招商宏观徐海锋 | 出口放缓一致预期下的结构性亮点

文 | 招商宏观张静静团队

核心观点

2019-2021年我国出口总额逐年攀升，2021年达到30262亿美元，同比增长16.8%；出口份额方面，我国出口占世界出口份额2020年（14.80%）有所提升，2021年（14.07%）有所下降，但处于历史高位，其中医药生物、汽车、交通运输、传媒等行业近三年来出口份额不断提升；机械设备、电子、家用电器、电力设备、行业近三年来出口份额自2020年提升后在2021年出现下滑。

海外收入提升和海外收入占营收比重的上升指向“居家办公”、“地产链”、“替代效应”和“价格上涨”等因素，其中2020-2021年电子行业海外业务收入占营收比重从49.59%上升至50.26%，受益于疫情期间居家办公远程办公的刺激；家用电器海、轻工制造外业务收入占营收比重分别从36.85%上升微跌至36.57%和18.95%上升至19.21%，明显超过疫情前2019年的水平，主要受益于地产出口链；医药生物、纺织服装的海外业务收入占营收比重分别从17.58%上升至19.32%和21.08%上升至21.37%，主要受益于防疫物资的替代效应；此外，有色金属、煤炭等行业海外业务收入都出现不同程度的上升，主要受益于价格上涨。

我们认为下半年出口面临需求冲击，主要原因是通胀使得制造业成本高企挤压中下游端利润，同时美联储、欧央行加息会进一步抑制全球制造业的扩张需求，支持我们判断的理由包括PMI的明显下行，韩国出口的持续回落，航运需求走弱等。

出口的机会在哪儿？我们认为有三个主要逻辑：一是，当前粮食安全成为全球重要议题，同时俄乌冲突恶化了全球农产品供应链，以农产品供应链为主的出口链值得关注。二是，全球放开旅行限制，箱包、服装等出口景气，以出行复苏需求为主的出口链有望保持景气。5月箱包及类似容器和服装及衣着附件的出口增速明显上行。三是，海外仍在补库存而非去库存的行业，比如运输产品、电气、机械产品等。截止5月底，美国制造业已达到被动补库存和主动去库存的边界，仅有机械制品、电气设备、运输设备等仍在补库存。

出口的风险在哪儿？我们认为有三个主要逻辑：一是，海外正在主动去库存的行业。一方面，供应链长鞭效应使得“放大”的需求被囤货取代，新增需求可能停滞，另一方面，从库存周期角度来看，在被动去库存阶段的后期往往才会带来销量和价格的反转。二是，美国地产走弱，相应的地产出口链受影响。截止6月23日，美国30年期抵押贷款固定利率已升至5.81% ，预计下半年美联储的货币收紧将进一步抬升贷款利率，对房地产市场造成影响。同时，我们看到成屋销售从2022年初至5月已经跌破550万套，5月同比下降8.6%。三是，新兴经济体修复，出口订单转移或者被替代。第一类是防疫相关的产品，例如光学、医疗仪器；第二类劳动密集的产品，例如纺织原料及纺织制品等；第三类是塑料制品。

我们估算了各个行业的出口利润弹性（假设海外业务收入减少5%，计算净利润的变动百分比），2021年数据显示，随着海外业务收入减少5%，电子行业净利润会减少2.51%，家用电器行业净利润减少1.83%，商贸零售行业净利润增加1.58%，而海外业务收入减少对房地产、钢铁、建筑材料等行业的影响不大。总的来看，电子、家用电器、商贸零售、通信、基础化工等行业对海外收入依赖度较高，且在三年内海外业务收入有较高增速，在当下的需求走弱场景下可能会面临一定冲击。

正文

一、2020-2021年海外收入成为A股重要贡献

（一）2020-2021年申万行业的出口份额变化

我们将HS分类的99类出口商品分别匹配至申万一级行业。其中不包括非银金融、社会服务、银行3类与商品出口关联度较低的服务类行业，以及商贸零售、综合2类难以对应某一具体出口商品的行业。通过数据透视表汇总得到26个申万一级行业的出口数据，得到分行业中国出口金额、出口份额水平及近三年变化，并按照出口金额进行排序。

出口总量方面，2019-2021年我国出口总额逐年攀升，2021年达到30262亿美元，同比增长16.8%；出口份额方面，我国出口占世界出口份额2020年（14.80%）有所提升，2021年（14.07%）有所下降，但处于历史高位。出口商品HS分类方面，我国出口金额最高的商品是电机、电气、音像设备及其零附件类，涉及机械设备、电子、家用电器、电力设备、计算机和通信等申万一级行业；出口金额第二大的商品是核反应堆、锅炉、机械器具及零件类，涉及机械设备、公用事业、电力设备、环保等申万一级行业。

从分行业出口金额来看，机械设备、电子、家用电器、电力设备、计算机、通信、服装纺织、基础化工、轻工制造等行业近三年来出口金额趋势总体上升；钢铁、汽车、交通运输、煤炭、石油石化、食品饮料、美容护理、国防军工行业的出口金额自2020年下降后在2021年有所回升；农林牧渔行业的出口金额连续三年出现下降。

从分行业出口份额来看，医药生物、汽车、交通运输、传媒等行业近三年来出口份额不断提升；机械设备、电子、家用电器、电力设备、计算机、通信、服装纺织、基础化工、轻工制造、钢铁、建筑材料、房地产、建筑装饰等行业近三年来出口份额自2020年提升后在2021年出现下滑；有色和国防军工行业出口份额自2020年出现下降后在2021年有所提升；农林牧渔、煤炭、石油石化、食品饮料、美容护理等行业的出口份额近三年来持续下滑。

（二）从出口景气到靓丽的上市公司海外收入

我们统计了A股共4828家上市企业，删除银行和非银金融后，共4702家企业，其中4701家企业被分类到29个申万一级行业。在所有参与统计的4701家上市企业中，有2917家企业披露了海外业务（2021年数据），约占62.05%，在各行业中的分布如下：

从披露海外收入的上市公司数量来看，机械设备（406家）、电子（337家）、基础化工（299家）、医药生物（256家）、电力设备（237家）、汽车（211家）等行业有较多企业披露海外业务收入。从占比来看，家用电器、电子、汽车行业、机械设备、基础化工等行业有80%以上的企业披露了海外业务收入，其中家用电器行业有93.90%的企业披露了海外业务收入。

从海外收入额来看，2021年，披露海外业务收入的 2917家上市企业共获得海外业务收入59700亿元，相较于2020年的47600亿元，增长25.31%，此外，增速相较于2020年的6.20%也有大幅上涨。全行业总计海外业务收入占营业总收入的比重在三年内小幅提升，从16.39%提升至16.89%。

从行业结构来看，电子行业海外业务收入11100亿元，占全行业海外业务收入的18.64%，汽车行业海外业务收入5200亿元，占比8.76%，家用电器行业海外收入5000亿元，占比8.45%。在各个行业中，电子行业非常依赖海外收入，占到营业总收入的50.26%，其次是家用电器，36.57%的营业总收入来自海外，商贸零售31.69%，房地产、钢铁、建筑材料等行业对海外收入的依赖程度较低。

（三）收入受“居家办公”、“地产链”、“替代效应”和“价格上涨”边际影响

除银行和非银金融的全行业2019-2021海外业务收入年化增速为15.36%，其中电子、基础化工、医药生物、有色金属、公用事业增速较快，社会服务和建筑装饰的增速为负；此外，电子、家用电器、商贸零售、通信、基础化工等海外业务收入占比较大的行业，海外营收占比也在逐年上升。

我们认为，海外收入提升和占营收比重的变化指向“居家办公”、“地产链”、“替代效应”和“价格上涨”等因素，其中2020-2021年电子行业海外业务收入占营收比重从49.59%上升至50.26%，受益于疫情期间居家办公远程办公的刺激；家用电器海、轻工制造外业务收入占营收比重分别从36.85%上升微跌至36.57%和18.95%上升至19.21%，明显超过疫情前2019年的水平，主要受益于地产出口链；医药生物、纺织服装的海外业务收入占营收比重分别从17.58%上升至19.32%和21.08%上升至21.37%，主要受益于防疫物资的替代效应；此外，基础化工、有色技术、煤炭等行业海外业务收入都出现不同程度的上升，主要受益于价格上涨。

（四）从资产收益率和毛利率看不同行业国际竞争力

针对不同行业出口的海外市占率和竞争力分析，我们需要一个合适的行业分类标准，然后将全球股票进行分行业汇总。常见的行业分类方式有申万行业分类、中信行业分类、中正行业分类、WIND行业分类等，其中申万一级行业与目前二级市场研究的行业分类习惯比较相近，但是它只提供了A股和港股的统计数据；而WIND行业分类提供了A股WIND行业类、港股WIND行业类和全球WIND行业类的分类数据，但是它与二级市场的行业分类习惯差别较大。综合考虑，我们选用了申万一级行业作为本报告的行业分类标准，使用WIND三级行业类分类数据，将WIND三级行业类别对应至申万一级行业，从而实现在统一的框架下针对全球WIND行业类和A股WIND行业类的平均净资产收益率ROE和平均销售毛利率进行比较分析。

多年来我国机电、纺织、杂项制品等商品出口保持全球领先，同时汽车、化工等产品出口优势不断扩大。2021年分行业出口份额显示，我国出口占全球出口份额前三的行业分别是服装纺织（32.28%）、轻工制造（31.26%）、交通运输（26.61%）。

平均净资产收益率ROE方面，我国基础化工行业的平均资产收益率（16.58%）高于全球化工行业平均资产收益率（15.12%），我们认为主要原因在于我国化工行业供给侧改革使得落后产能出清，行业集中度和盈利能力不断提升；医药生物、食品饮料、煤炭、石油化工等行业的平均资产收益率相对接近于全球平均资产收益率；机械、电子、计算机、汽车等行业的平均资产收益率远低于全球平均，我们认为主要原因在于我国在该类行业的全球价值链分工中处于装配加工等低端环节，而美国等发达国家处于价值链上游占据技术、品牌等优势，该类行业净资产收益率与国际相比差距依然存在。

平均销售毛利率毛面，食品饮料行业平均销售毛利率(38.38%)高于该行业全球平均销售毛利率(36.65%)，我们认为主要原因是由于酒类商品销售毛利较高。基础化工、医药生物、国防军工等行业的平均销售毛利率接近全球平均水平。我国销售毛利率较低的行业主要存在于劳动密集型产业，一方面商品加工的利润不高，另一方面我国劳动力成本逐年上升，导致服装纺织、轻工制造、钢铁等行业的销售毛利率远低于全球水平。

二、外需走弱下行业的机会和风险在哪儿？

（一）2022年下半年面临需求冲击的迹象已现

我们认为下半年出口面临需求冲击，主要原因是通胀使得制造业成本高企挤压中下游端利润，同时美联储、欧央行加息会进一步抑制全球制造业的扩张需求，支持我们判断的指标包括PMI的明显下行，韩国出口的持续回落，航运需求走弱等。

当前全球制造业景气度已呈现下滑趋势，随着美联储开启加息和快速缩表，全球制造业PMI可能加速转弱。数据显示， 6月Markit制造业PMI收录52.4，远低于市场预期的56；制造业产出指数录得49.6，较上月55.2出现较大降幅。6月商务活动PMI指数录得51.6，同样显著低于市场预期的53.5。不断恶化的PMI指标意味着第三季度经济可能将出现萎缩，且我们预计下半年制造业PMI大概率将进一步下探，出口面临较大的压力。

一直以来，韩国出口形势被视为检验全球贸易情况的风向标，前20日出口也是观测我国当月出口的重要先验指标之一，6月前20日出口转负是需求转弱的重要信号。韩国海关总署公布的数据显示，6月前20天韩国出口同比下降-3.4%，其中乘用车下降23.5％、汽车零部件下降14.7％、无线通信设备下降23.5％，对中国、美国和欧盟的出口分别减少了6.8%、2.1%和5.3%。

从航运指标来看，我们重点观察的CCFI和BDI指数年内都出现了明显的下降趋势，4-5月出现短暂反弹，我们认为主要是由海外制造业景气度的韧性（包括PMI回升和季节效应）和国内疫情冲击供应链造成，下半年供需侧因素都不再支持CCFI和BDI反弹上行，两大货运指数大概率将伴随需求下行而下降。截止6月30日，CCFI和BDI指数收录3244.8和2186.0，分别上涨25.2%和下跌 35.4%。此外，Freightwaves通过分析提单数量和集装箱数量认为，全球供应链正在经历“长鞭效应”，需求端暂时性激增被供应商放大，大量库存积压使得最初的商品短缺将变成商品过剩。

（二）三个逻辑看机会，三个逻辑看风险

2022年外部需求冲击迹象已现，作为三驾马车之一的“出口”面临巨大压力，内循环将成为今年我国经济的关键增长点，一方面，促进消费内循环，以内需替代外需，确保消费市场的持续扩大与消费持续升级。另一方面，进行传统优势产业的基础夯实和升级，寻找具有实现进口替代能力的优势企业，提升我产品的供给能力与水平，形成供给端与消费端的良性互动。重视制造业价值链攀爬是内循环的关键，也是国内企业提升核心竞争力的重要要务。价值链攀爬应该围绕补链强链，从传统产业高端化、智能化、绿色化转型升级角度提升制造业长板，从战略新兴产业提升研发能力、攻克关键核心技术角度补齐“卡脖子”短板。从数据来看，我国高技术制造业累计投资额同比增速自2019年以来持续高于制造业，2022年1-5月高技术制造业投资累计同比增长20.5%。随着高技术制造业投资额占整体制造业投资额比重不断提升，将对国内企业价值链提升起到正面拉动作用。

出口的机会在哪儿？我们认为有三个主要逻辑：

一是，当前粮食安全成为全球重要议题，同时俄乌冲突恶化了全球农产品供应链，以农产品供应链为主的出口链值得关注。即便是国内疫情冲击供应链的4-5月，农产品出口依然保持了20-30%的增速。

二是，全球放开旅行限制，箱包、服装等出口景气，以出行复苏需求为主的出口链有望保持景气。5月箱包及类似容器和服装及衣着附件的出口增速明显上行，收录50.5%和24.6%。

三是，海外仍在补库存而非去库存的行业，比如运输产品、电气、机械产品等。截止5月底，美国制造业已达到被动补库存和主动去库存的边界，仅有机械制品、电气设备、运输设备等仍在补库存，但我们预计Q3美国制造业将整体进入去库存状态。

出口的风险在哪儿？我们认为有三个主要逻辑：

一是，海外正在主动去库存的行业。一方面，此前提到供应链长鞭效应使得“放大”的需求被囤货取代，新增需求可能停滞，另一方面，从库存周期角度来看，在被动去库存阶段的后期往往才会带来销量和价格的反转。截止5月底，木制品、计算机、杂项制品等已处于主动去库存状态。

二是，美国地产走弱，相应的地产出口链受影响。截止6月23日，美国30年期抵押贷款固定利率已升至5.81% ，预计下半年美联储的货币收紧将进一步抬升贷款利率，对房地产市场造成影响。同时，我们看到成屋销售从2022年初至5月已经跌破550万套，5月同比下降8.6%。

三是，新兴经济体修复，出口订单转移或者替代。第一类是防疫相关的产品，例如光学、医疗仪器；第二类劳动密集的产品，例如纺织原料及纺织制品等；第三类是塑料制品，被产能恢复的墨西哥、印尼等替代；同时，应关注我国化学工业产品、车辆、船舶、运输设备相关产品出口可替代性较低。

（三）假设海外收入减少5%，各行业出口净利润降低多少？

我们估算了各个行业的出口利润弹性（假设海外业务收入减少5%，计算净利润的变动百分比），发现较多收入来自海外业务的行业对海外业务收入变动更为敏感，且出口利润弹性的绝对值在2019-2021的走势也随着海外业务收入占比的增加而升高。2021年数据显示，随着海外业务收入减少5%，电子行业净利润会减少2.51%，家用电器行业净利润减少1.83%，商贸零售行业净利润减少1.58%，而海外业务收入减少对房地产、钢铁、建筑材料等行业的影响不大。总的来看，电子、家用电器、商贸零售、通信、基础化工等行业对海外收入依赖度较高，且在三年内海外业务收入有较高增速，在当下的需求走弱场景下可能会面临一定冲击。

风险提示：

出口减速，疫情反复。

以上内容来自于2022年6月30日的《出口放缓一致预期下的结构性亮点》报告，报告作者徐海锋，执业证号S1090522020001，详细内容请参考研究报告。

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