招商宏观 | 信贷分化与杠杆回升——上半年金融统计数据新闻发布会点评

文 | 招商宏观张静静团队

核心观点

7月13日，国务院新闻办公室举行2022年上半年金融统计数据新闻发布会，发布会要点如下：

1.上年年金融支持实体经济力度大，企业的综合融资成本稳中有降。上半年人民币贷款增加13.68万亿元，同比多增9192亿元。在疫情扰动等不利因素下，依然保证了实体经济的融资需求。上半年，人民银行持续优化中央银行政策利率体系，加强存款利率监管，着力稳定银行负债成本。今年以来分别调降1年期LPR和5年期LPR 10个基点和20个基点，降低企业综合融资成本。6月份，新发放企业贷款利率为4.16%，比上年同期低34个基点。

2.宏观杠杆率有所回升，但经济的复苏势头为未来宏观杠杆率保持合理水平创造了条件。2020年四季度以来，我国稳杠杆促增长取得显著成效，宏观杠杆率连续五个季度净下降。今年以来，受国际局势变化和新一轮疫情的超预期影响，经济下行压力进一步加大。在逆周期调控政策的影响下，2022年一季度，我国的宏观杠杆率是上升至277.1%。但是，随着稳经济一揽子政策措施加快落地生效，我国经济已经呈现明显的复苏势头。这也为未来保持合理的宏观杠杆率水平创造了条件。

3.下一步结构性工具及政策性、开发性金融工具会带来积极影响。除了长期性的结构性工具主要是支农支小再贷款、再贴现工具外，今年创设的三项新工具（科技创新再贷款、普惠养老再贷款及交通物流转型再贷款）将于今年7月首次申请，结构性工具将继续引导金融机构新增信贷。此外，基建对于今年稳定宏观经济有重要意义，但目前来看，项目资本金到位困难成为制约项目建设和贷款投放的重要因素之一。近期拟设立的政策性、开发性金融工具将为基建项目的落地产生积极影响。

4.后续货币政策取向仍是“以我为主，兼顾内外平衡”。针对主要经济体货币政策加速收紧的情况，央行已采取了调整外汇存款准备金率等前瞻性应对。至于后续的降准降息，仍会综合经济增长、物价形式等基本面情况。

市场启示：

正如我们在6月金融数据点评中提到的：社融与信贷数据兑现超预期的市场预期，反而可能引发“盛极而衰”的担忧。单从数据来看，信贷总量与结构同步改善，容易得出信贷将企稳向好的结论。但分析其背后的驱动因素可见，政府激励仍发挥着支撑作用，贷款需求触底改善恐言之尚早。下半年，政府财力将面临严峻挑战，刺激政策退出后的信贷复苏才能显示市场内生力量。

因此，我们维持十债收益率围绕2.8%运行的观点，权益市场的上行逻辑将向企业盈利驱动切换。

正文

一、上半年金融支持实体经济情况：企业部门新增信贷明显，居民部门依然乏力

6月，新增社融5.2万亿，同比增加1.5万亿；社融增速升至10.8%，环比上升0.3个百分点。上半年除了财政明显前置发力外，另一个特点是信贷的不稳定。由于疫情等因素的影响，2月、4月新增信贷均不及预期，使得有一部分市场参与者对于今年新增信贷的平稳增长持续存疑。如果将上半年数据加总，可以最大程度减少单月疫情的扰动。

从上半年数据可以看出，新增人民币贷款量较前几年同期均处于同比多增的水平，其中主要的贡献因素是企业部门的新增信贷。2021年下半年开始，在“能耗双控”政策的影响下，部分企业的生产大幅下滑，在原材料价格走高、生产端不确定性增大的背景下，企业的融资需求出现下降。特别是企业中长期贷款出现了连续6个月同比少增的情况，累计同比下降规模超过1.3万亿元，对贷款的平稳增长形成了明显拖累。随着部分前期政策的纠偏，以及人民银行调降政策利率等操作，企业的预期逐步稳定，我们观察到企业款贷款需求总量在今年初也开始出现回暖。随着疫情影响的消退及复工复产的推进，企业部门的融资需求已重回扩张轨道。按照过去的规律，企业部门的信贷结构一般会在信贷总量企稳回升后的6-9个月。在6月的金融数据中，我们已经看到了中长期贷款同比多增的情况，信贷结构后续持续改善的概率较大。从居民端的数据来看，上半年居民部门整体当月贷款在2月、4月均出现了收缩的情况，1-6月的加总数据跟去年同期相比也少增接近50%，这种少增主要反映了房地产市场需求依然偏弱的情况。根据高频数据， 30大中城市商品房日均成交面积在经历了6月短暂的回暖后，7月重新走低。居民的信贷需求能否恢复依然是影响下年信用扩张的重要因素。

二、一季度宏观杠杆率有所回升

2020年四季度以来，我国稳杠杆促增长取得显著成效，宏观杠杆率连续五个季度净下降。今年以来，受国际局势变化和新一轮疫情的超预期影响，经济下行压力进一步加大。在逆周期调控政策的影响下，2022年一季度，我国的宏观杠杆率是上升至277.1%。但是，随着稳经济一揽子政策措施加快落地生效，我国经济已经呈现明显的复苏势头。这也为未来保持合理的宏观杠杆率水平创造了条件。我们看到跟金融数据反映的情况类似，非金融企业部门杠杆率今年以来回升较快，而居民部门杠杆率在一季度甚至出现继续下降的情况。

三、结构性工具及政策性、开发性金融工具会带来积极影响

发布会中也提到了下一步货币政策工具的使用，除了长期性的结构性工具主要是支农支小再贷款、再贴现工具外，今年创设的三项新工具（科技创新再贷款、普惠养老再贷款及交通物流转型再贷款）将于今年7月首次申请，结构性工具将继续引导金融机构新增信贷。

根据前期央行、外管局“23条”等文件的信息，结构性工具在下半年有望引导金融机构新增信贷超过1万亿元。除了本次发布会明确会在7月开始申请的三项新设工具外，支小支农再贷款工具的新增额度也有望在近期落地。

此外，本次发布会上也重点介绍了拟设立的政策性、开发性金融工具。基建对于今年稳定宏观经济有重要意义，但目前来看，项目资本金到位困难成为制约项目建设和贷款投放的重要因素之一。近期拟设立的政策性、开发性金融工具将为基建项目的落地产生积极影响。金融工具的具体用途：一是补充投资重大项目资本金，不超过全部资本金的50%；二是对于短期内专项债券作为资本金无法到位的，可以为专项债券搭桥。

四、后续货币政策取向仍是“以我为主，兼顾内外平衡”

在回答关于后续降准降息的问题时，央行货币政策司司长邹澜提到：“目前，银行间市场存款类机构7天回购加权平均利率，就是我们常说的DR007，目前在1.6%左右，低于公开市场操作利率，流动性保持在较合理充裕还略微偏多的水平上。”我们认为目前的流动性环境充沛，造成DR007显著低于7天逆回购利率的原因或在于留抵退税造成准备金在大行与中小行之间占比失衡以及目前实体经济活动仍有待进一步恢复。随着经济活动的进一步恢复，DR007将会缓慢回升至短期政策利率附近波动的水平。在公布6月通胀数据后，海外发达经济体大概率会加速货币政策收紧，由于前期央行已经采取了调整外汇存款准备金率、加强跨境资本流动宏观审慎管理等措施进行了前瞻性应对，在一定程度上降低了外部环境变化带来的负面外溢冲击。后续货币政策会继续坚持以我为主的取向，兼顾内外平衡。这也就是说降息降准的窗口并没有关闭，如果国内经济复苏不及预期，央行的总量型货币政策依然有发力的空间。

五、市场启示

正如我们在6月金融数据点评中提到的：社融与信贷数据兑现超预期的市场预期，反而可能引发“盛极而衰”的担忧。单从数据来看，信贷总量与结构同步改善，容易得出信贷将企稳向好的结论。但分析其背后的驱动因素可见，政府激励仍发挥着支撑作用，贷款需求触底改善恐言之尚早。下半年，政府财力将面临严峻挑战，刺激政策退出后的信贷复苏才能显示市场内容力量。因此，我们维持十债收益率围绕2.8%运行的观点，权益市场的上行逻辑将向企业盈利驱动切换。

风险提示：

国内疫情反复，债务违约风险，海外央行加速货币政策收紧。

以上内容来自于2022年7月14日的《信贷分化与杠杆回升——上半年金融统计数据新闻发布会点评》报告，作者张静静、张一平，联系人陈宇，详细内容请参考研究报告。

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