调整开始了吗？

摘要

调整开始了吗？5月以来，宏观上高频信号回落的势头不减，但长端已在定价“再衰退”预期，当前对于利多信息反应有所钝化，弱化的基本面数据（再度回落的PMI）反而引发了市场对于出台额外政策可能性的关注。另一方面，从微观上看，市场情绪有过热迹象，有消化过热情绪来恢复上涨空间的内在需求。近期，一些微观情绪指标开始出现值得关注的见顶特征，昭示市场可能进入调整期。

又见超长债换手率顶部。本轮超长债交易热度自3月初开始攀升，20日合计换手率在5月24日达到高点28.8%。本周以来，换手率逐步回落，截至周五（6月2日）回落至26.3%，处于过去三年93%分位。以超长债换手率见顶日期作为观察锚点，总结过去六次（22年9月、22年2月、21年8月、20年4月、19年9月和16年9月）换手率见顶后的市场微观交易特征及表现，并与当前的情况进行对比。

基金久期现年内首次高分位拐点。观察基金久期在历次超长债换手率见底位置前后的表现。21年之前，中长期纯债基金久期的中位值略晚于超长债换手率见顶。21年之后，基金久期与超长债换手率基本同步见顶。本轮基金久期上行自今年3月开始，久期在上周创年内新高达到2.73年后，本周基金久期回落0.02至2.71年，是今年以来首次高于90%分位后的回落，与近期超长债换手率见顶的节奏基本同步。

不过基金对超长债的买入尚未见顶。虽然超长债成交热度已经有所降温，但基金对于超长债买入的势头却尚未停歇。在5月19日当周短暂止盈后，最近两周基金恢复了对于超长债的净买入。截至6月2日，基金累计买入超长债占比又创19年以来新高，至1.12%，较年初低位翻番。回顾过去几次超长债换手率见顶后，基金买盘的边际变化：19年9月、20年4月、22年9月这三次买入规模占比与换手率大致同步见顶；22年2月有所领先；而21年8月则类似本次，超长债换手率先出现拐点，基金对超长债表现出一定惜售，并且买入规模见顶后回落幅度明显弱于其余几次。

市场缩量，整体交易活跃度趋于保守。21年之前，超长债换手率略领先于整体利率债成交活跃度见顶；21年之后，超长债换手率与整体利率债成交活跃度大体上同步见顶。当前接近半年末，市场交易行为有趋于保守的季节性规律，也出现了成交缩量的表现。以国债+金融债20日日均成交额观察利率债市场整体交易活跃度，20日成交均值在5月30日创年内新高（9364亿），随后逐日回落，截至本周五（6月2日）回落至9065亿。整体上看市场交易活跃度也与超长债换手率同步出现了拐点迹象。

总的来说，以上述同步性较高的微观交易指标去观察当前市场情绪，均处于偏高范围。近一周，除了基金对超长债的买盘尚未出现拐点外，超长债换手率、基金久期和利率债整体成交活跃度都有初步的拐点迹象，与历史上六次超长债拐点处的微观交易表现比较一致。特别是与2021年三季度附近的一致性很高，均出现了基金对于超长债的惜售特征。这种微观上的惜售表现源于当前资产荒困境以及微观虽有调整消化的需要、但宏观基本面对于市场仍构成支撑。结合当前“宏观偏冷、微观偏热”的特征以及21年三季度的市场表现，后续长端可能进入调整期、以消化过热情绪和积攒上涨空间，然后再沿着宏观“新周期”的方向演绎；而短端由于对宽货币的定价并未过度，或还存在一定博弈空间。

风险提示：政策变化，内需走弱

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正文

【策略思考：调整开始了吗？】

调整开始了吗？5月以来，宏观上高频信号回落的势头不减，但长端已经在定价“再衰退”预期，当前对于利多信息反应有所钝化，弱化的基本面数据（再度回落的PMI）反而引发了市场对于出台额外政策可能性的关注。另一方面，从微观上看，市场情绪有过热迹象，超长债换手率处于高位、基金对于超长债累计净买入规模屡创新高、基金久期处于过去三年90%分位附近、各类利差多数被压平，市场有消化过热情绪来恢复上涨空间的需求。近期，一些微观情绪指标开始出现值得关注的见顶特征，昭示市场可能进入调整期。

又见超长债换手率顶部。近期，可以观察到一些微观情绪指标出现见顶迹象。其中，代表性指标是超长债换手率。超长债换手率可用于高频观测市场情绪。本轮超长债交易热度自3月初开始攀升，20日合计换手率在5月24日达到本轮高点28.8%。本周以来，换手率逐步回落，截至周五（6月2日）回落至26.3%，处于过去三年93%分位。我们以超长债换手率见顶日期作为观察锚点，总结过去六次（2022年9月、2022年2月、2021年8月、2020年4月、2019年9月和2016年9月）超长债换手率见顶后的市场微观交易特征及市场表现，并与当前的情况做一个对比。

基金久期出现年内首次高分位处拐点。观察基金久期在历次超长债换手率见底位置前后的表现。2021年之前，中长期纯债基金久期的中位值略晚于超长债换手率见顶。2021年之后，基金久期与超长债换手率基本同步见顶。本轮基金久期上行自今年3月开始，久期在上周创年内新高达到2.73年后，本周基金久期回落0.02至2.71年，是今年以来首次久期在高于90%分位后的回落，与近期超长债换手率见顶的节奏基本同步。

基金对超长债的买入尚未见顶。虽然超长债成交热度已经有所降温，但基金对于超长债买入的势头却尚未停歇。在5月19日当周短暂止盈后，最近两周基金恢复了对于超长债的净买入。截至本周五（6月2日），基金累计买入超长债占总资产规模比例又创19年以来新高，至1.12%，较年初低位翻番。回顾过去几次超长债换手率见顶后，基金买盘的边际变化：2019年9月、2020年4月、2022年9月这三次超长债累计买入规模占比与换手率大致同步见顶。2022年2月，超长债累计买入规模占比领先换手率见顶。而2021年8月则类似本次，超长债换手率先出现拐点，基金对于超长债表现出一定惜售状态，累计买入规模占比滞后见顶，并且见顶后回落幅度明显弱于其余几次。

市场缩量，整体交易活跃度趋于保守。2021年之前，超长债换手率略领先于整体利率债成交活跃度见顶；2021年之后，超长债换手率与整体利率债成交活跃度大体上同步见顶。当前接近半年末，市场交易行为有趋于保守的季节性规律，也出现了成交缩量的表现。以国债+金融债20日日均成交额观察利率债市场整体交易活跃度，20日成交均值在5月30日创年内新高（9364亿），随后逐日回落，截至本周五（6月2日）回落至9065亿。整体上看市场交易活跃度也与超长债换手率同步出现了拐点迹象。

整体微观情绪指标提示过热迹象。截至6月2日，“招商-债市微观结构指数”读数为正3，提示存在一定的过热风险；当前5个看空信号为估值分位、期限背离、等级利差、农发&口行-国开利差，2个看多信号为美元和利率波动率。历次超长债换手率见顶时期，除了2022年2月外，微观情绪指标均处于偏空的正值范围。

总的来说，以上述同步性较高的微观结构指标去观察当前市场情绪，多数指标处于偏高范围。近一周，除了基金对超长债净买入尚未出现拐点外，超长债换手率、基金久期和利率债整体成交活跃度均出现了初步的拐点迹象，与历史上六次超长债换手率拐点处的微观交易特征表现比较一致。特别是与2021年三季度附近的市场特征一致性很高，均出现了基金对于超长债的惜售。这种微观上的惜售表现源于当前资产荒困境，以及微观虽有调整消化的需要、但宏观基本面对于市场仍构成支撑。结合当前“宏观偏冷、微观偏热”的特征以及参考21年三季度的市场表现，后续长端可能进入调整期、以消化过热情绪和恢复上涨空间，然后再沿着宏观“新周期”的方向演绎；而短端由于此前对宽货币的定价并未过度（当前货币松紧预期指数在50%中性位置附近）、或还存在一定博弈空间。

【交易复盘：资金面平稳跨月】

资金面平稳跨月。本周有180亿7天期逆回购到期，央行合计开展790亿逆回购操作，逆回购净投放610亿。本周政府债发行缴款2619亿，政府债到期1831亿，净回笼流动性789亿。本周资金面虽跨月，但在实体资金需求较弱、央行于月末小幅加大逆回购操作力度以维护流动性平稳的背景下，资金利率整体波动较小且维持相对低位运行，周内DR001、DR007运行中枢分别较上周上行13BP、9BP。截至周五（6月2日），DR001和DR007品种分别加权于1.30%和1.78%，较前周五分别下行10BP、22BP。

下周共有790亿7天期逆回购到期，政府债发行缴款3472亿，其中国债2468亿，地方债1004亿，政府债到期1477亿，净回笼流动性1996亿。下周资金面扰动因素较少，预计央行将维持较低逆回购操作规模。

债市上涨。从现券收益率看，本周各期限品种收益率均明显下行。其中，3年期品种下行6个BP，1年期、5年期品种均下行5个BP，7年期、10年期品种均下行3个BP，15年期品种下行2个BP，30年期品种下行1个BP，20年期品种小幅下行0.4BP。本周，银行间质押式回购周均成交量和隔夜周均成交量明显回落，分别为6.97万亿、6.22万亿。截至周五（6月2日），10Y国债收益率报2.70%，较前期下行3BP，1Y国债收益率报1.97%，较前期下行5BP；10-1Y期限利差由70BP扩大至72BP。

基金公司为政金债主要买盘，城商行为主要卖盘。本周各期限现券收益率均下行，结合个券成交明细来看：①国债新券：基金公司本周净买入42.73亿元，为主要买盘；同时，“其他”类本周净买入177.33亿元；股份行自3月以来持续净卖出，本周净卖出158.83亿元，已连续三周为主要卖盘。②国债老券：外资行本周净买入95.53亿元，为主要买盘；同时，“其他”类本周净买入161.20亿元；城商行本周净卖出172.09亿元，为主要卖盘。③政金债新券：基金公司为本周主要买盘，周内净买入100.46亿元；城商行本周净卖出108.90亿元，为周内主要卖盘。④政金债老券：基金公司为本周主要买盘，周内净买入360.72亿元；城商行自年初以来持续净卖出，本周净卖出规模上升至540.57亿元，为周内主要卖盘。

公募基金久期温和回落，机构分歧程度创年内新低。5月29日至6月2日，公募基金久期下降0.02至2.71，处于过去三年89%分位。招商久期分歧指数为0.44，处于过去三年10%分位。

利率十大同步指标以“利好”为主（6/10）。本周（5月28日至6月3日），利率十大同步指标释放的信号以“利好”为主，占比6/10，较上周的变化有：水泥价格同比发出“利空”信号，铁矿石港口库存发出“利空”信号，PMI同比发出“利好”信号。

具体地：①挖掘机销量同比（6MMA）为-19.0%，低于前值-13.7%，属性“利好”；②水泥价格同比为-16.2%，高于前值-20.1%，属性“利空”；③重点企业粗钢产量同比（6MMA）为-14.7%，低于前值1.8%，属性“利好”；④土地出让收入同比为-21.7%，高于前值-27.0%，属性“利空”；⑤铁矿石港口库存为1.28亿吨，高于前值1.27亿吨，属性“利空”；⑥PMI同比为-4.5%，低于前值-3.8%，属性“利好”；⑦信用周期为4.3%，低于前值4.8%，属性“利空”；⑧票据融资为12.0万亿，高于前值11.8万亿，属性“利好”；⑨美元指数为103.6，高于前值102.8，属性“利好”；⑩铜金比为18.76，低于前值18.77，属性“利好”。

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本报告分析师

尹睿哲  SAC执业证书编号：S1090518110001

刘 冬  SAC执业证书编号：S1090520070001

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