招商宏观张静静 | 是时候考虑FED结束加息的条件了

文 | 招商宏观张静静团队

核心观点

75BP加息是否超预期？为何会后美股美债齐涨？美联储发布6月议息会议声明，上调联邦基金目标利率75BP至1.50%-1.75%区间，维持5月FOMC给出的6-7月减持300亿美元/月美债和175亿美元/月MBS的缩表节奏不变。有趣的是，议息会议前夕美联储并未向市场清晰传递75BP加息信号，按理说该操作有些超预期，但会后美股美债齐涨。两点原因：首先，上周五公布的5月美国CPI大超预期，此后市场开始快速对本次议息会议上加息75BP定价，这也是上周五到本周一海外市场巨震的主因。截止6月15日议息会议前夕，市场已经完全Price-in本次加息幅度，进而靴子落地当日市场表现为利空暂时出尽。此外，3月FOMC点阵图显示未来两年美联储将循序渐进式加息；而本次FOMC点阵图则显示年内大幅加息、明年小幅加息后，后年联储有望开始降息。换言之，与此前遥遥无尽的长痛预期相比，加息似乎仅是年内的短痛了。

那么，美联储结束加息的条件究竟是什么？首先，美联储已经“加不起息”了。美联储数据显示，2022Q1公开市场操作（SOMA）已令美联储巨亏3305.0亿美元，为历史之最。此外，美国国债的平均利息与10年期美债收益率相近，与疲软的经济前景相比，美国财政负担已然是不可承受之重。但是，美联储的政策目标终究是就业与通胀，“加不起息”并不等于可以不加息，所以鲍威尔在讲话中仍然强调了通胀压力、7月FOMC再度加息50-75BP的可能，并在答记者问中多次表达了年底引导联邦基金利率到3%-3.5%左右的想法。那么，什么才是美联储结束加息的充要条件？失业率回升。在以对抗通胀作为几乎唯一目标的70-80年代，美联储也会在失业率快速走高的时候选择临时降息；90年代以来就业因素在货币政策中的权重更高，但凡失业率回升，美联储就会结束加息甚至进入降息周期。回到当下，我们与其绞尽脑汁预判美国通胀拐点，不如换个思路，探讨一下失业率何时回升。

美国失业率于Q3回升的概率不低，年内有望结束加息。本次FOMC经济展望将今年全年经济增长下修至1.7%，而Q1美国实际GDP同比增速仍有3.5%（环比折年率为-1.5%），可见联储认为下半年美国经济可能会接近衰退。4月中旬美国30年期固定抵押贷款利率飙升至5%上方，引发4月新屋销售骤降，下半年新屋开工数据堪忧。此外，美国非农私人实际时薪增速转负并已低于金融危机前水平；4月个人储蓄率也骤降至4.4%，且60%收入分位数及以下家庭储蓄率均已转负。下半年美国消费动能也将明显衰减。我们预计Q3末美国失业率就有望回升，7月再度加息50-75BP后，美联储或将逐步开始考虑不再加息。但结束加息前，我们首先要看到失业率回升，因此尚不能确定具体时点。

对于市场而言，利空真的出尽了吗？黎明前的黑暗最煎熬。在无风险溢价保护、加息缩表持续、经济下行压力加剧的背景下，美股或仍继续高波动，在加息周期正式结束前大概率仍有一跌。此外，在为疫情冲击消退、高通胀以及缩表等因素定价后，10年期美债收益率将逐渐反映美国经济的下行风险。虽然不能排除10年期美债收益率再度向上挑战3.5%的可能性，但随后将开始为经济下行风险定价，该过程不仅将再度引发美债曲线倒挂，甚至年底前我们有望看到10年期美债收益率重新回落至2.5%下方。但是，黎明前的黑暗或许最为煎熬。

正文

一、75BP加息是否算超预期？

美联储宣布加息75BP，6-7月缩表475亿美元/月规模。美联储发布6月议息会议声明，上调联邦基金目标利率75BP至1.50%-1.75%区间，维持5月FOMC给出的6-7月减持300亿美元/月美债和175亿美元/月MBS的缩表节奏不变。

75BP加息是否超预期？市场似乎有了“盼头”。有趣的是，5月FOMC上，鲍威尔几乎排除了未来加息75BP的可能性，且议息会议前夕美联储也并未向市场清晰传递75BP加息信号，按理说该操作有些超预期，但为什么会后美股美债齐涨？原因之一是上周五公布的5月美国CPI同比为8.6%，刷新1982年以来新高，此后市场开始快速对本次议息会议上加息75BP定价，这也是上周五到本周一海外市场出现股债齐跌的主因。如表1所示，截止6月15日议息会议前夕，市场已经完全Price-in本次加息幅度，进而靴子落地当日市场表现为利空暂时出尽。此外，3月FOMC点阵图显示未来两年美联储将循序渐进式加息；而本次FOMC点阵图则显示年内大幅加息（至3.25%-3.5%）、明年小幅加息（3.75%-4.0%）后，后年联储有望开始降息，CME市场更是预期明年Q1美联储将基准利率推升至4%后，将于2023Q3进入降息周期（如表1）。换言之，与此前遥遥无尽的长痛预期相比，加息似乎仅是年内的短痛了。

二、那么，我们是时候讨论美联储结束加息的条件了

美联储已经“加不起息”了，但距离结束加息还差一个理由。美联储数据显示，2022Q1公开市场操作（SOMA）已令美联储巨亏3305.0亿美元，为历史之最。而2018年美联储全年亏损926.1亿美元之后就曾结束加息。此外，如图4所示，美国国债的平均利息与10年期美债收益率相近，目前10年期美债收益率已经明显高于3%，而本次FOMC美联储大幅下调今年美国经济增速至1.7%。尽管今年美国通胀中枢极高，但与疲软的经济增速相比，美国财政（利息支出）负担已然是不可承受之重。但是，美联储的政策目标终究是就业与通胀，“加不起息”并不等于可以不加息，所以鲍威尔在讲话中仍然强调了通胀压力、7月FOMC再度加息50-75BP的可能，并在答记者问中多次表达了年底引导联邦基金利率到3%-3.5%左右的想法。

我们应该把注意力由通胀转向就业了。我们在5月美国CPI点评《油价的最后一冲：假如美国CPI不回落？》中指出，5月美国CPI创新高的“元凶”是能源，假若油价继续超预期上涨，不排除年内美国CPI与核心CPI同比均维持当前高位水平的可能性。但复盘沃尔克时期的联储政策可知，即便在高通胀背景下，加息也不是必然的，打败高通胀的是“高企的失业率”。1979年7月沃尔克上任后开始快速、大幅加息，直至1980年底美国基准利率曾被推升至20%上方，但此间（1980年4-7月）美联储也曾短暂降息。结合图6-7可知，该阶段的降息并非通胀回落的结果，而是为了应对失业率持续攀升。

用就业目标打败通胀目标。我们认为之所以本次FOMC点阵图中美联储给出了2024年或将进入降息周期的暗示，正是因为美国经济面临下行风险、失业率接近触底。在经济展望中，美联储除大幅上调今年PCE同比至5.2%（3月预期为4.3%）外，还将今年经济增长预期由3月的2.8%进一步大幅下修至1.7%。不仅如此，本次经济展望还将年内失业率预期上调至3.7%，由于3-5月美国失业率连续3个月维持在3.6%，因此美联储似乎暗示了年内美国失业率回升的可能性。如果说在以对抗通胀作为几乎唯一目标的70-80年代，美联储仅是兼顾就业、在失业率快速走高的时候选择临时降息；那么，90年代以来就业因素在货币政策中的权重显然更高，如图8所示，1990年以来但凡美国失业率回升，美联储就会结束加息甚至进入降息周期。回到当下，我们与其绞尽脑汁预判美国通胀拐点，不如换个思路，探讨一下失业率何时回升。

三、美国失业率于Q3回升的概率不低，年内有望结束加息

本次FOMC经济展望将今年全年经济增长下修至1.7%，而Q1美国实际GDP同比增速仍有3.5%（环比折年率为-1.5%），可见联储认为下半年美国实际GDP同比增速大概率降至1%下方，甚至接近衰退。4月中旬美国30年期固定抵押贷款利率飙升至5%上方，引发4月新屋销售折年数降至591千套，仅略高于疫情暴发当月（2020年3月）水平。随着贷款利率维持高位甚至进一步攀升，美国地产销量还将下滑，下半年新屋开工数据堪忧。此外，剔除通胀后的美国非农私人实际时薪增速降至-2.1%，低于金融危机前水平；4月个人储蓄率也骤降至4.4%，且60%收入分位数及以下家庭储蓄率均已转负。总体而言，下半年美国消费动能也将明显衰减。我们预计Q3末美国失业率就有望回升，7月再度加息50-75BP后，美联储或将逐步开始考虑不再加息。但结束加息前，我们首先要看到失业率回升，因此尚不能确定具体时点。

四、对于市场而言，利空真的出尽了吗？

今年市场最大的特点就是高波动，目前美联储与美股仍处于“猫捉老鼠”阶段。年初以来的实践证明：若美股对加息预期反应过于激烈，FED就有望缓和预期；若美股表现相对坚挺，美联储就会再度转鹰。目前美联储与美股之间的关系像极了“猫鼠游戏”，一旦猫捉住老鼠，二者角色就会互换并反向作用。但目前美股下挫仅能缓和美联储紧货币节奏、尚未扭转政策方向，在通胀走高、失业率仍处低位的背景下美联储对美股有较高的下跌容忍度。

美股或仍有最后一跌。截至6月15日收盘，今年以来标普500指数已经下挫20.5%，但10年期席勒周期调整市盈率倒数与10年期美债收益率差值反映的风险溢价仍仅为0.08%。在无风险溢价保护、加息缩表持续、经济下行压力加剧的背景下，美股仍将持续高波动，在加息周期正式结束前大概率仍有一跌。

美债曲线或将倒挂，10年期美债收益率在上冲3.5%后，或拐头向下，不排除年内重新回落至2.5%下方的可能性。在为疫情冲击消退、高通胀以及缩表等因素定价后，10年期美债收益率将逐渐反映美国经济的下行风险。虽然不能排除10年期美债收益率再度向上挑战3.5%的可能性，但随后将开始为经济下行风险定价，该过程不仅将再度引发美债曲线倒挂，甚至年底前我们有望看到10年期美债收益率重新回落至2.5%下方。但是，黎明前的黑暗或许最为煎熬。

引文：

[1] Summary of Economic Projections - March 16, 2022 (federalreserve.gov)

[2] fomcprojtabl20220615.pdf 

(federalreserve.gov)

风险提示：

美国经济超预期、美国通胀超预期、全球流动性风险超预期。

证券研究报告：《是时候考虑FED结束加息的条件了——2022年6月美联储议息会议点评》

对外发布时间：2022年6月16日

报告作者：张静静

执业证号：S1090522050003

往期文章

法律声明

特别提示

本公众号不是招商证券股份有限公司（下称＂招商证券”）研究报告的发布平台。本公众号只是转发招商证券已发布研究报告的部分观点，订阅者若使用本公众号所载资料，有可能会因缺乏对完整报告的了解或缺乏相关的解读而对资料中的关键假设、评级、目标价等内容产生理解上的歧义。

本公众号所载信息、意见不构成所述证券或金融工具买卖的出价或征价，评级、目标价、估值、盈利预测等分析判断亦不构成对具体证券或金融工具在具体价位、具体时点、具体市场表现的投资建议。该等信息、意见在任何时候均不构成对任何人的具有针对性、指导具体投资的操作意见，订阅者应当对本公众号中的信息和意见进行评估，根据自身情况自主做出投资决策并自行承担投资风险。

招商证券对本公众号所载资料的准确性、可靠性、时效性及完整性不作任何明示或暗示的保证。对依据或者使用本公众号所载资料所造成的任何后果，招商证券均不承担任何形式的责任。

本公众号所载内容仅供招商证券客户中的专业投资者参考，其他的任何读者在订阅本公众号前，请自行评估接收相关内容的适当性，招商证券不会因订阅本公众号的行为或者收到、阅读本公众号所载资料而视相关人员为专业投资者客户。

一般声明

本公众号仅是转发招商证券已发布报告的部分观点，所载盈利预测、目标价格、评级、估值等观点的给予是基于一系列的假设和前提条件，订阅者只有在了解相关报告中的全部信息基础上，才可能对相关观点形成比较全面的认识。如欲了解完整观点，应参见招商证券网站（http://www.cmschina.com/yf.html）所载完整报告。

本公众号所载资料较之招商证券正式发布的报告存在延时转发的情况，并有可能因报告发布日之后的情势或其他因素的变更而不再准确或失效。本资料所载意见、评估及预测仅为报告出具日的观点和判断。该等意见、评估及预测无需通知即可随时更改。

本公众号所载资料涉及的证券或金融工具的价格走势可能受各种因素影响，过往的表现不应作为日后表现的预示和担保。在不同时期，招商证券可能会发出与本资料所载意见、评估及预测不一致的研究报告。招商证券的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同的假设和标准，采用不同的分析方法而口头或书面发表与本资料意见不一致的市场评论或交易观点。

本公众号及其推送内容的版权归招商证券所有，招商证券对本公众号及其推送内容保留一切法律权利。未经招商证券事先书面许可，任何机构或个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、转载和引用，否则由此造成的一切不良后果及法律责任由私自翻版、复制、刊登、转载和引用者承担。