转债逐渐迎来性价比
摘要
转债逐渐迎来性价比。年初至今市场呈现较大波动，1月权益市场上涨的过程中、转债也快速跟涨；2月震荡的过程中，转债跟随震荡甚至有所调整，超额收益大幅收窄，市场止盈操作明显；进入3月以来虽然权益市场加速调整，但转债却表现得相对扛跌。从估值水平来看，1月的反弹中全部转债估值快速拉升、隐含波动率甚至到达去年高位，而在2月股市的震荡中估值又进行快速调整，3月之后估值阶段性企稳，显示出投资者在1月份迅速加仓、2月的震荡市中止盈、3月至今的下跌市中相对惜售的操作节奏；而另外值得关注的是年初以来转债估值波动基本脱离利率走向，结合22年转债估值波动，可以发现：1）利率小区间波动（10-15bp）之时，对转债的估值不足以形成扰动，此时转债估值主导因素为权益市场；2）经济增长中枢下移的背景下利率中枢的下移也是必然，22年已经针对低利率下各种极端环境对转债估值进行压力测试，估值波动有了明确区间，此外极端市场环境导致的阶段性底部往往是加仓的好时机，而当估值处于22年历史高位的水平、也往往迎来止盈的信号，此种学习效应下往后转债估值波动只会更加频繁、操作也随之更加精细化。而当前位置经过2月风险的释放，估值已经来到22年以来的中低位置，目前权益市场面临的利空阶段性改善明显，市场将迎来上行；债券走势将逐步回归基本面，可能会随着经济复苏有一定上行，但上行幅度预计不大，此种背景下短期内估值调整的空间与概率较小，逐步具备性价比，可以逐渐转向乐观。
一周市场回顾：上周股市回调明显，转债跌幅为1.2%、小于主要股指，成交在光大转债以及其他双高个券的带动下逆势走强；估值方面，平价90-110转股溢价率为24.5%，处于震荡中，价格中位数为122，再次小幅下行。
股市：回到上行，复苏+科创两手抓。海外方面，近期硅谷银行倒闭事件引发市场对金融风险的担忧，短期悲观情绪的蔓延压制市场风险偏好，多种因素交织下市场对美联储加息预期反复摇摆，如果挤兑事件出现更广泛的扩散，可能将迫使美联储放缓加息甚至提前结束加息，对A股的估值压制因素有望解除。国内方面，2月社融总量和结构均超市场预期改善，信贷延续1月开门红，融资需求持续改善。新增社融和中长期社融增速继去年4月以来再度转正，确认A股逐渐进入盈利上行周期，同时也确认A股仍处在上行周期的通道中，但由于增量资金相对有限、市场更可能表现为结构性的机会。行业层面仍关注AI+/数字经济/自主可控等带来的信息科技相关细分领域的投资机会，以及医疗保健业绩边际改善带来的投资机会。科创属性较强的TMT+医疗保健是今年值得持续关注的方向。在经济温和复苏和换届年的背景下，把握新产业趋势和政策主题带来的估值弹性是今年主旋律之一。
转债：适当加大配置，择券更重要。前期权益调整中，转债估值也略有回落，回到22年以来的35%分位数附近，前期高估值的压力有所释放，虽然经济复苏、利率可能上行，不过短期估值进一步大幅压缩的空间不大。策略方面，当前位置可以适当乐观，题材类标的冲高后可适当兑现，行业方面首选消费复苏相关板块与数字经济等政策支撑方向，1）数字经济链条相关的宏图、法本、润建、奥飞等；2）经济复苏顺周期标的贵轮、友发、凤21等；3）地产链标的江山、蒙娜、火星、欧22等标的；4）细分领域景气较高的成长标的，如起帆、金盘、广大等。
一级市场跟踪：上周6只新券发行，4家公司发行转债预案，9家公司转债发行获股东大会通过，1家公司转债发审委审核通过，1家公司转债获得证监会核准批文。
风险提示：信用事件；再融资政策变动；权益调整
1月在疫情放开、经济复苏以及人民币升值等因素的共振下，市场快速反弹；而进入2月以来，美通胀数据仍处于高位、扭转此前美联储江西放缓的预期，美元走强、外资流入逐步放缓；此时国内复苏数据仍待进一步验证、但市场预期仍然较强，权益市场转入震荡。3月两会召开后提出5%的年内经济增长目标，低于市场此前预期，叠加CPI数据低于预期，外资流入放缓+国内经济预期转弱的背景下，权益市场迎来快速调整。
1月上涨的过程中、转债虽没有明显的超额收益、但涨幅也并不低；2月震荡的过程中，转债跟随震荡中甚至有所调整，转债指数无论是对比中证1000还是上证指数、超额收益明显收窄，机构也明显对转债进行止盈操作。进入3月以来虽然权益市场加速调整，但转债却表现得相对扛跌，可看出市场操作周期更短、更加精细化。
从估值水平来看，1月的反弹中全部转债估值快速拉升、隐含波动率甚至到达去年高位，而在2月股市的震荡中估值又进行快速调整，3月之后估值阶段性企稳。这暗示投资者在1月份的上涨中迅速加仓，而在2月的震荡市中进行止盈，3月进入而在下跌市中相对惜售甚至加仓。
另外值得关注的一点是，年初以来转债估值波动基本脱离利率走向，主要随股市进行快速波动。而这一情景与22年二季度颇为相似，22年4月底市场触底之后，随着疫情阶段性放开、经济得以快速恢复，股市快速反弹，随之反弹的还有转债估值，而期间10年国债利率却在复苏预期中不断震荡，6月甚至有所上行，但期间转债估值却一反常态也发生上行。
近期转债估值的波动与22年估值的走势，给予我们以下启发：1）利率小区间波动（10-15bp）之时，对转债的估值不足以形成扰动，此时转债估值主导因素为权益市场；2）经济增长中枢下移的背景下利率中枢的下移也是必然，低利率环境下估值究竟如何波动，22年已经针对各种极端环境进行压力测试（权益市场快速下跌触底，债券市场赎回发生流动性冲击），估值已经有了一定波动区间，极端市场环境导致的阶段性底部往往是加仓的好时机，而当估值处于22年历史高位的水平、也往往迎来止盈的信号。此后估值的波动只会更加频繁，转债的操作也需要随之更加精细。
而当前位置经过2月风险的释放，估值已经来到22年以来的中低位置，未来除非债券由于超预期事件（加息、超预期违约）发生流动性冲击，估值进一步调整的概率较低，有一定的安全边际。
就股市而言，前期经济预期弱+美联储加息预期是压制其表现的两大主要因素。当前国内来看，前期市场调整基本已经将对经济的弱预期反映；2月社融数据表现较好，企业中长期贷款继续加速的同时、居民部门也首次出现改善。而退一步来讲即使经济复苏真的较弱，也意味着当局会实施相对更多的刺激政策，无论如何经济复苏仍然是年内主线。
外围环境方面，此前美国居高不下的通胀与颇具韧性的就业数据，一再提升市场对加息的预期，进而对国内市场估值形成压制；而周末硅谷银行破产事件的发生，暴露出联储加息引致的潜在风险，多名相关人士都建议美联储暂缓加息，CME显示美联储下次加息概率也大幅降低。美联储加息节奏放缓后，对国内成长股的压制也将减弱。两大利空因素都边际减弱的背景下，权益市场有望再次迎来上行。
就债市而言，年初以来较强的配置力量导致债券对经济复苏视而不见，2月以来10年国债利率出现一定下行。就后市而言，配置力量对市场的影响或边际减弱，二季度市场定价逻辑回归到基本面，而在经济复苏的背景下10年国债利率可能会出现一定上行，但只要市场流动性不发生超预期的突然收紧，利率较低的振幅与中枢水平很难再对转债估值产生冲击。
因此综合来看，当前权益市场面临的利空阶段性改善明显，市场将迎来上行；债券走势将逐步回归基本面，可能会随着经济复苏有一定上行，但上行幅度预计不大。当前转债估值均处于22年以来的40%分位数以下，在权益上行预期与债券窄幅波动的背景下，估值调整的空间与概率较小，逐步具备性价比，可以逐渐转向乐观。
【市场回顾】
1、权益市场：普遍回调
上周上证综指、创业板指分别下跌2.95%、2.15%，两会开幕以后年内的经济增长目标确认为5%，略低于此前市场预期，叠加下游微观数据与通胀数据较弱，市场对经济强复苏预期转弱；而另一方面外围数据来看，美国经济韧性仍然较强，美元指数持续走强，叠加美国硅谷银行破产的黑天鹅市场，市场风险偏好整体降低，市场普遍回调。其中前期涨幅较高的建筑材料领跌，汽车板块则由于湖北地区燃油车大幅降价促销导致周五跌幅超3%、上周跌幅也超过6%；弱周期以及前期表现较弱的环保板块跌幅较少，同时有数字经济加持的计算机、通信板块跌幅相对较小。
指数估值回调。全部A股PE（TTM）由此前的14.51X回调至14.09X，处于2005年以来历史估值水平的24.7%分位数，全市场估值回落。创业板PE（TTM）由此前的37.52X回落至36.34X，处于2009年以来历史估值水平的14.3%分位数，创业板估值也有回落，不过当前估值仍然处于历史相对低位。
各板块估值均回落。上周权益市场均下跌，其中领跌的建筑材料、汽车、非银金融板块估值分别回落1.03X、2.13X、0.96X，跌幅较少的环保、医药生物板块估值分别下跌0.42X、0.39X，通信板块估值则回升0.27X，成为上周唯一估值回升的板块。不过目前机械、军工、汽车、农牧、食品饮料、休闲服务等板块的估值仍然处于历史中位数以上位置，其余板块的估值则仍然不高。
2、转债市场：跟随调整
上周中证转债指数收于402.9、下跌1.2%，跌幅远小于主要股指；成交量方面，上周成交量明显放大，日均成交额680.56亿、环比增长16.66%，下跌市中成交的回暖，主要在于一方面上周临近到期的光大转债成交突然放大，中国华融于上周大量买入光大转债、其周成交额超过130亿（日均成交超25亿），增持后中国华融持有光大转债比例超过40%；另一方面上周市场整体较弱的背景下，双高个券再遭炒作、成交明显放大，城市、盛路、蓝盾的日成交均超40亿。
个券方面，上周盛路（36.33%）、精锻（20.10%）、花王（17.85%）涨幅靠前，分属通信、汽车、建筑装饰，盛路为为双高券，精锻为新券上市，天地、华亚也为双高券炒作，其余标的均为跟随正股上涨；文灿（-13.9%）、永和（-10.03%）、远东（-9.7%）领跌，分别属于汽车、化工、汽车行业，跌幅前十个券跌幅与正股基本相当。
估值处于震荡中。平价90-110之间的转债转股溢价率（算数平均）上周为24.91%，环比下降0.52pct，当前估值处于20年以来的68.3分位数、18年以来的80.9%分位数，处于2022年以来的30.5%分位数，估值前两周压缩过后处于震荡中。平价110-130的转债估值也在至22年以来的35%分位数，近一周在14%左右波动。
就绝对价位来看，当前可转债收盘价中位数为122元，处于20年以来的68.7%分位数水平。绝对价位在120元以上的转债数量为280、占比回落到57%。近两周估值调整过后，当前纯债/转股溢价率整体位置略有降低，但是转债的估值分化也体现的淋漓尽致，当前市场价格低于120元、转股溢价率低于30%的标的主要为银行&周期等类型标的为主。
【转债投资策略】
股市：回到上行，复苏+科创两手抓。海外方面，近期硅谷银行倒闭事件引发市场对金融风险的担忧，短期悲观情绪的蔓延压制市场风险偏好，多种因素交织下市场对美联储加息预期反复摇摆，如果挤兑事件出现更广泛的扩散，可能将迫使美联储放缓加息甚至提前结束加息，对A 股的估值压制因素。国内方面，2月社融总量和结构均超市场预期改善，信贷延续1月开门红，融资需求持续改善。新增社融和中长期社融增速继去年4月以来再度转正，确认A股逐渐进入盈利上行周期，同时也确认A股仍处在上行周期的通道中，但由于增量资金相对有限、市场更可能表现为结构性的机会。行业层面仍关注AI+/数字经济/自主可控等带来的信息科技相关细分领域的投资机会，以及医疗保健业绩边际改善带来的投资机会。科创属性较强的TMT+医疗保健是今年值得持续关注的方向。在经济温和复苏和换届年的背景下，把握新产业趋势和政策主题带来的估值弹性是今年主旋律之一。
转债：适当加大配置，择券更重要。前期权益调整中，转债估值也略有回落，回到22年以来的35%分位数附近，前期高估值的压力有所释放，虽然经济复苏、利率可能上行，不过短期估值进一步大幅压缩的空间不大。策略方面，当前位置可以适当乐观，题材类标的冲高后可适当兑现，行业方面首选消费复苏相关板块与数字经济等政策支撑方向，1）数字经济链条相关的宏图、法本、润建、奥飞等；2）经济复苏顺周期标的贵轮、友发等；3）地产链标的江山、蒙娜、火星、欧22等标的；4）细分领域景气较高的成长标的，如起帆、金盘、广大等；
【附：一级市场跟踪】
上周新发行6只个券，分别为花园（12亿）、立高（9.5亿）、新港（3.69亿）、建龙（7亿）、亚科（11.59亿）、浙矿（3.2亿）。
上周新增4家转债预案，分别为南华期货（12亿）、旭升集团（28亿）、盛航股份（7.4亿）、重庆水务（20亿）；16家公司可转债发行方案获股东大会通过，为民生银行（500亿）、和邦生物（46亿）、金田股份（14.5亿）、长沙银行（110亿）、东亚药业（6.9亿）、国检集团（8亿）、立中集团（8.998亿）、聚合顺（4.1亿）、雅创电子（4亿）、诺泰生物（5.34亿）、科华数据（14.92068亿）、宇瞳光学（6亿）、中富电路（5.2亿）、天下秀（14亿）、华懋科技（10.5亿）、传智教育（5亿）；1家公司获得发审委审核通过，为百洋医药（8.6亿）；1家公司获得证监会核准批文，为泰坦股份（2.955亿）。