招商宏观徐海锋 | 基于利润预期，7月关注哪些板块？

文 | 招商宏观张静静团队

核心观点

我们构建了基于利润预期行业轮动框架，思路是价格、景气度的高频边际变化会驱动行业基本面出现变化，并由此指导行业层面的轮动配置。具体而言，我们认为行业轮动框架应该包括利润预期、价格因素、景气度和热度因子，其中利润预期是基于工业企业利润对申万利润的预测、价格因素包括PPI和CPI，行业景气度主要是基于上中下游的高频数据及热度因子Zscore。总的来看，前2期重点关注的板块收益率明显好于沪深300、创业板指和上证综合指数收益率，说明我们基于利润的出发点是比较可靠的。

为什么会选择这四个因素？主要原因有以下：1）目前市场对基本面的重视程度越来越高，基于基本面定价的逻辑更受重视，我们从工业企业利润预期行业利润实际上遵循了A股最底层的基本面；2）价格因子PPI、CPI和PPI-CPI剪刀差对A股的上中下游的利润具有明显影响，是会驱动行业基本面发生变化的重要变量；3）景气度是驱动行业基本面发生变化的重要风向标，可以把景气度作为预判“量”的指标；4）热度因子主要是用于板块收益的可持续判断。

当前四个因子的变化如下：

关于利润预期，上游行业中，基础化工、建筑材料等行业利润增速边际上行，煤炭、有色金属利润增速放缓，公用事业利润增速与一季度持平。中游行业中，机械设备、国防军工、电子等行业利润增速明显上行，而电力设备利润增速边际下行。下游行业中，轻工制造、汽车利润增速降幅收窄，改善明显；食品饮料、医药生物增速平稳，略有下行；美容护理和家用电器利润增速呈上行趋势；纺织服饰利润增速预测由正转负。

关于价格因素，得分较高的行业包括食品饮料、轻工制造、交通运输、商贸零售、汽车、电力设备等行业，主要受到上游价格下降和需求恢复的影响。而基础化工、石油石化、服装纺织等行业则会受到PPI下行和CPI上行带来的冲击。

关于景气度，上游行业中，钢铁、公用事业、建筑材料、石油石化、有色金属景气度出现下行；中游行业中，机械设备、电力设备景气度上行；下游行业中，食品饮料、医药生物、汽车、家用电器、纺织服装、美容护理等景气度上行。

关于热度因子，近三个月内汽车、商贸零售、美容护理等板块相比于其他申万一级板块热度较高，而上月收益率已经有所回调，未来存在一定回调风险。同时，近三个月内农林牧渔、医药生物、房地产、建筑材料、钢铁、计算机等板块相比于其他申万一级板块热度较低，而上月收益率有所抬头，未来存在潜在投资机会。

总的来看，通过汇总利润预期、价格因素、景气度和热度因子的打分，中下游的得分明显好于上游制造业，其中汽车、机械设备、医药生物、食品饮料等中下游制造业得分靠前，是7月值得关注的板块。

正文

一、基于利润预期的行业轮动框架

此前研究《从工业企业利润角度看行业轮动》主要是基于工业企业利润增速与证监会行业利润增速具有较高的相关性，且工业企业利润数据是提前于A股财报的月度频率数据，理想情况下，我们可以采用工业企业利润对A股行业利润进行预测，实现比较精准的利润边际变化的预期。具体做法是，利用证监会行业分类为过渡，采用总资产加权的方法，实现工业企业利润指标的行业分类与申万一级行业相匹配。我们用上市公司2021年年报财务报表公布的总资产数据，计算申万一级行业中证监会各个大类行业分类的占比，将证监会行业权重对应到工业企业利润指标行业权重，计算每月的加权工业企业利润。再通过计算加权工业企业利润的累计同比得到工业企业利润增速，以月度的工业企业利润增速来预测A股上市公司各申万行业的利润增速。总的来看，前2期重点关注的板块收益率明显好于沪深300、创业板指和上证综合指数收益率，说明我们基于利润的出发点是比较可靠的。

结合前期报告《从工业利润角度看行业轮动》、《哪些行业更容易受到上游原材料涨价的影响？》等，我们构建了优化的基于利润预期行业轮动框架，思路是价格、景气度会发生高频的边际变化，且该变化会驱动行业基本面出现变化，并进一步指导行业层面的轮动配置。具体而言，我们认为行业轮动框架应该包括利润预期、价格因素、景气度和热度因子，其中利润预期是基于工业企业利润对申万利润的预测、价格因素包括PPI和CPI，行业景气度主要是基于上中下游的高频数据及热度因子Zscore。

为什么会选择这四个因素？主要原因有以下：一是目前市场对基本面的重视程度越来越高，基于基本面定价的逻辑更受重视，我们从工业企业利润预期行业利润实际上遵循了A股最底层的基本面；二是，价格因子PPI、CPI和PPI-CPI剪刀差对A股的上中下游的利润具有明显影响，是会驱动行业基本面发生变化的重要宏观变量；三是，景气度是驱动行业基本面发生变化的重要风向标，可以把景气度作为预判“量”的指标；四是，热度因子主要是用于板块收益的可持续判断。

二、四个维度的数据获取

（一）基于工业企业利润对申万利润的预测

工业企业利润指标的统计范围为规模以上工业法人单位，即年主营业务收入2000万元及以上的工业法人单位。国家统计局公布的规模以上工业企业利润数据按照《国民经济行业分类》（GB/T4754-2017）分大类行业。而根据中国证券监督管理委员会发布的《上市公司行业分类指引（2012年修订）》，证监会行业分类是参照《国民经济行业分类》（GB T4754－2011）做出的，将上市公司的经济活动分为门类、大类两级。整体而言，工业企业利润指标行业分类与证监会行业分类保持高度一致。除了行业分类方法高度一致外，工业企业利润增速与证监会行业利润增速也具有较高的相关性。

由于存在抽样偏差的问题，上市公司占比越高的行业，工业企业利润增速与证监会行业利润增速的相关性也越高。我们分别选取了工业企业的上、中游各两个行业的利润增速与证监会的利润增速进行拟合。数据显示，有色金属矿采选业、石油和天然气开采业、黑色金属冶炼及压延加工业、化学原料及化学制品制造业、纺织服装、服饰业、造纸及纸制品业等相关系数分别为0.8182、0.4115、0.7036、0.8087、0.7613、0.5704。从上游来看，申万钢铁和申万建筑材料对应证监会单个行业占总资产比重超过90%，其中申万钢铁对应黑色金属冶炼和压延加工业和金属制品业，分别占比95.6%和4.4%；申万建筑材料对应非金属矿物制品业、橡胶和塑料制品业等，分别占比93.3%和2.1%。从中游来看，申万电子和申万国防军工对应证监会单个行业占总资产比重超过70%，其中申万电子对应计算机、通信和其他电子设备制造业、电气机械和器材制造业等，分别占比88.7%和5.3%；申万国防军工对应铁路、船舶、航空航天和其他运输设备制造业、计算机、通信和其他电子设备制造业等，分别占比74.7%和14.9%。从下游来看，申万汽车和申万家用电器对应证监会单个行业占总资产比重超过70%，其中申万汽车对应汽车制造业、铁路、船舶、航空航天和其他运输设备也等，分别占比85.7%和1.9%；申万家用电器对应电气机械和器材制造业、计算机、通信和其他电子设备制造业等，分别占比75.7%和16.1%。

总的来看，上游方面，公用事业、有色金属和钢铁行业的实际利润增速与拟合结果之间相关性表现偏强。中游行业整体表现较好，维持在0.5以上的相关性，其中电气设备、机械设备和电子行业利润增长趋势的参考价值较高。下游行业中，汽车、轻工制造、家用电器、纺织服装、医药生物的申万行业利润与月度的加权工业企业利润相关性较高，其中汽车的相关性达到了0.98。

为使数据更加有效，需要对原始数据进行审查、校验、处理确实值、纠正原始数据中存在的错误等清洗操作。模型中分析指标包括因变量和自变量两部分。其中因变量为月度申万行业利润累计同比，由于原始申万行业利润为季度披露数据，我们采用插值法对月度空值进行填充处理，得到月度申万行业利润累计同比数据集。自变量分为2个维度共10个变量指标，包括加总工业企业利润累计同比的滞后1至6期指标，以及月度申万行业利润累计同比的滞后6至9期指标。分别对上、中、下游行业2015年2月至2022年5月数据进行拟合，对模型进行检验，并得到训练集和测试集的均方误差（MSE）：

整体上看，R2检验与相关系数呈正相关，预测模型在滞后一期的加总工业企业利润和申万行业利润相关性高的行业上表现更优。分行业来看，下游行业预测度整体较高，上、中游行业在相关系数高的细分行业上表现更优。下游行业中汽车、纺织服饰、轻工制造行业模型拟合效果较好。上游行业中石油石化、钢铁行业以及中游行业中国防军工的预测效果未达预期，模型误差较大，结合申万上中下游行业利润增速拟合的结果来看，我们认为主要原因是上述行业在 2015年至2022年期间出现了极端值，异常值扰动导致预测准确率波动性较大，同时建筑材料、石油石化、国防军工和美容护理行业申万行业利润与其加总工业企业利润相关性较低，导致模型预测效果较弱。

如何进行判断？由于我们的基准是一季度报的数据，判断的是二季度的利润方向，关注的焦点是6月和3月的增速变化，5月和4月的预测增速可以作为参考指标。当6月利润同比预测值大于3月时，我们认为该行业利润增速边际上行，如果同时5月和4月的增速相对3月增速也出现上行，对应中报大概率会表现较好；反之，如果6月利润增速预测小于3月时，且5月和4月也预测增速也出现下行，我们认为对应该行业中报表现相对较弱。

据此，上游行业中，基础化工、建筑材料等行业利润增速边际上行，煤炭、有色金属利润增速放缓，公用事业利润增速与一季度持平。

中游行业中，机械设备、国防军工、电子等行业利润增速明显上行，而电力设备利润增速边际下行。

下游行业中，轻工制造、汽车利润增速降幅收窄，改善明显；食品饮料、医药生物增速下行；美容护理和家用电器利润增速呈上行趋势；纺织服饰利润增速预测由正转负。

（二）价格变量的影响

结合此前的报告《哪些行业更容易受到上游原材料涨价的影响？》。根据国家统计局发布的数据，2022年6月份全国CPI（居民消费价格指数）和PPI（工业生产者出厂价格指数）同比分别录得2.5%和 6.1%，总的来看，目前PPI呈现回落CPI呈现上行趋势。以两组数据计算，5月份PPI-CPI剪刀差由上月的5.9个百分点收敛至4.1个百分点，并进一步降低至6月的3.6个百分点。历史上出现过数次剪刀差缩窄的区间，与如今PPI下降同时CPI保持相对上涨的区间有2000年6月-2001年12月，2003年1月-2003年12月，2017年1月-2018年12月。随着近期大宗商品和工业品价格回落、猪价企稳回升，未来PPI-CPI剪刀差在未来将继续呈现收窄趋势。

PPI下行而CPI上升对不同行业毛利率的影响各异，一般而言，上游原材料行业毛利率先对PPI下降受到冲击，而下游行业会从CPI上升获利。我们选用2017年至今的季度CPI和PPI作为解释变量对申万一级行业销售毛利率进行回归，来探究未来PPI下降和CPI上升对行业毛利率的联合影响。基于回归结果进行价格因子打分，假设CPI和PPI变动一单位，价格因素影响行业毛利率显著下降时得分为1，价格因素影响行业毛利率显著上升时得分为3，如果价格因素对行业毛利率的影响接近于0则得分为2。价格因素得分较高的行业包括食品饮料、轻工制造、交通运输、商贸零售、汽车、电力设备等行业，主要受到上游价格下降和需求恢复的影响。而基础化工、石油石化、服装纺织等行业则会受到PPI下行和CPI上行带来的冲击。（三）上中下游高频景气度我们梳理了上中下游的高频数据以观测上中下游的景气度，包括煤炭、钢材、化工、玻璃、水泥、纺织、乘用车、新能源等，并结合环比和同比值判断7月的潜在景气度。比如上游行业中，钢铁、公用事业、建筑材料、石油石化、有色金属景气度可能出现下行；中游行业中，机械设备、电力设备景气度上行；下游行业中，食品饮料、医药生物、汽车、家用电器、纺织服装、美容护理等景气度上行。煤炭：价格环比持平。焦煤、焦炭期货结算价环比下行0.09%和0.9%，且二者价格在6月经历上涨后下跌，现处于5、6月均价之下，预计会在7月小幅上行；动力煤价格环比上升1.32%；三者价格均高于历史同期。随着全国各地气温升高，电厂动力煤需求走强，煤炭秦皇岛6月库存环比上行9.95%，预计会随着7-8月气温上升持续上行。钢材：6月螺纹钢、高线、热轧板卷、冷轧板卷价格下行，主要钢材品种库存下行。价格方面，6月，螺纹钢价格平均为4,559.52，环比下行6.26%，环比降幅扩大2.48个百分点；高线平均价为5,469.52，环比下行7.41%，环比降幅扩大4.25个百分点 ；热轧板卷 平均价为4,617.62，环比下行4.28%，环比降幅缩窄1.7个百分点，冷轧板卷平均价为 5,151.43，环比下行6.30%，环比降幅扩大3.42个百分点，钢材价格相较于2021年同期，处于低位。库存方面，6月，主要钢材品种月平均库存1542.09万吨，环比下降0.14%，同比上升9.26%。产能方面，6月，全国247家钢厂高炉开工率月均83.39%，环比上升0.66%。水泥：全国水泥价格指数下行，多地区价格指数下行。水泥库容比处历史高位且有攀升趋势，2022年5月库容比均值达到68.90%，同比增长33.92%，月环比增长7.83，在水泥高库存以及雨季施工受阻等因素的影响下，水泥价格持续走低。截至2022年6月30日，全国水泥价格指数6月均值为150.22，月环比下降8.45%，连续3月下跌，结合历年水泥价格指数变动趋势，7月仍有较大降低可能；中原地区水泥价格指数6月均值为157.85，月环比下降6.61%；东北地区水泥价格指数6月均值为150.08，月环比下降4.01%，整体各个地区水泥价格指数都表现出明显的下跌趋势，7月较大可能延续。化工：原油整体价格上行，驱动化纤相关产品价格上行。自2022年4月原油价格稳定上行，化纤产业相关产品同步呈现上行趋势。但近期原油价格出现一定走弱趋势，截至2022年6月30日，WTI原油现货价格为105.76美元/桶，周环比下降3.43%，布伦特Dtd原油价格为120.54美元/桶，周环比下降0.24%。化纤相关产品价格也出现一定的下行趋势，截至2022年6月30日，华东地区PTA现货基准价为6710.00元/吨，周环比下降5.98%，聚酯切片现货基准价为7800.00元/吨，周环比下降4.29%。纺织：6月份涤纶长丝开工率同比降幅缩窄。6月涤纶长丝在江浙地区开工率的月平均值为75.36%，5月和4月对应的开工率为75.42%和79.44%。当月同比下降了18.64%，较上月同比降幅缩窄了0.45个百分点。6月涤纶长丝下游织机开工率的月平均值为47.95%，5月和4月对应的开工率为48.17和50.29。当月同比下降了31.59%，较上月同比降幅缩窄了1.34个百分点。

乘用车：减税带动销量增速持续上升。5月，乘联会乘用车零售、批发销量环比大幅转正至18.55% 和58.44%；6月，零售端日均销量53100辆，环比增速上升至24.46%， 批发端日均销量55965辆，环比增速回落至16.18%；相较于历史同期，表现较好，零售端和批发端分别同比上升20.06%、37.20%。主要受益于：1）部分乘用车减征购置税政策于6月1日正式执行；2）疫情形势平稳可控，线下渠道恢复营业。预计政策的实施能有效提高消费者信心，降低购买压力，带动供给端释放较强产能，进而拉动乘用车销售量在7月保持增长。

汽车轮胎：6月份轮胎开工率同比呈现上行趋势。汽车轮胎方面，重点关注全钢胎开工率和半钢胎开工率。6月汽车全钢胎开工率的月平均值为57.20%，5月和4月对应的开工率为51.62%和55.06%。当月同比下降了5.38%，较上月同比降幅缩窄了8.01个百分点。6月汽车半钢胎开工率的月平均值为64.24%，5月和4月对应的开工率为56.83%和67.16%。当月同比上升了13.52%，较上月同比升幅扩大了17.71个百分点。

目前的汽车市场处于上行阶段，新能源汽车受益于国家的政策补贴，市场需求量也会越来越多。同时根据相关资料得知，我国的轮胎在成本方面具有一定性价比上面的优势。故预测7月的轮胎开工率仍会呈现上行趋势。

玻璃：6月份期货价格同比降幅扩大。玻璃方面，重点关注玻璃期货活跃合约的结算价格。截至2022年6月30日，玻璃期货结算价的月平均值为1718.38元/吨，5月和4月玻璃期货的对应价格为1794.53元/吨和1999.74元/吨。当月同比降幅略有扩大，下降了44.52%，较上月同比降幅扩大了3.65个百分点。

玻璃行业整体运行仍然偏弱，终端市场暂无明显利好，需求整体偏低的情况仍可能继续持续。预测7月的玻璃期货结算价仍会保持下行趋势。

新能源：光伏行业综合价值指数上行，组件、硅片价格指数与上周持平。截至2022年6月27日，光伏行业综合价格指数为57.21，较上周上升0.35%；组件价格指数为39.07，与上周持平；电池片价格指数为30.01，较上周上升0.64%；硅片价格指数为54.85，与上周持平；多晶硅价格指数为166.56，较上周上升0.74%。自2022年1月起，光伏行业价格指数整体出现上行趋势，同时，2022年6月24日财政部下发的《财政部关于下达2022年可再生能源电价附加补助地方资金预算的通知》包含光伏补贴12.5亿元，整体政策利好，预计7月仍有上升趋势。

（四）热度因子Zscore

我们基于申万一级行业分类，计算两两行业的当月收益率之差在历史区间内的z-score值。计算Z-score值的方法：Z-score可以理解为某一数据在观测数据组中的相对位置，是任意变量X减去它的期望值E(X)并且除以它的标准差。具体的，当Z-score大于0，则指数A和指数B收益率之差高于历史平均水平。反之，当Z-score小于0，则指数A和指数B收益率之差低于历史平均水平。构建行业相对热度指标的方法：对目标行业指数当月收益率相对其他指数收益率的Z-score值进行统计，并以预测点当月为基准往前五年进行滚动计算，得到该行业当月热度高于其他行业次数、热度低于其他行业次数、以及行业当月相对热度指标。

我们计算了申万一级行业自2017年1月至2022年6月的行业相对热度指标，发现不管是上游还是下游行业，相对热度指标在短期存在动量效应，长期存在反转效应，基本符合均值回归的原理。因此，我们采用了趋势外推法，将近三个月的板块热度按照等权平均作为下月行业热度指数的预测。根据均值回归的原理，行业热度排名靠前的板块近期热度较高，未来收益率大概率出现回撤。行业热度指数排名靠后的板块热度较低，未来存在潜在的获利机会。

下图为申万一级行业指数收益率相对其他指数在历史区间的Z-score值热力图。其中第一列名称代表行业A，第一行名称代表行业B，每一单元格中的数值代表行业A的指数收益率减行业 B的指数收益率之差在近五年历史区间内的z-score值。热力图中红色代表Z-score值大于0，绿色代表小于0。如果某一行的红色单元格数量远多于绿色单元格数量，说明该行业当月指数收益率相对于其他申万一级行业的指数收益率和历史中枢相比偏高，相对于其他板块热度较高，未来需要注意潜在回调风险。可以看到，2022年6月电力设备板块的热度明显高于其他板块。

下图统计了申万一级行业指数当月收益率、该指数收益率相对于其他行业指数收益率的z-score值大于0的次数，该指数收益率相对于其他行业指数收益率的z-score值小于0的次数，并计算了对应板块的相对热度指标（%）。可以看出，近三个月内汽车、商贸零售、美容护理等板块相比于其他申万一级板块热度较高，而上月收益率已经有所回调，未来存在一定回调风险。同时，近三个月内农林牧渔、医药生物、房地产、建筑材料、钢铁、计算机等板块相比于其他申万一级板块热度较低，而上月收益率有所抬头，未来存在潜在投资机会。

三、7月关注哪些板块？

6月以来，申万一级行业指数31个细分行业中29个板块收涨，其中，电力设备、汽车、食品饮料等板块涨幅领先，分别收涨21.19%、14.55%、13.05%。其余2个板块下跌，分别为建筑装饰、石油石化板块，跌幅分别为0.16%、3.35%。为了进一步判断当前形势，我们统计了自2017年1月至2022年6月申万一级行业指数的历史月度收益数据，绘制了每个行业上月指数收益率在近五年历史区间内的箱型图。

自2017年1月至2022年6月，申万一级行业电子板块的历史月度收益率均值明显低于中位数，呈现负偏状态。而基础化工、有色金属、公用事业、计算机、煤炭等板块的历史月度收益率均值明显高于中位数，呈现正偏状态。其余板块历史月度收益均值和中位数差异较小，大致呈现正态分布。从6月收益率数据来看，31个行业中大部分板块收益率高于历史平均，其中汽车、电力设备板块收益率超过历史收益率上限，表现十分突出；基础化工、有色金属、电子、家用电器、食品饮料、轻工制造、医药生物、房地产、商贸零售、社会服务、建筑材料、国防军工、计算机、传媒、通信、非银金融、机械设备、美容护理等行业收益率明显大于历史25%分位数。其余板块中，钢铁、公用事业、建筑装饰、煤炭等板块处于历史平均水平附近；而石油石化板块明显低于历史平均水平。

7月关注什么板块？通过汇总利润预期、价格因素、景气度和热度因子的打分，我们获取了各行业分值，其中上游中的基础化工和建筑材料得分靠前，而中下游的整体得分明显好于上游制造业，汽车、机械设备、食品饮料、医药生物、电力设备等中下游制造业值得关注。

风险提示：

预测数据误差，历史规律失效。

以上内容来自于2022年7月10日的《基于利润预期，7月关注哪些板块？》报告，作者徐海锋，执业证号S1090522020001，详细内容请参考研究报告。

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