招商宏观高明 | 坚持复苏交易

文 | 招商宏观张静静团队

核心观点

无论是5月的经济数据还是资本市场表现，都预示三季度中国经济仍处于政策逐步见效、微观主体兼顾防疫与发展的复苏进程。但接下来有三项冲击不得不需要应对：一是全球通胀持续高位，欧美同时收紧货币，这会对全球总需求与金融市场稳定性形成冲击；二是下半年国内CPI将突破3.0%，这虽然不会影响稳增长的政策方向，但可能形成政策空间受制的预期。三是国内政策应出尽出，但由于疫情多点散发，政策时滞会有所延长，尤其是房地产、消费等恢复缓慢。综合考虑当前中国经济显著低于潜在水平，正处于内生的修复过程；同时政策目标极其坚定、力度应出尽出、坚持以我为主，预计冲击并不能改变复苏趋势。即便艰难、分化，那也是复苏趋势。趋势决定市场走向。对于潜在增速：新冠疫情发生之前中国GDP增速是在5.5%至6.0%的水平，即便考虑疫情对经济的长期影响，中国GDP增速也应该恢复至5.5%的水平——去年三季度的4.9%是受到了培训行业调控、房企债务违约、限电等的影响；今年一季度的4.8%是受到了乌克兰危机后能源和粮食价格剧烈上升、美联储加速收紧、国内疫情多点散发的影响。都不是中国经济的合理水平。关于政策决心：今年《政府工作报告》提出了两个5.5%的目标，一是GDP增长5.5%左右，二是城镇调查失业率全年控制在5.5%以内。4月29日的中央政治局会议明确要求“疫情要防住、经济要稳住、发展要安全”，“要加大宏观政策调节力度，扎实稳住经济，努力实现全年经济社会发展预期目标，保持经济运行在合理区间”。全国稳住经济大盘电视电话会议则将二季度政策目标设定为“经济实现合理增长”和“失业率尽快下降”。在二季度中国经济增速比一季度进一步下降的情况下，三、四季度必须连续、较大幅度上行，才能实现政策目标。目标的意义也不只是到达，更重要的是指明方向，更好地出发。

经济复苏进展：5月调查失业率自去年10月以来首次回落，但就业压力并没有减轻。消费改善相对有限，生活服务业仍是受疫情影响最严重的行业。5月工业增加值当月同比+0.7%（前值-2.9%），其中制造业当月同比+0.1%（-4.6%），实现转正。受上海疫情影响较大的汽车制造业-7.0%（前值-31.8%），明显收窄降幅。1-5月固定资产投资同比+6.2%（前值+6.8%），其中民间投资同比+4.1%（前值+5.3%），占固定资产投资的比重比1-4月小幅回升。分类型来看，基建投资累计同比+8.16%（前值+8.26%）；制造业投资+10.6%（前值+12.2%）；房地产投资-4.0%（前值-2.7%）。房地产行业虽然支持政策已陆续出台，但行业低迷程度仍在加剧，住宅施工、新开工、竣工面积；销售面积、销售额的降幅全面加深，房地产开发企业各类到位资金也还在全面降速。

正文

一、就业与消费有轻微改善

失业率自去年10月以来首次回落，但就业压力仍然巨大。城镇调查失业率从2021年10月的4.9%升至2022年4月的6.1%，但5月回落至5.9%。按就业总人口约8亿人计算，1.0个百分点的失业率上升对应约800万失业人口。而1-5月全国城镇新增就业人数529万，低于去年同期7.8%（1-4月城镇新增就业406万，低于去年同期7.2%），由此来看就业压力仍然显著。而且今年高校毕业生达到1076万人，6月之后将形成新的就业压力。

消费环比改善极其有限，生活服务业仍然是受疫情影响最严重的行业。5月社会消费品零售总额环比+0.05%（前值-0.7%），同比-6.7%（前值-11.1%），其中商品零售同比-5.0%（前值-9.7%），餐饮收入同比-21.1%（前值-22.7%），充分反映5月上海、北京疫情的影响。6月上海逐步解封、北京恢复堂食（虽有曲折），预计会收窄降幅。

二、工业增加值恢复正增长

5月工业增加值当月同比增速实现转正。其中采矿业、公用事业边际降速，制造业增速实现转正。制造业中，消费品制造业降速，但原材料制造业、装备制造业增速反弹。数据显示：5月工业增加值环比+5.6%（前值-7.1%），同比+0.7%（前值-2.9%）；1-5月工业增加值累计同比+3.3%（前值+4.0%）。分三大门类看，5月采矿业增加值同比+7.0%（+9.5%），制造业同比+0.1%（-4.6%），电力、热力、燃气及水生产和供应业同比+0.2%（前值+1.5%）。

采矿业：5月当月，煤炭开采和洗选业+8.2%（前值+13.2%）、石油和天然气开采业+6.6%（前值+7.2%）。

消费品制造：5月当月，农副食品加工业+1.6%（前值-0.1%）、食品制造业+3.5%（前值+0.1%）、酒、饮料和精制茶制造业+7.0%（前值+0.5%）、纺织业-3.5%（前值-6.3%）、医药制造业-12.3%（前值-3.8%）。

原材料制造：5月当月，化学原料和化学制品制造业+5.0%（前值-0.6%），非金属矿物制品业-5.4%（前值-6.2%），黑色金属冶炼和压延加工业-2.7%（前值-4.2%），有色金属冶炼和压延加工业+3.4%（前值+1.4%）。

装备制造业：5月当月，通用设备制造业-6.8%（前值-15.8%），专用设备制造业+1.1%（前值-5.5%），汽车制造业-7.0%（前值-31.8%），电气机械和器材制造业+7.3%（前值+1.6%），计算机通信和其他电子设备制造业+7.3%（前值+4.9%）。

三、固定资产投资：同比回落，但民间投资占比回升

1-5月固定资产投资（不含农户）20.6万亿元，环比+0.7%，同比+6.2%（前值+6.8%），其中民间投资11.7万亿元，同比+4.1%（前值+5.3%），民间投资占固定资产投资的比重为56.87%，比1-4月的56.58%有所回升。分类型看，1-5月基建投资累计同比+8.16%（前值+8.26%）；制造业投资+10.6%（前值+12.2%）；房地产开发投资-4.0%（前值-2.7%），基建投资、制造业投资边际降速但仍保持较高增速；房地产开发投资跌幅加深。

四、房地产：支持政策陆续出台，行业低迷仍在加剧

支持房地产市场平稳健康发展的措施已经陆续出台：5月以来更多城市放松限购限贷，或出台稳房价相关措施。5月15日首套房贷款利率下限调整为相应期限LPR减20BP。5月20日5年期LPR调降15BP至4.45%。5月23日人民银行召开全系统货币信贷形势分析电视会，人民银行与银保监会召开主要金融机构货币信贷形势分析会。

全国住宅施工、新开工、竣工面积；住宅销售面积、销售额同比降幅全面加深：1-5月房地产开发企业住宅施工面积同比-1.1%（前值-0.1%）；住宅新开工面积同比-31.9%（前值-28.4%）；住宅竣工面积同比-14.2%（前值-11.4%）。1-5月住宅销售面积同比-28.1%（前值-25.4%），住宅销售额同比-34.5%（前值-32.2%）。

房地产开发企业各类到位资金也是全面降速：1-5月房地产开发企业到位资金60404亿元，同比-25.8%（前值-23.6%）。其中国内贷款8045亿元，同比-26.0%（前值-24.4%）；利用外资51亿元，同比+101.0%（前值+129.4%）；自筹资金21061亿元，同比-7.2%（前值-5.2%）；定金及预收款19191亿元，同比-39.7%（前值-37.0%）；个人按揭贷款9785亿元，同比-27.0%（前值-25.1%）。

风险提示：

欧美货币收缩、能源和粮食冲击、疫情多点散发。

证券研究报告：《坚持复苏交易——2022年5月中国经济数据分析》

对外发布时间：2022年6月15日

报告作者：高明

执业证号：S1090518010002

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