24bp；城投债动能指数上涨3.87个分值，较上周涨幅15.46%。2、产业债动能指数：小幅上涨本周产业债动能指数较上周上涨6.45%，当前处于42.3%的历史分位值。本周产业债动能指数偏离趋势项的幅度收敛至1.17%，处于正常波动区间内。对比近年市场情绪，本周产业债动能指数优于2020年、2021年同期，低于2022年同期水平。本周3年AA+中票利差为56.64bp，较上周走阔0.24bp；产业债动能指数上涨1.26个分值，较上周涨幅6.45%。本报告分析师尹睿哲

高估值成交地产债中，“23沪开01”债券估值价格偏离幅度较大。高估值成交AA城投债（主体评级）中，“20牟中01”估值价格偏离程度最大。净价跌幅占比靠前50只个券中，“22康佳05”估值价格偏离幅度最大。净价上涨幅度靠前50只个券中，“21中交A”估值价格偏离幅度最大。风险提示：统计出现遗漏，高估值个券出现信用风险本报告分析师尹睿哲

摘要用“二永”弥补踏空。去年11月开始，无论是宏观走向，还是微观逻辑，都在推动债市定价朝着复苏的路径演绎，以至于利率债和信用债持仓久期风险暴露把控严格。意外的是，增长目标低于预期给做多情绪提供了宣泄窗口。利率债行情快速兑现，投资者又普遍踏空，票息资产自然变成追涨的工具。“二永”成为拉组合久期的利器。从各期限银行二级资本债、银行永续债及一般商金债活跃样本估值收益率表现来看，3年至5年期表现明显偏强，仅用一周时间，该期限活跃银行永续债估值收益率下行幅度均超过20bp。哪类机构在“卷二永”？一方面，公募基金参与力度创年内新高，但从持债节奏来看，基金有被行情裹挟的嫌疑。另一方面，理财增持行为同样有点后知后觉，周五才出现集中增持银行永续债行为。而负债端相对稳定的保险和证券自营，是这轮二永债行情的推手，两者在周初就有规模不低的买入行为。值得注意的是，拉久期行情中的一些顾虑。第一，从各类机构持有期限来看，4年至5年二永债持有人多集中在券商自营和保险，而基金和理财配置多控制在4年期以内，并没有直接选择弹性较大的长端品种，可能介入的初衷就是避免做反的前提下，赚波快钱。第二，部分基金可能存在止盈二永，而后切换到非金融信用债。“赚快钱”能持续吗？第一，“二永”性价比不太高了？一个“跨品种+期限利差”组合的考虑。遵循“2年商金债信用利差收窄难度加大→2年二永与同期限商金债价差继续向下压缩受限→4年与2年二永期限利差走阔压力累积”的逻辑，追涨长端二永的性价比的确有限。当然，不排除出现偶发事件，或者理财规模超预期增长，依旧有可能打开2年商金债收益下行空间，如同去年7月中旬。第二，高票息城投短债也有点买不动了？和存单比价的结果。城投短债同样出现抢配，成交量却不如二永，诸如江苏、浙江区县级平台债、江西地级市平台债等成交笔数不如之前。主流区域逆势“降温”，也是存在性价比的担忧。1年期以内江浙AA及AA(2)城投债，与同期限国有行存单价差已经出现较为极致收窄，尤其隐含评级AA的品种价差，已经与去年9月利差创新低时期一致。后市的两个看点。理财的增长是看点之一。3月第二周，理财新产品发行增速创下年内新高，这意味着配置行情延续有一定支撑力，而考虑到3月理财到期不少，需要同时关注理财二级市场净买入会否有配合。看点之二，

摘要配置力量在主导近期市场。以农商行为代表的配置盘力量在主导近期市场，因而市场对于基本面频频出现的利空（包括社融总量和结构双改善、PMI创新高等）反应比较钝化。农商行开年以来配置力度为近年最强。用二级市场增配债券规模占该类机构总资产比重衡量配置力量强弱：年初以来，农商行二级市场增配债券规模达到1.4万亿，占农商行上年年末总资产比重高达2.8%，显著高于往年同期；对比19-22年占比分别为1.1%、1.5%、2.1%和1.6%。超季节性的配置力度主要是因为年初信贷投放被国股大行挤占，且去年末债市调整后性价比凸显。其余机构年初以来配置力度：险资>理财>基金。年初以来险资的配置力量在近年间也处于高位：二级市场增配债券规模占险资上年年末总资产比重达1.5%；对比19-22年占比分别为-0.3%、-0.01%、1.3%和0.55%。年初以来基金二级配置力度较往年偏弱，占比1%，理财配置力度大于21-22年，弱于19-20年。后续配置力量对市场影响或边际减弱，二季度市场定价逻辑预计回归基本面。季节性看，配置“开门红”阶段基本结束。全年观察，农商行配债通常呈现V或U型；即一季度配债力度处于全年高位，二季度回落至年内低点，三四季度有所回升。V或U型特征在19年、21年和22年均有体现。特例是2020年，Q2-Q3随着利率上行，农商行配债力度逐季上升。季度内观察，季初月通常是配置力量的高点，季末月通常是配置力量的低点。配置买盘力量已出现边际趋弱迹象。本周，农商行在连续八周净买入国债老债和政金老债后首度转为净卖出。后续3月下半月配置力量预计较温和。4月季初月的配置力量或再度小幅回升，但配置强度和对市场的影响程度预计较难达到年初水平。二季度整体看，配置力量将季节性回落。本周接棒农商行成为主要边际买盘的是基金公司，但考虑到基金整体久期和持仓位置“不够低”，近期买盘的回升可能更多是波段交易的结果，而非趋势性增配的开始。后续“资产荒”程度有望缓和。货币供给方面，今年伴随基本面确认复苏，总量货币政策趋于平衡，上半年大幅度运用总量政策的概率不高。虽然2月M2增速创新高，但高基数下，后续M2同比有望回落。融资需求方面，2月金融数据在总量与结构层面双双改善，同时非金融企业债券净融资规模也创下去年3年以来最高值。在后续企业融资需求处于上行区间的过程中，资产供给情况预计好转，近期的阶段性“资产荒”有望缓和。策略上，建议从利差、配置盘二级市场交易、信用债供给、实体经济融资需求改善斜率等方面关注供需力量的边际变化。我们预计配置力量后续对市场的影响逐步趋弱。等待配置窗口期结束后，利率债或将重回基本面定价逻辑。风险提示：政策变化，基本面变化正文【策略思考：“最强”配置力量见拐点？】配置力量在主导近期市场。以农商行为代表的配置盘力量在主导近期市场，因而市场对于基本面频频出现的利空（包括社融总量和结构双改善、PMI创新高等）反应比较钝化。农商行开年以来配置力度为近年最强。用二级市场增配债券规模占该类机构总资产比重衡量配置力量强弱：根据外汇交易中心iData数据库，年初以来，农商行二级市场增配债券规模达到1.4万亿，占农商行上年年末总资产比重高达2.8%；对比19-22年，农商行在1-3月买债规模占比分别为1.1%、1.5%、2.1%和1.6%。可见，今年年初农商行配置力量是近年最强的。超季节性的配置力度主要是因为年初信贷投放资源被国股大行挤占，且去年末债市调整后性价比凸显，因而农商行配债意愿升温。其余机构年初以来配置力度：险资>理财>基金。年初以来险资的配置力量在近年间也处于高位：二级市场增配债券规模占险资上年年末总资产比重达1.5%；对比19-22年，险资在1-3月买债规模占比分别为-0.3%、-0.01%、1.3%和0.55%。年初以来基金和理财产品在二级市场也整体处于净买入区间，基金二级配置力度较往年偏弱，占比1%，理财配置力度大于21-22年，弱于19-20年。后续配置力量对市场的影响或边际减弱，二季度市场定价逻辑回归到基本面。季节性看，配置“开门红”阶段基本结束。全年观察，农商行配债通常呈现V或U型；即一季度配债力度处于全年高位，二季度回落至年内低点，三四季度有所回升。V或U型特征在19年、21年和22年均有体现。特例是2020年，Q2-Q3随着利率上行，农商行配债力度逐季上升。季度内观察，季初月通常是配置力量的高点，1月、4月、7月和10月农商行的配债力度较大；季末通常是配置力量的低点，3月、6月、9月和12月的配债力度通常较小。配置买盘力量已出现边际趋弱迹象。本周已经可以看到农商行在连续八周净买入国债老债和政金老债后首度转为净卖出，合计卖出国债和政金老债共计608亿，整体净买入规模回落至284亿。后续3月下半月配置力量预计较温和。4月季初月的配置力量或再度小幅回升，但配置强度和对市场的影响程度预计不会达到年初水平。二季度整体上看，农商行配置力量将回落。本周接棒农商行成为主要边际买盘的是基金公司，考虑到基金整体久期和持仓位置“不够低”，近期买盘的回升可能更多是波段交易的结果，而非趋势性增配的开始。后续“资产荒”程度有望缓和。货币供给方面，今年伴随基本面确认复苏，总量货币政策趋于平衡，上半年大幅度运用总量政策的概率不高。虽然2月M2增速创新高，但高基数下，后续M2同比有望回落。融资需求方面，2月金融数据在总量与结构层面双双改善，同时非金融企业债券净融资规模也创下去年3年以来最高值。在后续企业融资需求处于上行区间的过程中，资产供给情况预计好转，近期的阶段性“资产荒”有望缓和。策略上，建议从利差、配置盘二级市场交易、信用债供给、实体信贷改善斜率等方面关注配置盘力量的边际变化。我们预计配置力量后续对市场的影响将缓和，等待配置窗口期结束后，利率债预计重回基本面定价逻辑。【交易复盘：债市走强】资金面小幅转松。本周共有10150亿7天期逆回购到期，央行开展320亿逆回购操作，逆回购净回笼9830亿。本周政府债发行缴款2679亿，政府债到期961亿，净回笼流动性1718亿。整体来看，本周资金面较上周跨月时小幅转松，周内DR001、DR007运行中枢较上周下行27BP、23BP至1.49%、1.92%。具体来看，主要期限资金利率走势小幅分化，DR001周内走势波动较大，DR007周内则呈现平稳上行态势。截至周五（3月10日），DR001和DR007品种分别加权于1.81%和2.03%，和上周五刚刚跨月转松时相比有所上行，上行幅度分别为55BP、10BP。关注下周MLF续作量价。下周共有320亿7天期逆回购到期，周三还有2000亿1年期MLF到期；政府债发行缴款4236亿，其中国债2748亿，地方债1488亿，政府债到期2872亿，净回笼流动性1364亿。周三除了有2000亿MLF到期以外，还是3月缴税申报日，但由于MLF到期量较小、且月末缴税规模不大，预计这两个因素对资金面扰动有限。债市上涨。从现券收益率看，本周各期限品种收益率均下行。其中，15年期、20年期、30年期品种均下行3个BP，3年期、5年期、7年期、10年期品种均下行4个BP，1年期品种下行6个BP。本周，银行间质押式回购周均成交规模和隔夜周均成交规模均创历史新高，分别为7.02万亿、6.28万亿。截至周五（3月10日），10Y国债收益率报2.86%，较前期下行4BP，1Y国债收益率报2.26%，较前期下行6BP；10-1Y期限利差自58个BP扩大至60BP。基金公司为政金债主要买盘，农商行为主要卖盘。本周各期限现券收益率较前期均下行，结合个券成交明细来看：①国债新券：基金公司为本周主要买盘，周内净买入32.19亿元；同时，“其他”类本周净买入41.26亿元；股份行净买入两周后转为净卖出，为本周主要卖盘，周内净卖出118.56亿元。②国债老券：券商本周转为净买入，为主要买盘，周内净买入170.09亿元；农商行连续八周净买入后转为净卖出，为本周主要卖盘，周内净卖出102.84亿元。③政金债新券：基金公司连续六周小额净买入，为本周主要买盘，周内净买入98.26亿元；城商行近八周均净卖出，仍为本周主要卖盘，周内净卖出规模小幅上升至186.91亿元。④政金债老券：基金公司净卖出两周后转为净买入，为本周主要买盘，周内净买入388.69亿元；农商行连续八周净买入后转为净卖出，为本周主要卖盘，周内净卖出505.33亿元。公募基金久期持平上周，机构分歧程度略有回升。3月6日至3月10日，公募基金久期持平于2.53年，处于过去三年68%分位。招商久期分歧指数小幅上升至0.49，处于过去三年38%分位。利率十大同步指标中“利好”和“利空”各占5/10。本周（3月6日至3月12日），利率十大同步指标释放的信号中，“利好”与“利空”各占5/10，较上周的变化有：水泥价格同比发出“利空”信号，信用周期发出“利好”信号。具体地：①挖掘机销量同比（6MMA）为-5.6%，低于前值0.5%，属性“利好”；②水泥价格同比为-18.7%，高于前值-18.9%，属性“利空”；③重点企业粗钢产量同比（6MMA）为-11.3%，低于前值7.0%，属性“利好”；④土地出让收入同比为-23.3%，高于前值-24.4%，属性“利空”；⑤铁矿石港口库存为1.39亿吨，低于前值1.41亿吨，属性“利好”；⑥PMI同比为-7.7%，高于前值-9.9%，属性“利空”；⑦信用周期为5.2%，高于前值4.2%，属性“利好”；⑧票据融资为12.3万亿，低于前值12.8万亿，属性“利空”；⑨美元指数为104.9，高于前值103.7，属性“利好”；⑩铜金比为22.0，高于前值21.9，属性“利空”。本报告分析师尹睿哲

【模型最新信号：总信号看多】模型信号解读：趋势信号由2023年3月6日开始看多，波动信号由2023年3月2日开始看多，模型总体看多。本信号为量化模型客观运行结果（具体算法参见《债市博弈论（一）：读懂“价格语言”》），谨供参考。【模型2020年以来信号回顾】2020年：2020年5月5日之前，模型始终维持19年12月26日的全面翻多信号。20年5月6日，波动信号首先翻空，随后6月2日，趋势信号翻空，模型全面翻空。此后，趋势信号始终维持看空。2021年：2021年1月15日趋势信号翻多，2月26日趋势信号翻空；波动信号在20年8月28日翻多、11月13日翻空、12月11日看多，21年2月22日翻空、3月10日翻多、4月8日转空后4月16日恢复看多。5月19日，趋势指标翻多，7月1日波动信号短暂转空后，7月6日恢复看多。其后，波动指标在8月27日发出看空信号；趋势信号于10月11日发出看空信号，于11月24日发出看多信号；波动信号于12月3日发出看多信号。此后维持看多信号。2022年：2022年3月25日，模型信号首次发生变化，波动指标发出看空信号，随后4月18日趋势指标发出看空信号，5月18日趋势指标开始看多，5月27日波动指标也看多，6月24日趋势指标转为看空，7月5日波动指标转为看空，7月14日趋势指标转为看多，8月16日波动指标看多，9月15日波动指标看空，10月20日波动指标看多。11月10日波动信号转空，11月11日趋势信号转空。此后维持看空信号。2023年：趋势指标延续去年11月11日以来的看空信号，波动指标1月5日转为看多而后2月9日转为看空，2月15日波动指标再度转为看多，2月21日波动指标转为看空，3月2日波动指标转为看多，3月6日趋势指标转为看多，当前模型信号为看多。趋势项与波动项的应用说明：①趋势项属于“长周期”分析；波动规律一般在偏短的时间窗口内成立，属于“短周期”分析。②趋势变化具有一定“后验性”，波动变化则带有“前瞻性”。③趋势判断适用于“配置策略”，波动判断适用于“交易策略”。相关链接：《债市博弈论（一）：读懂“价格语言”》本报告分析师尹睿哲

SAC执业证书编号：S1090520070001研究助理赵心茹

摘要问题一：有悖直觉的信用债“小牛市”？2月以来，票息资产无论是上涨（甚至还有轮动持债，抹平利差现象），还是近期调整，均伴有非常规的市场环境。为何如此？这是供需特殊性塑造的结果。一方面，新债净增，恢复艰难。另一方面，新增理财猝不及防扩张。收益快速下行，是否还有性价比？首先，中短债方面，与NCD价差回归至去年“资产荒”水平。2月以来这一轮中短债行情，面临资金紧的同时，还有存单发行提价，以0.5年至1年城投债/产业债与同期NCD价差为例，2月上旬两者价差维持在92bp/49bp；下旬以来，中枢值已经收窄至70bp/30bp，后者读数与去年7月中旬至8月资产荒时期相近。其次，银行永续债收益快速下行，品种间价差存异同。以2年至3年国有大行永续债、二级资本债及一般商业银行金融债为例，永续债与二级资本债价差目前已经压缩至10bp左右中枢水平，但不同的是，大行次级债与一般商金债价差并未像非金融信用债一般，收窄至去年平均水平，何以至此？可能的原因有二：一是对理财负债端不稳定的担忧尚在。二是“二永”交易属性增强，也在扰动定价。今年以来，证券自营频繁参与“二永”波段交易，而理财并未像去年一样拿得够稳，这与中短非金融信用债的持有人结构出现了较大差异。从去年12月中旬至今，各类票息资产都在经历新的一轮定价过程。行至目前，不少品种绝对收益新的“底部”停留在去年12月初水平，之所以强于利率债，与特殊的供需格局不无关系。然而，中短债与NCD比价，“二永”间价差，都指向偏低的性价比。接下来，关注三点线索：一是3月前存单集中到期，会否再度掀起资金面“波澜”。若是，存单发行提价，恐怕会触发中短债止盈。届时，调整势必会传导至期限偏长的资产。实际上，出于防御需求，近期长久期票息成交笔数占比已然创新低。二是理财增量产品贡献如何。其中，绝对收益不如12月中下旬的环境中，摊余成本法理财能否有效吸引资金。三是票息资产供给“旺季”是否如约而至。一般4月之前，是债券供给高峰，如果后续净增持续放量，或分流理财现券增持力量。问题二：城投债的风险定价能纠偏吗？土地财政风险预期持续发酵之时，还缺失了理财催化“资产荒”的行情，地方债务和城投债务滚续成为今年市场热议话题。2月以来，有关于缓释悲观情绪的文件、会议频现，但是，要扭转预期并不容易。一方面，重庆、山东淄博和广西来宾城投债压力不减，对应区域城投债折价抛售比例创去年10月以来新高。另一方面，城投短债“小牛市”，天津、广西和云南地区城投债未能参与之外，部分层级现券成交收益还在上行。地方债务作为贯穿今年债市的主线，不少市场投资者寄希望于新的解决方案，毕竟这牵涉到体量不低的城投公开债券。不可置否的现实是，债务腾挪依旧充满着不确定性。政策端发力，对融资、定价和情绪的影响，难言一蹴而就，地方综合财力、金融资源和舆情把控都是不可缺失的支撑环节。风险提示：数据统计遗漏，监管超预期，理财负债端持续不稳定正文【问题一：有悖直觉的信用债“小牛市”？】股债走势的微妙差异。自去年防疫优化与刺激地产政策产生共振后，经济复苏成为了权益资产炒作的核心主题。股票指数上涨从11月的金融/消费板块，轮动到1月以来各产业链，速度之快，“看多”经济可谓知行合一。相同的预期，债市演绎出了截然相反的走势，先是遭遇理财负债端前所未有的冲击，后有“天量”信贷挤出银行间资金，缺乏方向性指引，10年国债净价指数连续数月颓靡。而短融和中票净价指数走出有悖于直觉的行情，理应跟随利率市场调整，却出乎意料连续两月上涨。此外，券种间、期限结构和成交量，亦有“逆势”特征。第一，2月中上旬，资金利率骤然上行区间，城投和产业短债反而表现更为稳健，0.5年至1.5年期品种成交收益下行幅度普遍较大。并且，期间城投债的上涨，是在1月修复行情的基础上实现，配置行为有延续的迹象。第二，银行永续债“走牛”来得突然。2月以来，久期相对中性的2年至4年期大行永续债收益累计下行幅度多超过30bp，而票息相对较厚的4年至5年期，表现倒是一般。第三，资金宽松阶段，多见成交收益上行，特别是此前涨幅较大的票息资产，诸如1年内城投债等。同时，截至2月24日，3年期以内国开债绝对收益水平位于去年8月和11月以来90%分位数以上，而中短票息资产收益处于去年11月以来40%分位数之下。第四，成交量的高点同样在轮动。春节假期之后，1年内城投债及1年至2年产业债成交笔数创去年以来单周新高之后，近期2年至4年银行永续债、1年内证券公司债及证券次级债单周成交笔数缔造去年以来新高点，量价配合透露出抢配的火热氛围。可以说2月以来，票息资产无论是上涨（甚至还有轮动持债，抹平利差现象），还是近期调整，均伴有非常规的市场环境。为何如此？这是供需特殊性塑造的结果。一方面，新债净增，恢复艰难。今年以来，适用于绝大多数机构配置的公募信用债累计净融资3748亿，2022年同期则为7611亿，两者体量悬殊，原因有二：一是今年发行人有拿信贷替换债券融资的倾向，二是城投发债监管偏严基调未变。另一方面，新增理财猝不及防扩张。2月理财子公司新增产品数量超千款，同比增速陡然上升（去年2月恰好是固收+产品下跌，银行理财发行阶段放缓，导致基数偏低）。为何此时理财有集中发行诉求？上半年2月至3月是理财到期数量较大的时点，集中发行有接续资金的诉求，或许也蕴含着防范债市预期变化，提前布局产品的考虑。理财产品集中发行，推动增量资金进场，而新债供应不足的前提下，现券净买入自然维持在较高水平。事实上，今年理财单周净买入1年期以内信用债，时常维持在200亿以上，即便是近几周供给有恢复，增持现券行为仍旧强劲。值得注意的是，去年12月下旬以来，理财负债端期限有一定拉长，平均水平接近1年，可能与摊余成本法理财及混合估值法理财的发行联动有关，这很好的解释了上述半年至1.5年城投债与产业债强于半年期内资产的现象。接下来的问题是，收益快速下行，是否还有性价比？首先，中短债方面，与NCD价差回归至去年“资产荒”水平。2月以来这一轮中短债行情，面临资金紧的同时，还有存单发行提价，以0.5年至1年城投债/产业债与同期NCD价差为例，2月上旬两者价差维持在92bp/49bp；下旬以来，中枢值已经收窄至70bp/30bp，目前读数与去年7月中旬至8月资产荒时期相近。从资产比价角度来考虑，若理财增量没有超预期的表现，当前的博弈空间相对有限。其次，银行永续债收益快速下行，品种间价差存异同。以2年至3年国有大行永续债、二级资本债及一般商业银行金融债为例，永续债与二级资本债价差目前已经收窄至10bp左右中枢水平（1月大致在30bp），但不同的是，大行次级债与一般商金债价差并未像非金融信用债一般，压缩至去年平均水平，何以至此？可能的原因有二：一是对理财负债端不稳定的担忧尚在，这亦包含对经济企稳和利率波动的顾虑（“二永”增持期限偏长，易被利率债波及）。二是“二永”交易属性增强，也在扰动定价。今年以来，证券自营频繁参与“二永”波段交易，而理财并未像去年一样拿得够稳，这与中短非金融信用债的持有人结构出现了较大差异。总的来看，从去年12月中旬至今，各类票息资产都在经历新的一轮定价过程，需要考虑的因素包括经济复苏及资金波动等。行至目前，不少品种绝对收益新的“底部”停留在去年12月初水平，之所以强于利率债，与特殊的供需格局不无关系。然而，中短债与NCD比价，“二永”间价差，都指向偏低的性价比。接下来，关注三点线索：一是3月前存单集中到期，会否再度掀起资金面“波澜”。若是，存单发行提价，恐怕会触发中短债止盈。届时，调整势必会传导至期限偏长的资产。实际上，出于防御需求，近期长久期票息成交笔数占比已然创新低。二是理财增量产品贡献如何。其中，绝对收益不如12月中下旬的环境中，摊余成本法理财能否有效吸引资金。三是票息资产供给“旺季”是否如约而至。一般4月之前，是债券供给高峰，如果后续净增持续放量，或分流理财现券增持力量。【问题二：城投债的风险定价能纠偏吗？】土地财政风险预期持续发酵之时，还缺失了理财催化“资产荒”的行情，地方债务和城投债务滚续成为今年市场热议话题。2月以来，有关于缓释悲观情绪的文件、会议频现。从《求是》提及“优化债务期限结构，降低利息负担，稳步推进地方政府隐性债务和法定债务合并监管”；银保监会下发11号文，贯彻落实《国务院关于支持山东深化新旧动能转换推动绿色低碳高质量发展的意见》，要求“确保山东金融稳健运行”，“指导银行机构完善大型企业债务融资监测预警机制，提前制定接续融资和债务重组预案”；再到柳州召开“恳谈会”，承诺“通过成立柳州市偿债准备基金、统筹财政资源银行再融资等多种方式，多渠道筹措资金，确保柳州市属国有企业所有债券均能够按期足额偿付”。但是，要扭转预期并不容易。一方面，重庆、山东淄博和广西来宾城投债压力不减，对应区域城投债折价抛售比例创去年10月以来新高。另一方面，城投短债“小牛市”，天津、广西和云南地区城投债未能参与之外，部分层级现券成交收益还在上行。其中，云南省级平台短债平均成交收益已经突破7.6%；广西省级平台债周度成交已经低至3笔。地方债务作为贯穿今年债市的主线，不少市场投资者寄希望于新的解决方案，毕竟这牵涉到体量不低的城投公开债券。不可置否的现实是，债务腾挪依旧充满着不确定性。政策端发力，对融资、定价和情绪的影响，难言一蹴而就，地方综合财力、金融资源和舆情把控都是不可缺失的支撑环节。本报告分析师尹睿哲

摘要1.客流物流运转修复接近尾声节后跨省市的大规模人口流动可能已接近尾声。与往年不同的是，今年的节后返工潮拉得更长更平滑。往年节后大规模的返工潮大约在正月二十左右基本结束，人口流动开始趋于稳定，而今年延续至正月底。从一线城市的市内交通来看，当前一线城市的市内出行仍然处于陡峭上升阶段，市内出行流量已超过2022年高点，较2019年疫情前的常态相比仍然偏弱，但也仅有5%左右的差距。航班架次反映的商务活动出行热度2月开始温和回落，全国整车货运流量结束节后快速修复的态势，转为常态化震荡，表现略强于去年同期，但仍然弱于2021年。2.

特别提示：本公众号不是招商证券股份有限公司（下称“招商证券”）研究报告的发布平台。本公众号只是转发招商证券已发布研究报告的部分观点，订阅者若使用本公众号所载资料，有可能会因缺乏对完整报告的了解或缺乏相关的解读而对资料中的关键假设、评级、目标价等内容产生理解上的歧义。本公众号所载信息、意见不构成所述证券或金融工具买卖的出价或征价，评级、目标价、估值、盈利预测等分析判断亦不构成对具体证券或金融工具在具体价位、具体时点、具体市场表现的投资建议。该等信息、意见在任何时候均不构成对任何人的具有针对性、指导具体投资的操作意见，订阅者应当对本公众号中的信息和意见进行评估，根据自身情况自主做出投资决策并自行承担投资风险。招商证券对本公众号所载资料的准确性、可靠性、时效性及完整性不作任何明示或暗示的保证。对依据或者使用本公众号所载资料所造成的任何后果，招商证券均不承担任何形式的责任。本公众号所载内容仅供招商证券股份客户中的专业投资者参考，其他的任何读者在订阅本公众号前，请自行评估接收相关内容的适当性，招商证券不会因订阅本公众号的行为或者收到、阅读本公众号所载资料而视相关人员为专业投资者客户。一般声明：本公众号仅是转发招商证券已发布报告的部分观点，所载盈利预测、目标价格、评级、估值等观点的给予是基于一系列的假设和前提条件，订阅者只有在了解相关报告中的全部信息基础上，才可能对相关观点形成比较全面的认识。如欲了解完整观点，应参见招商证券网站（http://www.cmschina.com/yf.html）所载完整报告。本公众号所载资料较之招商证券正式发布的报告存在延时转发的情况，并有可能因报告发布日之后的情势或其他因素的变更而不再准确或失效。本资料所载意见、评估及预测仅为报告出具日的观点和判断。该等意见、评估及预测无需通知即可随时更改。本公众号所载资料涉及的证券或金融工具的价格走势可能受各种因素影响，过往的表现不应作为日后表现的预示和担保。在不同时期，招商证券可能会发出与本资料所载意见、评估及预测不一致的研究报告。招商证券的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同的假设和标准，采用不同的分析方法而口头或书面发表与本资料意见不一致的市场评论或交易观点。本公众号及其推送内容的版权归招商证券所有，招商证券对本公众号及其推送内容保留一切法律权利。未经招商证券事先书面许可，任何机构或个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、转载和引用，否则由此造成的一切不良后果及法律责任由私自翻版、复制、刊登、转载和引用者承担。

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摘要信用债动能指数整体跟踪：涨势延续。1）本周信用债动能总指数较上周上涨11.37%，当前处于33.6%的历史分位值。2）动能总指数偏离趋势项的幅度收敛至5.5%，处于正常波动区间内。3）近年市场情绪对比：总指数低于过去三年同期水平。4）与信用利差对比：3年AA+城投利差为71.68bp，较上周收窄9.06bp；信用债动能总指数上涨2.15个分值，较上周涨幅11.37%。各券种动能指数跟踪：分券种来看，本周现券交易活跃度显著提升，城投债动能指数、产业债动能指数双双上涨。其中，城投债动能指数表现优于产业债动能指数，且两者分化走阔至6.07个分值，为近8个月以来的高点。城投债动能指数：大幅上涨。1）本周城投债动能指数较上周上涨13.76%，当前处于34.2%的历史分位值。2）就偏离趋势值的程度来看，指数偏幅收敛至2.59%，处于正常波动区间内。3）近年市场情绪对比：指数仍低于过去三年同期水平。4）与信用利差对比：3年AA+城投利差为71.68bp，较上周收窄9.06bp；城投债动能指数上涨2.93个分值，较上周涨幅13.76%。产业债动能指数：偏幅收敛。1）本周产业债动能指数较上周上涨10.53%，当前处于19.7%的历史分位值。2）指数偏离趋势项的幅度收敛至14.83%，偏离正常波动区间下限。3）近年市场情绪对比：指数优于2021年同期，低于2020年、2022年同期水平。4）与信用利差对比：3年AA+中票利差为72.87bp，较上周收窄7.32bp；产业债动能指数上涨1.73个分值，较上周涨幅10.53%。风险提示：测算指数变量失真，指数计算方法需调整，信用事件冲击指数正文【信用债动能指数整体跟踪】本周信用债动能总指数较上周上涨11.37%，当前处于33.6%的历史分位值。本周信用债动能总指数偏离趋势项的幅度收敛至5.5%，处于正常波动区间内。对比近年市场情绪，本周信用债动能总指数持续低于过去三年同期水平。本周3年AA+城投利差为71.68bp，较上周收窄9.06bp；信用债动能总指数上涨2.15个分值，较上周涨幅11.37%。【各券种动能指数跟踪】分券种来看，本周现券交易活跃度显著提升，城投债动能指数、产业债动能指数双双上涨。其中，城投债动能指数表现优于产业债动能指数，且两者分化走阔至6.07个分值，为近8个月以来的高点。1、城投债动能指数：大幅上涨本周城投债动能指数较上周上涨13.76%，当前处于34.2%的历史分位值。就偏离趋势值的程度来看，本周城投债动能指数偏幅收敛至2.59%，处于正常波动区间内。对比近年市场情绪，城投债动能指数仍低于过去三年同期水平。本周3年AA+城投利差为71.68bp，较上周收窄9.06bp；城投债动能指数上涨2.93个分值，较上周涨幅13.76%。2、产业债动能指数：偏幅收敛本周产业债动能指数较上周上涨10.53%，当前处于19.7%的历史分位值。本周产业债动能指数偏离趋势项的幅度收敛至14.83%，偏离正常波动区间下限。对比近年市场情绪，本周产业债动能指数优于2021年同期，低于2020年、2022年同期水平。本周3年AA+中票利差为72.87bp，较上周收窄7.32bp；产业债动能指数上涨1.73个分值，较上周涨幅10.53%。本报告分析师尹睿哲

高估值成交地产债中，“22华发实业MTN002A”债券估值价格偏离幅度较大。高估值成交AA城投债（主体评级）中，“23景德城投CP001”估值价格偏离程度最大。净价跌幅占比靠前50只个券中，“21通联01”估值价格偏离幅度最大。净价上涨幅度靠前50只个券中，“22沪杭优”估值价格偏离幅度最大。风险提示：统计出现遗漏，高估值个券出现信用风险本报告分析师尹睿哲

摘要厘清盘活存量资产的内涵。首先明确，用于盘活的存量资产主要有三类，一是存量规模较大、当前收益较好或增长潜力较大的基础设施项目资产，二是存量和改扩建有机结合的项目资产，

SAC执业证书编号：S1090520070001研究助理赵心茹

【模型最新信号：总信号维持看震荡】模型信号解读：趋势信号由2022年11月11日开始看空，波动信号由2023年2月15日开始看多，模型总体看震荡。本信号为量化模型客观运行结果（具体算法参见《债市博弈论（一）：读懂“价格语言”》），谨供参考。【模型2020年以来信号回顾】2020年：2020年5月5日之前，模型始终维持19年12月26日的全面翻多信号。20年5月6日，波动信号首先翻空，随后6月2日，趋势信号翻空，模型全面翻空。此后，趋势信号始终维持看空。2021年：2021年1月15日趋势信号翻多，2月26日趋势信号翻空；波动信号在20年8月28日翻多、11月13日翻空、12月11日看多，21年2月22日翻空、3月10日翻多、4月8日转空后4月16日恢复看多。5月19日，趋势指标翻多，7月1日波动信号短暂转空后，7月6日恢复看多。其后，波动指标在8月27日发出看空信号；趋势信号于10月11日发出看空信号，于11月24日发出看多信号；波动信号于12月3日发出看多信号。此后维持看多信号。2022年：2022年3月25日，模型信号首次发生变化，波动指标发出看空信号，随后4月18日趋势指标发出看空信号，5月18日趋势指标开始看多，5月27日波动指标也看多，6月24日趋势指标转为看空，7月5日波动指标转为看空，7月14日趋势指标转为看多，8月16日波动指标看多，9月15日波动指标看空，10月20日波动指标看多。11月10日波动信号转空，11月11日趋势信号转空。此后维持看空信号。2023年：趋势指标延续去年11月11日以来的看空信号，波动指标1月5日转为看多而后2月9日转为看空，2月15日波动指标再度转为看多，当前模型信号为看震荡。趋势项与波动项的应用说明：①趋势项属于“长周期”分析；波动规律一般在偏短的时间窗口内成立，属于“短周期”分析。②趋势变化具有一定“后验性”，波动变化则带有“前瞻性”。③趋势判断适用于“配置策略”，波动判断适用于“交易策略”。相关链接：《债市博弈论（一）：读懂“价格语言”》本报告分析师尹睿哲

摘要资金利率缘何紧张？本周资金面受季节性、趋势性和结构性三方面影响，紧张程度有增未减，DR001一度达到4%。季节性的放大版税期和减慢版现金回流。本周恰逢2月税期，虽然并非传统缴税大月，但去年税费缓缴政策在年初开始陆续到期（缓税缓费超7500亿），给近期的缴税走款规模带来超季节性压力。同时由于劳务返岗偏慢（调研显示2月14日，全国施工企业劳务到位率落后同期2.5pct），M0回流或慢于季节性。趋势性跟随基本面回升的压力。在基本面进入疫后修复过程中，带来实体经济融资需求的改善。信贷投放的良好开局也增加了银行准备金的占用。结构性的期限“错配”。银行中长期资金缺口放大，存单利率持续上升。虽然近两周央行加大了逆回购投放，补充了短期流动性，但中期流动性补充偏谨慎，MLF超额续作规模并不大。期限错配压力下，市场对资金面的担忧和紧张情绪加剧。货币政策节奏猜想。本月资金面紧张加剧后，市场关于后续货币政策也有很多讨论，不乏期待上半年降准降息的声音。我们认为降息存在“等一等”的可能。以时间换空间。上半年经济增速“下有底”：一季度处于边际修复期，二季度有

公募基金久期跟踪公募基金久期基本持平。2月13日至2月17日，公募基金久期继续持平于2.50附近。02

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摘要睿创微纳本期转债募集资金为15.65亿元，扣除发行费用后将用于红外热成像整机项目、智能光电传感器研发中试平台以及流动资金的补充，上市日期为2月10日。国内领先非制冷红外龙头。公司拥有非制冷红外热成像系统从芯片生产、器件封测、图像算法开发到系统集成的全产业链生产能力，核心元件红外

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摘要地方债务担忧再起。2023年伊始，遵义道桥建设公告债务重组，再度将地方债务问题推到聚光灯下。同时，微观层面的风险不期而至。尽管这两年城投整合、转型加速，且宣称退平台的公司数量不少，但短期内要打破依附地方政府的路径依赖，谈何容易。所以无论是非标、商票，还是债券风险，都昭示着地方债务存量难化，易引发增量风险的固疾。当务之急仍在于存量端的妥善解决，过往地方化债的“药方”于这一轮有何启示？旧配方，能治新症吗？尽管每一轮化债都有着不同的宏观背景、财政环境和债务状况，但都有着较为相似的规律，而这些共性不见得适用于解决眼下的问题。第一，框定化债范围时，地方政府手中有“余粮”。化债之前，存量债务甄别不可或缺，原因有二：一是厘清地方政府承担边界；二是整顿违规融资，遏制债务风险滋生。捆绑融资难免冲击，好在土地财政周期有支撑，这在过去两轮债务置换时都能观察到。然而，2021年下半年开始，土地财政周期与债务整治有趋同的迹象，再次大范围债务甄别已经缺失条件。第二，化债工具从疏通到制约。过去两年，再融资地方债占地方债比重攀升至35%以上，也意味着地方债自平衡不易并非个例。换而言之，地方债滚动需求本就不低的背景下，限额内划分给隐性债务置换的额度将受限。此外，房企风险过快暴露，已经影响商业银行资产质量，不赎回二级资本债银行数量骤增正是说明。要再次依靠商业银行实现债务置换，难度不言而喻。第三，隐债化解“半途”，需遏制新增苗头。以现金流连续三年为负的城投平台作为观察样本，不难发现样本负债增速于2022年达到新低，而13%左右的绝对水平仍高于同年名义GDP增速，控地方债务杠杆尚在进行时。这也是为何去年财政部分别于5月和7月通报隐性债务问责案例。存量任务尚未达成，有必要遏制潜在增量风险，由此衍生出两个结果，一是控制举债节奏，二是综合财力偏弱的地区，其公开市场债务占有息债务比例将明显偏低。立足当前，有关化债的基本判断。债务置换的提法备受关注，是城投风险担忧日益加剧的环境中，投资者与发行人共同的期待。可是，现实恐怕会比想象“骨感”。立足当前，我们对当前化债有以下四点基本判断。首先，债务置换并不是“重新”展开，而是原有计划的延续。其次，公开债务发行难见全面松绑，但可能会存在结构性调整。再者，再融资地方债将继续参与隐性债务置换，跨区域调配额度将成常态。最后，盘活存量资产，成为各地化债资金来源的首选。总体而言，隐债化解下半程将伴随诸多不确定性，是过往化债“配方”难以适应新环境所致。于城投而言，所面临的考验是短期债务到期与中期化债是否有效的赛跑。风险提示：数据统计出现遗漏，监管超预期正文【地方债务担忧再起】2023年伊始，遵义道桥建设公告债务重组，是预期之外，也在意料之中；再度将地方债务问题推到聚光灯下。与过往监管主动发力，划清政企举债边界不同的是，这次的两个关注点在于地方债务如何化解，城投风险是否可控。会有如此考虑，是地方政府收入渐露短板使然。2021年下半年开始，房企接连陷入展期困局，急剧削弱拿地力度，抑制土地出让增速；叠加大规模留抵退税影响，地方政府最主要的两个收入来源不同程度直面压力。同时，微观层面的风险不期而至，这是财政问题的映射面，也是担忧发酵的体现。一方面，2018年资管新规之后，城投非标产品违约迎来高峰期，近两年虽有缓解，可新增城投主体商票逾期“接棒”，于去年创单月新高，涉及的主体不乏地级市发债平台。另一方面，对债券投资者而言，煤炭债和地产债颠覆认知后，不免会担心城投债会否是下一个重塑信仰的品种。事实上，过去两年理财大举扩张，让城投债再次成为被重仓的资产。根据非货币基金重仓信用债比例来看，自2022年二季度开始，城投债比例维持在30%以上，这意味着什么？金融产品全面净值化考核的背景下，基金作为负债端不稳定的机构类型，风险规避有抢跑属性。因此在难以预判转折时点的前提下，财政表现不佳、微观舆情不断且有非标瑕疵的区域，自然成为机构抛售的众矢之的。自去年11月以来，大幅折价抛盘内，城投债已然占据半数以上。若抛压不止，会导致部分城投新债发行受阻，甚者会演绎出恶性循环。尽管这两年城投整合、转型加速，且宣称退平台的公司数量不少，但短期内要打破依附地方政府的路径依赖，谈何容易。所以无论是非标、商票，还是债券风险，都昭示着地方债务存量难化，易引发增量风险的固疾。当务之急仍在于存量端的妥善解决，过往地方化债的“药方”于这一轮有何启示？【旧配方，能治新症吗？】按照化债工具和形式划分，2014年至今，我国历经三轮债务置换：第一次债务置换在2015年至2018年，通过发行地方政府债置换非政府形式债务；根据《2018年国民经济和社会发展统计公报》，期间“置换债券累计发行12.2万亿，基本完成既定的存量政府债务置换目标”。第二次债务置换于2018年逐步开展，计划通过10年时间化解隐性债务。从部分市县公告的化解方案来看，既有纳入财政预算偿还范畴，也有采用银行“平滑贷款”，拉长债务期限，并达到降低融资成本目的。第三次债务置换可以视为第二轮的补充，亦以隐性债务为基础。根据2019年12月相关报道，“监管部门推出建制县隐性债务化解试点方案，由地方政府向监管部门上报方案，批准后即可纳入试点，纳入试点后可发行地方政府债券置换部分隐性债务”。[1]而官方说明始于2021年7月，明确“2020年已下达用于建制县区隐性债务风险化解试点的6128亿元再融资债券额度已发行6095亿元”。尽管每一轮化债都有着不同的宏观背景、财政环境和债务状况，但都有着较为相似的规律，而这些共性并不见得适用于解决眼下的问题。第一，框定化债范围时，地方政府手中有“余粮”。化债之前，存量债务甄别不可或缺，原因有二：一是厘清地方政府承担边界。2013年8月审计署开展全国政府性债务审计，同年12月审计署公布全国政府性债务；2018年各省市摸底隐性债务，并上报审计。二是整顿违规融资，遏制债务风险滋生。2014年10月下发的43号文（《关于加强地方政府性债务管理的意见》）指出，“政府债务只能通过政府及其部门举借，不得通过企事业单位等举借”；“剥离融资平台公司政府融资职能，融资平台公司不得新增政府债务”。第二轮债务化解之前，2017年50号文（《关于进一步规范地方政府举债融资行为的通知》）和87号文（《关于坚决制止地方以政府购买服务名义违法违规融资的通知》）陆续下发，从操作层面进一步肃清地方政府违规融资，涉及范围之广，查处力度之强，仅次于43号文。捆绑融资难免冲击，好在土地财政周期有支撑。两轮债务甄别之前，都曾出现过土地出让收入高增长。一方面，2012年地产调控颇有“形紧实松”的意味，信贷政策松绑与房贷利率下调，刺激地产动作可见一斑。2013年，除少数（如辽宁和内蒙）省份之外，绝大部分省份土地出让增速反弹。另一方面，棚改货币化浪潮中，2016年至2018年土地出让收入再度迎来新的增长点。然而，2021年下半年开始，土地财政周期与债务整治有趋同的迹象，再次大范围债务甄别已经缺失条件。第二，化债工具从疏通到制约。2015年地方债拉开发行大幕，不但起到置换作用，给存量债务腾挪空间，还有“开正门”的意图，弥补地方政府外源融资渠道缺失，更有再融资地方债参与建制县隐性债务置换。短短数年时间，地方债存量规模扩张至35万亿，问题也随之浮现，特别是自求平衡专项债。根据2017年下发的89号文，“因项目取得的政府性基金或专项收入暂时难以实现，不能偿还到期债券本金时，可在专项债务限额内发行相关专项债券周转偿还，项目收入实现后予以归还”。再融资地方债应运而生，协助专项债滚动。过去两年，再融资地方债占地方债比重攀升至35%以上，也意味着地方债自平衡不易并非个例。换而言之，地方债滚动需求本就不低的背景下，限额内划分给隐性债务置换的额度将受限。第二轮隐性债务化解时，银行作为主要参与人，投放平滑贷款品缓释债务压力。并且，2018年棚改逐步退潮后，城投化债需求有效承接开发商贷款，成为商业银行优质资产来源。不过，近年来房企风险过快暴露，已经影响商业银行资产质量，不赎回二级资本债银行数量骤增正是说明。要再次依靠商业银行实现债务置换，难度不言而喻。第三，隐债化解“半途”，需遏制新增苗头。隐债化解虽有十年计划，但不少省份已抢先“清零”，诸如广东和北京。若隐债加速化解，无疑会给新一轮债务置换提供空间。目前隐债化解到达哪一阶段？以经营性现金流净额连续三年为负的城投平台作为观察样本（其负债纳入隐债范畴概率较大），不难发现样本负债增速于2022年达到新低，而13%左右的绝对水平仍高于同年名义GDP增速，控地方债务杠杆尚在进行时。这也是为何去年财政部分别于5月和7月通报隐性债务问责案例，本质也是传递出隐债严控的底线思维。存量任务尚未达成，有必要遏制潜在增量风险，由此衍生出两个结果。一方面，控制举债节奏，尤其是隐债化解尚未结束的平台，公开市场融资或被动放缓。事实上，2021年以来，公募地级市和区县类平台债平均反馈时间拉长原因就在于此。另一方面，综合财力偏弱的地区，超额财政收入匮乏，往往也代表着隐债化解偏慢，其公开市场债务占有息债务比例将明显偏低，这是发行节奏的一体两面，也有控制债务风险扩散的含义。【立足当前，有关化债的基本判断】债务置换的想象空间，又一次被打开。今年1月7日，郭树清主席就金融服务实体经济、防范化解金融风险接受中央媒体采访，谈及“化解地方政府隐性债务风险”时指出，“督促金融机构增强风险管理能力”，“有序开展地方政府债务置换，推动优化债务期限结构，降低利率负担”。债务置换的提法得到关注，是城投风险担忧日益加剧的环境中，投资者与发行人共同的期待。可是，现实恐怕会比想象“骨感”。立足当前，我们对当前化债有以下四点基本判断。首先，债务置换并不是“重新”展开，而是原有计划的延续。如上述，债务甄别前提、化债工具效力及隐性债务化解尚未完成，都对新一轮债务置换有着不同维度的约束。并且，从测算角度来看，隐性债务增速仍高于经济增速，地方债务杠杆或许还未控制到合意水平。而对于发达地区，今年将继续推进隐债清零，一是从总量水平上，降低隐债体量，二是作为示范区，敦促其他区域化债。其次，公开债务发行难见全面松绑，但可能会存在结构性调整。一方面，综合财力相对稳健与隐债化解往往有正相关性，对应区域平台公开市场融资有望局部修复，以求保障基建投融资顺畅的前提。另一方面，存量债务风险尚未根治的弱财政省份，公开市场举债仍有不小阻碍，防止债务风险扩散。再者，再融资地方债将继续参与隐性债务置换，跨区域调配额度将成常态，这是发达地区隐债清零的又一内含。最后，盘活存量资产，成为各地化债资金来源的首选。统计2021年以来，全国118个地市及87个区县官网公布的化债路径和资金来源分布来看，盘活存量资产成为各地高频提及的方案。外源化债空间相对狭窄时，各地势必要充分挖掘和提升内源资金流。总体而言，隐债化解下半程将伴随诸多不确定性，是因为过往化债“配方”难以适应新环境所致。于城投而言，所面临的考验是短期债务到期与中期化债是否有效的赛跑。[1]参考来源：21财经，《一些县市入选试点，可发债置换部分隐性债务》，http://static.nfapp.southcn.com/content/201912/24/c2924830.html本报告分析师尹睿哲

【模型最新信号：总信号维持看震荡】模型信号解读：趋势信号由2022年11月11日开始看空，波动信号由2023年1月5日开始看多，模型总体看震荡。本信号为量化模型客观运行结果（具体算法参见《债市博弈论（一）：读懂“价格语言”》），谨供参考。【模型2020年以来信号回顾】2020年：2020年5月5日之前，模型始终维持19年12月26日的全面翻多信号。20年5月6日，波动信号首先翻空，随后6月2日，趋势信号翻空，模型全面翻空。此后，趋势信号始终维持看空。2021年：2021年1月15日趋势信号翻多，2月26日趋势信号翻空；波动信号在20年8月28日翻多、11月13日翻空、12月11日看多，21年2月22日翻空、3月10日翻多、4月8日转空后4月16日恢复看多。5月19日，趋势指标翻多，7月1日波动信号短暂转空后，7月6日恢复看多。其后，波动指标在8月27日发出看空信号；趋势信号于10月11日发出看空信号，于11月24日发出看多信号；波动信号于12月3日发出看多信号。此后维持看多信号。2022年：2022年3月25日，模型信号首次发生变化，波动指标发出看空信号，随后4月18日趋势指标发出看空信号，5月18日趋势指标开始看多，5月27日波动指标也看多，6月24日趋势指标转为看空，7月5日波动指标转为看空，7月14日趋势指标转为看多，8月16日波动指标看多，9月15日波动指标看空，10月20日波动指标看多。11月10日波动信号转空，11月11日趋势信号转空。此后维持看空信号。2023年：趋势指标延续去年11月11日以来的看空信号，波动指标自1月5日转为看多，当前模型信号为看震荡。趋势项与波动项的应用说明：①趋势项属于“长周期”分析；波动规律一般在偏短的时间窗口内成立，属于“短周期”分析。②趋势变化具有一定“后验性”，波动变化则带有“前瞻性”。③趋势判断适用于“配置策略”，波动判断适用于“交易策略”。相关链接：《债市博弈论（一）：读懂“价格语言”》本报告分析师尹睿哲

SAC执业证书编号：S1090520070001研究助理赵心茹

公募基金久期跟踪公募基金久期继续下降。1月16日至1月20日，公募基金久期继续下降0.03至2.48。02

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摘要截至2023年1月16日，存量信用债估值及利差分布特征如下：城投债：公募城投债中，江浙两省加权平均估值收益率基本在5%以下；收益率超过10%的城投债出现在贵州地级市及区县级、广西地级市、云南地级市、甘肃地级市、青海地级市；其余区域中，天津、东北三省等地的利差也较高。与上周相比，公募城投债收益率以上行为主，尤其是1年以上品种。其中，收益率上行幅度超20BP的包括2-3年山东省级永续、1年内江西地级市永续、2-3年河北省级永续、2-3年湖北省级永续、1-2年安徽省级非永续、2年内广东省级非永续债等。私募城投债中，上海、浙江、广东、福建等沿海省份的加权平均估值收益率均在5.7%以下；收益率高于10%的品种出现在天津省级、贵州地级市及区县级、广西地级市、吉林地级市及区县级、甘肃地级市、青海地级市及区县级；其余的云南、陕西等地的利差也较高。与上周相比，私募城投债收益率同样基本呈现上行，幅度较大的有1-2年山东省级非永续、2-3年山东区县级永续、1-2年广东地级市非永续、1-2年江苏区县级永续、1-2年河北省级非永续债，分别上行126.80BP、37.14BP、30.57BP、19.66BP、19.00BP。产业债：民企地产债估值收益率及利差均显著高于其他品种。与上周相比，非金融非地产类产业债收益率基本上行，上行幅度超20BP的有1-2年民企私募、3-5年国企私募、1年内及2-3年民企公募非永续债；地产债中，除1-3年民企公募地产债之外，其余品种收益率均呈现上行，尤其是中长期限品种。金融债：估值收益率和利差较高的品种有城商行、农商行资本补充工具。与上周相比，金融债收益率全线上行。具体来看，收益率上行最明显的是1-2年租赁公司私募债，上行幅度在60BP以上；普通商金债收益率波动相对较小，基本在10BP附近；中长期“二永债”收益率上行不小，尤其是中小行主体，城、农商行3-5年永续债收益率上行超20BP；证券公司及其次级债收益率同样呈现上行，2年以上证券公司次级私募债调整较大。风险提示：统计出现遗漏，高估值个券出现信用风险正文截至2023年1月16日，存量信用债中，民企地产债估值收益率及利差均显著高于其他品种。与上周相比，非金融非地产类产业债收益率基本上行，上行幅度超20BP的有1-2年民企私募、3-5年国企私募、1年内及2-3年民企公募非永续债；地产债中，除1-3年民企公募地产债之外，其余品种收益率均呈现上行，尤其是中长期限品种。金融债中，估值收益率和利差较高的品种有城商行、农商行资本补充工具。与上周相比，金融债收益率全线上行。具体来看，收益率上行最明显的是1-2年租赁公司私募债，上行幅度在60BP以上；普通商金债收益率波动相对较小，基本在10BP附近；中长期“二永债”收益率上行不小，尤其是中小行主体，城、农商行3-5年永续债收益率上行超20BP；证券公司及其次级债收益率同样呈现上行，2年以上证券公司次级私募债调整较大。公募城投债中，江浙两省加权平均估值收益率基本在5%以下；收益率超过10%的城投债出现在贵州地级市及区县级、广西地级市、云南地级市、甘肃地级市、青海地级市；其余区域中，天津、东北三省等地的利差也较高。与上周相比，公募城投债收益率以上行为主，尤其是1年以上品种。其中，收益率上行幅度超20BP的包括2-3年山东省级永续、1年内江西地级市永续、2-3年河北省级永续、2-3年湖北省级永续、1-2年安徽省级非永续、2年内广东省级非永续债等。私募城投债中，上海、浙江、广东、福建等沿海省份的加权平均估值收益率均在5.7%以下；收益率高于10%的品种出现在天津省级、贵州地级市及区县级、广西地级市、吉林地级市及区县级、甘肃地级市、青海地级市及区县级；其余的云南、陕西等地的利差也较高。与上周相比，私募城投债收益率同样基本呈现上行，幅度较大的有1-2年山东省级非永续、2-3年山东区县级永续、1-2年广东地级市非永续、1-2年江苏区县级永续、1-2年河北省级非永续债，分别上行126.80BP、37.14BP、30.57BP、19.66BP、19.00BP。本报告分析师尹睿哲

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摘要华亚智能本期转债募集资金为3.80亿元，扣除发行费用后将全部用于半导体设备等领域精密金属部件智能化生产新建项目，上市日期为1月16日。精密金属结构件制造商。公司主要产品为各类精密金属结构件，下游包括半导体设备（22H1收入占比60%）和新能源及电力设备（26%）、通用设备（8%）、轨道交通（1%）、医疗器械（5%）等领域，其中来自半导体设备与新能源&电力设备领域的收入占比快速提升；出口占比逐年提升至65%，且其中半导体设备客户占主要比例；前五大客户占比超75%，且在各个领域的客户集中度超过90%、客户集中度高，半导体领域的主要客户超科林、ICHOR为应材、泛林等全球半导体设备龙头的主要供应商。盈利能力方面，半导体设备领域毛利率在50%以上，而其他领域毛利率均不足25%，由于下游半导体设备领域占比的提升、公司综合毛利率保持35%以上的较高水平；现金流也保持较好水平；22年受人民币贬值影响毛利率&汇兑收益均有上升，利润、盈利能力均大幅增长。半导体零部件产能释放打开公司增长空间。下游半导体设备近两年受晶圆产能扩产需求快速增长，不过23年受半导体整体景气周期可能有所下滑，其中国内市场由于半导体整体产业链国产化的趋势、设备需求仍将保持快速增长；格局方面，目前全球半导体设备仍保持寡头垄断的高度集中格局，这也为上游零部件公司构筑了较高的竞争壁垒；此外储能需求的增长也带动储能系统上游零部件需求的快速增长。就公司而言，目前主要仍然集中于半导体设备领域，21年上市的IPO项目募投的两个项目预计新增产能约为半导体设备结构件

高估值成交地产债中，“22杨浦科创MTN001”债券估值价格偏离幅度较大。高估值成交AA城投债（主体评级）中，“21新余01”估值价格偏离程度最大。净价跌幅占比靠前50只个券中，“21新余01”估值价格偏离幅度最大。净价上涨幅度靠前50只个券中，“14豫铁投MTN001”估值价格偏离幅度最大。风险提示：统计出现遗漏，高估值个券出现信用风险

摘要信用债动能指数整体跟踪：止跌转涨。1）本周信用债动能总指数较上周上涨8.75%，当前处于23.1%的历史分位值。2）动能总指数偏离趋势项的幅度收敛至13.89%，超过正常波动区间下限。3）近年市场情绪对比：总指数高于2021年同期水平，低于2020年、2022年同期。4）与信用利差对比：3年AA+城投利差为91.68bp，较上周收窄9.9bp；信用债动能总指数上涨1.6个分值，较上周涨幅8.75%。各券种动能指数跟踪：分券种来看，新券、现券动能均有所回暖，城投债动能指数、产业债动能指数双双上涨。其中，城投债动能指数表现优于产业债动能指数，且两者分化走阔至3.76个分值。城投债动能指数：明显上涨。1）本周城投债动能指数较上周上涨16.16%，当前处于18.3%的历史分位值。2）就偏离趋势值的程度来看，指数偏幅大幅收敛至13%，但仍超过正常波动区间下限。3）近年市场情绪对比：指数持续低于过去三年同期水平。4）与信用利差对比：3年AA+城投利差为91.68bp，较上周收窄9.9bp；城投债动能指数上涨2.9个分值，较上周涨幅16.16%。产业债动能指数：偏幅仍大。1）本周产业债动能指数较上周上涨4.02

摘要割裂之一：非金信用债与“二永”反向。1月以来，非金融信用债收益率持续下行，金融债反其道而行之。“九江银行”事件之后，本该有的估值修复未兑现，主流期限“二永”及一般商金债收益率反而有幅度不小上行，银行永续债表现依旧较差。易于理解的是，利率曲线上行阶段，会影响利差稳定性，前期有浮盈的账户，的确会操作止盈。不过，这一解释，说服力并不够强，原因有二：一是非金融信用债配置力度不弱，单周成交笔数连续创新高，有主动配置意味；二是从再投资角度考虑，更适合止盈的是非金融信用债，而不是“二永”，因一般信用新债净增量好于“二永”，卖掉还能买回来。1月，行情错位根源：一边有增配，一边在抛售。首先，非金融信用债的增持与理财建仓有关。出于稳定负债端的考虑，去年12月开始，理财子公司纷纷主打摊余成本法理财。并且，伴随债市预期企稳，市值法理财产品发行企稳。受益于两者，理财子公司产品发行增速逐步回暖。值得注意的是，摊余成本法理财在配置过程中携带诸多约束，非金融信用债自然成为首选标的，这也可以从理财净买入一般信用债行为得到验证。其次，“二永”有止盈因素外，也有股债持仓切换的影响。割裂之二：城投债增持与抛售的并存。一方面，理财再发力，城投短债迎配置行情，增持主要集中在江浙区县类平台债及中部地级市平台债，增持期限多在半年以内。其中，中部地区山东和湖南地级市平台债成交增幅相对较大。另一边，大幅折价抛售，城投债悄然成了“主角”。截至1月中旬，单边抛售中，城投债样本占比已经高达66%，山东、浙江、江苏、河南及天津五地贡献五成城投债抛售。无可厚非的是，城投微观层面舆情对单边抛售有至关重要的影响，但去年卖地收入骤降，引发市场对城投创收、隐债化解和债务滚动的担忧，自上而下定价的逻辑也在演绎，这也是各省2021年土地财政依赖度与单边抛售比例存在一定相关性的原因。双重割裂现象蕴含两点深意：一是资产行情错位，有理财产品择券受限的影响，也有“落袋为安”加速的扰动，而后者是对后市行情预期不佳的体现。二是城投债内生的分歧，部分资产增配力度渐强的同时，部分区域抛压不可小觑，土地财政和债务风险的担忧已然在抢跑。短期来看，理财产品发行回暖，对短债行情虽有一定的支持，但年关将近，资金面压力的扰动亦不可忽视。建议关注专项债承接城投主体存量券，这将是今年供给相对稀缺的资产；其中，强财政区域仍是优选，配置期限建议在2年附近。此外，银行二级资本债调整是否到位，取决于三点，一是股债配置切换力度，二是基金止盈行为，三是市值法理财产品发行，因此密切跟踪交易对手行为仍有必要。风险提示：数据统计出现遗漏，监管超预期，理财负债端持续不稳定正文难言平稳。信用事件扎堆刚过，债市迎来经济金融数据密集披露，喜忧参半的读数刻画出政策消化期。尽管这尚难左右趋势，但配合地产融资刺激（完善针对30家试点房企的“三线四档”规则）、资金收敛与权益资产走强的多重干扰，预期不稳对定价依旧有不小的威力。持债体验感不佳不止于此，“二永”走势也有点超预期。九江银行“技术性不赎回”告一段落，理应促使“二永”收益向下修复，现实却“骨感”到令投资者不解。实际上，不如利率债走势直观，票息资产的顾虑，已经在催化双重割裂现象。【割裂之一：非金信用债与“二永”反向】节奏错位。去年11月中旬，理财负债端陡然承压，造成集中抛售，“二永”作为最先“受伤”的资产，收益率单月上行幅度普遍在60bp之上。12月初，城投债与产业债方才出现迟来的调整，而当月中旬，金融债已经开始修复。特别是银行二级资本债和期限偏短的一般商金债，成为机构追捧的资产后，涨幅领先。1月以来，行情错位的现象越发明显。一方面，非金融信用债收益率持续下行，近期1年至2年城投债平均收益下行幅度甚至达到24bp。另一方面，金融债反其道而行之。“九江银行”事件之后，本该有的估值修复未兑现，主流期限“二永”及一般商金债收益率反而有幅度不小上行，银行永续债表现依旧较差。易于理解的是，利率曲线上行阶段，会影响利差稳定性，前期有浮盈的账户，的确会操作止盈。不过，这一解释，说服力并不够强，原因有二。一是非金融信用债配置力度不弱，单周成交笔数连续创新高，特别是1年期以内城投债和产业债，前者更是创下2021年以来单周成交新高。事实上，一旦认知到非金融信用债潜在调整的可能性，投资者恐怕不会有如此强的增持意愿，因而创新高的成交量，正是来自主动配置。与之相反，“二永”成交量表现整体弱于去年11月以来及去年全年平均情况。二是从再投资角度考虑，更适合止盈的是非金融信用债，而不是“二永”。因一般信用新债净增量好于“二永”，卖掉还能买回来。非金融信用债在经历去年供给急剧收缩后，1月有一定“回补”，已经连续两周位于高位，创去年4月以来新高，而“二永”和一般商金债则不然。1月，行情错位根源：一边有增配，一边在抛售。首先，非金融信用债的增持与理财建仓有关。出于稳定负债端的考虑，去年12月开始，理财子公司纷纷主打摊余成本法理财。并且，伴随债市预期企稳，市值法理财产品发行企稳。受益于两者，理财子公司产品发行增速逐步回暖。值得注意的是，摊余成本法理财在配置过程中携带诸多约束，除了满足封闭管理与久期匹配之外，SPPI测试将导致部分资产无法进入配置池，如银行“二永”（详见《四问摊余成本法理财》）。所以，该类产品建仓时，既要满足短久期高票息，又要好拿量，非金融信用债自然成为首选标的，这也可以从理财净买入一般信用债行为得到验证。其次，“二永”有止盈因素外，也有股债持仓切换的影响。1月以来，活跃交易“二永”净买入机构出现三点变化：一是理财抛售行为暂缓，这与上述发行端的修复吻合。二是其他产品类成为抛售主要方，其中涵盖证券和期货资管之外，还有年金类账户等。其中，年金账户配置范围较广，且这轮参与“二永”配置时间较早，近期或存在止盈债券，去追权益资产的可能。三是基金同样出现幅度不低的抛售，这是产品考核相对收益，提前止盈使然。【割裂之二：城投债增持与抛售的并存】理财再发力，城投短债迎配置行情，增持主要集中在江浙区县类平台债（江苏区县类平台债单周成交高达177笔），及中部地级市平台债，增持期限多在半年以内。其中，中部地区山东和湖南地级市平台债成交增幅相对较大。从具体平台明细来看，1）山东地区城投短债成交集中在济南和青岛（主平台）两地，2）江苏区县级平台债配置多在苏南地区，苏州和南京两地城投短债还有不少低估值成交样本，增配力度可见一斑。另一边，大幅折价抛售，城投债悄然成了“主角”。以每个交易日，抛售净价偏离估值净价幅度最大的60只信用债作为观察样本，并汇总到月度，测算不同主体个券只数占比，不难发现去年12月以来，地产债与城投债出现了“交接”。截至1月中旬，单边抛售中，城投债样本占比已经高达66%。涉及区域中，山东、浙江、江苏、河南及天津五地贡献五成城投债抛售。无可厚非的是，城投微观层面舆情对单边抛售有至关重要的影响，但去年卖地收入骤降，引发市场对城投创收、隐债化解和债务滚动的担忧，自上而下定价的逻辑也在演绎，这也是各省2021年土地财政依赖度与单边抛售比例存在一定相关性的原因。此外，拆分到城市维度，大幅折价抛售较为集中的区域在天津、青岛、重庆、潍坊和昆明等地。总体上，双重割裂现象蕴含两点深意：一是资产行情错位，有理财产品择券受限的影响，也有“落袋为安”加速的扰动，而后者是对后市行情预期不佳的体现。二是城投债内生的分歧，部分资产增配力度渐强的同时，部分区域抛压不可小觑，土地财政和债务风险的担忧已然在抢跑。短期来看，理财产品发行回暖，对短债行情虽有一定的支持，但年关将近，资金面压力的扰动亦不可忽视。建议关注专项债承接城投主体存量券，这将是今年供给相对稀缺的资产；其中，强财政区域仍是优选，配置期限建议在2年附近。此外，银行二级资本债调整是否到位，取决于三点，一是股债配置切换力度，二是基金止盈行为，三是市值法理财产品发行，因此密切跟踪交易对手行为仍有必要。特别提示：本公众号不是招商证券股份有限公司（下称“招商证券”）研究报告的发布平台。本公众号只是转发招商证券已发布研究报告的部分观点，订阅者若使用本公众号所载资料，有可能会因缺乏对完整报告的了解或缺乏相关的解读而对资料中的关键假设、评级、目标价等内容产生理解上的歧义。本公众号所载信息、意见不构成所述证券或金融工具买卖的出价或征价，评级、目标价、估值、盈利预测等分析判断亦不构成对具体证券或金融工具在具体价位、具体时点、具体市场表现的投资建议。该等信息、意见在任何时候均不构成对任何人的具有针对性、指导具体投资的操作意见，订阅者应当对本公众号中的信息和意见进行评估，根据自身情况自主做出投资决策并自行承担投资风险。招商证券对本公众号所载资料的准确性、可靠性、时效性及完整性不作任何明示或暗示的保证。对依据或者使用本公众号所载资料所造成的任何后果，招商证券均不承担任何形式的责任。本公众号所载内容仅供招商证券股份客户中的专业投资者参考，其他的任何读者在订阅本公众号前，请自行评估接收相关内容的适当性，招商证券不会因订阅本公众号的行为或者收到、阅读本公众号所载资料而视相关人员为专业投资者客户。一般声明：本公众号仅是转发招商证券已发布报告的部分观点，所载盈利预测、目标价格、评级、估值等观点的给予是基于一系列的假设和前提条件，订阅者只有在了解相关报告中的全部信息基础上，才可能对相关观点形成比较全面的认识。如欲了解完整观点，应参见招商证券网站（http://www.cmschina.com/yf.html）所载完整报告。本公众号所载资料较之招商证券正式发布的报告存在延时转发的情况，并有可能因报告发布日之后的情势或其他因素的变更而不再准确或失效。本资料所载意见、评估及预测仅为报告出具日的观点和判断。该等意见、评估及预测无需通知即可随时更改。本公众号所载资料涉及的证券或金融工具的价格走势可能受各种因素影响，过往的表现不应作为日后表现的预示和担保。在不同时期，招商证券可能会发出与本资料所载意见、评估及预测不一致的研究报告。招商证券的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同的假设和标准，采用不同的分析方法而口头或书面发表与本资料意见不一致的市场评论或交易观点。本公众号及其推送内容的版权归招商证券所有，招商证券对本公众号及其推送内容保留一切法律权利。未经招商证券事先书面许可，任何机构或个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、转载和引用，否则由此造成的一切不良后果及法律责任由私自翻版、复制、刊登、转载和引用者承担。

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公募基金久期跟踪公募基金久期回落。1月9日至1月13日，公募基金久期小幅下降0.05至2.51。02

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高频数据跟踪——2023年1月第1周【经济增长：开工率普遍回落】1、生产：开工率普遍回落。（1）电厂日耗偏弱震荡。1月7日，6大发电集团平均日耗为81.5万吨，较上周的82.3万吨下降1.0%。1月5日，南方八省电厂日耗为203.6万吨，较去年12月27日的201万吨上升1.3%。临近春节，企业开工率表现一般，工业用电偏低运行，沿海电厂日耗同比去年同期下降了10%左右。（2）高炉开工率偏弱运行。1月6日，全国高炉开工率74.6%，较去年12月30日下降0.6个百分点；同期，唐山钢厂高炉开工率78.3%，较去年12月30日上升21.9个百分点；产能利用率86.4%，较上周上升11.3个百分点。本周唐山钢企数据出现较大波动主因高炉样本数量调整，总体来看，钢厂开工暂稳，冬储补库接近尾声。（3）轮胎开工率降速放缓。1月5日，汽车全钢胎（用于卡车）开工率44.3%，较去年12月29日下降0.5个百分点；汽车半钢胎（用于轿车）开工率51.5%，较去年12月29日下降2.1个百分点。（4）江浙地区涤纶长丝开工率持续回落。1月5日，江浙地区涤纶长丝开工率50.0%，较去年12月29日下降2.4个百分点；同期，下游织机开工率17.8%，较12月29日下降12.4个百分点。大量工人提前返乡，织造开工降至冰点。（5）全国整车货运流量连续两周回升。1月10日，全国整车货运流量指数较1月3日上升5.2%；其中，上海/江苏/浙江/北京/广东分别上升13.0%/上升10.9%/下降2.9%/上升16.9%/上升0.6%。近期货运流量恢复至往年同期九成左右，同比角度已达去年4月以来最高水平。2、需求：地产销售降温。（1）地产销售降温。1月1日-10日，30大中城市商品房日均销售面积为41.2万平方米，较12月同期（43.0万平）环比下降4.2%，较去年1月（43.1万平）下降4.4%，较2021年1月（58.5万平）下降29.6%，较2020年1月（56.5万平）下降27.1%。1月5日央行、银保监会发布通知，决定建立首套住房贷款利率政策动态调整机制，新房销售价格同环比连续3个月均下降的城市，可阶段性维持、下调或取消当地首套住房贷款利率政策下限。（2）车市12月零售同比增长15%。初步统计，12月乘用车市场零售为242.5万辆，同比增长15%，环比增长47%。12月全国乘用车厂商批发227.3万辆，同比下降4%，环比增长12%。（3）钢价稳中有涨。1月10日，螺纹、线材、热卷、冷轧价格较1月3日分别持平、上涨1.0%、上涨1.0%和上涨0.2%。1月以来，上述品种环比分别上涨4.5%、上涨2.4%、上涨2.2%和上涨0.9%，同比分别下跌13.1%、下跌15.5%、下跌15.8%和下跌18.0%。钢厂冬储政策基本结束，市场逐步休市背景下，商家挺价意愿较强。钢材累库速度加快。1月6日，五大钢材品种库存955.5万吨，较12月30日上升67.3万吨。（4）水泥价格跌势放缓。1月10日，全国水泥价格指数较1月3日下跌1.0%；其中，华东和长江地区水泥价格分别下跌1.4%和下跌0.9%。水泥价格同比跌幅继续收窄。1月以来，水泥均价环比下跌5.0%，同比下跌20.1%。（5）玻璃价格偏强运行。1月10日，玻璃活跃期货合约价报1666.0元/吨，较1月3日上涨0.2%；1月以来，玻璃价格环比上涨9.3%，同比下跌16.8%。（6）集运运价指数延续跌势。1月6日，CCFI指数较去年12月30日下降1.2%；同期SCFI指数下降4.2%。新年首周上海集装箱运价指数再度转跌，目前集装箱船停航情况陆续上演，截止2022年底受运量减少影响，全球不活跃集装箱船运力达5.5%，预计这种情况在一季度会更明显。1月以来，CCFI指数同比下跌64.2%，环比下跌7.6%；SCFI指数同比下跌79.1%，环比下跌6.1%。【通货膨胀：猪价跌至三级预警区间】1、CPI：农产品价格指数继续上行。1月10日，农产品批发价格指数较1月3日上涨1.5%。分品种看，蔬菜（上涨4.1%）>水果（上涨3.3%）>鸡肉（上涨2.0%）>鸡蛋（上涨1.7%）>牛肉（上涨0.5%）>羊肉(上涨0.01%）>猪肉（下跌5.9%）。猪价跌至三级预警区间。1月10日，猪肉平均批发价为24.5元/公斤，较1月3日下跌5.9%。据发改委监测，1月3日-6日，全国平均猪粮比价为5.93∶1，进入过度下跌三级预警区间。前期部分养殖户过度压栏惜售和二次育肥，导致目前积压的大猪压力难以消减，而节庆备货虽然有短时带动但整体价格偏弱难以维持，造成阶段性供过于求的局面。2、PPI：原油价格继续下跌。1月10日，布伦特和WTI原油现货价报78.1和75.1美元/桶，较1月3日分别下跌4.1%和下跌2.4%。1月8日中国重新开放边境，此举提振了燃料需求增长的前景，国际油价随后出现企稳反弹迹象。铜铝反弹。1月10日，LME3月铜价和铝价较1月3日分别上涨4.6%和上涨2.6%。1月以来，LME3月铜价环比上涨1.2%，同比下跌12.8%；LME3月铝价环比下跌3.7%，同比下跌22.0%。贵州地区电力情况仍较为严峻，近期再次发布降负荷通知，当地炼厂开启第三轮减产，三轮减产合计减产规模超90万吨，国内电解铝产量不及预期。国内商品指数环比涨幅收窄。1月10日，南华工业品指数较1月3日下跌2.0%；12月29日，CRB指数较12月22日上涨6.5%。1月以来，南华商品指数环比上涨0.3%（前值上涨2.7%），同比上涨12.8%（前值上涨20.9%）；12月以来，CRB指数环比下跌0.4%（前值上涨0.5%），同比下跌2.3%（前值下跌1.6%）。特别提示：本公众号不是招商证券股份有限公司（下称“招商证券”）研究报告的发布平台。本公众号只是转发招商证券已发布研究报告的部分观点，订阅者若使用本公众号所载资料，有可能会因缺乏对完整报告的了解或缺乏相关的解读而对资料中的关键假设、评级、目标价等内容产生理解上的歧义。本公众号所载信息、意见不构成所述证券或金融工具买卖的出价或征价，评级、目标价、估值、盈利预测等分析判断亦不构成对具体证券或金融工具在具体价位、具体时点、具体市场表现的投资建议。该等信息、意见在任何时候均不构成对任何人的具有针对性、指导具体投资的操作意见，订阅者应当对本公众号中的信息和意见进行评估，根据自身情况自主做出投资决策并自行承担投资风险。招商证券对本公众号所载资料的准确性、可靠性、时效性及完整性不作任何明示或暗示的保证。对依据或者使用本公众号所载资料所造成的任何后果，招商证券均不承担任何形式的责任。本公众号所载内容仅供招商证券股份客户中的专业投资者参考，其他的任何读者在订阅本公众号前，请自行评估接收相关内容的适当性，招商证券不会因订阅本公众号的行为或者收到、阅读本公众号所载资料而视相关人员为专业投资者客户。一般声明：本公众号仅是转发招商证券已发布报告的部分观点，所载盈利预测、目标价格、评级、估值等观点的给予是基于一系列的假设和前提条件，订阅者只有在了解相关报告中的全部信息基础上，才可能对相关观点形成比较全面的认识。如欲了解完整观点，应参见招商证券网站（http://www.cmschina.com/yf.html）所载完整报告。本公众号所载资料较之招商证券正式发布的报告存在延时转发的情况，并有可能因报告发布日之后的情势或其他因素的变更而不再准确或失效。本资料所载意见、评估及预测仅为报告出具日的观点和判断。该等意见、评估及预测无需通知即可随时更改。本公众号所载资料涉及的证券或金融工具的价格走势可能受各种因素影响，过往的表现不应作为日后表现的预示和担保。在不同时期，招商证券可能会发出与本资料所载意见、评估及预测不一致的研究报告。招商证券的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同的假设和标准，采用不同的分析方法而口头或书面发表与本资料意见不一致的市场评论或交易观点。本公众号及其推送内容的版权归招商证券所有，招商证券对本公众号及其推送内容保留一切法律权利。未经招商证券事先书面许可，任何机构或个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、转载和引用，否则由此造成的一切不良后果及法律责任由私自翻版、复制、刊登、转载和引用者承担。

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摘要第一问：资管新规之后，银行理财还可以发摊余成本法产品吗？答案是肯定的，但必须满足特定条件：1）符合要求的现金管理类，2）满足封闭型、久期匹配和通过SPPI测试3个条件。第二问：哪些资产可以通过SPPI测试？SPPI测试（solely

摘要截至2023年1月9日，存量信用债估值及利差分布特征如下：城投债：公募城投债中，江浙两省加权平均估值收益率基本在5%以下；收益率超过10%的城投债出现在贵州地级市及区县级、广西地级市、云南地级市、甘肃地级市、青海地级市；其余区域中，天津、东北三省等地的利差也较高。与上周相比，公募城投债收益率基本下行，尤其是2年内中短债。其中，收益率下行幅度超40BP的包括1年内江苏省级非永续、1年内浙江地级市非永续、1年内山东区县级非永续、1年内四川省级非永续、1年内湖南省级非永续、1年内广东地级市永续、1-2年河北区县级非永续债等。私募城投债中，上海、浙江、广东、福建等沿海省份的加权平均估值收益率均在5.5%以下；收益率高于10%的品种出现在天津省级、贵州地级市及区县级、广西地级市、吉林地级市及区县级、甘肃地级市、青海地级市及区县级；其余的云南、陕西等地的利差也较高。与上周相比，绝大多数私募城投债收益率呈现下行，幅度较大的有1年内湖北省级永续、1年内四川省级非永续、1-2年山西省级永续、1年内山东地级市永续、1年内北京区县级非永续债，分别下行53.42BP、39.93BP、38.95BP、37.06BP、36.08BP。产业债：民企地产债估值收益率及利差均显著高于其他品种。与上周相比，非金融非地产类产业债中，多数品种收益率延续下行，尤其是1年内短债平均下行幅度在20-35BP之间，而2-5年国企私募非永续债利差有所走阔；地产债中，除1-2年民企私募非永续地产债之外，其余品种收益率均呈现下行，1年内民企私募、公募地产债收益率分别下行105.21BP、85.41BP。金融债：估值收益率和利差较高的品种有城商行、农商行资本补充工具。与上周相比，金融债收益率以下行为主。具体来看，租赁公司债收益率均下行，2年内品种下行幅度基本超过20BP；普通商金债收益率同样全线下行，1年内农商行普通金融债收益率下行幅度最大，约25BP；大型国股行二永债收益率基本下行，而3-5年城农商行二级资本债收益率上行较多；此外，证券公司债及其次级债利差明显收窄，尤其是1-3年品种。风险提示：统计出现遗漏，高估值个券出现信用风险正文截至2023年1月9日，存量信用债中，民企地产债估值收益率及利差均显著高于其他品种。与上周相比，非金融非地产类产业债中，多数品种收益率延续下行，尤其是1年内短债平均下行幅度在20-35BP之间，而2-5年国企私募非永续债利差有所走阔；地产债中，除1-2年民企私募非永续地产债之外，其余品种收益率均呈现下行，1年内民企私募、公募地产债收益率分别下行105.21BP、85.41BP。金融债中，估值收益率和利差较高的品种有城商行、农商行资本补充工具。与上周相比，金融债收益率以下行为主。具体来看，租赁公司债收益率均下行，2年内品种下行幅度基本超过20BP；普通商金债收益率同样全线下行，1年内农商行普通金融债收益率下行幅度最大，约25BP；大型国股行二永债收益率基本下行，而3-5年城农商行二级资本债收益率上行较多；此外，证券公司债及其次级债利差明显收窄，尤其是1-3年品种。公募城投债中，江浙两省加权平均估值收益率基本在5%以下；收益率超过10%的城投债出现在贵州地级市及区县级、广西地级市、云南地级市、甘肃地级市、青海地级市；其余区域中，天津、东北三省等地的利差也较高。与上周相比，公募城投债收益率基本下行，尤其是2年内中短债。其中，收益率下行幅度超40BP的包括1年内江苏省级非永续、1年内浙江地级市非永续、1年内山东区县级非永续、1年内四川省级非永续、1年内湖南省级非永续、1年内广东地级市永续、1-2年河北区县级非永续债等。私募城投债中，上海、浙江、广东、福建等沿海省份的加权平均估值收益率均在5.5%以下；收益率高于10%的品种出现在天津省级、贵州地级市及区县级、广西地级市、吉林地级市及区县级、甘肃地级市、青海地级市及区县级；其余的云南、陕西等地的利差也较高。与上周相比，绝大多数私募城投债收益率呈现下行，幅度较大的有1年内湖北省级永续、1年内四川省级非永续、1-2年山西省级永续、1年内山东地级市永续、1年内北京区县级非永续债，分别下行53.42BP、39.93BP、38.95BP、37.06BP、36.08BP。