天23转债：加深一体化布局，组件龙头归来
摘要
天合光能本期转债募集资金为88.65亿元，扣除发行费用后主要用于年产35GW直拉单晶项目以及流动资金的补充，本期转债将于3/15上市。
加深一体化布局的组件龙头。公司核心产品为光伏组件（收入占比75%），截至2022年底组件产能65GW、配套电池片产能将近50GW，22年组件出货超40GW、位于全球第二；除此之外公司在西宁建设从工业硅到组件的全产业链产能、进一步加深一体化布局。公司深耕海外市场多年，覆盖超过50个海外国家与地区，销售网络遍布全球，收入中超55%来自于海外，其中欧洲受能源价格上涨22年需求大增、占公司收入比将近30%，美国市场则受201特别关税影响近年收入占比大幅下降。除组件外，公司还拓展分布式系统销售、电站建设销售、储能等业务，其中系统销售收入占比16%、保持快速增长，电站销售业务继续收缩，储能业务开始放量。公司毛利率接近行业平均，扣除双反等影响保持在18%左右，净利率、ROE等盈利指标持续提升，现金流好，应收款、存货等周转率逐年提升，期间费用率较为稳定，管理能力较强。
深化一体化布局、引领技术，同时其他业务多点开花贡献利润。行业层面随着光伏全面平价以及度电成本的继续下降，同时全球主流国家碳减排的推进，装机空间将被进一步打开；而组件CR5目前已经超70%，行业竞争下垂直一体化成为的新的趋势，同时在产品层面大尺寸已成定局，各种新技术层出不穷。公司作为行业龙头22年6月公告在青海西宁投建年产30万吨工业硅、年产15万吨高纯多晶硅、年产35GW单晶硅、年产10GW切片、年产10GW电池、年产10GW组件以及15GW组件辅材生产线，产能建成后硅料、硅片的自给率可以达到40%以上，进一步提升盈利能力与综合竞争力；在新技术层面规划N型TOPCon组件产能超30GW。除主业外，公司收购的Nclave支架出货稳步增长；分布式系统凭借其强大的经销商渠道位于国内第一；储能业务在22年实现超3倍的增长，并成功实现盈利，未来随着储能行业整体的增长、公司储能业务也有望迎来快速增长，业务多点开花。业绩方面，wind一致预期23/24年公司业绩分别为67.62亿/89.29亿，对应PE分别为18.2X/13.78X。
估值历史中低位置，股价弹性好、机构关注度高。从估值来看，公司最新收盘价对应PE（TTM）为33.2X，估值处于历史中低位置，可比公司晶澳科技/隆基股份PE（TTM）为35X/25.5X。公司当前A股市值为1230亿元，股价弹性好，多家机构持仓、关注度高；此外公司下次大规模解禁在2023/06。
平价、债底保护较好。天合转债利率条款设置高于平均水平，附加条款中中规中矩。以对应公司发行公告日收盘价测算，转债平价为81.24元，平价保护一般；在本文假设下纯债价值为94.05元、YTM为3.15%，债底保护也较好。
预计上市价格在115~120元之间。天23转债评级AA、最新平价81.24元，转债可参考标的隆22（最新收盘价115.3/溢价率61.56%）、通22（最新收盘价123.71/溢价率19.12%），预计天23转债上市首日转股溢价率在40-45%之间，上市价格115~120元以上，若价格低于115则可适当参与。
风险提示：下游需求不达预期
正文
【可转债条款分析】
公司本期可转债发行规模为88.65亿元，发行期限6年。初始转股价为69.69元，按初始转股价计算，共可转换为1.27亿股天合光能A股股票。转债全部转股对公司A股总股本的稀释率为5.85%，对流通股（非限售）的稀释率为9.58%，对流通股稀释率偏高。转股期从2023年8月17日起至可转债到期日（2029年2月12日）结束。
利率条款来看，可转债6年票面利率分别为0.3%、0.5%、1.0%、1.5%、1.8%、2.0%，与近期发行转债的平均票面利率水平相当；到期赎回价格为115元，高于市场平均水平。
信用评级来看，联合评级对主体与债项分别给予AA、AA的评级。增信方面，本次可转债无担保。
就转债的附加条款来看，各条款中规中矩，1）转股价修正条款（15/30，85%）；2）有条件赎回条款为（15/30，130%）；3）回售条款（30，70%）。
综合来看，公司本次发行利率高于行业平均水平，附加条款中中规中矩。公司发行公告日收盘价为56.62元，对应平价为81.25元。本次发行的天合转债评级为AA、期限为6年、3月13日6年期AA级中债企业债YTM为4.2278%，本文取YTM为4.23%，测算转债纯债价值为94.05元，债底保护较好；到期收益率为3.15%，高于同期限国债收益率。
【正股基本面】
几乎无质押的民企。截至目前，公司第一大股东高纪凡通过直接及间接（含一致行动人）的方式控制公司39.01%的股权，为公司的实际控制人，同时是公司的创始人，目前担任公司的董事长兼总经理。质押方面，中登披露控股股东不存在质押。
公司主要业务分为光伏产品（电池片+组件+支架）、光伏系统（电站业务+系统产品）、智慧能源三块，下游客户包括电站开发商及电站总包商，以及组件系统的ToC客户。
光伏产品方面，主要包括电池片+组件+支架，组件方面，截至2022年底，公司光伏组件产能约65GW，22年上半年公司组件出货量18.05GW，位于全球第二、市占率进一步上升至15%以上；电池片方面，截至2022年底公司电池片产能50GW，公司电池片主要用于自供；而在硅料与硅片方面，公司于22年6月发布公告将在青海打造零碳产业园区，投资建设年产 30 万吨工业硅、年产15 万吨高纯多晶硅、年产 35GW 单晶硅、年产 10GW 切片、年产 10GW 电池、年产 10GW 组件以及 15GW 组件辅材生产线，形成从硅料到组件的一体化生产路线，继续加深公司一体化布局。支架方面，2018年公司收购欧洲跟踪支架公司Nclave 51%的股权、2020年收购剩余49%股权， 子公司Nclave为全球第四跟踪支架公司，将与公司的组件业务形成协同，22年前三季度公司支架出货2.8GW、已经为公司贡献一定收入&利润。
光伏系统方面，电站业务以光伏电站的建设与滚动销售为主，系统产品则为公司开发的大型光伏电站系统、商用光伏系统（天合蓝天）与户用光伏系统（天合富），近年随着分布式光伏系统的发展，公司该部分销售额也快速上升，22年上半年公司分布式系统出货2.2GW、位于行业前列。
智慧能源业务是公司主业务的延申，其中光伏发电及运维为公司自有电站，2021年发电量超过11亿度；智能微网包括储能系统、热泵产品以及智能微网解决方案等；能源云平台主要是智慧能源物联网体系的打造。目前公司拥有年产能2GWh 磷酸铁锂电芯生产线、年产能 2GWh 储能模组生产线、年产能 2GWh 储能集装箱系统集成线和配套 BMS/EMS/PCS，22年全年储能出货超1GWh，储备项目超5GWh。
22年前三季度公司总收入572.38亿，其中组件销售456.4亿、占比79.74%，仍然为公司的核心业务，此外系统产品销售收入91.76亿元、占比16.03%，近年收入规模快速增长；智慧能源业务在储能的带动下前三季度实现4.84亿、首次超过发电业务。公司海外收入206.78亿元、占比70.24%，收入中光伏组件销售收入172.23亿，其余主要为系统与电站业务，智慧能源业务占比整体不高；分国别来看，海外收入中欧洲165.8亿、占比28%，22年大幅提升、成为公司重要收入来源，而美国则受201特别关税影响收入规模与占比均大幅下降至5%，其他地区也表现平平。
与业内公司同步，受硅料涨价影响公司毛利率略有下滑。影响公司综合毛利率的核心因素为组件产品的毛利率，过去几年公司毛利率呈下滑趋势，与行业内可比公司基本同步。近年我国国内组件企业先后遭受欧盟双反调查以及美国201特别关税的影响，产生双反保证金与关税等额外成本；此外21年以来高涨的硅料价格也对公司毛利率产生冲击。经公司测算即使扣除运费、201关税以及双反保证金的影响，22年毛利率依然下滑将近1.5pct至17.4%，比此前有明显下滑。
盈利能力来看，过去几年公司盈利能力持续提升。2022年公司实现归母净利润37.11亿元、同比2021年翻倍，22年公司收入增长超90%的背景下，同时在毛利率下滑的背景下仍然保持净利率的提升，带动净利润翻倍增长；盈利能力方面2022年公司ROE/净利率分别为16.28%/4.35%，比2021年继续提升，资产周转加快、ROE继续提升。
光伏行业装机空间广阔，垂直一体化趋势明显，多种新技术层出不穷。一方面光伏发电目前已经实现平价，装机具备经济性；另一方面从政策的角度来看，目前全球主流国家对碳排放均已经提出时间节点目标，如国内提出碳排放的“30·60”目标，海外欧美等发达国家也提出碳排放目标，而22年随着化石能源价格的飞涨与储能的导入、欧洲光伏需求大幅增长，而在全球碳中和背景下、光伏凭借其良好的经济性与分布式属性仍将保持快速增长。而就组件竞争格局来看，由于其具有标准化、单体规模小的特点，下游分散，面向电力公司、运营商甚至个人经销商等，因此在销售方面更加考验品牌以及渠道，过去几年行业CR5已经提升至超过60%，预计22年将提升至80%以上，集中度将加速提升；而另一方面随着行业竞争的加剧，头部玩家纷纷进行一体化的产业布局，目前一体化已不仅仅局限在硅片-电池-组件，更是延申到了最上游的硅料环节，实现全产业链的垂直一体化。产品方面，发电成本下降一直以来都是新能源发电不变的趋势，当前硅片大型化已成定局，同时电池环节技术层次不穷，包括钙钛矿、TOPCon、HJT等各类电池新技术，目前量产进度较快的为TOPCon、HJT，各家选择的技术路线略有差异。
公司处于光伏行业第一梯队，组件渠道全球布局。过去几年公司组件出货量均位于全球前五且已提升至全球第二的水平，逼近晶科。就渠道而言，公司深耕海外市场多年，在全球多地有销售和运营机构、市场覆盖全球超过50个国家和地区，渠道商数量超过300家，已经形成庞大的渠道系统，拥有良好的品牌口碑。
引领大型化、继续发力N型TOPCon技术路线，深化一体化布局。公司抓住大型化趋势，20年以来持续推出210组件产品，到目前为止182&210组件产能占比超80%，保持产业领先地位。在新技术方面，公司持续研发投入致力于电池转换效率的提升，2022年推出 210+N 型全场景化解决方案后，新一代N型组件全面量产，电池量产平均效率超25%，目前规划的N型TOPCon组件产能超30GW、保持领先地位。一体化方面，公司在原有的电池自给基础上向上延申，22年6月公告在青海西宁投建年产 30 万吨工业硅、年产 15 万吨高纯多晶硅、年产35GW 单晶硅、年产 10GW 切片、年产 10GW 电池、年产 10GW 组件以及 15GW 组件辅材生产线，产能建成后硅料、硅片的自给率可以达到40%以上，进一步提升盈利能力与综合竞争力。
其他业务多点开花为公司提供增长。公司收购的Nclave支架出货稳步增长，钢价下降的背景下盈利也有望迎来修复；分布式系统凭借其强大的经销商渠道，推出多种模式，22年出货超2GW、处于国内第一，收入将近翻倍，并保持良好的盈利能力；除此之外，公司针对国内的大储在22年实现超3倍的增长，并成功实现盈利，未来随着储能行业整体的增长、公司储能业务也有望迎来快速增长、成为公司新的利润增长点。
【转债募投项目分析】
公司本期转债募集资金为88.65亿元，扣除发行费用后主要用于年产 35GW 直拉单晶项目以及流动资金的补充。
年产 35GW 直拉单晶项目：本次募投项目采用 N 型技术路线，将建立 N 型硅棒的整体生产能力，为公司大尺寸硅片及组件产品的生产配套，降低公司光伏组件产品的单瓦成本，提升公司的整体竞争优势。本项目建设期为24个月，分两期实施，其中一期20GW，二期15GW。