招商证券 | 2023年4月2日“总量的视野”电话会议纪要

宏观 张静静：经济预期的底部

三因素驱动了过山车式的经济预期：汇率、目标与油价。春节前至今，市场对于经济的讨论从“能否高于6%？”变成了“是否5%也难？”。我们认为投资者对于经济预期的变化与人民币汇率、两会给出的经济增长目标以及以原油为代表的大宗商品价格波动有关。节前汇率升值推动外资入场增持复苏链强化了增长预期；节后汇率微贬但暂时逆转这一局面、两会5%左右而非以上的目标令市场担心再无增量政策，WTI油价跌破70美元/桶进一步加剧了增长担忧。

为什么将经济目标设到5%左右？我们在2月16日的报告《全面稳增长还是适度调结构？》中已经前瞻了今年的政策方向：以美国经济为锚，为十四五跨过中等收入国家陷阱需要未来3年经济平稳可持续，进而国内政策大概率倾向于细水长流，中期稳增长兼具短期调结构。

政策组合拳已经超预期，四个关键词：总量表态、走出去、盘活存量、营商环境。5%左右的目标是不是就意味着没有更多政策？答案是否定的。3月以来我们在总量经济、走出去和盘活存量经济等方面都看到了超预期的政策。1）降准非常超预期，这是政策端的一种表态，只要经济存在下行风险还将出台更多政策。2）“走出去”解决了产业发展带来的供给过剩问题。鼓励产业升级和高端制造的另一面是未来国内制造业存在产能过剩风险。去年底的大会之后，我国领导人积极推动“一带一路”等外部合作，从经济意义上来讲，大概率与产业互补有关。3）消费Reits在盘活存量资产的同时亦可助力十四五扩大内需。4）近期政策端进一步关注民营企业营商环境。

我们维持1月17日报告观点：人民币或于4月进入第二波升值，年内高点看到6.3-6.5。1）我们仍预计全年经济增速在5.5%附近，明显高出两会给出的5.0%左右的目标，经济数据将在Q2出现积极变化。2）美元接近跌破100。3）近期人民币国际化加速或为人民币汇率升值催化剂。

原油价格可能迎来（或接近）年内底部。当前的油价明显低于去年俄乌冲突之前，表明利空基本出尽。目前原油定价权已经重回OPEC+手中，只要OPEC+内部没有分歧，其供给策略就是“保价而非保供”。当下，OPEC+主要成员国均与中国关系日益密切，这不仅奠定了“石油人民币”基础，也令OPEC+消除了内部分歧，进而我们可以在原油价格的低位区重新看多油价。且，传统能源价格是新能源发展的锚，油价中枢上移势必对国内新能源发展产生积极影响。

我们正站在经济预期的底部，人民币计价资产或将再度迎来增量资金。当前超预期的政策组合拳、即将升值的汇率以及处于底部（附近）的油价或许意味着我们正站在国内经济预期的底部，随后预期将再度回暖。若4月人民币回归升值通道，人民币计价资产吸引力将再次显现，国内股债市场亦将迎来外资这类增量资金。进一步看，如果说去年11月至今年1月进入国内市场的外资以对冲基金为主，那么放眼未来，中国股债市场将再次出现长期配置型的境外资金，且是以人民币体系为基础的稳定闭环资金。

策略 张夏：A股四月观点及配置建议

展望4月，A股有望继续保持上行趋势，A股开始为盛夏攻势进行蓄力。

当前经济温和复苏的态势没有发生变化，1-2月累计新增社融转正，奠定A股盈利底部，二季度盈利增速将会进入上行周期。随着4月中旬业绩预告披露结束，最糟糕的盈利披露告一段落。随着美国经济数据和通胀数据进一步削弱，中美经济相对强弱逆转，同时5月2日美联储可能会结束加息。加上全球去美元化趋势抬头，美元指数有望持续走弱，人民币升值预期升温，外资温和回流的态势更加明显。国内方面，随着赚钱效应好转，预计公私募二季度发行将会进一步回暖。内外流动性皆边际改善。

风格方面，在温和复苏和温和流动性背景下，今年在新产业趋势挖掘增长前景明确的中小成长标的的主要思路不会发生变化。科创类股票仍旧占优。

4月行业配置核心思路——盛夏攻势：寻找景气改善斜率最大的方向。

综合基本面、事件和政策，4月主要考虑布局景气改善斜率最大的方向，出行链、TMT和可选消费。

第一，AI+是未来几年最确定性的产业趋势，前期市场围绕着AI落地应用进行布局，参照2013~2015年的投资思路，市场下一个阶段将会围绕硬件创新和半导体周期复苏进行布局预计【消费电子】【半导体】【元器件】【机器人+】也将会逐渐崛起。

第二，出行链一季度表现落后，估值会落后，当前迎来交易五一长假出行加速复苏的时间窗口,重点考虑【航空运输】。

第三，目前一手房二手房均边际改善，加上保交楼仍在推进，可选消费复苏弹性较大关注【家电】【家居】【消费建材】。

固收 尹睿哲：债市4月展望

基本面：疫后“补偿性”修复动能趋弱，3月PMI表现弱于季节性，但复苏方向不变，同比趋势值进一步收窄至-5.5%。

政策面：降准的“真实意图”进入重要观察期，若跨季后资金利率中枢转为回落，则意味着去年10月以来的“货币政策正常化”周期暂时结束，宽松窗口再度打开；若资金利率中枢保持不变，则降准更多基于置换等“技术性因素“，中期影响不大。

海外：海外风险导致的资金回流压力有限，避险情绪升温背景下，债券资产需求反而上升，境外机构呈现小幅净买入态势。

交易面：1）利率波动率降至低位，历史上看波动率降低对于后市偏“利好”；2）基金“追涨”进程提速，单周加权买入期限超过5年，超长期限买入量边际增加，市场出现一定过热迹象；3）债券供需关系边际恶化，需求端理财产品增速出现放缓，供给端二永债净融资快速上升；4）回购余额上升较快，杠杆率指标进入风险预警区间。从技术特征看，择时模型维持看多，波动信号从3月2日转为看多，趋势信号从3月6日转为看多。

3月数据指向经济修复动能切换，前期因疫情节奏导致的补偿性修复已经进入尾声，复苏动能正向其内生驱动力回归，这也导致现阶段修复斜率放缓。市场之所以不对这样的“复苏”定价，原因是去年11月利率曾经历脱离基本面的向上“超调”，因此，利率与宏观数据并非“背离”，而是“收敛”。当前利率重新回到去年3-7月的震荡平台，从基本面的绝对位置看，收敛过程基本结束。后续关注：1）交易盘加速进场带来的交易过热风险；2）PMI趋势值进一步向上突破去年三季度平台位的风险；跨季之后，债券市场调整概率边际加大。

银行 邵春雨：上市银行年报业绩小结

22年上市行营收增速预计1%，盈利增速预计6-7% 。已披露年报及业绩快报的36家银行中，11家银行归母净利润增速超20%。已披露业绩的上市行归母净利润、营业收入、PPOP 分别同比+7.6%、+0.7%、-0.9%。其中，22年上市行营收增速较前三季度-2.0pct至0.7%，各类型上市银行营收增速普遍承压。22年上市银行归母净利润增速较前三季度-0.4pct至7.6%。各类型银行净利润增速较为分化，其中大行归母净利润增速为6%，较前三季度下降0.5pct；股份行、农商行归母净利润增速较前三季度分别+0.4pct、+1.8pct；城商行归母净利润增速为15.4%，较前三季度-2.5pct。

22年上市行息差水平普遍下降，其中中国银行22年息差较21年上升1BP，主要是受益于美联储加息，积极优化外币资产结构，外币资产收益率提升。

上市银行资产质量整体稳定，拨备略有下滑。2022年末上市银行不良贷款率、拨备覆盖率分别为1.30%、241%，较22Q3末-1bp、-1pct。各类型上市银行不良贷款率均呈现下行趋势，上市银行整体资产质量稳中向好。2022年末上市银行关注类贷款占比为1.71%，与22H1基本持平。

量化 王武蕾：大类资产与A股趋势跟踪观察

对于中长期投资者，当前A股整体估值处于历史36%分位数，权益资产未来三年的复合预期收益中位数处于年化10%附近，市场整体估值水平得到一定修复，不过当前从长期视角来看市场整体估值处于略偏低水平，但值得注意的是不同风格指数的预期收益存在显著差异。

结合短期择时模型最新的评分观察，我们可以看到市场短期大概率维持窄幅震荡的走势，没有大的尾部风险，但系统性机会仍需等待，结构性机会仍是当前的主线。从具体的模型评分来看，盈利预期和风险偏好评分仍然维持在偏乐观的判断，从最新发布的PMI综合及反映需求的细分项来看，盈利预期的修复仍在进行中，同时反映市场风险偏好的指标包括信用利差指标、beta分散度都处于下降收敛趋势，都说明了市场整体健康度较好调整风险小。但需要注意的是当前隐含波动率指数持续下行，已处于近一年来的最低值，反映出投资者交易热度和分歧度的下降，短期市场缺乏推动beta行情的动力。

因此，短期来看市场的投资机会更多会体现在风格板块层面，结合成长价值风格轮动模型的最新观察，由于通胀及通胀预期差仍处于较低水平，同时从人民币贷款增速、中长期贷款增速来看宏观流动性相对充裕，有利于推动成长股的估值修复，因此短期继续建议关注成长风格的交易机会。

基金评价 姚紫薇：近期基金经理后市观点

2023年2月27日至3月24日期间，招商证券基金评价团队于北上深三地开展基金经理线下访谈活动，涵盖33家基金公司的85位基金经理。本系列报告旨在总结此次调研活动中的基金经理市场展望，从宏观经济、资产配置、市场风格、行业板块等角度为投资者提供基金经理视角的后市观点。

在宏观经济层面，弱复苏预期相对一致，反弹幅度不会太高，警惕海外宏观尾部风险。

大部分基金经理看好市场。原因在于：1）经济正在全方位脱困，目前A股性价比较高，价值因子还在修复，因此首选贝塔较强的板块。 2）地产前端的周期品领域存在较大预期差。 3）出行链经过强预期、弱现实的弥合，将进入第三阶段的分子驱动行情。自上而下来看，市场已回落到偏低位置，性价比较好，经济改善的确定性较强。消费方面，二手房销售和旅游在元宵节之后开始火热。政策方面，货币政策和财政政策今年都偏稳定，基金经理认为居民中长期贷款数据会越来越好，但后续可能信心不够，会加强对判断的验证。汇率方面，美元加息主要影响的是核心资产估值。从中期维度来看，预计美元走弱、人民币走强，因此核心资产估值提升是大概率事件。股债性价比方面，目前处在一倍标准差的位置，离中枢很远，能够用好价钱买到好标的。A/H股方面，现在A股性价比更高，但如果美元真正转为降息，恒生指数将具有更高配置价值。

也有基金经理认为经济复苏力度偏弱，持中性态度。对市场持偏中性的态度，认为可能处于盘整区间，上证指数可能会在3000-3500点之间波动，因为今年国内经济复苏力度可能不够强劲。其原因在于：一是疫情对居民收入、财务状况的冲击仍需要时间恢复；二是对国内经济影响较大的房地产和基建预期并不乐观，因为居民和地方政府的财务杠杆率均无大幅上升区间；三是海外出口存在较高的深度衰退的可能性。综上，暂不存在经济强劲复苏的推动力，因此国内可能只能呈现出弱复苏的态势，市场将相应呈现区间整荡的行情，也并未发现存在确定性大机会的行业。市值风格方面，部分小盘股估值已经相对合理，性价比较高，科创板或破发的股票中也有不少性价比较高的标的。

也有基金经理较谨慎，认为短期还需数据验证，增加个股把握机会。现在市场的信心刚开始恢复，马上做未来长期的投资判断还是比较难的。至于短期的修复是否趋于合理，还要等一季度数据的验证。现阶段市场对经济较弱的复苏预期都已经兑现了，目前市场处于比较混沌的状态，市场在等一些重要会议来指明更多的方向。如果有估值已经调整、业绩还比较不错的个股，会增加把握个股方面的机会。今年企稳之后，如果能够预期明年的业绩增长，则之后的市场表现应该是比较不错的。

从行业方面，TMT被广泛看好，或成全年投资主线，疫后复苏、传统行业仍有机会；在风格方面，基金经理认为行业轮动不可避免，小盘或低估值风格有望占优。

在TMT方面，大多数基金经理对TMT板块持积极态度，认为市场共识已形成。今年TMT 板块有很多催化因素，极致情况可能演变为泛AI成为公募基金必须配置的板块。因为这次的情况与过往有点类似，过往是互联网+改变企业，这次是AI+改变企业，并且能清晰地看到这些企业的路径，可能后半年会看到一些企业有业绩的兑现，特别是信创等细分领域。虽然目前TMT的赔率有所下降，但是在年度维度下，赔率仍处于较高水平。在胜率方面，市场已经形成了共识，胜率没有问题。本轮数字经济主线将是一个长达两年以上的长周期主线，堪比当年的新能源，它将会对我们人类社会造成巨大的现实上的改变，所以它会在未来的两年中反复发酵。但是就短期行情而言，上半年（5月前后）可能会出现阶段性高点。回调之后，下半年可能会迎来更强势的行情。届时大家可能就都有备而来，重点投资机构主力品种，不会再去投资特别小的黑马股。

风险提示：

经济数据不及预期、政策改善不及预期、市场流动性改善不及预期等。

以上内容来自于2023年4月3日的《招商证券总量的视野-电话会议纪要（20230403）》报告，详细内容请参考研究报告。

本报告分析师：

张静静 执业证号：S1090522050003

张   夏 执业证号：S1090513080006

尹睿哲 执业证号：S1090518110001

邵春雨 执业证号：S1090522060001

王武蕾 执业证号：S1090519080004

姚紫薇 执业证号：S1090519080006

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