摘要
第一问：资管新规之后，银行理财还可以发摊余成本法产品吗？答案是肯定的，但必须满足特定条件：1）符合要求的现金管理类，2）满足封闭型、久期匹配和通过SPPI测试3个条件。
第二问：哪些资产可以通过SPPI测试？SPPI测试（solely
payments of principal and interest）全称合同现金流量测试，新金融工具准则规定：合同现金流量特征，与基本借贷安排相一致，即相关金融资产在特定日期产生的合同现金流量仅为对本金和以未偿付本金金额为基础的利息的支付。其中，需要特别注意基本借贷安排、特定日期、仅对本金和利息进行支付三个关键点。
第三问：为什么净值化整改之后，采取摊余成本法估值产品少于净值法产品？
第一，净值法产品是大势所趋，顺应监管导向与市场演变路径。“保本保收益”是原先的理财产品最显眼的标签，主要依赖其“资金池”的运作模式。表面上来看，“刚兑”是将原本应当由投资者承担的风险及亏损全部转移给金融机构，看似是对投资者的保护，然而实际上是将几乎所有风险集中到金融系统之中，隐性风险不断累积，在违约常态化背景下，易催化系统性风险的爆发。
第二，短期限产品更受青睐，债牛环境中，市值法产品可以多挣资本利得的钱。自2020年7月起，理财子新发产品封闭期开始呈现明显缩短趋势，而非理财子公司产品封闭久期也在2021年底起逐步回落。按照久期匹配的原则，相较于同期限净值型产品，摊余成本法产品的收益表现将略逊一筹。不同于摊余成本法产品的策略核心在于持有至到期，对于市值法产品而言，除票息收益之外，债牛行情下还可以享受资本利得。
第四问：摊余成本法产品约束众多，对票息资产有什么影响？
一方面，部分资产无法通过SPPI测试，难以进入配置池。总结来看，摊余成本法理财产品无法配置的资产包括银行二级资本债、保险公司永续债以及附带特殊条款（如提前偿付选择权等）的非金信用债等。值得注意的是，证券公司次级债符合摊余成本法的适用范围，因其仅为偿付顺序靠后，但即使在债务人破产的情况下，债权人也拥有收取未支付的本金及利息金额的合同权利。此外，若摊余成本法理财采取委外模式的话，需要穿透至委外产品的底层资产，进一步判断其现金流是否可以通过合同现金流测试。
另一方面，摊余成本法产品短期虽能稳住理财规模，但是中期债市波动率抬升，贡献可能低于预期。2022年新发理财产品中，封闭型占比85.4%，12月读数明显走高。短期视角来看，新产品的发行从增量资金角度稳定负债端，二永债抛压暂止，债市开启阶段性修复行情。然而，从中长期视角而言，摊余成本法产品约束众多，难以大规模上量；并且，因其流动性和收益性均弱于净值型产品，对投资者而言性价比并不高。因此，摊余成本法产品的密集发行仅是在特殊时期应对市场利率波动的一种策略，再一次成为市场主流的难度不小，而随着投资者教育增强以及银行资管体系的完善（针对风险偏好不同的投资者设计差异化产品），摊余成本法产品的贡献或许也较为有限。
风险提示：数据统计遗漏，风险事件超预期，监管趋严超预期
去年11月中旬，理财赎回冲击债市，集中抛售大范围挫伤票息资产。出于稳定负债端的考虑，摊余成本法理财产品再次成为市场关注焦点，原因有二：一是可以从增量角度缓释负债端压力，二是债市短期快跌，给其发行提供了空间。我们近期在路演过程中，不少投资者对该类产品存在一定的疑问，本报告尝试回答相关问题。【第一问：资管新规之后，银行理财还可以发摊余成本法产品吗？】摊余成本法是什么？2006年2月15日财政部印发的《企业会计准则第22号——金融工具确认和计量》中，最先提出了“摊余成本”的概念，摊余成本法是指估值对象以买入成本列示，按照票面利率或商定利率并考虑其买入时的溢价与折价，在其剩余期限内平均摊销，每日计提收益。简单来说，摊余成本法即为将偏离于面值的金额，非线性地摊在每期计提利息收入时作为收入的增量或抵减项目。摊余成本法和净值法的区别是什么？用一个具体的例子来解释。A产品是以摊余成本法计量的封闭型理财产品，B产品是以市值法计量的开放型理财产品。从净值增长曲线可以比较直接的观察到，A产品净值呈现平稳增长；而B产品的净值曲线波动幅度较大，尤其是在11月中旬理财“赎回潮”阶段。实际上，两种估值方法各有利弊。1）市值法的优点在于能够比较及时地反映市场波动对产品净值的影响，有助于引导投资者进行长期、理性的投资，但劣势在于净值化考核带来的负债端脆弱性，可能对市场造成巨大的冲击，正如此次的赎回风波。2）摊余成本法最大的优点是能够平滑产品净值的波动，可以在合理的范围内保持投资账面净值和收益的稳定，较为直观地反映了投资收益主要来源于债券的利息收入，不足之处表现为对市场波动的钝化，掩盖了产品的真实风险。
资管新规的出台是摊余成本法向净值法切换的关键转折点。2018年4月27日，《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》（简称“资管新规”）正式颁布，旨在纠正期限错配和多层嵌套，打破理财刚兑，要求“卖者尽责，买者自负”。但在实践落地的过程中，整改阻力不小，叠加新冠疫情的爆发，资管新规过渡期延长至2021年底。如今银行理财是否还可以新发摊余成本法产品？答案是肯定的，但必须满足特定条件：1）符合要求的现金管理类，2）满足封闭型、久期匹配和通过SPPI测试3个条件。根据《资产管理产品相关会计处理规定》：- 在确保现金管理类产品资产净值能够公允地反映投资组合价值的前提下，可用摊余成本法估值。允许货币市场基金、现金管理类理财产品等继续按照相关监管规定采用影子定价和偏离度控制确定金融资产的公允价值。
- 封闭式理财产品投资的金融资产同时符合以下两个条件，才能用摊余成本计量：一是合同现金流量特征通过SPPI测试，二是业务模式为以收取合同现金流为目的（即理财产品应配置与封闭期限匹配的相关资产，收益主要来源于持有至到期债券票息）。
作为使用摊余成本法计量的三大前提条件之一，SPPI测试通过与否是决定理财产品资产配置选择的重要因素。首先，先捋清金融工具三大分类。根据财政部在2017年3月31日修订发布的新金融工具准则（《企业会计准则第22号——金融工具确认和计量》（CAS 22）），将原有的“四分类”改为“三分类”，划分依据是基于“企业管理金融资产的业务模式（业务模式测试）”和“金融资产的合同现金流量特征（现金流量测试）”。1）业务模式测试主要判断金融资产所产生的现金流量是源自收取合同现金流量、出售金融资产或两者兼有，2）金融资产的合同现金流量特征是指金融工具合同约定的、反映相关金融资产经济特征的现金流量属性，判断方法也就是通过现金流量测试，即SPPI测试。
接下来，具体分析SPPI测试。SPPI测试（solely
payments of principal and interest）全称合同现金流量测试，新金融工具准则规定：合同现金流量特征，与基本借贷安排相一致，即相关金融资产在特定日期产生的合同现金流量仅为对本金和以未偿付本金金额为基础的利息的支付。其中，有三个关键点需要特别注意：其一，基本借贷安排：金融资产应与合同约定的现金流入方式一致，借贷合同条款不可随意修改。1）含减记条款[1]的银行二级资本债无法通过SPPI测试，2）若董事会有权对合同条款进行修改且并不构成违约，此类资产也不通过SPPI测试。3）若利率或合同现金流量与债务人的业绩盈余分配有关，同样无法通过SPPI测试，因其引入与基本借贷安排不一致的风险或波动。其二，特定日期：需注意提前偿付、递延支付、延期兑付、回售赎回等特殊条款，初始购买时该类条款的价值必须不重大，且后续条款执行时需提供货币时间价值补偿。1）附带提前偿付选择权的同时以合同票面金额的较大溢价或折价取得的资产，因合同现金流量的时间分布被改变，通常无法通过SPPI测试，除非对本金的影响重大性极低。2）对于利息递延支付条款[2]，考虑货币时间价值情况下（延期支付所有递延利息及其孳息）合同现金流满足SPPI测试。其三，仅对本金和利息进行支付：本金指初始确认的公允价值减去存续期内允许发生变动值；利率体现了时间价值和借贷风险和成本利润对价，注意不包含无杠杆、无其他价格对价。1）可转债包含转股期权部分的对价，利率相较于普通信用债而言较低，无法通过SPPI测试。2）反向挂钩基准利率的浮息债与市场利率成反向关系，不代表货币时间价值和信用风险，无法通过SPPI测试。3）若债券利率设定是以基准利率加上利差，可以通过SPPI测试，因其主要衡量因素为债券的信用风险。4）但重定价期限发生错配的资产无法通过SPPI测试，如债券利率重置周期为1年，而挂钩的基准利率为5年期国债利率。5）在不包含其他特定条款的情况下，次级债也可以通过SPPI测试，并不会仅因为其在同一主体发行的工具中排序次于其他工具，就不符合“仅为本金及利息的支付”标准，即使在债务人破产的情况下，债权人也拥有收取未支付的本金及利息金额的合同权利。特别需要注意的是，在分析结构化主体时，若合同现金流仅来自于债务人的某项资产或资产组合，则需要穿透至基础资产的现金流，进一步判断其现金流是否可以通过SPPI测试。目前，摊余成本法定开债基重仓资产集中在金融债，尤其是政金债。我们筛选摊余成本法定开型债基，截至2022年三季报数据，重仓券中金融债及地方政府债合计占比约为82%，其中，政金债配置占比最高，随后是普通商金债。
【第三问：为什么净值化整改之后，采取摊余成本法估值产品少于净值法产品？】第一，净值法产品是大势所趋，顺应监管导向与市场演变路径。“保本保收益”是原先的理财产品最显眼的标签，主要依赖其“资金池”的运作模式：将募集来的资金汇集成银行的资金池，投放至不同的资产，大多是通过期限错配做高收益，配置较多的长久期资产，尤其是非标资产；当产品发生亏损时，银行抽取池中富余资金对投资者进行兑付；当产品取得超额收益时，除“约定收益”之外，其余均归属于银行所有。表面上来看，“刚兑”是将原本应当由投资者承担的风险及亏损全部转移给金融机构，看似是对投资者的保护，然而实际上是将几乎所有风险集中到金融系统之中，隐性风险不断累积，在违约常态化背景下，易催化系统性风险的爆发。
第二，短期限产品更受青睐，债牛环境中，市值法产品可以多挣资本利得的钱。自2020年7月起，理财子新发产品封闭期开始呈现明显缩短趋势，而非理财子公司产品封闭久期也在2021年底起逐步回落。即便2022年多轮“资产荒”洗礼之下，亦未打破负债端受约束的局面。这主要有两方面原因，一是理财净值化转型抑制长债配置，二是永煤事件叠加地产债违约风波撼动投资者对市场的固有认知，对封闭期较长的产品偏好下降。按照久期匹配的原则，相较于同期限净值型产品，摊余成本法产品的收益表现将略逊一筹。不同于摊余成本法产品的策略核心在于持有至到期，对于市值法产品而言，除票息收益之外，债牛行情下还可以享受资本利得。
【第四问：摊余成本法产品约束众多，对票息资产有什么影响？】一方面，部分资产无法通过SPPI测试，难以进入配置池。正如上文所提到的，使用摊余成本法估值，理财产品需同时满足封闭型+久期匹配+通过SPPI测试3个条件，最大的考验来自于SPPI测试。例如，商业银行二级资本债同时具备票息和低风险的优势，近年来市场认可度不断提高，成为不少基金重仓的资产之一，但因其自带的减记/转股条款，不仅限于基本借贷相关的风险，无法通过SPPI测试。并且，保险公司永续债因其自带减记或转股条款[3]，同样无法通过SPPI测试。总结来看，摊余成本法理财产品无法配置的资产包括银行二级资本债、保险公司永续债以及附带特殊条款（如提前偿付选择权等）的非金信用债等。值得注意的是，证券公司次级债符合摊余成本法的适用范围，因其仅为偿付顺序靠后，但即使在债务人破产的情况下，债权人也拥有收取未支付的本金及利息金额的合同权利。此外，若摊余成本法理财采取委外模式的话，需要穿透至委外产品的底层资产，进一步判断其现金流是否可以通过合同现金流测试。另一方面，摊余成本法产品短期虽能稳住理财规模，但是中期债市波动率抬升，贡献可能低于预期。11月经历净值大幅波动和赎回压力后，12月多家理财子等积极推出摊余成本法估值产品。从发行数据来看，2022年新发理财产品中，封闭型占比85.4%，12月读数明显走高。短期视角来看，新产品的发行从增量资金角度稳定负债端，二永债抛压暂止，债市开启阶段性修复行情。然而，从中长期视角而言，摊余成本法产品约束众多，难以大规模上量；并且，因其流动性和收益性均弱于净值型产品，对投资者而言性价比并不高。因此，摊余成本法产品的密集发行仅是在特殊时期应对市场利率波动的一种策略，再一次成为市场主流的难度不小，而随着投资者教育增强以及银行资管体系的完善（针对风险偏好不同的投资者设计差异化产品），摊余成本法产品的贡献或许也较为有限。
[1]减记条款：当触发事件发生时，发行人有权在无需获得债券持有人同意的情况下自触发事件发生日次日起不可撤销的对本期债券以及已发行的本金减记型其他一级资本工具的本金进行全额减记，任何尚未支付的累积应付利息亦将不再支付。当债券本金被减记后，本期债券即被永久性注销，并在任何条件下不再被恢复。[2]利息递延支付条款：未支付的利息及其孳息累积至后续付息日，在未付清递延利息及其孳息之前，发行人不得向普通股股东分红、减少注册资本，若企业行使赎回权（或不行使延期兑付权），需要按照面值加应付利息（包括所有递延利息及其孳息）兑付债券。[3]根据《关于保险公司发行无固定期限资本债券有关事项的通知》（银发〔2022〕175号）规定：保险公司发行的无固定期限资本债券应当含有减记或转股条款，当触发事件发生时，无固定期限资本债券应当实施减记或转股。特别提示：
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