招商宏观张秋雨 | 钱究竟流向了哪里？

文 | 招商宏观张静静团队

核心观点

日前公布的社融数据拆分结构发现，主要新增量在于企业中长期信贷和地方政府专项债放量。那这些钱将会流入哪些方向？哪些方向接下来会有持续向好表现呢？我们分别对房地产、基建和制造业这三个板块做了分析：

房地产：

6月房地产销售面积降幅收窄，环比出现改善。历史来看，房地产销售面积与居民中长期贷款基本同步变动。7月截至11日，30大中城市房地产销售面积再次大幅回落，6月居民中长期贷款降幅大幅收窄趋势较难持续。同时，近期发酵迅速的烂尾楼断供楼盘有蔓延趋势，房地产投资市场可能受到冲击。

基建：

6月稳增长政策加码：1.37万亿创纪录专项债、8000亿政策性银行信贷、3000亿政策性金融工具作项目资本金。大行新增贷款出现超季节性走高，主要是由于国开行等加速投放基建项目贷款造成，今年3.65万亿专项债8月底之前基本用完意味着基建项目贷款将持续维持较高增速。

大项目投资带动作用增强：1-5月份，计划总投资亿元及以上项目(简称大项目）完成投资同比增长10.2%，高于全部投资4.0个百分点。从先行指标看，1-5月份，新开工项目个数同比增长26.1%，新开工项目计划总投资增长23.3%，投资项目（不含房地产开发投资）到位资金增长18.4%，有利于投资规模持续扩大。

高频数据显示基建投资力度加大：挖掘机作为进行基建活动的主要工具之一，其销量及开工小时数往往能从侧面反映基建活动的强度。今年以来无论是销量还是开工小时数都有触底回升的迹象。另外，从上市公司重卡的销量上也能看出类似特征。这些基建工具的使用在一定程度上表征了上半年基建活动的恢复。

建筑央企基建订单同比大幅增长：从建筑央企基建订单增速来看，2021年4季度五大建筑央企（中国中铁、中国交建、中国建筑、中国铁建、中国中冶）基建订单同比增速为3%， 2022年一季度达到24%。1-5月主要建筑央企的订单量增幅较去年也有不同幅度的提升。6月专项债发行的加速将带来建筑央企新签订单以及当前订单再一步提速，在稳增长政策支持下，建筑央企投资现金流将持续改善，促进基建投资的持续好转。

《以工代赈通知》、《新型城镇化通知》等政策导向持续支持下半年基建：下半年看，基建投资仍是稳增长、稳就业、稳经济大盘的政策主旋律，不排除三四季度新增财政政策增量工具，例如新增政策性金融工具资金用作大项目资本金、提前发行2023年专项债等等政策，加大对基建投资的支持力度。

制造业：

6月的中长贷高增并不是因为制造业的投资需求高导致的。从仅有的央行公布的投向制造业贷款数据看，制造业投资和投向制造业的贷款趋势一致。当前制造业投资受基数效应影响，仍将下行。制造业中长贷余额同比增速呈现下滑趋势，与中长贷余额增速反弹方向相反，说明6月的中长贷高增并不是因为制造业的投资需求高导致的。制造业企业更多体现的是经济内生的需求，它的投融资一般比较稳定。

综上所述，6月基建投资可能有较突出的表现。下半年不排除在稳经济大盘的政策主旋律下迎来更多增量工具刺激基建发展。对水利、交通、能源、城镇建设领域的基建投资我们判断仍将维持在较高水平增速。

正文

一、天量社融增量来自哪里？

6月，新增社融5.2万亿，同比增加1.5万亿，存量社融增速升至10.8%，环比上升0.3个百分点。当月社融总量的超预期增多，主要与信贷整体改善与政府专项债集中发行密切相关。

1、企业中长期贷款大幅多增

6月，新增人民币贷款2.8万亿，同比多增近7000亿，增幅超去年同期。从构成来看，短贷和票据融资新增1.2万亿，同比多增2600亿；中长期贷款新增1.9万亿，同比多增超5000亿，增幅与2020年同期基本持平。6月中长期贷款的显著放量，一改去年同期以来的持续下滑趋势，替代短贷和票融对新增信贷起到支柱作用。

（1）居民短贷提升，中长期贷款降幅收窄

6月新增居民贷款8482亿元，同比缩减203亿元，降幅较上月明显收窄。从结构来看，居民短期信贷新增4282亿，同比多增782亿元，当月新增规模超出历史同期。疫情封控措施的调整影响居民消费的修复，带来居民短贷的小幅新增。居民中长期信贷新增4167亿元，6月同比减少989.3亿，降幅明显收窄。居民中长期贷款向好一方面受房地产销售边际好转的影响，另一方面则受益于汽车销量增长的拉动。

（2）企业中长期贷款大幅多增

6月企业贷款新增2.2万亿，同比大幅多增7500亿，增幅超出上年同期。企业中长期贷款6月新增1.4万亿，同比大幅多增6000亿。

2、6月新增专项债1.37万亿，创单月历史最高记录

6月新增地方政府专项债1.37万亿，创专项债发行以来单月最高发行记录，比2020年5月9900亿多增3800亿。1-6月新增地方政府专项债3.4万亿，完成全年3.65万亿额度的94%。

二、资金流向了房地产？

1、6月房地产销售面积降幅收窄，但仍处于近年低位

今年以来，中央和各部位频繁释放积极信号，各地全面落实因城施策。6月，受疫情调控措施影响以及前期需求积压，同时开发商可能在6月推货冲上半年业绩，30大中城市房地产销售数据出现了环比改善，6月30大中城市商品房成交面积平均56.2万平方米，同比增幅较上月明显收窄，（-48.1% 至 -6.4%），但仍出现小幅微跌，处在近几年较低的水平。历史来看，房地产销售面积与居民中长期贷款基本同步变动。6月居民中长期信贷新增4167亿元（前值1047亿），同比减少989.3亿（前值3379亿），降幅较前值明显收窄。

7月截至11日，30大中城市房地产销售面积再次大幅回落。一方面全国多地出现疫情反复带来的居民收入压力仍在持续，居民中长期贷款放量有心无力；另一方面，6月地产开发企业可能由于冲量提前消耗了部分7月的真实需求。如果7月接下来没有及时的更为重磅的房地产放松利好政策出台，7月房地产销售面积可能仍旧回到今年3月-5月同比40%左右的降幅。6月居民中长期贷款降幅收窄趋势不可持续。

2、销售—投资链条短期较难看到恢复

7月初以来房地产销售数据重回低谷，反映了当前房地产市场复苏道路道阻且长。商品房销售数据是影响房地产投资意愿的核心因素。近期市场爆出近70烂尾楼盘断供停贷等传闻。断供断贷是供给问题，不是需求问题。只要房价不出现明显下行，不会出现系统性风险。但烂尾楼盘的情绪蔓延反应部分开发企业资金筹措能力出现一定问题，企业投资信心更加低落，房地产投资短期较难看到恢复。

三、钱流向了基建？

1、6月稳增长政策加码

二季度经济受疫情影响压力较大，5月起稳增长政策应出尽出，为努力实现全年经济社会发展目标，财政、货币调控政策刺激经济恢复增长。同时，地方政府也有较强意愿刺激经济发展。6月政策稳增长诉求最强。

（1）地方政府专项债资金大幅放量。受稳增长政策应出尽出指导，上半年专项债基本发行完毕。1-6月新增专项债3.41万亿，是去年同期1.02万亿的3.3倍。2021年财政后置，下半年发行2.74万亿专项债。一般来说，专项债发行完毕1-2个季度左右使用，去年下半年巨量专项债可能产生今年的部分实物工作量。同时，今年政策要求发行债券尽快使用，在8月之前使用完毕。整体来看，上半年专项债资金流入基建大幅增加。

（2）6月8日国常会调增政策性银行8000亿信贷额度支持基建。

（3）6月29日国常会决定通过发行金融债券等政策性、开发性金融工具，筹资3000亿元用于补充重大项目资本金，或专项债项目资本金。按照3倍杠杆估算，大约撬动社会资金6000亿。

（4）通过信贷收支表可以看到，国开行（交行、邮储）等三家大行的新增贷款开始出现超季节性走高，经验上主要国开行加速投放基建项目贷款造成，该趋势大概率将有所延续。

2、大项目投资带动作用增强

1-5月份，计划总投资亿元及以上项目(简称大项目）完成投资同比增长10.2%，高于全部投资4.0个百分点；对全部投资增长的贡献率为83.3%，比1—4月份提高2.0个百分点；拉动全部投资增长5.2个百分点。

从先行指标看，1-5月份，新开工项目个数同比增长26.1%，新开工项目计划总投资增长23.3%，投资项目（不含房地产开发投资）到位资金增长18.4%，有利于投资规模持续扩大。下阶段，要加快推进重大项目开工建设，加快发行使用地方政府专项债，撬动引导社会投资，积极扩大有效投资，促进投资平稳增长。

3、高频数据显示基建投资力度加大

挖掘机作为进行基建活动的主要工具之一，其销量及开工小时数往往能从侧面反映基建活动的强度。我们看到今年以来无论是销量还是开工小时数都有触底回升的迹象，预计该趋势有望持续。另外，从上市公司重卡的销量上也能看出类似特征。这些基建工具的使用在一定程度上表征了上半年基建活动的恢复。

4、建筑央企基建订单同比大幅增长

从建筑央企基建订单增速来看，2021年五大建筑央企（中国中铁、中国交建、中国建筑、中国铁建、中国中冶）基建订单同比增速为13%，2021年四季度五大建筑央企订单增速为3%，而2022年一季度达到24%。1-5月建筑央企的订单量增幅较去年也有不同幅度的提升。6月专项债发行的加速将带来建筑央企新签订单以及当前订单再一步提速，在稳增长政策支持下，建筑央企投资现金流将持续改善，促进基建投资的持续好转。

5、《以工代赈通知》、《新型城镇化通知》等政策导向持续支持下半年基建

7月12日，国务院办公厅发布了《国务院办公厅转发国家发展改革委关于在重点工程项目中大力实施以工代赈促进当地群众就业增收工作方案的通知》；同日，国家发改委发布了《国家发展改革委关于印发“十四五”新型城镇化实施方案的通知》。下半年看，基建投资仍是稳增长、稳就业、稳经济大盘的政策主旋律，不排除三四季度新增财政政策增量工具，例如新增政策性金融工具资金用作大项目资本金、提前发行2023年专项债等等政策，加大对基建投资的支持力度。下半年对于水利、交通、能源、城镇建设领域的基建投资我们判断仍将维持在较高水平增速。

四、资金流向制造业投资？

目前来看，资金流向制造业投资的概率不大。

第一，从仅有的央行公布的投向制造业贷款数据看，制造业投资和投向制造业的贷款趋势一致。当前制造业投资受基数效应影响，仍将下行。其次，Q1投向制造业的中长期贷款余额增速高达29.5%，同样也存在受基数效应影响仍下降趋势。制造业中长贷余额同比增速呈现下滑趋势，与中长贷余额增速反弹方向相反，说明6月的中长贷高增并不是因为制造业的投资需求高导致的。

第二，制造业企业更多体现的是经济内生的需求，它的投融资一般比较稳定，6月的中长贷突然激增显然和这个常识想矛盾，同样说明，6月的中长贷激增流向制造业的概率不大。

综上所述，我们认为6月新增资金流向基建的概率和占比更大。6月基建投资可能有较突出的表现。下半年不排除在稳经济大盘的政策主旋律下迎来更多增量工具刺激基建发展。对水利、交通、能源、城镇建设领域的基建投资我们判断仍将维持在较高水平增速。

风险提示：

国内疫情反复，债务违约风险，海外政策加速收紧。

以上内容来自于2022年7月14日的《钱究竟流向了哪里？》报告，报告作者张秋雨，执业证号S1090519010001，详细内容请参考研究报告。

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