摘要
华亚智能本期转债募集资金为3.80亿元，扣除发行费用后将全部用于半导体设备等领域精密金属部件智能化生产新建项目，上市日期为1月16日。
精密金属结构件制造商。公司主要产品为各类精密金属结构件，下游包括半导体设备（22H1收入占比60%）和新能源及电力设备（26%）、通用设备（8%）、轨道交通（1%）、医疗器械（5%）等领域，其中来自半导体设备与新能源&电力设备领域的收入占比快速提升；出口占比逐年提升至65%，且其中半导体设备客户占主要比例；前五大客户占比超75%，且在各个领域的客户集中度超过90%、客户集中度高，半导体领域的主要客户超科林、ICHOR为应材、泛林等全球半导体设备龙头的主要供应商。盈利能力方面，半导体设备领域毛利率在50%以上，而其他领域毛利率均不足25%，由于下游半导体设备领域占比的提升、公司综合毛利率保持35%以上的较高水平；现金流也保持较好水平；22年受人民币贬值影响毛利率&汇兑收益均有上升，利润、盈利能力均大幅增长。
半导体零部件产能释放打开公司增长空间。下游半导体设备近两年受晶圆产能扩产需求快速增长，不过23年受半导体整体景气周期可能有所下滑，其中国内市场由于半导体整体产业链国产化的趋势、设备需求仍将保持快速增长；格局方面，目前全球半导体设备仍保持寡头垄断的高度集中格局，这也为上游零部件公司构筑了较高的竞争壁垒；此外储能需求的增长也带动储能系统上游零部件需求的快速增长。就公司而言，目前主要仍然集中于半导体设备领域，21年上市的IPO项目募投的两个项目预计新增产能约为半导体设备结构件 3,900 套、新能源及电力设备结构件 71,800 台、通用设备结构件 44,000 台、轨道交通结构件 250 列、医疗设备结构件 27,000 台，将于23年年中投产；转债项目将新增半导体设备等领域精密金属部件 23000 余件，建设期两年，建成后将进一步满足公司在半导体领域的订单需求，也将带动公司实现快速增长。根据Wind一致预期，公司22/23年预期归母净利润分别为1.67亿/ 2.62亿，对应PE分别为30.06X/19.95X。
估值处于上市以来低位，股价弹性好、机构关注度低。从估值来看，公司最新收盘价对应PE（TTM）为33.9X，处于上市以来低位，可比上市公司较少。公司当前A股市值为50亿元，股价弹性尚可，不过机构关注度低。
平价、债底保护一般。华亚转债利率条款高于平均水平，附加条款中规中矩。以对应公司1月13日收盘价测算，转债平价为90.56元，平价保护一般；在本文假设下纯债价值为72.65元、YTM为3.34%，债底保护一般。
预计上市价格在125~130元之间。华亚转债评级A+、最新平价90.56元，转债市场可参考标的芯海（最新收盘价124.04元，转股溢价率57.8%）、银微（最新收盘价115.75元，转股溢价率55.06%），预计华亚转债上市首日转股溢价率在40-45%之间，上市价格125~130元之间，若价格低于120则可适当参与。
风险提示：客户集中度过高；产能建设不达预期
公司本期可转债发行规模为3.40亿元，发行期限6年。初始转股价为69.39元，按初始转股价计算，共可转换为489.98万股华亚智能A股股票。转债全部转股对公司A股总股本的稀释率为5.77%左右，对流通股（非限售）的稀释率为14.63%左右，稀释率不高。转股期从2023年6月22日起至可转债到期日（2028年12月15日）结束。从发行结果来看本期转债原股东配售比例达到71.25%，配售比例较高。
利率条款来看，可转债6年票面利率分别为0.4%、0.6%、1.0%、1.8%、2.4%、3.0%，略高于近期发行转债的一般票面利率水平；到期赎回价格为115元，也高于市场平均水平。信用评级来看，中证鹏元对主体与债项分别给予A+、A+的评级。增信方面，公司的实际控制人王彩男、陆巧英和王景余为本次发行可转债提供全额无条件不可撤销的连带责任保证担保。就转债的附加条款来看，下修条款中规中矩，1）转股价修正条款（15/30，85%）；2）有条件赎回条款为（15/30，130%）；3）回售条款（30，70%）。综合来看，公司本次发行利率略高于行业平均水平，附加条款中规中矩。截至2023/1/13，公司最新收盘价为62.84元，对应平价为90.56元。本次发行的华亚转债评级为A+、期限为6年，1月13日6年期A+级中债企业债YTM为9.1214%，本文取YTM为9.12%，测算转债纯债价值为72.65元，债底保护性一般；到期收益率为3.34%，高于同期限国债收益率。几乎无质押的民企。截至2022年上半年末，公司前三大股东王彩男、王景余、春雨欣投资直接持有占总股本40.91%、11.25%、6.82%的股份，第一大股东王彩男与其配偶陆巧英及其子王景余共同为公司实控人，合计控制华亚智能62.32%股份，王彩男为公司创始人且一直担任董事长、总经理职位。根据中登披露，实控人无股权质押。公司成立于1998年，公司以半导体设备领域结构件业务为发展核心，致力于成为半导体设备领域国内领先的集精密金属结构件制造、设备装配及维修服务为一体的综合配套制造服务商。公司定制化精密金属制造服务已涵盖半导体设备领域，和新能源及电力设备、通用设备、轨道交通、医疗器械等其他领域。在半导体设备领域，公司客户为超科林、ICHOR、依工电子等设备部件制造商，产品已进入半导体晶圆制造设备国际巨头 AMAT、Lam Research 和国内领先制造商中微半导体的供应链体系，为高端半导体刻蚀、沉积等设备提供精密金属结构件；在新能源及电力设备、通用设备、轨道交通和医疗器械等其他设备领域，公司与众多国际品牌客户建立了长期稳定的合作关系，包括：全球领先的光伏逆变器制造商SMA，全球最大的工业与技术服务商通用电气，全球知名的电气厂商施耐德，全球生产滚动轴承的领导企业舍弗勒，全球领先的医疗设备和系统供应商瑞典洁定集团的子公司迈柯唯等。
2022年上半年，公司实现营业收入2.88亿元，其中半导体领域收入1.71亿、占比59.66%，为公司核心业务、也是近年为公司贡献收入增长的主力；电力设备新能源领域收入7370万元、占比25.66%，22年收入占比明显提升。分地区来看，公司国内收入占比从2019年的61.41% 下降至2022年上半年的34.03%，过去几年公司内销收入并未出现增长、年规模保持在2亿左右；公司海外收入占比则从38.59%上升至22年上半年的65.97%，也是公司收入增长的主要来源，外销主要集中在东南亚地区和保税区，其中：东南亚地区系超科林、ICHOR、捷普等境外半导体设备主要客户集中的区域；保税区主要系液晶面板清洗线设备客户Manz 和储能式逆变器及储能电池柜客户阿诗特要求在上海保税区内向其交付产品。
公司毛利率保持较高水平。分下游领域来看，半导体领域结构件具备“小批量、多品种、工艺复杂、精密度高”的特征，因此综合毛利率水平最高、达到50%以上，不过过去几年受不锈钢、铝等金属涨价以及人民币升值（半导体结构件产品以外销为主）影响，毛利率略有下降；其他应用领域毛利率都未超过30%，甚至电新、医疗器械、轨交等领域毛利率不足20%。而过去几年随着公司高毛利率的半导体结构件产品收入占比提升，综合毛利率也保持在35%以上的较高水平。客户集中度较高。2022年上半年公司前五大客户收入占比达到77%，其中三个半导体设备客户超科林、捷普、ICHOR收入占比达到54%、占公司半导体领域收入达到90%；电力设备&新能源领域的阿诗特（国内储能系统供应商）收入占比18%，占公司电力设备新能源领域收入达到70%以上；医疗器械领域迈柯唯占公司收入比4.5%，占比医疗器械领域收入达到90%以上。公司在各个领域的客户集中度都较高，单一或者前三客户收入占比均达到90%以上。
期间费用整体平稳，财务费用受汇率影响较大。公司销售费用率保持在2%左右的较低水平；管理费用率则受公司IPO项目以及转债融资项目影响咨询服务费增加，导致管理费用率上升至7.5%以上；财务费用层面，由于公司出口占比持续提升，因此汇率波动同时对公司毛利率以及财务费用产生影响，公司境外销售主要以美元结算，2022年4月以来，人民币贬值明显，使得公司2022年1-6月汇兑收益高达2000万元以上。现金流保持较好水平。公司海外客户占比较高，这部分客户信用周期在30-120天之间，回款快、质量较高；少部分轨道交通领域客户回款时间较慢，对公司有一定拖累，整体来看公司经营现金流保持较好水平。不过近年公司IPO项目、转债募投项目较多，投资现金流出较大。
全球半导体设备销售增速或放缓，但半导体国产化趋势将带动国内需求继续高增。据 SEMI 统计， 2019 年至 2021 年，全球半导体设备销售额分别为 598 亿美元、 712 亿美元和1,026 亿美元，年均复合增长率达 30%以上，预计2022年全球半导体设备销售额达到1175亿美元、增长 14.7%，在对领先和成熟工艺节点需求的推动下，半导体设备需求保持持续增长，不过SEMI预测2023年半导体设备销售额或将受半导体产业周期影响出现出现下滑；2019 年至 2021年我国半导体设备销售额分别为 135 亿美元、 187 亿美元和296亿美元，年均复合增长率达 48%，未来在半导体国产化大趋势的带动下，国内半导体设备销售额仍将保持快速增长。半导体设备行业集中度较高，形成公司竞争壁垒。半导体设备行业具有较高的技术、资金壁垒，呈现出高度集中的格局，光刻设备、 PVD、刻蚀设备、氧化设备及扩散炉的前三参与者市占率均超过 90%，集中度较低的 CVD 设备也有 70%的行业前三集中度。公司第一大客户超科林、第四大客户ICHOR都是全球知名半导体设备公司AMAT（应用材料，全球半导体设备公司龙头）、Lam Research（泛林，全球第四大半导体设备公司）的主要供应商，捷普也是全球排名靠前的EMS工厂，与下游客户共同研发、深度绑定，也形成公司在半导体领域的核心竞争力。
半导体零部件产能释放打开公司增长空间。公司21年上市的IPO项目募投的两个项目预计新增产能约为半导体设备结构件 3,900 套、新能源及电力设备结构件 71,800 台、通用设备结构件 44,000 台、轨道交通结构件 250 列、医疗设备结构件 27,000 台，将于23年年中投产；转债项目将新增半导体设备等领域精密金属部件 23000 余件，建设期两年，建成后将进一步满足公司在半导体领域的订单需求，也将带动公司实现快速增长。公司盈利能力保持稳定，利润快速增长。过去两年受益全球半导体市场持续景气和下游半导体设备厂商的产能扩张，公司半导体设备结构件产品的订单需求大幅上升，同时公司半导体设备结构件产能也稳步增长，带动半导体设备业务领域收入快速增长，也支撑公司利润加速增长。盈利能力方面，上市后公司负债率下降、公司财务杠杆降低，导致ROE略有下降、但仍保持15%左右的相对高水平。
本次公开发行可转债计划募集资金总额不超过3.80亿元，扣除发行费用后的募集资金净额将全部用于半导体设备等领域精密金属部件智能化生产新建项目。该项目建设期两年，主要产品为半导体设备等领域精密金属部件，主要供应给半导体设备等领域的终端产品生产企业，项目正常年可达到年产半导体设备等领域精密金属部件约 2.30 万套/件的生产规模。项目全部达产后，预计实现收入4.56亿、年利润为1.13亿，项目投资财务内部收益率为 18.95%（所得税后）。
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