招商宏观 | 全面稳增长还是适度调结构？
张静静 S1090522050003
文 | 招商宏观张静静团队
核心观点
2023年经济向好是确定的，降息等更多政策落地也成为了一致预期，但政策力度和经济回升斜率仍存分歧。换言之，市场对于年内究竟是全面稳增长还是适度调结构尚未达成共识。这一分歧也是节后人民币资产波动的主因。内外两个逻辑评估2023年政策更倾向于中期稳增长兼具适度调结构，进而政策力度或较为温和、经济上行斜率较平但更持续。短期看，不算好消息；中期看，不是坏消息。境外经验表明疫后红利将持续一段时间，同步落地政策容易引发过热。1）国内正在“享受”疫后修复红利。2022年海外部分经济体防疫放松后全球旅游业显著恢复，表明防疫放开后场景型消费会出现大幅、持续性回升，并对经济形成提振。2）短期内落地更多政策容易引发经济过热。疫情三年供给端必然存在出清，若此时加大需求端刺激，不但会引发通胀甚至会过犹不及。3）下一步的经济刺激或将待二次疫情暴发或者疫后修复红利退潮期。疫情暴发当月经济会受到显著掣肘，积极政策落地不仅可以对冲当期的悲观预期也可以提高后续经济回暖斜率弥补疫情当月的经济损失。进而，若未来数月再度暴发疫情并对经济造成实质性影响，那么稳增长政策仍会发力。此外，疫后修复红利退潮后，经济回升动能衰减，则政策加码概率上升。以美国经济为锚，今年或可适度调结构，未来3年平稳上行可期。十四五期间，中国需要跨过中等收入国家陷阱成为高收入国家，这是一件“一鼓作气、再而衰、三而竭”的事情。从结果上看，巴西、马来西亚等国跌入中等收入国家陷阱都是以经济增速放缓至美国下方为标志的。今年，美国经济较去年降速以及中国经济较去年提速都相对确定，因此，国内政策大概率更倾向于细水长流，中期稳增长兼具短期调结构的政策组合或更加合理。人民币计价资产趋势还在吗？在，斜率不陡但更为持续。短期波动只是内外两个预期差之下的节奏调整，但去年11月以来的人民币计价资产回暖趋势仍未结束。1）人民币汇率仍将升值。此前人民币从7.2回到6.7相当于收复了去年8-10月的失地， Q2-Q3经济因素还将驱动人民币再度升值，收复去年4-5月的失地。2）企业中长期信贷增速与沪深300呈现趋势正相关，而企业中长期信贷增速回升起码是个年度级别的趋势。
正文
一、境外经验表明疫后红利将持续一段时间，同步落地政策容易引发过热
我们在2月2日报告《全球疫后修复红利还剩多少？出入境篇》中指出，2022年全球旅游业显著恢复，表明防疫放开后场景型消费会出现大幅、持续性回升，并对经济形成提振。2022年国际游客数量超过9亿，约为2021年的两倍，但仅恢复到2019年的73%。但不同区域出入境恢复差异较大。根据世界旅游组织（UNWTO）预计，2022年亚太地区的国际入境旅客数约达到2019年的23%；美洲、欧洲的入境人数分别达到2019年的65%和79%。全球旅游业直接GDP占GDP总值的比例在2019年约为4.0%，而这一比例在2020和2021年下降为2.0%、2.2%。其中亚太地区旅游业产值受损尤其严重，2019年占GDP的4.2%，2020年、2021年下降为1.7%、1.9%。从结论上看，2022年11-12月中国实现群体免疫并且防疫政策快速放开后，会有一波疫后红利；但由中东、欧美等经验可知，疫后场景型需求并不会完全恢复至疫前，可能与供给、心态、习惯变化等因素有关。
短期内落地更多政策容易引发经济过热。2021年下半年美国就进入经济下行期（图3），2022Q1-Q2连续两个季度环比负增长后，2022Q3-Q4美国经济重现韧性，特别是个人服务消费表现强劲，主因就是3月与6月美国相继放松对内、对外防疫政策后疫后红利发挥了积极作用。2021-2022年美国高通胀在一定程度上与2020-2021年三轮财政转移支付有关，也就是政策过度发力的结果。目前，国内处于经济短周期底部抬升初期（图3），内生性回暖叠加疫后红利，已经可以使得经济获得较为明确的回升动能。相反，疫情三年供给端必然存在出清，若此时加大需求端刺激，不但会引发通胀甚至会过犹不及。
下一步的经济刺激或将待二次疫情暴发或者疫后修复红利退潮期。去年底，伴随着防疫放松，地产等政策也密集落地。为什么选择这一时机？逻辑上，疫情暴发当月经济会受到显著掣肘，积极政策落地不仅可以对冲当期的悲观预期也可以提高后续经济回暖斜率弥补疫情当月的经济损失。春节前，包括我们在内的很多投资者曾担心春运会引发二波疫情，事实上，若节后出现二次疫情，大概率政策也会更为积极。进而，若未来数月再度暴发疫情并对经济造成实质性影响，那么稳增长政策仍会发力。此外，海外经验看，疫后修复红利可以持续至少二个季度，那么该红利退潮后，经济回升动能衰减，则政策加码概率上升。当然，我们认为稳增长最终的目的还是保就业、改善居民疫后两表（现金流量表和资产负债表），因此，若3-4月就业等经济数据不及预期，政策亦有可能再次主动发力。
二、“短跑”与“长跑”：一个外部因素
2021年中国人均GDP高达12556.33美元，与高收入国家仅有一步之遥（每年会微调，但目前看稳定在13000美元上方即可完成跨越中等收入国家陷阱的任务）。1977年至今无论本币计价还是美元计价（1977-2021年）中国实际GDP增速一直高于美国。跨越中等收入国家陷阱其实是一件“一鼓作气、再而衰、三而竭”的艰巨任务，从结果上看，巴西、马来西亚等国跌入中等收入国家陷阱都是以经济增速放缓至美国下方为标志的。
原因何在？首先，从后发优势角度看，发展中国家经济增速更容易好于发达国家，一旦相对增长优势反转就是发展中国家经济内生性动能衰减的信号。另外，高收入国家标准以美元计价，一旦发展中国家经济增速降至美国下方，本币大概率相对美元贬值，若这一趋势持续，就将距离高收入国家目标渐行渐远。在跌入中等收入国家陷阱后的拉美与东南亚各国至今尚未跻身高收入国家。
进而，就外部来看，中国在经济增长上确实会以美国增速为锚，并且两国经济并非是“短跑”竞赛、而是“长跑”竞赛。如果说十四五期间，中国经济目标是跨过中等收入国家陷阱成为高收入国家，那么，我们更需要布局3年而非1年。今年，美国经济较去年降速以及中国经济较去年提速都是相对确定的，因此，2023年国内政策大概率更倾向于细水长流、而非短期突破。假若今年增长红利相对明显，那么，中期稳增长兼具短期调结构的政策组合或更加合理。
我们在春节后的三期周观点中多次提到市场的两个预期差：一是内部预期差，短期强增长或强政策暂时无法兑现；二是外部预期差，美联储加息转向降息不会立马兑现，美债收益率和美元大概率反弹。目前看，这两个预期差确实对人民币及人民币计价资产产生了扰动。那么，问题来了，趋势结束了吗？
去年3月三个事件引发了全球资产变局：中国疫情突发导致经济失速、美联储提速加息约束流动性与估值、俄乌冲突加剧风险偏好恶化。但，2022年10月底至11月三个大会逆转了三个预期令全球资产破局：中国二十大提振了国内乃至全球经济预期、美国中期选举改变了美联储加息节奏、G20前后大国互动降低地缘风险。去年11月至今年1月全球风险偏好的改善、人民币升值、人民币计价资产强势回升就是破局的结果。从两个逻辑看，短期波动只是预期差之下的节奏调整，不影响中期趋势。
首先，人民币汇率仍将升值，人民币计价资产吸引力仍在。我们在1月17日报告《6.7之后人民币汇率怎么走？》中指出，2022年人民币汇率贬值的内因以国内疫情为主，此外还有政策上的不确定性；外因则是美元指数升值。当然，就内因而言，我们倾向于2022年4-5月的贬值过程更多反映疫情以及经济的下行风险；8-10月的贬值或更多地反映了政策预期的不确定性。此前人民币从7.2回到6.7相当于收复了去年8-10月的失地，尽管今年经济增速未必达到5.5%（以上），但仍然远好于2022年，今年Q2-Q3经济因素还将驱动人民币再度升值，收复去年4-5月的失地。这一过程美元也将“配合”。疫后两个阶段美元处于100上方：2020年3-5月；2022年4月后。从结果上看，似乎疫情都是主要矛盾。随着，中国防疫政策的优化以及经济对“疫情”的适应性不断增强，疫情对于各国影响将逐渐降温，那么，美元指数降至100下方似乎是必然，我们倾向于将发生在Q2末到Q3初。
我们认为11月-1月北上资金大规模流入国内其实是人民币升值的结果，当然这一动作也助长了人民币升值幅度。假若人民币汇率后续再度升值，人民币计价资产吸引力将再次显现。
第二，长期看，企业中长期信贷增速与沪深300指数呈现趋势正相关，而企业中长期信贷增速回升起码是一个年度级别的趋势。逻辑上，企业信心回升必然推动经济回暖、A股指数上行。但图8显示，过去两年二者的关系出现了一些变化，此前企业中长期信贷增速是滞后指标，这次却体现出领先性，表明去年8-10月A股下跌本身就是脱离经济因素的超跌。此外，企业中长期信贷增速虽是结果，但趋势尚未结束。去年Q4在经济下行阶段企业中长期信贷增速仍然回升是因为央行通过结构性货币政策工具显著降低了部分疫情受损领域以及政策扶持领域的企业信贷成本。正如我们在《“中国式QE”的三支箭》等报告中所指出的，未来央行将继续通过结构性货币政策工具推动稳增长以及产业结构升级，因此企业中长期信贷增速回升起码是一个年度级别的趋势。
风险提示：
中国经济超预期；国内疫情影响超预期。往期文章
20230215 弃旧立新的日本央行——日本央行行长提名点评
20230214 生产形势加速从底部回升——显微镜下的中国经济（2023年第5期）
20230214 2023年2月12日“总量的视野”电话会议纪要
20230213 好消息、坏消息与预期分歧——宏观周观点（2023年2月12日）
20230212 原油价格走高——大类资产配置跟踪（2月6日-2月10日）
20230211 冰火两重天的信贷——2023年1月金融数据点评
20230207 经济低水平改善不会影响稳增长政策节奏——显微镜下的中国经济（2023年第4期）
20230206 两个预期差——宏观周观点（2023年2月5日）
20230205 大宗商品价格普遍走弱——大类资产配置跟踪（1月30-2月3）
20230204 海外市场开始修正预期——1月美国就业数据分析
20230201 经济修复，通胀先行——1月宏观经济预测报告
20230131 如何评估复苏力度和政策映射——1月PMI点评
20230131 当月利润增速降幅已现收窄——2022年12月工业企业利润分析
20230131 经济修复，财政收支差额缩小——2022年12月财政数据点评
20230130 节前热度可持续吗？——宏观周观点（2023年1月28日）
20230127 疫后美国消费行为变化：一次性，还是可持续？
20230125 房地产复苏的经济意义超越地产链本身——内需复苏系列
20230123 外资持续布局我国权益市场——大类资产配置跟踪（1月16-1月20）
20230122 供需触底 静待节后反弹——显微镜下的中国经济（2023年第3期）
20230118 经济数据的几个意料之外和启示——12月经济数据点评
20230117 复苏初现——宏观周观点（2023年1月14日）
20230116 一月降息落空怎么办？——1月MLF操作前瞻
20230116 权益市场表现积极——大类资产配置跟踪（1月9-1月13）
20230115 价格先行——显微镜下的中国经济（2023年第2期）
20230114 哪些行业受外需掣肘最大？——12月进出口数据点评
20230114 美国CPI年内跌破3概率大增——12月美国CPI点评
20230109 经济短周期低点已过——宏观周观点（2023年1月7日）
20230108 人民币资产保持强劲——大类资产配置跟踪（1月2-1月7）
20230107 就业韧性与经济衰退前景——12月美国就业数据分析
20230106 制造业向左 服务业向右——显微镜下的中国经济（2023年第1期）
20230103 不乏积极信号——宏观周观点（2022年12月31日）
20230102 辞旧迎新之际，轻装上阵之时——12月PMI点评
20230102 权益市场交易量低迷——大类资产配置跟踪（12月26-12月30）
20221231 防疫优化闯关冲击高频数据——显微镜下的中国经济（2022年第36期）
20221230 从居民两张表看疫后消费复苏——内需复苏系列（一）
20221228 黎明之前——2022年11月工业企业利润分析
20221226 市场计入了怎么样的预期？——宏观周观点（2022年12月24日）
20221225 债市回暖——大类资产配置跟踪（12月19-12月23）
20221223 箭在弦上的中国式QE——全国金融工作会议前瞻
20221221 全年财政收入或不及预期——11月财政数据点评
20221220 等待调降MLF破局——12月LPR报价点评
20221220 2022年12月18日“总量的视野”电话会议纪要
20221219 强预期与弱现实收敛——宏观周观点（2022年12月17日）
20221219 内外市场风险偏好下降——大类资产配置跟踪（12月12-12月16）
20221218 季末冲量还是防疫优化的影响——显微镜下的中国经济（2022年第35期）
20221215 短鹰；长鸽——2022年12月FOMC点评
20221214 站在新周期的起点——2023年大类资产配置展望
20221214 23Q2美实际利率将转正——11月美国CPI点评
20221211 中美权益市场情绪分化——大类资产配置跟踪（12月5-12月9）
20221208 政治局会议两个关键变化——显微镜下的中国经济（2022年第34期）
20221207 是时候扩大内需了——2022年11月进出口数据点评
20221206 春天不再遥远——宏观周观点（2022年12月4日）
20221204 积极信号下的交易——大类资产配置跟踪（11月28-12月2）
20221203 需要担心时薪增速吗？——2022年11月美国就业数据分析
20221202 加速出清有助经济重启——显微镜下的中国经济（2022年第33期）
20221128 利润增速筑底——2022年10月工业企业利润分析
20221127 生产形势边际企稳——显微镜下的中国经济（2022年第32期）
20221127 疫情波动加剧市场博弈——大类资产配置跟踪（11月21-11月25）
20221125 越南、中国港台放松防疫后的经济、政策与资产——海外防疫放开观察系列（三）
20221124 日、韩、新“躺平”后的经济、政策与资产表现——海外防疫放开观察系列（二）
20221123 美欧英“躺平”后的经济、政策与资产表现——海外防疫放开观察系列（一）
20221122 波澜再起的数字货币市场——海外风险预警系列（二）
20221121 风口浪尖上的越南——海外风险预警系列（一）
20221120 内需是基本盘——宏观周观点（2022年11月19日）
20221119 “货币桥”测试落地，数字人民币跨境结算加速
20221118 货币政策开始收敛了吗？——三季度〈货币政策执行报告〉解读
20221117 10月经济数据中的星星之火——显微镜下的中国经济（2022年第31期）
20221116 缩量符合近期货币政策操作逻辑——2022年11月MLF操作点评
20221115 站在美元的顶部——2023年宏观经济展望海外篇
20221114 数据向左，预期向右——宏观周观点（2022年11月12日）
20221113 十字路口——2023年宏观经济展望国内篇
20221112 房地产开发商融资环境可能开始改善——显微镜下的中国经济（2022年第30期）
20221112 超预期降温的美国通胀——10月美国CPI点评
20221110 民主党“小败”，市场或将进入衰退交易——2022美国中期选举点评
20221107 内外皆有积极信号——宏观周观点（2022年11月5日）
20221105 失业率触底回升态势逐渐明朗——10月美国就业数据分析
20221104 库存周期到底了吗？——显微镜下的中国经济（2022年第29期）
20221103 中期选举前重申通胀目标不会“错”——11月FOMC点评
20221101 疫情承压、基建持续发力——宏观经济预测报告（2022年10月）
20221030 美联储加息的约束渐强——2022年三季度美国GDP数据点评
20221030 分岔路口——宏观周观点（2022年10月29日）
20221027 四季度基建增速仍有保障——2022年9月财政数据点评
20221025 疫情下的“经济账”与结构性特征——3季度经济数据点评
20221025 出口阻力进一步上升——2022年9月进出口数据点评
20221023 均衡中寻找机会 ——宏观周观点（2022年10月22日）
20221021 微妙时刻——显微镜下的中国经济（2022年第27期）
20221019 子时还是寅时？——大类资产配置的脉络（2022年4季度）
20221018 流动性调节节奏改变——2022年10月MLF操作点评
20221018 中、下游多个行业的景气度正在上升——中观景气度系列（三）
20221017 积极信号正在变多——宏观周观点（2022年10月15日）
20221016 价格出现抬头之势 ——显微镜下的中国经济（2022年第26期）
20221014 综合平衡的实现——2022年稳经济一揽子政策效果复盘
20221011 后疫情时代中国海外投资布局——全球产业链系列（二）
20221007 改变预期才能改变趋势——本轮地产政策效果测算
20221006 东盟产业承接的上限——全球产业链系列（一）
20221005 制造业怕什么？——日本2011至2015镜鉴
20221001 9月工业生产可能超预期——显微镜下的中国经济（2022年第25期）
20220930 促消费成为政策发力的新目标——三季度货币政策例会点评
20220929 四季度信贷的新支撑——评央行设立设备改造专项再贷款
20220927 Q4修复态势不改——2022年8月工业企业利润分析
20220926 预期会否修复？——宏观周观点（2022年9月24日）
20220924 英央行的不可能三角：宽财政、抗通胀、储备地位
20220923 房地产竣工改善势头有望延续——显微镜下的中国经济（2022年第24期）
20220920 人民银行“以我为主”的空间有多大？——兼评2022年9月LPR报价
20220919 经济仍在做加法——宏观周观点（2022年9月17日）
20220917 冷热不均 结构分化——显微镜下的中国经济（2022年第23期）
20220916 进一步稳定内需的紧迫性——8月经济数据点评
20220914 通胀预期差或令6月海外波动重现——2022年8月美国CPI分析
20220913 9月或为mini版6月——宏观周观点0912
20220909 通胀对政策的影响力将趋于减弱——8月通胀点评
20220907 四个新变化如何影响出口？——2022年8月进出口数据点评
20220906 缓和人民币汇率贬值斜率——央行下调外汇存准金率点评
20220906 决断9月——大类资产配置的脉络（2022年9月）
20220903 9月FOMC或为分水岭——2022年8月美国非农数据分析
20220901 基建投资增速将超过10%——8月宏观经济数据预测
20220828 Q3或是全年工业利润增速底——2022年7月工业企业利润分析
20220827 再度转鹰的鲍威尔才是关键——全球央行Jackson Hole会议点评
20220826 海外能源、电价上涨或助力我国全年出口超预期
20220823 本轮政策效果复盘——从情绪修复、资金支持到基本面改善
20220822 政策着眼于力争最好结果——宏观周观点0820
20220820 防疫算政治账不影响经济工作力争实现最好结果的诉求
20220815 开启降息周期——8月MLF降息点评20220814 假若油价再度反弹20220814 政策的短期目标与中长期诉求——宏观周观点081320220813 国内商品期货、现货价格相继回暖20220812 寻找社融新支点20220811 踩对通胀的韵脚——2022年二季度《货币政策执行报告》解读20220810 通胀重现19年格局，如何影响宏观政策？——7月通胀点评20220809 “通胀削减法案”能否扭转中期选举乾坤？20220809 从中观研究框架看弱复苏中的结构性亮点——中观景气度系列（一）
20220807 产业链优势或令出口继续超预期———2022年7月进出口数据点评
20220806 就坡下驴还是横生波折？——大类资产配置的脉络（2022年8月）
20220806 海外市场或重现波动——2022年7月美国非农数据分析
20220804 变局下的产业链——多个制造业大国陷入贸易逆差的警示
20220802 多重冲击、多重约束下的复苏——7月宏观经济数据预测
20220802 2020年货币市场流动性是如何回归中性的？
20220801 制造业超预期回落后的潜在结构性亮点——7月PMI点评
20220730 美国陷入衰退了吗？——2022年二季度美国GDP数据点评
20220729 用好既定政策，坚持就是胜利——政治局会议给出的五个关键答案
20220728 假若美联储重新“盖住”底牌——7月FOMC点评
20220727 双循环正升级——2022年上半年进出口商品结构分析
20220727 利润V型修复后，关注确定性——2022年6月工业企业利润分析
20220724 内需偏弱，但中美利差拐点初现——宏观周观点0724
20220719 复苏交易将如何演绎——大类资产配置的脉络（2022年3季度）
20220715 未来的三种情景——2022年二季度中国经济数据分析
20220714 7月FOMC前的两个关键数据：加息100BP？
20220714 信贷分化与杠杆回升——上半年金融统计数据新闻发布会点评
20220710 控通胀压力仍大，7月加息预期强化——美国6月非农点评
20220708 疫后全球价值链重塑、汇率弹性与制造业竞争力
20220704 疫情退却，通胀升温——宏观经济预测报告（2022年6月）
20220626 国内经济篇：复苏不惧冲击——2022年中期宏观经济展望
20220625 应出尽出，静候花开——2022年中期宏观经济展望财政篇
20220624 总量不弱，结构正佳——2022年中期宏观经济展望货币篇
20220622 出口向左；进口向右——2022年中期宏观经济展望外贸篇
20220621 通胀压力：外弱内强——2022年中期宏观经济展望通胀篇
20220620 冲击转向缓和——2022年中期宏观经济展望海外篇
20220613 出口、PMI、社融超预期下还需要关注什么？
法律声明
特别提示
本公众号不是招商证券股份有限公司（下称＂招商证券”）研究报告的发布平台。本公众号只是转发招商证券已发布研究报告的部分观点，订阅者若使用本公众号所载资料，有可能会因缺乏对完整报告的了解或缺乏相关的解读而对资料中的关键假设、评级、目标价等内容产生理解上的歧义。
本公众号所载信息、意见不构成所述证券或金融工具买卖的出价或征价，评级、目标价、估值、盈利预测等分析判断亦不构成对具体证券或金融工具在具体价位、具体时点、具体市场表现的投资建议。该等信息、意见在任何时候均不构成对任何人的具有针对性、指导具体投资的操作意见，订阅者应当对本公众号中的信息和意见进行评估，根据自身情况自主做出投资决策并自行承担投资风险。
招商证券对本公众号所载资料的准确性、可靠性、时效性及完整性不作任何明示或暗示的保证。对依据或者使用本公众号所载资料所造成的任何后果，招商证券均不承担任何形式的责任。
本公众号所载内容仅供招商证券客户中的专业投资者参考，其他的任何读者在订阅本公众号前，请自行评估接收相关内容的适当性，招商证券不会因订阅本公众号的行为或者收到、阅读本公众号所载资料而视相关人员为专业投资者客户。
一般声明
本公众号仅是转发招商证券已发布报告的部分观点，所载盈利预测、目标价格、评级、估值等观点的给予是基于一系列的假设和前提条件，订阅者只有在了解相关报告中的全部信息基础上，才可能对相关观点形成比较全面的认识。如欲了解完整观点，应参见招商证券网站（http://www.cmschina.com/yf.html）所载完整报告。
本公众号所载资料较之招商证券正式发布的报告存在延时转发的情况，并有可能因报告发布日之后的情势或其他因素的变更而不再准确或失效。本资料所载意见、评估及预测仅为报告出具日的观点和判断。该等意见、评估及预测无需通知即可随时更改。
本公众号所载资料涉及的证券或金融工具的价格走势可能受各种因素影响，过往的表现不应作为日后表现的预示和担保。在不同时期，招商证券可能会发出与本资料所载意见、评估及预测不一致的研究报告。招商证券的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同的假设和标准，采用不同的分析方法而口头或书面发表与本资料意见不一致的市场评论或交易观点。
本公众号及其推送内容的版权归招商证券所有，招商证券对本公众号及其推送内容保留一切法律权利。未经招商证券事先书面许可，任何机构或个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、转载和引用，否则由此造成的一切不良后果及法律责任由私自翻版、复制、刊登、转载和引用者承担。