货币政策或以时间换空间

摘要

资金利率缘何紧张？本周资金面受季节性、趋势性和结构性三方面影响，紧张程度有增未减，DR001一度达到4%。

季节性的放大版税期和减慢版现金回流。本周恰逢2月税期，虽然并非传统缴税大月，但去年税费缓缴政策在年初开始陆续到期（缓税缓费超7500亿），给近期的缴税走款规模带来超季节性压力。同时由于劳务返岗偏慢（调研显示2月14日，全国施工企业劳务到位率落后同期2.5pct），M0回流或慢于季节性。

趋势性跟随基本面回升的压力。在基本面进入疫后修复过程中，带来实体经济融资需求的改善。信贷投放的良好开局也增加了银行准备金的占用。

结构性的期限“错配”。银行中长期资金缺口放大，存单利率持续上升。虽然近两周央行加大了逆回购投放，补充了短期流动性，但中期流动性补充偏谨慎，MLF超额续作规模并不大。期限错配压力下，市场对资金面的担忧和紧张情绪加剧。

货币政策节奏猜想。本月资金面紧张加剧后，市场关于后续货币政策也有很多讨论，不乏期待上半年降准降息的声音。我们认为降息存在“等一等”的可能。

以时间换空间。上半年经济增速“下有底”：一季度处于边际修复期，二季度有 去年同比基数低的优势。再加上两会前后可期待的政策窗口期，上半年政策的发力点或将更多依赖“宽信用”。再者，当下大家关心的很多问题，比如信贷投放结构、居民提前还贷、人口问题等，也不主要依赖降息解决。而到了下半年，环比修复和同比基数有利条件减弱，在人口、地产周期的压力下，基本面表现不确定性更大。因而，货币政策在上半年“等一等”，以上半年的时间换下半年的预留空间，或是一种更为折中和稳健的选择。

内外货币政策周期“趋同→分化→重新趋同”？2022年中美货币政策周期出现大幅分化，分化背后是疫情扰动导致的基本面差异。货币政策周期持续分化在全球化的经济中不会是常态。今年疫情影响消退，中美货币政策周期可能从分化重回趋同。如果等到下半年降息，内外货币政策周期更一致，外部压力更小。

供给约束下的物价上涨压力是今年需要关注的潜在风险。疫情后，企业出现供给弹性下降的特征。后续在需求回补过程中，如果供给弹性持续低位，可能面临通胀上升压力。这种阶段性“需求升+供给乏力+通胀升”的不利场景也会是货币政策节奏需要考虑的因素。

再通过两个微观指标辅助观察去年9月开始的这一轮利率走势进程到了什么阶段。指标一：市场久期与分歧度所处位置。经过近几个月的市场调整后，市场久期降、分歧升，两者均处于中位附近，并不符合拐点处特征，而更接近趋势中继的表现。指标二：基金超长债累计净买入/中长期债基规模占比的位置。当前买入规模占比回落到0.5%，大致相当于去年7月底附近的水平，仅仅差不多把去年8月降息以来的买入规模刚卖完，较去年最低位置0.2%左右（3-6月）大概还高一倍。历史上看，这个指标在每一轮利率顶点附近有回落到0%以下的可能。

综上，近期资金面在季节性、趋势性、结构性因素挤压下，波动加剧、紧张程度有增无减。但长债无视资金面，表现相对坚挺，这主要是在对去年11月疫后赎回冲击进行修正。就目前而言，基本面暂未呈现出比去年三季度更强的证据，因而基于复苏逻辑的“第二段”下跌无法马上开启，市场借此窗口期修正“超跌”，最多回到2.8%一线。修正行情完成后，市场怎么走？两个微观指标帮助佐证了当前市场趋势还处于中继位置。节奏上，考虑一种可能，即货币政策在上半年以时间为下半年降息留空间，由此带来后续利率走势的节奏可能是先上后下。

风险提示：政策变化，疫情发展

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正文

【策略思考：货币政策或以时间换空间】

资金利率缘何紧张？本周资金面紧张程度有增未减，DR001一度达到4%，DR007也大幅超过政策利率。受季节性、趋势性和结构性三方面影响，资金面继续收紧。

季节性的放大版税期和减慢版现金回流。本周恰逢2月税期，虽然并非传统缴税大月，但去年税费缓缴政策在年初开始陆续到期，2022年全国缓税缓费超7500亿元，给近期的缴税走款规模带来超季节性压力。同时M0回流速度或慢于季节性。春节取现在节后逐步回流银行体系，但今年由于劳务返岗偏慢，M0回流滞后。百年建筑复工调研数据显示，截止2月14日，全国施工企业劳务到位率68.2%，较去年同期仍落后2.5个百分点，其中华南、西南、西北、东北地区均落后于去年同期，华北、华中和华东回流情况较好。

趋势性跟随基本面回升的压力。在基本面进入疫后修复过程中，带来实体经济融资需求的改善。信贷投放的良好开局也增加了银行准备金的占用，带来中长期资金缺口压力。

结构性的期限“错配”。由于准备金占用增加以及M0回流偏慢，银行中长期资金缺口放大，存单利率持续上升。虽然近两周央行加大了逆回购投放，补充了短期流动性，但中期流动性补充偏谨慎，MLF超额续作规模并不大。在期限错配压力下，市场对资金面的担忧和紧张情绪加剧。

货币政策节奏猜想。本月资金面紧张加剧后，市场关于后续货币政策也有很多讨论，不乏期待上半年降准降息的声音。我们认为降息存在“等一等”的可能。

以时间换空间。上半年经济增速“下有底”：一季度处于边际修复期，二季度有 去年同比基数低的优势。再加上两会前后可期待的政策窗口期，上半年政策的发力点或将更多依赖“宽信用”，而依赖降息去稳增长的概率相对低。再者，大家当下关心的很多问题，比如信贷投放结构、居民提前还贷、人口问题等，也不主要依赖降息解决；企业和居民信心修复更多需要“时间”，而非政策利率“空间”。而到了下半年，上半年的环比修复和同比基数有利条件减弱，在人口周期、地产周期的压力下，基本面的压力会不会更大是存疑的。因而，货币政策在上半年“等一等”，以上半年的时间换下半年的预留空间，或是更为折中、更为稳健的一种选择。

内外货币政策周期“趋同→分化→重新 趋同”？2022年中美货币政策周期出现大幅分化，分化的货币政策周期背后是疫情扰动导致的基本面差异。货币政策周期持续分化在全球化的经济中不会是常态。2023年疫情影响消退，中美货币政策周期可能从分化重回趋同。

近期美国非农数据大超预期，官员态度偏鹰派，美债利率回升，中美利差走阔。外资流出压力再度增大，我们估算2月以来境外机构净卖出利率债374亿。上半年美国加息终点位置还有不确定性，期货市场定价3月和5月还有两次加息。如果等到下半年降息，中美货币政策周期更一致，外部压力更小。

供给约束下的物价上涨压力是今年需要关注的潜在风险。疫情后，企业出现供给弹性下降的特征，具体表现为招工更为谨慎、服务业供给弹性创新低、受冲击严重的行业供给弹性尤为受损。而从基本面来看，复苏周期启动和中期拐点已确认。后续在需求回补过程中，如果供给弹性持续低位，可能面临通胀上升压力。这种阶段性“需求升+供给乏力+通胀升”的不利场景也会是货币政策节奏需要考虑的因素。

再通过两个微观指标辅助观察去年9月开始的这一轮利率走势进程到了什么阶段。

指标一：市场久期与分歧度所处位置。我们对市场久期和分歧度通常做联合观察，划分成四个象限：双高、双低、久期高&分歧低、及久期低 &分歧高。四个象限只有后两种情况有拐点含义。去年10月就表现出了典型的第二象限（久期高&分歧低）特征。经过近几个月的市场调整后，市场久期降、分歧升。当前测算市场久期在2.5年左右，处于过去3年的59%分位处，分歧度处于过去3年61%分位处；两者均处于中位附近，并不符合拐点处特征，而更接近趋势中继的表现。

指标二：基金超长债累计净买入/中长期债基规模占比的位置。近期基金对于超长债卖出速度放缓，春节后首周和本周还出现了去年11月以来久违的净买入。超长债是否卖到位了？

具体看该指标近几个月的变化，这个占比在去年9月中下旬达到1%左右的高点，随后开启一轮回落，当前买入规模占比回落到0.5%，大致相当于去年7月底附近的水平。也即在过去几个月的调整中，市场对于超长债比较惜售，仅仅差不多把去年8月降息以来的买入规模刚卖完。当前0.5%的占比较去年最低位置0.2%左右（3-6月）大概还高一倍。从历史上看，这个指标在每一轮利率顶点附近有回落到0%以下的可能，例如19年12月和21年3月。

综上，资金面在季节性、趋势性、结构性因素挤压下，波动加剧、紧张程度有增无减。但最近长债无视资金面，表现相对坚挺，这主要是对去年11月疫后赎回冲击进行修正。就目前而言，基本面暂时并未呈现出比去年三季度更强的证据，因而基于复苏逻辑的“第二段”下跌无法马上开启，市场在此窗口修正赎回冲击过程中的“超跌”，最多回到2.8%一线的水平。修正行情完成后，市场怎么走？两个微观指标帮助佐证了当前市场趋势还处于中继位置。节奏上，考虑一种可能，货币政策在上半年以时间为下半年降息留空间，由此带来后续利率走势的节奏可能是先上后下。

【交易复盘：长短分化】

本周资金利率前低后高。本周（2月13日至2月17日）共有18400亿7天期逆回购和3000亿1年期MLF到期，央行合计开展16620亿逆回购和4990亿MLF操作，操作利率均较上期维持不变，公开市场操作合计净投放210亿。本周政府债发行缴款4266亿，政府债到期988亿，净回笼流动性3278亿。本周虽MLF小幅增量1990亿续作，但逆回购回笼资金相对较多，资金利率周内持续上行，整体运行中枢较上周小幅回落。截至周五（2月17日），DR001和DR007品种分别加权于2.15%和2.25%，较前期分别上行35BP、31BP。

关注下周LPR报价。下周共有16620亿7天期逆回购到期，政府债发行缴款2708亿，其中国债1260亿，地方债1448亿，政府债到期4085亿，净释放流动性1378亿。近期资金利率走势对逆回购操作量的依赖性明显加大，关注下周央行逆回购操作规模和下周一LPR报价。

长短分化。从现券收益率看，本周除1年期品种外，其他期限品种收益率基本小幅下行。其中，1年期品种上行3个BP，5年期、30年期品种较前期基本持平，3年期、10年期、15年期、20年期均下行1个BP，7年期品种下行2个BP。本周，银行间质押式回购周均成交规模和隔夜周均成交规模小幅上升，分别为5.77万亿、4.95万亿。截至周五（2月17日），10Y国债收益率报2.89%，较前期下行1BP，1Y国债收益率报2.20%，较前期上行3BP；10-1Y期限利差自73个BP收窄至69BP。

基金公司为政金债主要买盘，城商行为主要卖盘。本周多数期限品种现券收益率小幅下行，结合个券成交明细来看：①国债新券：券商由上周的净卖出转为净买入，为本周主要买盘，周内净买入173.68亿元；大型商行及政策行为本周主要卖盘，周内净卖出169.18亿元。②国债老券：农商行自今年1月初以来持续净买入，为本周主要买盘，周内净买入92.09亿元；股份行依旧为本周主要卖盘，周内净卖出69.10亿元；同时，“其他”类本周净卖出105.94亿元。③政金债新券：农商行近两周均净买入，为本周主要买盘，周内净买入97.47亿元；城商行近五周均净卖出，为本周主要卖盘，周内净卖出133.53亿元。④政金债老券：基金公司近两周均净买入，为本周主要买盘，周内净买入规模上升至367.26亿元；城商行近五周均净卖出，依旧为本周主要卖盘，周内净卖出规模上升至463.67亿元。

公募基金久期基本持平，机构分歧程度回落。2月13日至2月17日，公募基金久期继续持平于2.50附近。机构分歧程度回落，招商久期分歧指数下降至0.54，处于过去三年49%分位。

利率十大同步指标以“利空”为主，占比6/10。本周（2月13日至2月19日），利率十大同步指标释放的信号以“利空”为主，占比6/10，较上周的变化有：重点企业粗钢产量同比发出“利空”信号。

具体地：①挖掘机销量同比（6MMA）为0.5%，低于前值3.8%，属性“利好”；②水泥价格同比为-19.0%，高于前值-21.0%，属性“利空”；③重点企业粗钢产量同比（6MMA）为6.5%，高于前值5.0%，属性“利空”；④土地出让收入同比为-23.3%，高于前值-24.4%，属性“利空”；⑤铁矿石港口库存为1.4亿吨，高于前值1.3亿吨，属性“利空”；⑥PMI同比为-9.9%，持平于前值-9.9%，属性“利好”；⑦信用周期为4.2%，低于前值7.3%，属性“利空”；⑧票据融资为12.4万亿，低于前值12.7万亿，属性“利空”；⑨美元指数为103.2，高于前值102.8，属性“利好”；⑩铜金比为21.66，低于前值21.67，属性“利好”。

本报告分析师

尹睿哲  SAC执业证书编号：S1090518110001

刘 冬  SAC执业证书编号：S1090520070001