地方化债之辨

摘要

地方债务担忧再起。2023年伊始，遵义道桥建设公告债务重组，再度将地方债务问题推到聚光灯下。同时，微观层面的风险不期而至。尽管这两年城投整合、转型加速，且宣称退平台的公司数量不少，但短期内要打破依附地方政府的路径依赖，谈何容易。所以无论是非标、商票，还是债券风险，都昭示着地方债务存量难化，易引发增量风险的固疾。当务之急仍在于存量端的妥善解决，过往地方化债的“药方”于这一轮有何启示？

旧配方，能治新症吗？尽管每一轮化债都有着不同的宏观背景、财政环境和债务状况，但都有着较为相似的规律，而这些共性不见得适用于解决眼下的问题。

• 第一，框定化债范围时，地方政府手中有“余粮”。化债之前，存量债务甄别不可或缺，原因有二：一是厘清地方政府承担边界；二是整顿违规融资，遏制债务风险滋生。捆绑融资难免冲击，好在土地财政周期有支撑，这在过去两轮债务置换时都能观察到。然而，2021年下半年开始，土地财政周期与债务整治有趋同的迹象，再次大范围债务甄别已经缺失条件。
• 第二，化债工具从疏通到制约。过去两年，再融资地方债占地方债比重攀升至35%以上，也意味着地方债自平衡不易并非个例。换而言之，地方债滚动需求本就不低的背景下，限额内划分给隐性债务置换的额度将受限。此外，房企风险过快暴露，已经影响商业银行资产质量，不赎回二级资本债银行数量骤增正是说明。要再次依靠商业银行实现债务置换，难度不言而喻。

• 第三，隐债化解“半途”，需遏制新增苗头。以现金流连续三年为负的城投平台作为观察样本，不难发现样本负债增速于2022年达到新低，而13%左右的绝对水平仍高于同年名义GDP增速，控地方债务杠杆尚在进行时。这也是为何去年财政部分别于5月和7月通报隐性债务问责案例。存量任务尚未达成，有必要遏制潜在增量风险，由此衍生出两个结果，一是控制举债节奏，二是综合财力偏弱的地区，其公开市场债务占有息债务比例将明显偏低。

立足当前，有关化债的基本判断。债务置换的提法备受关注，是城投风险担忧日益加剧的环境中，投资者与发行人共同的期待。可是，现实恐怕会比想象“骨感”。立足当前，我们对当前化债有以下四点基本判断。首先，债务置换并不是“重新”展开，而是原有计划的延续。其次，公开债务发行难见全面松绑，但可能会存在结构性调整。再者，再融资地方债将继续参与隐性债务置换，跨区域调配额度将成常态。最后，盘活存量资产，成为各地化债资金来源的首选。总体而言，隐债化解下半程将伴随诸多不确定性，是过往化债“配方”难以适应新环境所致。于城投而言，所面临的考验是短期债务到期与中期化债是否有效的赛跑。

风险提示：数据统计出现遗漏，监管超预期

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正文

【地方债务担忧再起】

2023年伊始，遵义道桥建设公告债务重组，是预期之外，也在意料之中；再度将地方债务问题推到聚光灯下。与过往监管主动发力，划清政企举债边界不同的是，这次的两个关注点在于地方债务如何化解，城投风险是否可控。会有如此考虑，是地方政府收入渐露短板使然。2021年下半年开始，房企接连陷入展期困局，急剧削弱拿地力度，抑制土地出让增速；叠加大规模留抵退税影响，地方政府最主要的两个收入来源不同程度直面压力。

同时，微观层面的风险不期而至，这是财政问题的映射面，也是担忧发酵的体现。一方面，2018年资管新规之后，城投非标产品违约迎来高峰期，近两年虽有缓解，可新增城投主体商票逾期“接棒”，于去年创单月新高，涉及的主体不乏地级市发债平台。

另一方面，对债券投资者而言，煤炭债和地产债颠覆认知后，不免会担心城投债会否是下一个重塑信仰的品种。事实上，过去两年理财大举扩张，让城投债再次成为被重仓的资产。根据非货币基金重仓信用债比例来看，自2022年二季度开始，城投债比例维持在30%以上，这意味着什么？金融产品全面净值化考核的背景下，基金作为负债端不稳定的机构类型，风险规避有抢跑属性。因此在难以预判转折时点的前提下，财政表现不佳、微观舆情不断且有非标瑕疵的区域，自然成为机构抛售的众矢之的。自去年11月以来，大幅折价抛盘内，城投债已然占据半数以上。若抛压不止，会导致部分城投新债发行受阻，甚者会演绎出恶性循环。

尽管这两年城投整合、转型加速，且宣称退平台的公司数量不少，但短期内要打破依附地方政府的路径依赖，谈何容易。所以无论是非标、商票，还是债券风险，都昭示着地方债务存量难化，易引发增量风险的固疾。当务之急仍在于存量端的妥善解决，过往地方化债的“药方”于这一轮有何启示？

【旧配方，能治新症吗？】

按照化债工具和形式划分，2014年至今，我国历经三轮债务置换：

第一次债务置换在2015年至2018年，通过发行地方政府债置换非政府形式债务；根据《2018年国民经济和社会发展统计公报》，期间“置换债券累计发行12.2万亿，基本完成既定的存量政府债务置换目标”。

第二次债务置换于2018年逐步开展，计划通过10年时间化解隐性债务。从部分市县公告的化解方案来看，既有纳入财政预算偿还范畴，也有采用银行“平滑贷款”，拉长债务期限，并达到降低融资成本目的。

第三次债务置换可以视为第二轮的补充，亦以隐性债务为基础。根据2019年12月相关报道，“监管部门推出建制县隐性债务化解试点方案，由地方政府向监管部门上报方案，批准后即可纳入试点，纳入试点后可发行地方政府债券置换部分隐性债务”。^[1]而官方说明始于2021年7月，明确“2020年已下达用于建制县区隐性债务风险化解试点的6128亿元再融资债券额度已发行6095亿元”。

尽管每一轮化债都有着不同的宏观背景、财政环境和债务状况，但都有着较为相似的规律，而这些共性并不见得适用于解决眼下的问题。

第一，框定化债范围时，地方政府手中有“余粮”。化债之前，存量债务甄别不可或缺，原因有二：

一是厘清地方政府承担边界。2013年8月审计署开展全国政府性债务审计，同年12月审计署公布全国政府性债务；2018年各省市摸底隐性债务，并上报审计。

二是整顿违规融资，遏制债务风险滋生。2014年10月下发的43号文（《关于加强地方政府性债务管理的意见》）指出，“政府债务只能通过政府及其部门举借，不得通过企事业单位等举借”；“剥离融资平台公司政府融资职能，融资平台公司不得新增政府债务”。第二轮债务化解之前，2017年50号文（《关于进一步规范地方政府举债融资行为的通知》）和87号文（《关于坚决制止地方以政府购买服务名义违法违规融资的通知》）陆续下发，从操作层面进一步肃清地方政府违规融资，涉及范围之广，查处力度之强，仅次于43号文。

捆绑融资难免冲击，好在土地财政周期有支撑。两轮债务甄别之前，都曾出现过土地出让收入高增长。一方面，2012年地产调控颇有“形紧实松”的意味，信贷政策松绑与房贷利率下调，刺激地产动作可见一斑。2013年，除少数（如辽宁和内蒙）省份之外，绝大部分省份土地出让增速反弹。另一方面，棚改货币化浪潮中，2016年至2018年土地出让收入再度迎来新的增长点。然而，2021年下半年开始，土地财政周期与债务整治有趋同的迹象，再次大范围债务甄别已经缺失条件。

第二，化债工具从疏通到制约。2015年地方债拉开发行大幕，不但起到置换作用，给存量债务腾挪空间，还有“开正门”的意图，弥补地方政府外源融资渠道缺失，更有再融资地方债参与建制县隐性债务置换。短短数年时间，地方债存量规模扩张至35万亿，问题也随之浮现，特别是自求平衡专项债。根据2017年下发的89号文，“因项目取得的政府性基金或专项收入暂时难以实现，不能偿还到期债券本金时，可在专项债务限额内发行相关专项债券周转偿还，项目收入实现后予以归还”。再融资地方债应运而生，协助专项债滚动。过去两年，再融资地方债占地方债比重攀升至35%以上，也意味着地方债自平衡不易并非个例。换而言之，地方债滚动需求本就不低的背景下，限额内划分给隐性债务置换的额度将受限。

第二轮隐性债务化解时，银行作为主要参与人，投放平滑贷款品缓释债务压力。并且，2018年棚改逐步退潮后，城投化债需求有效承接开发商贷款，成为商业银行优质资产来源。不过，近年来房企风险过快暴露，已经影响商业银行资产质量，不赎回二级资本债银行数量骤增正是说明。要再次依靠商业银行实现债务置换，难度不言而喻。

第三，隐债化解“半途”，需遏制新增苗头。隐债化解虽有十年计划，但不少省份已抢先“清零”，诸如广东和北京。若隐债加速化解，无疑会给新一轮债务置换提供空间。目前隐债化解到达哪一阶段？以经营性现金流净额连续三年为负的城投平台作为观察样本（其负债纳入隐债范畴概率较大），不难发现样本负债增速于2022年达到新低，而13%左右的绝对水平仍高于同年名义GDP增速，控地方债务杠杆尚在进行时。这也是为何去年财政部分别于5月和7月通报隐性债务问责案例，本质也是传递出隐债严控的底线思维。

存量任务尚未达成，有必要遏制潜在增量风险，由此衍生出两个结果。一方面，控制举债节奏，尤其是隐债化解尚未结束的平台，公开市场融资或被动放缓。事实上，2021年以来，公募地级市和区县类平台债平均反馈时间拉长原因就在于此。另一方面，综合财力偏弱的地区，超额财政收入匮乏，往往也代表着隐债化解偏慢，其公开市场债务占有息债务比例将明显偏低，这是发行节奏的一体两面，也有控制债务风险扩散的含义。

【立足当前，有关化债的基本判断】

债务置换的想象空间，又一次被打开。今年1月7日，郭树清主席就金融服务实体经济、防范化解金融风险接受中央媒体采访，谈及“化解地方政府隐性债务风险”时指出，“督促金融机构增强风险管理能力”，“有序开展地方政府债务置换，推动优化债务期限结构，降低利率负担”。债务置换的提法得到关注，是城投风险担忧日益加剧的环境中，投资者与发行人共同的期待。可是，现实恐怕会比想象“骨感”。立足当前，我们对当前化债有以下四点基本判断。

首先，债务置换并不是“重新”展开，而是原有计划的延续。如上述，债务甄别前提、化债工具效力及隐性债务化解尚未完成，都对新一轮债务置换有着不同维度的约束。并且，从测算角度来看，隐性债务增速仍高于经济增速，地方债务杠杆或许还未控制到合意水平。而对于发达地区，今年将继续推进隐债清零，一是从总量水平上，降低隐债体量，二是作为示范区，敦促其他区域化债。

其次，公开债务发行难见全面松绑，但可能会存在结构性调整。一方面，综合财力相对稳健与隐债化解往往有正相关性，对应区域平台公开市场融资有望局部修复，以求保障基建投融资顺畅的前提。另一方面，存量债务风险尚未根治的弱财政省份，公开市场举债仍有不小阻碍，防止债务风险扩散。

再者，再融资地方债将继续参与隐性债务置换，跨区域调配额度将成常态，这是发达地区隐债清零的又一内含。

最后，盘活存量资产，成为各地化债资金来源的首选。统计2021年以来，全国118个地市及87个区县官网公布的化债路径和资金来源分布来看，盘活存量资产成为各地高频提及的方案。外源化债空间相对狭窄时，各地势必要充分挖掘和提升内源资金流。

总体而言，隐债化解下半程将伴随诸多不确定性，是因为过往化债“配方”难以适应新环境所致。于城投而言，所面临的考验是短期债务到期与中期化债是否有效的赛跑。

[1]参考来源：21财经，《一些县市入选试点，可发债置换部分隐性债务》，http://static.nfapp.southcn.com/content/201912/24/c2924830.html

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本报告分析师

尹睿哲  SAC执业证书编号：S1090518110001

李豫泽  SAC执业证书编号：S1090518080001

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