招商宏观张静静 | 四种宏观场景及政治周期驱动的大类资产轮动

文 | 招商宏观张静静团队

核心观点

讨论大类资产配置的前提：较高的人均GDP、较低的购房支出占比与较为优质的权益等国内资产质量。我们可以用人均股票总市值与直接持有权益资产占比两指标衡量居民部门资产配置需求（及能力）。我国居民部门大类资产配置需求何时凸显？未来5-10年或为质变期。我们预计中国最迟将于2025年跻身高收入国家行列国际。经验显示，一旦跨过中等收入国家陷阱，居民财富大幅上升、房产支出占比显著下降后，大类资产配置需求就有望凸显。未来5-10年我国人均股票总市值有望翻倍，居民直接持有股票、股权类比重或将大幅低于当前50%左右水平。全球大类资产周期轮动基础：人口结构、社会结构与产业转移。人口因素为长周期影响，其次是政治周期，产业转移则是理解中周期的关键。通常可用产业转移逻辑理解全球经济周期位置以及大类资产的相对优劣，但若产业转移与政治周期乃至人口周期形成共振，将放大趋势或加剧波动。美国政治周期、财政、利率与社会结构。美国民主党推动社会公平、共和党崇尚追求效率。大萧条后民主党政治影响力上升，通过加税、提高无风险利率等方式优化社会结构。1980年里根当选美国总统，共和党政治影响力上升，通过减税、降低无风险利率等方式追逐效率，但牺牲了社会结构。这也是10年期美债收益率存在40+年大周期波动的关键背景，而美国政治周期与社会结构的相互作用最终将影响各类资产估值与久期。产业转移与四种宏观场景。产业转移是承接国库兹涅茨周期的重要催化剂，并使得全球经济增长周期与产业转移周期接近同步。承接国为大型经济体对应强库兹涅茨周期，承接国为小型经济体对应弱库兹涅茨周期。产业转移的20年间有两轮资本开支周期，上半场为弱资本开支周期，下半场为强资本开支周期。进而，全球会呈现四种宏观场景：强库兹涅茨周期+弱资本开支周期；强库兹涅茨周期+强资本开支周期；弱库兹涅茨周期+弱资本开支周期；弱库兹涅茨周期+强资本开支周期。其中，“强强周期”对应的是“紧货币+宽信用”，资产顺应高通胀与弱估值逻辑；“弱弱周期”对应的是“宽货币+紧信用”，资产顺应低通胀与强估值逻辑；“强弱周期”及“弱强周期”下的货币及信用环境适中，温和通胀、中性估值。跨周期的大类资产走势规律：每一轮产业转移承接国在完成产业升级并跨过中等收入国家陷阱后的10-20年间，其股指均能领跑全球。

怎么看未来5年的宏观场景与大类资产方向？1）疫后全球经济进入“弱库兹涅茨+强资本开支”周期，各类资产表现最为均衡；2）基于美国社会结构的预判：美债正处于长周期拐点，长久期资产将会承压；3）能源革命，新旧能源仍是全球价值链主线；4）中国居民部门正处于大类资产配置需求的起点，人均股票总市值将跃升，中国股市有望成为全球α，对外资的吸引力也将进一步提升。

正文

一、当我们谈论大类资产配置，我们在谈论什么？

（一）如何衡量居民部门大类资产配置需求？

讨论大类资产配置的前提是较高的人均GDP、较低的购房支出占比与较为优质的权益等国内资产质量。大类资产包括并不限于房地产、股票、债券、商品、黄金、现金乃至一些另类资产。但就某特定经济体而言，并非所有发展阶段都有大类资产配置需求，此类需求一般发生在该国完成经济结构转型、跻身高收入国家，以及国民财富量积累到一定程度后。通常情况下，这一转变与三个因素有关：1）城镇化率加速期结束，家庭部门购房支出占可支配收入比重显著下降；2）跨越中等收入国家陷阱后，随着产业升级，权益等资产质量跃升，投资风险收益比显著改善；3）国民收入持续上升，对于金融资产需求显著增加。

用人均股票总市值与直接持有权益资产占比两指标衡量居民部门资产配置需求（及能力）。我们引入一个概念：人均股票总市值。如图1所示，以名义值衡量，2020年中国人均股票总市值为8208美元，同期美国、日本、韩国及德国人均股票总市值分别为12.3万美元、5.3万美元、4.2万美元及2.7万美元。此外，2020年中国人均股票总市值（名义值）相当于1985年的美日水平、1996年的德国水平以及2004年的韩国水平。但是如果改用不变价口径（1992年价），如图2所示，2020年中国人均股票总市值（1992年价）为2496.5美元，美国、日本、韩国及德国该指标分别为7.3万美元、5.8万美元、2.1万美元及1.9万美元。并且，以1992年价衡量，中国人均股票总市值相当于1976-1979年的日本、1985年的德国以及90年代的韩国。

此外，如图3所示，中国居民部门直接持有的股票及股权类资产（以投资基金或保险产品等形式间接持有的未包括）占所持金融资产比重徘徊于50%上下，高于美国占比的同时，显著高于日本、德国及韩国三国的占比。结合人均股票总市值及直接持有权益资产占比两指标可知，目前中国居民部门持有金融资产规模偏低、且极为单一，尚未体现出大类资产配置需求。

（二）我国居民部门大类资产配置需求何时凸显？未来5-10年或为质变期

基于前文，以1992年价衡量，中国人均股票总市值相当于1976-1979年的日本以及90年代的韩国。对照来看，这两个时段刚好对应日韩两国城镇化率加速期结束、完成经济结构转型、跨过中等收入国家陷阱、跻身高收入国家。我们再来看一些未能跨越中等收入陷阱国家的案例。如图9所示，2020年巴西、墨西哥、泰国、马来西亚及菲律宾人均股票总市值（名义值）分别为4649.9美元、3099.4美元、7781.7美元、13487.6美元以及2489.4美元。但如图10所示，以1992年价衡量，2020年巴西人均股票总市值仅为0.8美元，墨西哥、泰国、马来西亚及菲律宾该指标分别为256.6美元、3592.2美元、5545.8美元以及715.7美元。除泰国人均股票总市值名义值与1992年价实际值均处于历史高位外，2020年其余四国这两个指标均显著低于历史峰值，而其历史峰值均出现在跌入中等收入国家陷阱。

结合日韩、拉美与泰马菲等国的国际经验，我们大致认为一旦跨过中等收入国家陷阱，居民财富大幅上升、房产支出占比显著下降后，大类资产配置需求就有望凸显；一旦跌入中等收入国家陷阱，居民财富遭遇增长天花板，进而大类资产配置需求也会塌陷。

2020年世界银行对于高收入国家的标准是人均GNI大于12695美元，2021年中国人均GDP达到1.25万美元、2020年中国人均GNI为10352.1美元、2019年中国人均GNI为10098.7美元。2016-2019年中国人均GNI年均增幅为6.2%，与此间中国实际GDP年均增幅以及人均GDP（名义值）年均增幅基本相当。假定，十四五期间中国人均GNI年均增幅不低于5%，那么中国最迟将于2025年跻身高收入国家行列。此后，我国居民部门的大类资产配置需求将逐渐凸显。

（三）跨过中等收入国家陷阱后，我国大类资产配置需求将会有怎样的变化？

首先，未来5-10年人均股票总市值有望翻倍；此外，居民直接持有股票、股权类比重或将大幅低于当前50%左右水平。

我们先看人均股票总市值名义值的国际经验：1975年、1980年、1985年及1990年日本（70年代中期跨过中等收入国家陷阱）该指标分别为1271美元、3246美元、7847美元以及23717美元；1974年、1979年、1984年及1989年德国（70年代中期跨过中等收入国家陷阱）该指标分别为653美元、916美元、2295美元以及4473美元；1990年、1995年、2000年及2005年韩国（1999年正式跨过中等收入国家陷阱）该指标分别为2573美元、4035美元、3643美元以及14901美元；1980年、1985年、1990年及1995年中国香港地区（1984-1985年成为高收入地区）该指标分别为7520美元、9746美元、21189美元以及69803美元。

我们再来看人均股票总市值不变价（1992年价）的国际经验：1975年、1980年、1985年及1990年日本（70年代中期跨过中等收入国家陷阱）该指标分别为2018.8美元、3946.8美元、8782.9美元以及24818.3美元；1975年、1980年、1985年及1990年德国（70年代中期跨过中等收入国家陷阱）该指标分别为1132.3美元、1309.1美元、2811.2美元以及4855.8美元；1990年、1995年、2000年及2005年韩国（1999年正式跨过中等收入国家陷阱）该指标分别为3026.6美元、3280.7美元、2624.2美元以及9338.9美元；1980年、1985年、1990年及1995年中国香港地区（1984-1985年成为高收入地区）该指标分别为20117.9美元、11290.8美元、17533.0美元以及41023.2美元。

由上述国际经验可知，成功跨越中等收入国家（地区）陷阱、完成经济结构转型的经济体，自目前中国可比阶段往后看的5-10年内无论是人均股票总市值的名义值亦或是实际值都会有不少于翻倍的变化。我们可将此视为居民财富再分配、大类资产配置需求显著提升的结果。

此外，结合图3，我们倾向于未来10年中国居民部门直接只有股票、股权资产占所持金融资产总量的比重也会大幅低于当前50%左右的水平。这将是国内居民大类资产配置需求的另一重要变化。

二、全球大类资产周期轮动基础：人口结构、社会结构与产业转移

各类资产表现的相对强弱乃至权益资产风格最终取决于全球总需求与总供给的相对变化，总需求又决定了全球流动性与信用环境。那么，全球总需求与总供给的决定因素又是什么？人口结构、社会结构与产业转移。其中，产业转移是劳动力比较优势变化的结果，亦由人口因素推动；社会结构则与政治周期等因素有关。总体而言，人口因素为长周期影响，其次是政治周期，产业转移则是理解中周期的关键。通常情况下，我们能够用产业转移逻辑理解全球经济周期的位置以及大类资产的相对优劣，但若产业转移与政治周期乃至人口周期形成共振，或将放大某类资产价格的运行趋势，若长中短周期在拐点处相遇则各类资产波动亦将加剧。

（一）全球人口结构对长期总需求的决定性影响

OECD国家的数据极为明显地反映人口因素对于总需求和经济增长的影响。1961年-1985年OECD国家15-64岁人口占比持续攀升阶段其实际GDP增速中枢为4.1%；1986年-2008年OECD国家15-64岁人口占比攀升斜率扁平阶段其实际GDP增速中枢降至2.8%；2010年至疫前OECD国家15-64岁人口占比触顶回落其实际GDP增速中枢进一步下滑至2.2%。此外，70年代美国乃至全球的长期滞胀亦与1946-1964年婴儿潮人口在60年代末到80年代初持续改善美国乃至全球人口结构，导致此间供需失衡有关。

如图12，以美国为例，人口结构的变化周期起码不少于50年。此外，如图13，联合国预计全球人口年龄中位数持续攀升，预示老龄化将成为发达经济体乃至全球的长期趋势。作为长周期变量，人口因素在短周期内很难为市场提供增量信息，进而在多数时间内，评估大类资产前景不太需要考虑该因素。但是，在人口结构拐点、或者人口因素突然与其他周期形成共振之际，其影响将突然放大。70年代的长期滞胀仍是极好的例证。

（二）美国政治周期、财政、利率与社会结构

美国社会结构、两党执政理念与政治周期。美国两党执政理念反差极大，民主党推动社会公平、共和党崇尚追求效率。一战后美国有两次对于“公平”和“效率”的再选择，分别出现在大萧条后以及1980年。大萧条时代美国贫富分化形势极其严峻，中产占比也降至50%附近。随后民主党连续执政20年，表明美国社会进入了“公平”理念主导阶段，民主党政治影响力上升。物极必反，当美国社会结构呈现“橄榄型”后公平理念也就走到了极致。1980年共和党人里根当选美国总统，且其继任者老布什同样来自共和党，说明由此美国社会重新进入由“效率”主导阶段，共和党政治影响力上升。此后，美国中产占比开始下降、贫富分化程度重新加剧。金融危机前后中产占比已经低于50%。

那么，美国是如何通过政治周期影响社会结构的？通过财税改革及货币政策。80年代以后美债收益率中枢不断下移，这一现象往往被认为是经济增长放缓的结果。事实上，80年代至90年代中期10年期美债收益率高于美国名义增速，90年代中期至金融危机前10年期美债收益率降至美国名义增速与实际增速之间，金融危机后10年期美债收益率中枢围绕美国实际GDP增速波动。结合图17可知，相比于经济增长变化，美国政府杠杆率对10年期美债收益率的解释力更强。而美国两党的执政理念则极其明显地影响了财税政策、政府杠杆率及无风险利率。

一战后民主党任期内个税减税年份数占比为27.6%、加税年份数占比为65.5%，企业税减税年份数占比22.4%、加税年份数占比为39.7%。一战后共和党任期内个税减税年份数占比为46.15%、加税年份数占比46.15%，企业税减税年份数占比为36.54%、加税年份数占比为46.15%。整体而言，民主党倾向加税、共和党倾向减税。但民主党加税往往针对是资本、企业和高收入群体，所以民主党执政影响力上升周期美国最高公司/个人边际税率与最低公司/个人边际税率之差也在扩张或者保持高位，共和党执政影响力上升周期则刚好相反。此外，加税期财政压力小，并不约束货币政策。但，无风险利率上升会抑制地产及股票等资产价格上行斜率而有利于缓解贫富分化压力，因此，二战后至70年代美债收益率中枢持续上移。

总而言之，大萧条后至70年代民主党政治影响力高于共和党，美国处于加税期，无风险利率上升，企业部门及富人“补贴”政府部门及中低收入群体，贫富分化程度收敛；80年代以来共和党政治影响力强于民主党，美国处于减税期，无风险利率中枢持续下行，政府部门及中低收入群体受损、企业部门及富人受益，贫富分化加剧。

二战后，全球均处于美元货币体系下，因此美国政治周期亦通过自身的财税、无风险利率乃至社会结构等因素影响全球大类资产走势。

（三）劳动力比较优势是全球产业转移的关键

全球产业转移是原有产业国劳动力比较优势不再，将其中低端产业向劳动力比较优势更为突出且有一定工业基础的经济体转移的过程。二战后，全球已经完成了三轮产业转移：50-60年代美国中低端产业向日德等国转移；上世纪70-80年代日德中低端产业向亚洲四小龙[2]和亚洲四小虎[3]转移；上世纪90年代至2010年全球中低端产业向中国大陆地区转移。2011年中国迎来刘易斯拐点，全球正在发生第四轮产业转移，也即：中国大陆地区将中低端产业向东盟及其他中低收入经济体转移，同时中国承接全球中高端产业。

就人口结构来看，60年代的日德、80年代的亚洲四小龙、90年代的中国以及金融危机后的东盟六国[4]，每个产业承接国/地区在承接中低端产业的过程中劳动力人口占比往往明显高于60%。人力成本方面，60年代日本人均GDP不足2000美元，1970年日德人均GDP分别仅为美国的38.9%和52.8%；70年代亚洲四小龙人均GDP在384-2193美元之间[5]；90年代中国人均GDP在318-873美元之间；2020年东盟六国人均GDP为3236美元，仅为中国的31%。

产业转移分两种情况：一是产业转出国出现产业升级主动将中低端产业向外转移；二是国际资本和跨国企业向全球范围内更具人力成本或者区域政策等比较优势的经济体转移。这两种情形对于产业承接国而言差别不大，但对产业转出国却存在截然不同的影响。前者意味着产业转移是转出国完成经济结构转型的结果。比如，70年代的日本，纺织服装乃至钢铁行业在其经济中占比不断下降，取而代之的是汽车产业以及电子器械行业的崛起。经济结构转型后，该国必然跨过中等收入国家陷阱、由中低收入国家迈向高收入国家。后者则未必，假若转出国未能及时利用劳动力优势参与国际分工并持续产业升级，而仅仅依赖资源优势推动经济发展，则其因人力成本优势不在对国际资本和跨国企业吸引力下降时就易于跌入中等收入国家陷阱，比如80年代初的拉美以及90年代的亚洲四小虎。

（四）产业升级与转移引发全球固定资产投资与收入分配周期性波动

我们经常探讨的两个周期——库兹涅茨周期及朱格拉周期——均与产业转移过程有关。

产业转移是承接国库兹涅茨周期的重要催化剂，并引发全球经济共振，最终使得全球经济增长周期与产业转移周期接近同步。也即：上世纪50-60年代产业转移对应一轮经济周期、上世纪70-80年代产业转移对应一轮经济周期、上世纪90年代至金融危机前后产业转移对应一轮经济周期，2011年后全球进入二战后第四轮经济周期。该周期反映的是产业转移推动承接国加入城镇化率加速期，且同期承接国的高速增长对其他经济体形成了明显的外溢效应、令全球经济共振。但是每一轮产业转移承接国的经济体量存在差异。当承接国为大型经济体时，全球经济就会受到一轮强库兹涅茨周期拉动，比如50-60年代和90年代到金融危机前后；若承接国为小型经济体，全球经济就与一轮弱库兹涅茨周期共振，比如70-80年代以及2011年以来。

产业转移带动全球资本开支周期（朱格拉周期），并呈现强弱交替特征。每一次产业转移大约20年左右，对应一轮库兹涅茨周期的同时也包含了两轮资本开支周期。60年代以来全球出现了6轮资本开支周期，大约对应在：60年代、70年代、80年代、90年代、2001-2008年以及金融危机以来。每轮产业转移上半场全球都将新增固定资产投资延伸到成本更低的区域，叠加此时产业承接国人均收入尚低对实物资产需求的拉动偏弱，进而全球呈现弱资本开支周期状态、也容易对应中枢偏低的通胀水平。相反，在产业转移下半场，因人均收入上升、城镇化率加速，房地产行业快速扩张，进而承接国对全球总需求贡献率显著增加，并推动全球固定资产投资成本走高、通胀中枢上移。由此，我们看到了全球资本开支周期呈现强弱交替特征。此外，每一轮产业转移都可能在下半场形成过剩产能，该因素不仅压制下一轮产业转移上半场阶段的通胀水平，也强化了全球资本开支周期的强弱交替。简言之，每一轮产业转移上半场都是弱资本开支周期、下半场都是强资本开支周期。

产业转移引发全球“收入分配”的周期性波动。如图26所示，美国人均GDP增速较为平稳，但全球贸易加权人均GDP同比增速存在周期性波动特征，进而美国人均GDP增速与全球贸易加权人均GDP增速差值也会呈现周期性波动。美国是全球最大的消费国，我们可将美国与非美分别视为全球的“消费部门”与“生产部门（包括生产国和资源国）”。因此，图26所示的美国与全球贸易加权人均GDP增速的交错运行似乎在反映不同部门的“收入分配”变化，而这种变化亦为产业转移的结果。如图27所示，每轮产业转移下半场全球城镇人口增速就会经历一次中枢上移，结合图28-29可知，产业转移下半场全球城镇人口增速的小幅跳升与此间产业转移加速有关，而这一变化也导致产业转移下半场产业承接国人均GDP会加速追赶产业转出国。进而，产业转移上半场全球生产端平均人力成本（增速）下移、下半场全球生产端平均人力成本（增速）回升。

三、全球大类资产周期轮动特征

（一）产业转移与全球大类资产面临的四种宏观场景

产业转移是全球经济内生性结果，受政策等外因影响、但难以逆转。产业转移是原有产业承接国劳动力比较优势不再，将其中低端产业向中低收入国家转移的过程，其本质是劳动力比较优势的全球动态变化。对应地，产业转移的基础是人口结构与人力成本。全球贸易相关政策会影响产业转移速率，但难以逆转趋势。

产业转移是承接国库兹涅茨周期的重要催化剂，并引发全球经济共振。产业转移推动承接国城镇化率大幅抬升，同期承接国的高速增长对其他经济体形成了明显的外溢效应、令全球经济共振。库兹涅茨周期的强弱则由承接国的经济体量决定：当承接国为大型经济体时，全球经济就会受到一轮强库兹涅茨周期拉动；若承接国为小型经济体，全球经济就与一轮弱库兹涅茨周期共振。我们将二战后四轮产业转移（库兹涅茨周期）的结束时点划分如下：第一轮库兹涅茨周期结束时点为1975年3月，第二轮库兹涅茨周期结束时点为1991年3月，第三轮库兹涅茨周期结束时点为2009年6月，第四轮库兹涅茨周期刚刚过半。其中，二战后的第一轮与第三轮为强库兹涅茨周期，第二轮与第四轮为弱库兹涅茨周期。

产业转移同时也推动了全球资本开支周期，并呈现强弱交替特征。全球资本开支周期的强弱变化与产业承接国角色有关。每一轮产业转移包含两轮资本开支周期，上半场为弱资本开支周期、下半场为强资本开支周期。

进而，在产业转移过程中全球会呈现四种宏观场景：强库兹涅茨周期+弱资本开支周期；强库兹涅茨周期+强资本开支周期；弱库兹涅茨周期+弱资本开支周期；弱库兹涅茨周期+强资本开支周期。其中，强库兹涅茨周期+强资本开支周期对应的是“紧货币+宽信用”，进而该场景下资产顺应高通胀与弱估值逻辑；弱库兹涅茨周期+弱资本开支周期对应的是“宽货币+紧信用”，进而该场景下资产顺应低通胀与强估值逻辑；而“强库兹涅茨周期+弱资本开支周期”及“弱库兹涅茨周期+强资本开支周期”两种宏观场景下的货币及信用环境通常比较适中，进而资产顺应温和通胀、中性估值逻辑。

（二）在产业转移逻辑下形成的16种经济周期

根据美国经济研究局（NBER）对于美国经济扩张、收缩和衰退的定义，我们利用实际GDP同比增速、美国失业率、时薪增速再适当结合CPI同比增速将美国经济划分为：早周期（Early-Cycle）、中周期（Mid-Cycle）、晚周期（Late-Cycle）和衰退期（Recession）。需要强调的是，有别于产业转移下库兹涅茨周期与资本开支周期的内生性及客观性，这种小周期的划分有时会存在主观性或者滞后性，因此可能在实操中出现一定误差。

产业转移过程中全球呈现的四种中周期宏观场景，叠加每个中周期下包含的四个小经济周期，进而形成了16种经济周期，详见表1。

（三）美国政治周期、无风险利率与资产估值红利

基于前文，美国政治周期通过财税政策对美债收益率及社会结构产生长期影响。而美债收益率又是各类资产的估值基础，因此，可以大致理解为民主党政治影响力偏强的阶段（二战后到70年代末），短久期资产更为受益；共和党执政影响力偏强阶段（80年以来），各类资产享受估值红利，长久期资产受益。那么，假若美国政治周期对资产估值（或久期）的影响与前文中提到的四种宏观场景产生冲突会如何？若共振则强化宏观场景的估值作用、若分化则弱化宏观场景的影响。

表1呈现的是60年代以来产业转移逻辑下的16种经济周期与美国政治周期。

（四）大类资产的轮动特征及规律

首先，各周期组合下领涨资产各有不同，表现出一定的轮动特征。比如“强库兹涅茨周期+弱资本开支周期”阶段股债表现均衡、商品差强人意，典型的历史阶段是90年代；“强库兹涅茨周期+强资本开支周期”阶段商品表现强劲、地产不俗，但债券表现在四个大周期中最差，典型的历史阶段是2000年至金融危机前后；“弱库兹涅茨周期+弱资本开支周期”阶段资产表现最为两极化，股债极好、地产表现在四个大周期中最差，典型的历史阶段是金融危机后（特别是2011年后）至疫前；“弱库兹涅茨周期+强资本开支周期”阶段股、债、商品、地产四类资产在四个大周期中表现最为均衡，唯独黄金表现偏差，典型的历史阶段是80年代中后期。值得注意的是，黄金牛市基础是极端的宏观场景，因此唯有“强+强”与“弱+弱”宏观场景下的中后期黄金存在强劲表现。

第二，大类资产轮动粘性与框架的较高容错率。不同小周期下的各类资产表现具有连续性，即上一阶段领涨的资产往往会延续一段时间，这意味着该框架具有极好的容错率，即便小周期判断存在失误也不会导致投资组合相对收益过低。

第三，通胀与美元的跷跷板关系。弱资本开支周期通胀相对偏低，收入分配利好美国（消费国），对应强美元、美股表现强劲；强资本开支周期通胀相对偏高，收入分配利好资源国、生产国等非美经济体，对应弱美元、美股表现相对偏弱。

第四，从长期来看，股票是相对收益最高的大类资产，发达国家房地产、美债是风险收益比最高的资产。值得注意的是，过去几十年美债经常榜上有名成为最优或者次优资产与80年以来美债收益率中枢持续下移推动美债具有较突出的资本利得有关，一旦美债走势逆转，我们需要重新审视投资美债的性价比。

第五，跨周期的大类资产走势规律：每一轮产业转移承接国在完成产业升级并跨过中等收入国家陷阱后的10-20年间，其股指均能领跑全球，比如70-80年代的日本股指、1999年-2010年的韩国股指以及1983-1993年中国香港地区的恒生指数。

四、怎么看未来5年的宏观场景与大类资产方向？

（一）基于产业转移阶段及四种宏观场景的判断

基于前文，金融危机后全球逐渐进入二战后第四轮产业转移，承接国为东盟六国（越南、缅甸、柬埔寨、老挝、菲律宾及印尼），并以疫情与RCEP协定为催化剂，全球正处于本次产业转移上下半场交界处。但疫情令各经济体的经济呈现出此起彼伏的特征，进而导致上下半场资本开支周期的界限有些模糊。由于东盟六国整体亦为小型经济体，因此本轮强资本开支周期嵌套在弱库兹涅茨周期下。进而，疫后全球经济进入“弱库兹涅茨+强资本开支”周期。这一周期的典型特征是各类资产表现最为均衡。

换言之，全球即将进入股、债、商品、地产等资产的均衡配置阶段，但是这一阶段历史表现中唯一偏弱的是黄金。理论上，黄金本身不具备较强的赚钱效应，一旦脱离高通胀或者超低利率环境，其表现自然不突出。

（二）基于美国社会结构的预判：美债正处于长周期拐点，长久期资产将会承压

目前美国社会结构处于历史极低水平，政府杠杆率亦为极高水平，与大萧条之后如出一辙。70年代末到80年代初美国政治光谱转向的标志就是民主党总统卡特未能连任，且随后共和党连续执政12年。特朗普败选已经说明共和党执政力开始式微。假若美国政治光谱确定转向，由追求效率切换至追求公平进而推动社会结构优化，则大概率伴随着加税周期、政府杠杆率自高位回落以及无风险利率上升。一旦如此，10年期美债收益率的长期拐点（与我们对美债收益率年内中枢下移的短期变化并不冲突）已至，未来中枢回升趋势将约束全球金融资产整体估值、令长久期资产承压。很可能意味着美国科技牛市正式落幕。而随着社会结构改善、消费力增强，美股风格将切换至消费，类似60-70年代。

（三）能源革命，新旧能源仍是全球价值链主线

新能源发展是中国十四五规划的重中之重，新能源产业也是我国借以跨过中等收入国家陷阱的关键产业。目前欧美等大型经济体也在该领域做了政策部署。2021年10月国际能源署IEA认为全球原油需求将于2025年见顶，而2019年10月的预期还是2040年见顶。也就是说疫后各国的新能源战略加速了传统能源需求见顶，而这也同时意味着直至2025年，新能源都将是国内乃至全球最重要的产业赛道。

那么，传统能源与新能源的关系如何？首先，原油需求见顶前中枢仍有望上移，但波动亦将加剧。由于传统能源需求即将见顶，因此资本开支会受限，供给边际下降是确定的，这正是高油价背景下美国页岩油供给始终未能恢复至疫前水平的主因。但原油需求尚未见顶，因此2025年需求见顶前传统能源价格中枢大概率易上难下，但供需博弈会加剧油价波动。其次，新能源发展需要依赖传统能源价格保持高位。2013年页岩油盈亏平衡成本还在80美元/桶，2011-2014年H1间美国页岩油之所以能够规模化生产正是因为当时国际油价居于高位。同理可证，当前新能源发展也需要原油等传统能源价格不能太低。此外，尽管2020年4月以来新旧能源标的中枢均同趋势上移，但又呈现出了交替波动的特征。看上去，投资者对新旧能源的投资似乎具有相互替代关系，这可能与原油价格走势背后究竟是供给驱动还是需求驱动有关。去年底国内新能源行业指数涨幅即将追赶上油价涨幅后，二者开始反向分化，但4月底以来二者开始收敛差距。我们预计新旧能源交替攀升的局面或将持续至2025年原油见顶、新能源对传统能源形成颠覆前后。

（四）中国股市有望成为全球α

呼应前文，中国大概率在十四五末年跻身高收入国家行列。经验上，每一轮产业转移承接国在完成产业升级并跨过中等收入国家陷阱后的10-20年间，其股指均能领跑全球，比如70-80年代的日本股指、1999年-2010年的韩国股指以及1983-1993年中国香港地区的恒生指数。进而，我们有两点预期：1）2025年前后起中国股市有望成为全球α并且该优势有望持续数年，对外资的吸引力也将进一步提升；2）中国居民部门正处于大类资产配置需求的起点，居民部门总体购房支出占比开始下滑、人均股票总市值将跃升、直接持有权益资产占比也将逐步低于50%，但通过养老金、基金、保险等方式参与权益投资的比重进一步上升。

引文：

[1] 根据Pew Research，中产阶级工资收入下限为该年收入中位数的2/3，上限为该年收入中位数的2倍。

[2] 亚洲四小龙指中国台湾、中国香港、韩国及新加坡。

[3] 亚洲四小虎指马来西亚、泰国、印尼及菲律宾四国。

[4] 东盟六国指越南、柬埔寨、老挝、缅甸、印尼与菲律宾。

[5] 因数据不可得进而未包含台湾地区。

风险提示：

中国经济超预期；中国产业发展预期；美国社会结构超预期；各类资产运行超预期。

以上内容来自于2022年7月13日的《四种宏观场景及政治周期驱动的大类资产轮动——宏观驱动型大类资产配置研究（一）》报告，作者张静静，执业证号S109052205003，详细内容请参考研究报告。

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