招商宏观高明 | 未来的三种情景——2022年二季度中国经济数据分析

文 | 招商宏观张静静团队

核心观点

二季度GDP增速在4至5月负增长的基础上实现转正。6月失业率虽然再次反弹，但应为毕业季所致，25至59岁调查失业率显著下降。从驱动力来看，工业增加值增速在5月转正之后，6月上升至3.9%，除了采矿业保持高速增长，装备制造业修复尤其显著。6月社会消费增速实现转正，餐饮收入显著收窄降幅。投资方面基建加速，制造业投资保持高增速，但房地产投资进一步降速。虽然在政策作用下房地产销售面积、定金及预收款、个人按揭贷款等开始收窄降幅，但总体上房地产开发与房企资金到位情况仍然堪忧。展望下半年，三、四季度必须进一步落实政策效果，激发内生修复，才能接近全年目标。综合考虑内外可能冲击，下半年经济走势可能存在三种情形：基准情景：美联储按照既定节奏推进加息，并逐渐启动缩表，欧央行按照既定计划在7月启动加息，全球需求和金融市场出现波动，中国出口受到影响。但由于中国稳增长保就业政策逐渐见效、私人部门出现内生恢复，再叠加去年下半年的低基数作用，三、四季度GDP增速将实现逐季上行，下半年能够实现5.5%的目标，但全年只有4.0%至4.2%。而2023年二季度，由于今年二季度的极低基数，GDP增速可能达到10.6%（两年平均5.5%）。所以从趋势来看，中国GDP增速在未来一年的形态是持续上行。悲观情景：地缘政治或自然灾害影响加剧，全球通胀进一步上升，美联储、欧央行都加码推进货币政策收缩，美国经济深度衰退，导致全球贸易严重收缩。国内疫情冲击再次反复，政策发力未能带动民营企业、居民消费和房地产市场的内生修复。这导致下半年的经济仅能维持2021Q3至2022Q2期间的相对低迷水平，GDP增速在4.0%至5.0%之间波动，只能通过政府债务加速上升的代价来换取接近5.0%的GDP增速。乐观情景：俄乌冲突缓解，全球通胀回落，美联储与欧央行收缩的必要性下降，美国经济实现软着陆，并带动全球开启新一轮资本开支扩张周期。国内防疫对经济的影响进一步下降，中国经济增速在一年之内回升到5.8%以上的疫情前水平，且出现潜在水平提升态势。

从二季度数据看，中国经济正在经历结构性复苏，未来一年可能快速上冲。固定资产投资主要受基建投资和制造业投资的驱动，但面临着房地产市场低迷、地方政府收入受限等因素的制约；房地产市场受到信贷政策宽松和各地因城施策的驱动，但面临着房企债务问题和居民购房意愿低迷的制约；居民就业、收入与消费的内生修复主要取决于科学精准防疫体系建设进展，目前“九不准”已有落实机制，第九版疫情防控方案已经落地；进出口受新能源、东盟的支撑，但下半年可能面临美欧同时收缩货币政策的影响。综合考虑中国经济的内生修复能力；同时政策应出尽出、坚持以我为主的态度，预计下半年政策效果、内生修复、外部环境改善，以及低基数作用会形成合力，使得下半年GDP增速不低于5.5%的全年目标，全年达到4.2%左右。而到了2023Q2，考虑0.4%的低基数，预计GDP增速可能达到10.6%以上（两年平均5.5%左右）。这意味着未来一年经济增速总体是上行的。

正文

一、GDP：二季度实现转正，未来一年快速上升

二季度不变价GDP当季同比0.4%（前值4.8%），现价GDP当季同比3.88%（前值8.95%），平减指数（现价GDP增速与不变价GDP增速之差）降至3.5%（前值4.15%）。经济增速实现了在4至5月负增长的基础上的转正。符合下旬全国稳住经济大盘电视电话会议设定的二季 “经济实现合理增长”的目标。分产业看，第一产业同比增长4.4%；第二产业增长0.9%；第三产业下降0.4%。

二季度中国GDP增速实现转正主要依靠政策发力，全年目标从“努力实现”发展为“争取较好水平”。从政策要求演变来看，4月26日中央财经委第十一次会议要求全面加强基础设施建设，同时“加强评估督导，搞好综合平衡，有问题及时纠偏”。4月29日中央政治局会议要求疫情要防住、经济要稳住、发展要安全。要加大宏观政策调节力度，扎实稳住经济，努力实现全年经济社会发展预期目标，保持经济运行在合理区间。6月22日习近平主席出席金砖国家工商论坛开幕式发表主旨演讲时再次明确“中国将加大宏观政策调节力度，采取更加有效的举措，努力实现全年经济社会发展目标”。6月28日习近平主席在武汉市考察时强调要“克服麻痹思想、厌战情绪、松劲心态，抓实抓细疫情防控各项工作，同时要尽可能推动经济平稳健康发展。各级党委和政府要想办法帮助人民群众解决实际困难，确保经济发展和人民群众生产生活少受影响。我们有信心统筹好疫情防控和经济社会发展工作，争取今年我国经济发展达到较好水平。”

综合来看，中国经济正在经历结构性复苏，未来一年可能快速上冲。从二季度数据看，固定资产投资主要受基建投资和制造业投资的驱动，但面临着房地产市场低迷、地方政府收入受限等因素的制约；房地产市场受到信贷政策宽松和各地因城施策的驱动，但面临房企债务问题和居民购房意愿低迷的制约；居民就业、收入与消费的内生修复主要取决于科学精准防疫体系建设进展，目前“九不准”已有落实机制，第九版疫情防控方案已经落地；进出口受新能源汽车与新能源设备出口、RCEP生效之后向东盟出口、以及对商品出口国出口等方面的支撑，但下半年可能面临美联储、欧央行同时收缩货币政策的影响。而综合考虑中国经济的内生修复能力；同时政策应出尽出、坚持以我为主的态度，预计下半年政策效果、内生修复、外部环境改善，以及低基数作用会形成合力，使得下半年GDP增速不低于5.5%的全年目标，全年达到4.2%左右。而到2023Q2，考虑0.4%的低基数，预计GDP增速可能达到10.6%以上（两年平均5.5%左右）。这意味着未来一年经济增速总体是上行的。

二、工业增加值：采矿业保持高速、装备制造业快速恢复

工业增加值增速5月转正之后，6月升至3.9%。数据显示：6月工业增加值环比+0.84%，同比+3.9%（前值+0.7%）；上半年工业增加值累计同比增长3.4%，相比之前的水平仍有距离（工业增加值2018至2021年增速分别为6.1%、4.8%、2.4%、9.6%，2021年比2019年年均增长5.94%）。

分三大门类看，6月采矿业增加值同比+8.7%（+7.0%），制造业同比+3.4%（+0.1%），电力、热力、燃气及水生产和供应业同比+3.3%（前值+0.2%）。分行业来看，6月装备制造业出现显著修复。

采矿业：6月当月，煤炭开采和洗选业+11.2%（前值+8.2%）、石油和天然气开采业+3.6%（前值+6.6%）。

消费品制造：6月当月，农副食品加工业-0.3%（前值+1.6%）、食品制造业+3.0%（前值+3.5%）、酒、饮料和精制茶制造业+7.1%（前值+7.0%）、纺织业-3.9%（前值-3.5%）、医药制造业-8.5%（前值-12.3%）。

原材料制造：6月当月，化学原料和化学制品制造业+5.4%（前值+5.0%），非金属矿物制品业-3.7%（前值-5.4%），黑色金属冶炼和压延加工业+0.6%（前值-2.7%），有色金属冶炼和压延加工业+4.9%（前值+3.4%）。

装备制造业：6月当月，通用设备制造业+1.1%（前值-6.8%），专用设备制造业+6.0%（+1.1%），汽车制造业+16.2%（前值-7.0%），电气机械和器材制造业+12.9%（前值+7.3%），计算机通信和其他电子设备制造业+11.0%（前值+7.3%）。

三、就业、收入与消费：二季度冲击巨大，下半年将缓慢修复

6月失业率再次反弹，应为毕业季所致。25至59岁调查失业率显著下降。城镇调查失业率此前从2021年10月的4.9%升至2022年4月的6.1%，5月回落至5.9%，6月再次反弹至6.1%，但其中25至59岁劳动力的调查失业率下降至4.5%（前值5.1%）。按总就业数约8亿人计算，1.0个百分点的失业率上升对应着约800万失业人口。而1-6月全国城镇新增就业人数654万，低于去年同期6.3%（1-5月城镇新增就业529万，低于去年同期7.8%）。下半年随着1076万高校毕业生的就业压力在6至7月份释放，之后就业将跟随经济复苏逐渐改善，这也将带动居民收入、消费逐步改善。

6月消费同比转正，餐饮收入显著收窄降幅。6月社会消费品零售总额环比+0.53%，同比+3.1%（前值-6.7%），其中商品零售同比+3.9%（前值-5.0%），餐饮收入同比-4.0%（前值-21.1%）。反映6月1日上海全面恢复正常生产生活，同时国务院联防联控机制持续在推进“九不准”的落实。随着6月28日《新型冠状病毒肺炎防控方案（第九版）》的发布，预计未来商品零售、餐饮收入都会有进一步的修复。

国内科学精准防疫体系已经逐步建成，未来不再会重蹈上海覆辙。科学精准防控体系包括常态化监测机制、平急结合的分类救治体系、以老年人特别是80岁以上老年人为重点的免疫接种、国产口服药研究与商业化。总体而言，正是科学精准防疫体系的建成与完善，才能让国务院联防联控机制持续推进“九不准”、出台第九版防控方案。随着疫情防控对经济和社会的影响未来将大大降低，下半年可能真正迎来备受期待的“困境反转”时刻。

四、固定资产投资：基建加速，制造业投资保持高增速，房地产投资降速

基建投资增速反弹、制造业投资保持较高增速，但房地产开发投资跌幅加深。1-6月固定资产投资（不含农户）完成额27.1万亿元，环比+0.95%，同比+6.1%（前值+6.2%），其中民间投资15.3万亿元（占整体比重56.4%），同比+3.5%（前值+4.1%）。分类型来看，1-5月基建投资累计同比+9.25%（前值+8.16%）；制造业投资+10.4%（前值+10.6%）；房地产开发投资-5.4%（前值-4.0%）。分产业看，1-6月，第一产业投资0.68万亿元，同比增长4.0%；第二产业投资8.5万亿元，增长10.9%；第三产业投资18.0万亿元，增长4.0%。第二产业中，采矿业投资增长9.8%，制造业投资增长10.4%，电力、热力、燃气及水生产和供应业投资增长15.1%。第三产业中，水利管理业投资增长12.7%，公共设施管理业投资增长10.9%，道路运输业投资下降0.2%，铁路运输业投资下降4.4%。

五、房地产：政策作用下销售开始收窄降幅，但开发与资金到位情况堪忧

政策作用之下，全国住宅销售面积收窄降幅：5月以来更多城市因城施策出台稳房价相关措施。5月15日首套房贷款利率下限调整为相应期限LPR减20BP。5月20日5年期LPR调降15BP至4.45%。在以上政策的作用之下，1-6月全国住宅销售面积累计同比-26.6%（前值-28.1%），住宅销售额累计同比-31.8%（前值-34.5%），收窄降幅。上一次住宅销售面积开始收窄降幅是在2020年2月，之后在2020年10月实现转正。

房企到位资金也小幅收窄降幅：1-6月房地产开发企业到位资金7.7万亿元，同比-25.3%（前值-25.8%）。其中，国内贷款9806亿元，同比-27.2%（-26.0%）；利用外资55亿元，同比+30.7%（前值+101.0%）；自筹资金27224亿元，同比-9.7%（前值-7.2%）；定金及预收款19191亿元，同比-37.9%（前值-39.7%）；个人按揭贷款12158亿元，同比-25.7%（前值-27.0%）。

住宅施工、新开工、竣工面积降幅进一步加深：1-6月房地产开发企业住宅施工面积同比-2.9%（前值-1.1%）；住宅新开工面积同比-35.4%（前值-31.9%）；住宅竣工面积同比-20.6%（前值-14.2%）。

风险提示：

地缘政治、海外货币政策、新冠病毒变异。

以上内容来自于2022年7月15日的《未来的三种情景——2022年二季度中国经济数据分析》报告，报告作者高明，执业证号S1090518010002，详细内容请参考研究报告。

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