招商宏观 | 央行30亿投放的双重意味

事件

7月4日，央行逆回购投放明显缩量，连续两天执行30亿/天的投放，净回笼资金超2000亿元，引发市场关注。

核心观点

尽管跨季结束后，回笼流动性是央行的惯常操作，但对比2021年我们仍能捕捉到此次30亿投放传递出政策意味：

一、逆回购每日投放是央行传递政策信号的重要方式，但“价”的重要性远超于“量”，仅“量”的变化不足以说明货币政策转向紧缩。

为引导市场利率围绕政策利率波动，央行建立起每日开展公开市场操作的惯例。正如央行在2021年一季度《货币政策执行报告》中强调，“市场在观察央行公开市场操作时，应重点关注公开市场操作利率、中期借贷便利利率等政策利率，以及市场基准利率在一段时间内的运行情况，而不应过度关注央行操作数量，避免对货币政策取向产生过分解读”。可见，通过公开市场操作观察央行政策信号的正确方式是观察价的变化，而非量的变动。

此次央行将逆回购投放量降为30亿/天，但中标利率仍维持在2.1%不变，说明货币政策调整的信号并未出现。即便从量上来看，今年跨季期间逆回购的净投放量也显著超过上年同期（6月20日-7月5日，央行逆回购同比增加近千亿）。6月末，易纲行长在接受中国国际电视台记者专访时明确表示，“货币政策将继续从总量上发力以支持经济复苏”，可见宽松的取向并未发生变化。

二、央行缩减逆回购投放量旨在传递“控杠杆”信号，但资金利率并未因央行减少投放而显著走高，说明央行仍将维护流动性合理充裕。

2021年初，银行间质押式回购交易量快速走高，1月上旬交易量较之前增长约50%，反映出加杠杆套利倾向。2021年1月8日起，央行7天逆回购投放量突破100亿/天，连续7天录得“地量”投放，规模一度缩至20亿/天。15日起，资金利率开始迅速走高，28日触及历史高峰。其中，DR007从2.0%升至3.2%，高出政策利率约1个百分点。对此，央行在一季度《货币政策执行报告》中指出，“年初货币市场利率曾一度短暂上行，主因是市场宽松预期下短期流动性需求增加较多”。可见，央行当时缩减投放具有“控杠杆”的目的。

近期市场也出现了加杠杆的现象。四月以来，银行间质押式回购成交量不断走高。6月23日，升至6.4万亿的历史高位，市场加杠杆倾向凸显。出于维护流动性平稳跨季的考虑，央行季末仍在增加逆回购投放，直到7月2日才开始缩减。这说明央行已关注到流动性过度充裕下市场加杠杆的倾向，并通过缩减每日逆投放规模向市场释放“控杠杆”的信号。

值得注意的是，2021年央行缩减逆回购投放的当天，DR007较前一天大幅上升超20BP，并于3天后快速上行至政策利率之上。相比之下，4日DR007较前一天下降10BP，5日仍保持在1.57%的低位。可见，尽管央行缩减了逆回购规模，但在经济复苏刚起步的背景下，维护市场流动性合理充裕的倾向没有发生根本性转变。

结论与启示

进入疫后复苏期，宽松政策是否退出与流动性是否退潮牵动着市场的神经，4日短端国债收益率迅速上行，即说明市场开始交易货币政策回归中性的预期。

此次央行30亿的逆回购投放应从货币政策与流动性调控两方面看待。我们认为，在“稳企业-保就业”成为首要目标的定位下，宽松的货币政策不会仓促退场。尽管近期猪价攀升推动通胀预期走高，但在发改委保供稳价与需求淡季的背景下，央行三季度“稳物价”的压力并不明显，通胀暂不成为主要矛盾。

随着央行上缴利润的告一段落，下半年基础货币投放将边际回落，叠加经济复苏“宽信用”作用的显现，银行间流动性过度充裕的情形终将改变，资金利率将向政策利率靠拢，实现“市场利率围绕政策利率波动”是央行流动性调控的目标。

上述变化反映在资产价格上面，短端国债收益率的迅速上行推动了债市的“熊平”走势，资产配置的主要机遇仍偏向权益。随着流动性行情的边际收敛，择股逻辑将重回企业盈利上来。

风险提示：

国内经济及货币政策超预期。

以上内容来自于2022年7月5日的《央行30亿投放的双重意味》报告，报告作者张静静、张一平，联系人马瑞超，详细内容请参考研究报告。

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