招商宏观、量化联合报告 | 春耕莫等闲——大类资产配置的脉络

招商宏观 & 量化联合报告

张一平    S1090513080007    宏观联席首席

王武蕾   S1090519080001     量化分析师

报告发布时间：2023年2月2日

文 | 招商宏观、量化联合报告

核心观点

自上而下观察当前宏观环境，疫情进入低流行水平，1月消费数据、PMI数据以及部分高频数据显示国内经济环比改善趋势已确立，节后仍应继续超配风险资产。量化模型测算的结果显示，资产定价将由流动性驱动逐步转向基本面驱动，股债资产的跷跷板效应会进一步提升，因而从配置结果来看则重点增加了权益资产的权重，同时显著降低了债券资产的权重。防疫政策重大优化虽然对短期基本面和资产价格造成一定扰动，但疫情快速过峰为国内经济在2023年加速向合理区间回归奠定了坚实基础。尽管当前处于总量数据的真空期，但1月双节的消费数据、PMI指数以及节后部分高频指数均显示国内经济已经呈现出明显的环比改善势头。在经济修复过程中，国内政策仍将维持较为友好的态度，财政货币政策将配合发力，预计1季度仍有降息可能性，节后多个省份召开“拼经济”新春第一会，政府部门推动经济回升的意愿较强。今年仍是稳增长大年，虽然存在物价方面的担忧，但政策不会轻易退出。美联储加息速度继续放缓，预计3月加息幅度仍只有25bp，海外货币政策约束减弱，中美利差对汇率、市场收益率的影响下降。目前全国整体疫情已进入低流行水平，各地疫情保持稳步下降态势，并未出现此前担心的节后疫情小高峰。总体看当前经济形势、政策环境以及疫情发展都利好风险资产。因此，我们建议节后继续超配权益资产、超配受益于稳增长政策的国内黑色、有色商品。随着美联储放缓加息步伐，美元以从高点回落，建议低配美元外汇。展望年内，宏观环境整体不利于债券资产，即使年内继续降准降息，市场收益率也难以大幅下行。近期，我们建议低配债券资产。量化配置模型跟踪：四季度以来资本市场风险偏好呈现企稳复苏的状态，资产定价由流动性驱动逐步转向基本面驱动，股债资产的跷跷板效应会进一步提升。2022年全年，保守和稳健组合分别实现了1.8%和1.5%的正收益，同区间二级债基指数的收益为-5.1%，多资产组合体现较好的绝对收益特征。最新一期配置中，组合内部进行了结构性调整，从配置结果来看则重点增加了权益资产的权重，同时显著降低了债券资产的权重。宏观数据驱动下的多资产交易策略：本文介绍了三种不同类型的宏观数据驱动交易策略，分别应用于多资产交易、价值成长风格轮动和波动率交易策略，为构建另类投资策略提供丰富的视角参考。模型最新观察，当前仍处于增长略超预期、通胀低预期阶段，风格建议均衡配置，短期引入波动率资产进行风险对冲的必要性降低。

正文

一、节后国内经济将延续改善势头

对于2023年1季度而言，经济展望的强预期将有增无减，中央经济工作会议的积极态度、地方稳增长措施陆续出台、房地产和防疫政策优化等均指向基本面改善的方向。1月消费数据以及PMI指数中新订单反弹幅度大于生产指数均显示国内需求水平在摆脱疫情束缚后正在加速扩张。

1、1月国内消费明显回暖4季度我国防疫政策大幅度优化，11月出台防疫优化20条，12月出台防疫优化新10条。在人员出行、隔离方式等限制大规模优化，各地也跟进当地防疫措施，优化国内防疫措施显著放松。一如海外经验，国内防疫政策优化后，感染人数迅速上升。北京12月15日发热门诊就诊量为73000人，广州12月20日发热门诊就诊量达到50000人，上海12月23日发热门诊就诊量为80355人。另外，南京的发热门诊就诊量在12月24日为35400人，成都12月22日的发热门诊就诊量为18000人，杭州12月20日发热门诊就诊量达到50000多人。据此可知，各大城市的感染人数可能均已创下新冠疫情以来的新高。国内防疫措施优化节奏快于预期引发的疫情反扑已经在12月对资产价格造成明显影响。北京是第一轮疫情反扑过程中最先疫达峰的城市，高频数据显示北京经济社会活力在疫达峰后迅速改善。根据百度城市发烧指数，北京疫情的顶峰出现在12月12日，领先全国疫情顶峰5天左右的时间。12月12日当周北京地铁客流量仅为857.73万人，环比下滑39%，这是2020年11月以来的最低水平。同期，北京拥堵延时指数周均值仅为1.14，这是2022年全年最低水平，仅高于2020年2月的水平。北京的城市发烧指数从12月18日起进入快速回落阶段，到今年1月1日已经回落至防疫优化新10条的最低水平。12月最后一周，北京地铁客流量已经回升至2848.74万人，较疫情最严重时期回升232%。同期，北京拥堵延时指数回升至1.62%，基本回到防疫优化20条公布前的水平。全国情况与北京类似，只是节奏稍微滞后。全国百度发烧指数的峰值出现在12月17日，但到今年1月1日，指数仍高于防疫优化新10条出台前的水平。12月最后一周全国主要城市地铁客流量为1.77亿人，也低于防疫优化新10条以前的水平。这种情况也出现在全国省会城市的拥堵延时指数上，全国疫情达峰后，数据虽有反弹，但仍低于12月第1周的水平。12月以来全国大城市快速的疫达峰叠加防疫措施的放松推动1月双节消费显著的回暖。根据北京商务局的数据，今年元旦期间，北京重点监测的百货、超市、专业专卖店、餐饮和电商等业态企业实现销售额35.3亿元，恢复至去年同期83.8%，部分商圈人流量已经恢复至去年同期的85%以上。银联商务数据显示，北京市元旦期间，服务消费金额同比增长7.8%，其中旅游售票消费金额、人次同比增长均超15%。根据深圳市商务局的数据，元旦期间深圳重点监测的购物中心营业额比去年同期上涨11.9%。上海元旦期间线下消费支付金额同比增长12.8%。总的来看，大城市元旦期间的消费均有不同程度的明显增长。元旦当周航班量已经接近去年国庆时的水平。春节消费需求更加旺盛。民航数据显示，城市间、境内外人员出行显著回升。春运以来，国内民航班机架次周均值为78365架次，较防疫新10条以来的平均水平增长86.3%。春季期间，国际航班架次达到1112架次，同比增长175.2%，环比增长12.4%。国家税务总局27日发布的增值税发票数据显示，今年春节假期，全国消费相关行业销售收入与上年春节假期相比增长12.2%，与2019年春节假期相比年均增长12.4%，总体保持平稳增长态势。服务消费恢复速度明显快于商品消费。其中，旅行社及相关服务业销售收入同比增长1.3倍，已恢复至2019年春节假期的80.7%。旅游饭店、经济型连锁酒店销售收入同比分别增长16.4%、30.6%，分别恢复至2019年春节假期的73.4%、79.9%。粮油食品等基本生活类商品销售收入同比增长31.5%。家居升级类商品消费增长较快，家具、五金、文体用品销售收入同比分别增长15.2%、8.6%和20.9%。春节档电影票房收入为67.59亿元，为历史同期第二高水平，场均观影人次为47.1人，比去年同期增加11人。高频数据和1月消费数据均显示，经历防疫措施优化初期的疫情反弹后，居民消费意愿回暖的可能性较高，1月消费增速有望较去年同期大幅回升。对于1季度经济形势而言，消费拉动作用将初步显现。从央行城镇储户问卷调查的结果看，在收入预期为改善之前，4季度居民愿意更多消费的占比已经暂时中止的下滑趋势，这可能反映了防疫优化对居民消费意愿刺激作用。

前瞻地看，我们认为1月双节尤其是春节消费数据有几点值得关注：

第一，人均消费能力似有弱化。根据文旅部的数据，今年春节假期全国国内旅游出游3.08亿人次，同比增长23.1%，实现国内旅游收入3758.43亿元，同比增长30%。从同比增速看，与2022年相比，旅游收入增长快于旅游人次。但是与2019年相比，今年春节人次已经恢复至2019年同期的88.6%，而旅游收入仅为2019年同期的73.1%。从这组数据来看，今年春节旅游的人均购买力低于2019年同期。春节热门旅游城市数据也能映证这一判断。成都A级旅游景区接待游客837.1万人次，实现门票收入7531.4万元，分别较去年同期增长55.2%、76.4%，按可比口径分别恢复至2019年同期水平的86.5%、75.4%，依然是旅客人次恢复情况好于门票收入。这其实是过去三年居民收入增速放缓的滞后反映，相比2019年，今天春节居民“穷游”比例可能更高。

第二，消费潜力仍有进一步提升的空间。虽然大城市居民多数在去年12月到春节前经历了感染和病愈过程，新冠病毒抗体水平处于较高水平，但春节期间部分“阳康”居民依然存在自我约束现象，从而降低了消费需求。今年春运数据不及预期。截至1月29日春运累计发送旅客8.92亿人次，比2019年同期下降46.9%，但全国高速公路小客车流量累计7.44亿辆次，比2019年同期增长14.6%。春运自驾数据已经高于2019年而其他数据较2019年仍有较大下降，显示更多群众还是担心乘坐公共交通工具可能导致的感染风险。可以合理估计，部分自驾返家群众在春节期间外出消费需求可能弱于乘坐公共交通工具的返家群众。对于担心春运大规模人流导致复阳的群众而言，当前疫情形势向好的趋势会降低其担忧，从而有助于这部分自我限制的消费需求逐步释放。另外，从社零同比增速看，除了居民消费之外，社会团体消费也是重要组成部分。若按照居民人均消费支出简单拆算，那么社零总额中，居民消费与社会团体消费的占比大致为8:2。节后开工，非居民消费也会相应修复。

第三，疫情对消费的扰动可能会推迟到今年年中。一方面，阳康后产生的抗体大致能维持半年，半年仍需要继续接种疫苗才能维持抗体水平，但是当前并没有对Omicron毒株的有效疫苗，且其也在不断变异，免疫逃逸能力不断提高；另一方面，本轮国内疫达峰的主流变异株还是以BA.5.2和BF.7为主，海外优势变异株XBB1.5尚未在国内大规模流行，虽然年中抗体水平下降，海外变异株或新的变异株可能会导致疫情形势反复，进而存在阶段性影响消费需求的风险。

2、节后复工接续内需扩张高频数据显示，12月以来由于全国感染率的提高以及春节的临近，国内制造业进入淡季。制造业生产形势与国内投资需求和出口需求相关度较高。从今年情况看，出口需求将是国内制造业生产的拖累因素，而投资需求决定了节后复工形势，进而涉及到1季度中国经济能否开门红。政策方面，央行和财政部工作会议都释放了更加积极的政策信号。从财政部今年重点工作任务看，去年以基建投资为挖掘国内需求潜力的主要手段，今年着力恢复和扩大消费是扩大内需的主要抓手。财政支出的重点有三个方向：一是推动建设现代化产业体系，这意味着制造业投资保持稳定逻辑可能从盈利转为政策扶持；二是民生建设补短板，教育、医疗卫生、社会保障仍将是今年财政投入的重点领域；三是政府投资依然会保持较高的投资强度，目的是推动民间投资信心的修复。值得关注的是防风险是去年财政部第三项主要工作，而今年防风险工作顺序将为第五位。并且，提法也有明显变化，去年防风险仍以“堵”为主，要求加强风险防控，而今年则以“疏”为主，要求积极稳妥防范化解风险隐患。“稳妥”取代“加强”意味着风险化解力度不会冲击到经济复苏的进程。另外，今年财政转移支付可能将进一步加大，能够在一定程度上降低地方政府的财政压力。

从人民银行今年的重点工作任务看，虽然货币政策提法从去年的“灵活适度”转为“精准有力”，但是对流动性管理和融资规模的提法与去年一致，这意味着今年货币政策将更加强调总量政策与结构性政策的配合，结构性政策的重要将进一步提高。在金融服务实体方面，去年央行主要工作是“精准加大重点领域金融支持力度”，今年是“加大金融对国内需求和供给体系的支持力度”，今年金融对实体经济的支持力度和广度将比2022年进一步加强，尤其是对民营小微企业以及房地产市场的融资支持。

因此，我们的判断是今年依然是稳增长大年，稳增长政策不会轻易退出。并且，制约稳增长政策效果的主要约束条件防疫和房地产政策均有大幅度的优化，今年稳增长政策的效果将明显好于2022年。近期PMI数据和高频指标已经对此有所反映。

价格是供需变化最灵敏的指标。与基建投资关系更密切的重交沥青价格目前已经回到3990元/吨附近，比去年末提高3.7%，与房地产竣工相关更密切的玻璃价格春节前已经回到1626元/吨，比去年末提高3.2%，螺纹钢价格指数已经突破4200元/吨，比去年提高2.8%，热卷价格指数接近4300元/吨，比去年末提高1.8%。

从开工率数据看，唐山钢厂开工率节后达到57.14%，达到过去3个月的最高水平。螺纹钢开工率节后结束了节前连续5周的下跌趋势。热卷开工率节后环比回升1.56个百分点至79.69%。

1月制造业PMI环比回升3.1个百分点至50.1%，一举扭转了去年4季度持续低于临界值的颓势。从分享数据看，新订单指数是1月制造业PMI回升的主要贡献，当月新订单指数为50.9%，环比回升7个百分点，而生产指数仍在临界值以下，为49.8%。新订单指数领先生产指数回到景气区间，这表明国内供需关系显著改善，有助于节后生产快速回到景气状态。目前，生产经营活动预期指数也达到上海封城以来的最高水平。

虽然当前是数据真空期，但是无论是1月双节的消费数据，还是1月PMI数据以及高频数据均指向1季度国内经济将明显回暖，即使基数效应偏高，也难以改变1季度经济数据的回升趋势。

二、当前宏观场景判断与大类资产配置展望

1、当前宏观场景判断

我们预计1季度GDP增速将明显好于去年4季度水平。一则，1月春节叠加元旦因素，消费有望明显好于去年11、12月的水平。二则，今年财政政策将加力提效，去年下半年陆续出台的稳经济措施也将逐步落地并形成更大规模的实物工作量。三则，保交楼是今年房地产行业防风险的重要措施之一，这有望推动开年房地产建安工程增速稳定增长，房地产投资对经济的拖累也将小于去年下半年。四则，我们预计1季度将继续降息，在防疫、房地产等制约市场预期的限制性因素好转后，降息对基本面、对市场预期的提振作用也将明显改善。综上我们预计1季度GDP增速可能为4.0%，比去年4季度提高1个百分点左右。对应1季度名义GDP增速为4.5%，1季度实际和名义GDP增速均高于去年4季度，对应的宏观场景为过热，这意味着1季度权益的机会应好于债券的机会。

一季度权益资产的风险主要还是在于数据真空期等因素可能导致的市场情绪反转。也就是说当前资产定价的逻辑还是基于基本面改善的强预期，但当下基本面的现实是经济数据虽然强于去年同期但仍未恢复到疫情前的水平。强预期的定价逻辑能够继续演绎至少需要满足下列条件之一：

其一，防疫或房地产政策进一步调整。1月8日入境人员防疫政策调整后，防疫措施基本已经优化到位，防疫对强预期的刺激作用可以看作是利好出尽。那么，1季度房地产政策的持续调整是强预期逻辑延续的关键。目前，改善开发商资产负债表状况的政策有望出台进一步的措施，但制约住房改善的限制性政策何时继续松绑仍是雾里看花。

其二，高频数据显示春节后的制造业快速回暖和服务业形势继续改善。即我们至少应该看到地铁客流量等人员出行数据春节后迅速回暖，商品房销售高频数据呈现明显改善的势头，或者投资需求相关产品的开工率、产能利用率、产量和价格指标止跌回升等。目前已有部分高频指标在节后呈现上述特征。

其三，PMI数据持续改善。在缺乏实体经济数据的前两月，PMI的走势能够一定程度上反映经济的环比走势，若前两月PMI均值较去年4季度明显改善，也就意味着疫情闯关的过程中，疫情对经济波动的影响程度降低。1月制造业PMI比去年4季度均值提高2个百分点，初步表明即使有春节停工的影响，经济环比加速改善的态势基本确立。

其四，宏观经济政策持续发力。当前，国内经济并没有处于合理增长区间，经济增速明显低于潜在产出水平，实体部门信贷意愿不足，居民对房价预期低迷，这些因素都构成了货币政策继续降息的理由。2022年由于防疫和房地产低迷的冲击，稳增长政策效果不佳，连续降息对基本面和市场都未能产生应有的作用。今年，防疫和房地产政策持续优化，我们预计降息对基本面和资产价格的影响不会重蹈去年的覆辙。

对于债券资产而言，有利的因素是基本面仍在短周期的底部，政策环境较为友好，一是可能有降息操作；二是流动性管理方针依然是合理充裕，在防疫闯关过程中，货币政策仍将维持2022年的态度不变；三是在改善头部房企资产负债情况的大背景下，地产债违约风险降低；四是疫情扰动下，1季度基本面依然显著弱于潜在产出水平。从全年看，我们认为1季度的宏观环境对债券资产而言依然是相对最有利的阶段。尽管如此，我们认为1季度利率债配置价值不高，虽然当期宏观环境对债券资产不是年内最差的时期，但越往后走，债券市场的宏观环境趋势性恶化的可能性较高。在此预期下，今年应降低债券资产的配置比例。

从股债资产估值水平看，经过12月以来的调整，A股指数有所回落，沪深300市盈率仍维持在14倍左右，10年国债收益率维持在2.9%附近，因此股债收益比仍维持在历史75%分位数以上的水平。从配置价值看，目前依然是权益资产好于债券资产。从过往数据看，股债收益比显示当前A股有趋势性的机会。

2、节后大类资产配置展望

目前看，节后A股风格仍以大盘价值为主。一方面，中央经济工作会议明确消费是2023年扩大内需的关键，收入、就业、防疫等各项政策将形成合力刺激消费需求尽快升温。并且，住房改善被明确为今年扩大消费需求的三大重点领域之一，房地产后周期产业链可能都将受到地产销售形势改善的拉动。近期，深圳推出二手房带押过户政策，央行、银保监会推出首套房按揭利率动态调整长效机制等，预计未来还会出台有利购房需求的政策；另一方面，房地产市场也是今年防风险的重中之重，需求侧、供给侧都有明确的政策支持，尤其开放商融资限制的放松，也利好房地产行业。再者，今年财政政策加力提效，增加支出强度，将继续增加民生类补短板和投资类项目的投入力度。对于短期经济，要想尽快回到合理区间，刺激投资仍是最有效的手段。

我们预计当前商品投资机会内外有别。国内定价的商品逻辑以稳增长和经济复苏为主，受益于此的黑色和有色商品有较好的配置价值。我们预计今年基建投资仍有10%左右的增速，尤其是上半年房地产投资负增长阶段，基建投资将继续发挥稳定投资需求的作用，而下半年房地产投资增速回升更有利于重化工业品的投资机会。因此，我们维持年度配置展望的观点不变，不但1季度，全年国内定价的商品投资机会主要围绕稳增长逻辑展开。全球定价的商品则将交易全球衰退和美联储结束加息逻辑，贵金属将是不错的交易机会，尤其是以美元计价的贵金属品种。但当前国际金价涨幅已较大，需注意短期内调整的风险。

近期美元兑人民币汇率与美元指数同步走强，主要原因是国内外汇市场供求关系出现明显改善。2010年至今，银行代客结售汇顺差有显著的季节性特征，每年末到次年初，代客结售汇顺差规模会明显增加，尤其是1月顺差均值达到232.27亿美元，为全年最高点。1月美元兑人民币升值2.8%，但美元指数仅贬值1.2%，人民币升值幅度明显超过美元贬值幅度显示了国内外汇市场供求关系对汇率影响。但2月起，银行代客结售汇顺产规模明显下降，因此当前美元兑人民币汇率继续升值的空间有限，我们预计在美联储停止加息前，美元兑人民币汇率将绕当前水平震荡。

综上，由于春节期间疫情形势保持平稳，消费改善势头明显，节后数据指向制造业扭转了去年4季度的颓势，国内政策环境维持积极状态，我们建议1季度超配权益资产和国内定价的商品资产，低配债券资产和美元外汇。

三、从宏观研判到量化配置

自2021Q4报告开始，本文尝试引入量化模型，结合宏观和量化团队的各自优势，构建组合大类资产配置模型，希望能够同时发挥宏观分析框架的灵活性和量化风险管理框架的纪律性优势，以期在取得更好的战术收益同时，提升对组合回撤风险的把控能力。

具体来说，在定期报告中我们构建并跟踪了两类绝对收益组合，以满足不同风险偏好投资者的需求，即保守目标组合（预期组合复合年化收益4%-6%，最大回撤目标3%以内），稳健目标组合（预期年化收益8%-10%，最大回撤目标5%以内），组合业绩比较基准对标万得混合二级债券基金指数（885007.WI）。除此之外，借助核心+卫星策略的投资框架，除了定期跟踪绝对收益组合外，报告中会结合宏观团队对短期宏观市场核心变量机会与风险的提示，不定期提供系列交易型组合供投资者参考。

1、量化配置框架简介

在2021年四季度的报告中，我们对量化配置框架做过详细的介绍，核心是通过应用动态风险预算方案来构建组合配置模型，具体内容包括以下三方面：

第一，大类资产的筛选与风险预算配置。为了提升组合应对宏观环境的变动能力，在组合战略配置层面，借鉴风险平价模型的思路，明确A股、固收、商品和黄金四大类一级资产，我们强调增加商品类资产以降低组合在滞涨环境下的稳健性，同时考虑到一方面商品和黄金的长期收益及夏普比相对股债资产偏低，另一方面长期来看经济周期中滞涨环境出现的频率较低，因而强调在基准的风险预算环境下，给予四类资产的风险预算比值为9:9:1:1[1]。在此基础上，每季度根据宏观团队的季度资产配置观点，对大类资产的风险预算进行动态调整[2]。

第二，细分资产的筛选与配置结构。保守组合中，权益资产以中证800指数为基准，市场风格偏向大盘均衡，固收资产的结构为50%×利率债（3年久期）+50%×信用债。稳健组合中，权益资产以50%×中证800+50%×创业板指为基准，市场风格更为均衡，固收资产的结构为50%×利率债（5年以上久期）+50%×信用债。结合组合的风险偏好，我们在细分资产的筛选和配置结构上进行了匹配调整[3]。

第三，债券杠杆的动态配置。保守组合中，债券资产的杠杆范围为10%-30%，稳健组合中，债券资产的杠杆范围为20%-40%，具体每季度基于宏观团队对流动性环境状态的判断，来确定最终的杠杆水平。

[1] 原则上，大类资产的风险预算与各类资产预期夏普比的平方值成正比，长期股债资产的夏普比接近1:1，而明显超越商品资产。

[2] 在具体设计风险预算的动态调整时，考虑到各类资产的初始风险预算值差异较大，因而不同资产的风险预算值调整幅度会差异化对待。

[3] 后期若增加价值成长风格的战术判断，则会对权益资产内部的配置结果进行动态调整。

2、大类资产回顾跟踪

大类资产的波动水平、相关性状态会影响配置模型的权重结果，从组合短期回撤控制的需求出发，模型会更强调降低预期波动率升高或相关性提升的资产权重，而未来短期的波动率和相关性与近期的历史表现，往往有较强的自相关性，因此对近期大类资产波动、相关性的监控跟踪仍是十分必要。

从收益层面观察，资本市场出现了风险偏好企稳的特征，权益市场在经历了三季度的调整后，四季度整体维持震荡企稳反弹的态势，市场估值水平也是见底修复，结构层面则整体表现均衡。但债券市场则经历了一波到期收益率的触底反弹，同时叠加理财产品赎回的负反馈影响，加剧了收益率曲线的向上移动和利差的扩大。从最新的基本面数据来看，PMI具备企稳回升的态势，企业盈利增速短期绝对水平仍在低位，但边际向上修正的预期增加，有利于权益市场风险偏好的修复。对于债券市场，在低赔率的基础上，叠加基本面预期转暖、风险偏好上行的影响，短期则面临一定的调整压力；

波动率层面，权益和大宗商品波动率维持趋同走向，自5月份达到阶段性高点后，股票和商品市场的波动率持续回落，四季度权益市场波动率维持在历史中等偏低水平，但值得注意的是利率债的波动率已逐步回升。在上期的报告中我们提到，波动率往往呈现触底回升的态势，我们在前期报告中强调利率债的波动率在2022      Q3达到历史极低水平，面临反转的风险。

相关性层面，需要关注的内容是三季度以来，大类资产的平均相关性未延续下降趋势均转向上升，具体来看股债相关系数维持在较低偏负面水平，股票和商品资产的走势相关性仍在较高水平。从相关性特征来看，我们认为资本市场的定价，将逐步从交易流动性，转向由基本面预期驱动的交易，因此股票和商品的走势相关性提升，股债则呈现更明显的跷跷板效应。

3、配置模型跟踪与展望

基于上文中的配置流程，以及对大类资产波动、相关性的跟踪观察，我们给出了自2019年以来保守和稳健组合的季度配置建议。从回测数据来看，2019年至2022Q4，保守和稳健组合的年化收益分别为5.1%和7.0%，区间内最大回撤分别为1.5%和2.5%，2021年全年保守和稳健组合的收益分别为4.8%和6.4%，202全年两个组合的收益率分别为1.8%和1.5%，同期二级债基指数收益为-5.1%，在今年权益资产明显调整的环境下，保守和稳健组合均取得正收益。即使从长期业绩的角度观察，在风险调整后收益及回撤的控制上，配置模型的业绩表现也明显优于可比的二级债基指数。

针对2023Q1的配置建议，保守组合的大类资产配置权重建议为股票:债券:商品(不含贵金属):黄金=10.1%:83.4%:2.3%:4.2%，稳健组合的大类资产配置权重建议为股票:债券:商品(不含贵金属):黄金=13.2%:75.7%:4.1%:7.0%，相对上季度，保守组合主要下调了债券资产的权重，加仓了权益和黄金资产的权重，同时小幅加仓了商品资产的权重，稳健组合中主要下调了债券资产的权重，加仓黄金和权益资产的权重，小幅提升了商品资产的权重。本期组合调仓中，结合宏观团队的定性判断，重点增加了商品、债券资产的风险预算，下调了权益资产的风险预算，但在股债资产跷跷板效应走强、权益资产波动率下行、债券资产波动率上行的背景下，组合对风险资产配置权重有所提升，同时明显降低了债券资产的权重。

四、宏观数据驱动下的多资产交易策略

上述模型中我们展示了定量+定性的多资产配置模式，以达到绝对收益投资目标，但考虑到定性分析部分因人而异，相同数据不同视角下的分析结论会呈现出差异，导致可复制可解读性弱。因此我们尝试通过不同的视角，来设计宏观数据驱动型的规则化、系统化多资产交易策略。

即使是面对同一套宏观数据，我们采用不同的观察视角、观测频率，可以形成不同的配置思路和交易方式，典型我们认为存在以下四种配置交易模式：

第一， 宏观定价逻辑，更适合中长期的资产配置。其核心在于对经济体未来中长期的经济增长、通胀水平、货币政策的绝对水平区间有所判断，并以此作为无风险利率以及其他风险资产定价的核心依据，结合资产定价来确定各类资产的超配低配方向；

第二， 宏观趋势逻辑，更适合短期的多资产交易。其核心在于追踪核心宏观数据的短期变化趋势，例如当前经济增长处于边际上行还是下行趋势状态当中，历史上不同的宏观边际变化状态下，大类资产的收益风险特征表现，进而给出资产的交易思路；

第三， 宏观预期差交易，同样适合短期交易。其核心在于交易宏观经济数据的预期差，在增长和通胀出现显著预期差时，相应大类资产在历史上收益胜率所体现出的显著差异，进而给出资产的交易方向；

第四， 交易各类资产隐含的宏观信息差异，同样适用于短期交易。例如资源股、利率债和大宗商品期货价格中，都隐含了对未来阶段性商品价格走势的预期，若不同市场隐含观点存在冲突，则可能带来潜在的交易机会。

从规则化、系统化交易的需求出发，我们认为现阶段第二和第三种交易模式，在A股具备一定的可行性。考虑到应用的交易工具不同，观察的指标信号维度不同，可以衍生出多样化的交易策略，本文中将介绍并持续跟踪三类模型，即预期差驱动的大类资产交易策略、价值成长风格轮动交易策略和宏观信息驱动的波动率交易策略。

1、预期差大类资产交易策略

借鉴桥水全天候基金的配置思路，我们尝试梳理在不同的宏观场景下占优的大类资产：

1、经济增长超预期：股票、大宗商品、高收益债

2、经济增长低预期：利率债、TIPS、黄金

3、通货膨胀超预期：大宗商品、TIPS、黄金

4、通货膨胀低预期：利率债、股票

考虑到wind提供月度频率宏观分析师一致预期数据，其中经济增长中指标包括：工业增加值、PMI、社会融资规模、消费、固定资产投资和进出口同比数据，通货膨胀中指标包括：CPI和PPI。因此，我们可以月度跟踪真实发布宏观数据与分析师一致预期数据的差异，形成增长和通胀的预期差指数，作为多资产交易的参考。

首先，我们尝试了简单规则下的宏观预期差交易策略。我们基于反映总量增长数据的供给和需求指标纳入监测范围（综合工业增加值、PMI、社会融资规模三指标的预期差数据）形成综合的增长预期差指标，将CPI和PPI同时纳入监测形成综合的通胀预期差指标。并结合上文的配置规则，在股票、债券和商品中进行动态的权重调整。本文中分别使用中证800全收益、中债新综合、南华商品指数作为各类资产收益的代表，进行组合交易的回测。

下图表展示了规则化配置模式下，宏观预期差组合的业绩表现。可以看到2013年以来，近10年组合的年化收益为8.14%，最大回撤为19.77%。从收益的视角来看，显著高于等权组合，同时也高于中证800全收益指数的表现；从.可以看到即使简单交易规则下，结合预期差数据进行多资产交易有利于提升组合的收益胜率。

结合最新的预期差数据来看。当前增长维度指标均处于超预期状态，最新新发布工业增加值、PMI和社融增速数据均整体小幅高于分析师的一致预期，增长维度处于略超预期状态；通胀维度指标均处于持续低预期的状态。因此，从预期差角度来看，交易视角反映出债券资产短期有交易的机会。

2、价值成长轮动交易策略

我们可以尝试从盈利和估值两个角度去追踪价值成长风格的轮动信号，盈利维度可关注价格指标，即CPI和PPI数据的变化，从观察角度的不同，可考虑通胀预期差异、通胀边际变化和通胀环比变化等维度，从历史数据来看，价格指标走势与价值板块盈利变动的相关性高，因而通胀数据走强，更有利于价值板块的表现，除此之外通胀数据影响场内利率水平，间接在估值维度产生影响；除此之外，估值维度可关注宏观流动性指标，宏观流动性的宽松有利于提升投资者信心及降低利率水平，进而利好成长板块的表现。下表中展示了通胀和宏观流动性两大维度可重点关注的指标，以及价值成长板块影响的定性判断。

结合上表中的指标信息，我们尝试构建月度级别的价值成长风格轮动交易策略，具体回测时我们选择国证价值和国证成长指数作为具体的回测标的，并与等权组合和中证800全收益指数进行对比分析。可以看到自2011年以来，轮动策略收益显著优于等权组合和中证800指数，区间内轮动组合的 年化收益7.11%，而等权组合和中证800全收益指数的年化收益分别为5.43%和3.39%，且从年度统计数据来看，过去12年中轮动交易策略有9年都优于中证800，体现出较好的胜率特征。

结合最新数据来看，无论CPI还是PPI整体均处于通胀低预期的状态，此时有利于成长风格的估值提升，但另一方面从宏观流动性的角度来看，当前整体边际走势偏弱，因而有利于价值板块，因而短期交易视角来看建议在价值成长风格上均衡配置。

3、结合宏观信息的波动率交易策略

我们认为宏观交易的优势在于资产定价的宽度和工具使用的灵活性上，除了传统交易股票、债券、黄金等底层资产外，多样化的股指期货、ETF期权、指数期权都可以纳入交易工具箱，本文中尝试引入场内期权来提升组合收益降低波动风险。

具体来说，以期权隐含波动率为例， 长期来看股票指数与期权隐含波动率负相关，尤其市场快速调整的时点，波动率也会出现大幅的提升，但另一方面，长期来看隐含波动率也具备均值回归的特点，因此长期做多波动率面临较高的持有成本，可以考虑择时做多的模式，一方面降低持有波动率多头的成本，另一方面有效的对冲风险或提升组合收益。

本文当中设计的交易策略如下，核心跟踪的指标为调整的综合PMI指数，具体来说我们通过综合PMI指数，以及三个反映需求的细分项指标，包括新订单、新出口订单和原材料购进价格指数，合成了调整的综合PMI指数。当指数出现显著下行时（月度的边际变化小于历史1/3分位数），则选择配置50%仓位的straddle组合+50%仓位的权益资产；其他情形下则完全持有100%权益，本文中仍使用中证800全收益作为权益指数的代表。

基于上述规则进行回测，可以看到考虑波动率对冲的交易组合，区间内的年化收益为5.43%，而同期中证800全收益指数的年化收益仅3.38%，从逐年收益统计来看，过去8年波动率对冲交易组合仅2019年和2022年跑输中证800，体现出较好的收益增强能力。

最新数据显示，PMI新订单和新出口订单维持在偏弱的状态，但综合指数已回归枯荣线以上，同时原材料购进价格指数也有明显反弹，企业盈利呈现企稳复苏的特征，在此背景下短期市场的下行风险有所减弱，短期波动率对冲的需求有所降低。

风险提示：

疫情形势超预期，地缘政治风险、全球衰退及主要经济体货币政策超预期。

以上内容来自于2023年2月2日的《春耕莫等闲——大类资产配置的脉络》报告，报告作者张一平、王武蕾，详细内容请参考研究报告。

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