招商宏观 | 经济数据的几个意料之外和启示——12月经济数据点评

国内宏观经济小组

张静静    S1090522050003    首席

张秋雨    S1090519010001     组长

赵宏鹤    S1090522070005    分析师

报告发布时间：2023年1月17日

文 | 招商宏观张静静团队

核心观点

2022年经济数据揭晓，全年GDP增长3.0%，4季度增长2.9%，12月经济数据好于市场预期，这一积极结果与我国经济的扎实基础和居民的坚韧精神密切相关。除此以外，几个“意料之外”的变化也值得关注。一是需求的恢复弹性明显高于供给，下一阶段要跟踪节后劳动力的返工情况和需求重启情况，对于今年的通胀形势有重要影响；二是社零回升背后的显著结构性差异，主要与疫情、政策和春节等短期因素有关，消费复苏的速度和结构仍待观察；三是城镇失业率反季节性下降，提示“阳康返乡”的经济影响与“就地过年”刚好相反，高频数据的可靠性下降。新年伊始，官方数据的真空期将持续到3月中旬，春节效应将延续到2月上旬，宏观信息的半真空期可能要持续到3月初。从预期的角度，预计经济复苏将在两会前后正式展开，展望全年，实际GDP增速有望回升至5.5%左右。

正文

一、经济数据的几个意料之外

2022年经济数据揭晓，全年实际GDP同比增长3.0%，WIND预期2.8%，2020-21年两年同比5.3%；4季度实际GDP同比增长2.9%，WIND预期1.9%，前值3.9%。在疫情和房地产的双重压力下，2022年经济形势错综复杂，4季度压力进一步加大。随着防疫政策在年底系统性调整，当前气象已经有所不同，一些变化在12月数据里初现端倪。
相比于过去几个月，尽管同样是以疲弱的PMI和金融数据做铺垫，12月经济数据的实际表现却明显好于市场预期，带动4季度和全年经济增速超预期。这一积极结果与我国经济的扎实基础和居民的坚韧精神密切相关，除此以外，考察数据细节，几个“意料之外”的变化也值得关注。

1. 需求的恢复弹性明显高于供给

12月生产端的表现相对平稳，工业增加值同比增长1.3%，前值2.2%，小幅回落；服务业产出同比增长-0.8%，前值-1.9%，小幅回升。这一结果好于制造业和服务业PMI的指引，统计学原因可能是PMI主要统计每月前20天的情况，12月中旬刚好是疫情冲击最深的时期。

相对更超预期的是需求端。12月当月，固定资产投资同比增长3.3%，前值0.9%，明显回升。结构上，制造业投资同比增长7.6%，前值6.3%；房地产开发投资同比增长-12.2%，前值-19.9%，均有所改善；全口径基建投资同比增长10.5%，前值13.7%，有所回落。社会消费品零售总额同比增长-1.8%，前值-5.9%，同样明显回升。

这一结果显示，在疫情冲击时期和疫情结束初期，生产受到的影响要大于需求，我们在12月通胀点评中指出“复苏型通胀魅影初现”。从高频数据来看，反应需求的出行数据的恢复情况确实明显好于反应生产的工业数据，短期的解释可能是“刚阳康+春节早”，部分劳动力提前返乡过年，这与过去两年就地过年期间生产强于需求的情况刚好相反。下一阶段要跟踪节后劳动力的返工情况和需求重启情况，对于判断今年的通胀形势有重要意义，温和通胀仍然是基准情形。

2. 社零回升背后的结构性差异

虽然12月社零增速整体逆势回升，内部结构却存在显著差异。

部分分项有显著正贡献：1）汽车，11月防疫封控期间购车受限，12月疫情期间和疫情过后私人出行替代公共交通的需求上升，高频数据显示城市拥堵延时指数的恢复程度明显好于地铁客运量；车辆购置税优惠政策年底到期可能也有一定助力；2）食品饮料，20年以来的规律是，历次大规模疫情期间，食品饮料的消费增速都会明显上升，与居民的囤积行为有关；另外，今年春节较早，居民在12月开始置办年货可能也是原因之一；3）药品，12月增速升幅高达31.5%，显然与疫情有关。

部分分项有显著负贡献：1）化妆品，20年以来的规律与食品饮料刚好相反，疫情期间外出需求减少导致化妆品消费增速明显下降；2）金银珠宝，与化妆品的规律和原理类似，可能也与可选程度较高有关；3）餐饮，同样是受历次疫情冲击最大的行业之一，12月增速进一步回落。

这一结果显示，12月消费增速的整体回升和结构性差异主要与疫情之下的居民行为有关，政策因素和节日因素也有一定贡献，总体上是受到了短期因素的显著影响。要确认疫后消费复苏的弹性、持续性和结构，还需继续观察春节期间的旅游出行数据和节后经济恢复常态运行后的情况。

3. 城镇失业率反季节性下降

自有统计以来，历年12月的城镇调查失业率几乎都会小幅上升，此次则是从11月的5.7%下降至5.5%。这一结果固然与12月经济表现好于预期有关，部分细节也值得关注。

上文提到，“刚阳康+春节早”可能导致部分劳动力提前返乡过年，这与过去两年“就地过年”的影响刚好相反，相当于阶段性降低了劳动参与率。从结构上看，12月本地户籍人口失业率从5.5%小幅降至5.4%，可以大部分用经济向好解释；12月外来户籍人口失业率从6.2%大幅降至5.7%，其中外来农业户籍人口失业率从6.0%大幅降至5.4%，很有可能与外来人口提前返乡导致劳动参与率下降有关，特别是主要从事劳动密集型行业的农村劳动力，感染后的短期复工能力下降更明显，提前返乡可能更普遍。

与供需问题同源，今年需求恢复和劳动力供给情况的相对变化，将对通胀形势有重要影响。另外，春节期间人口流动规律的变化也使高频数据的可靠性有所下降。

二、房地产“前弱后强”的特征延续

相对在意料之中的是房地产的下行压力，结构上“前弱后强”的特征也比较鲜明。

前端延续大幅下滑，边际改善。12月当月，新开工面积同比增长-44.3%，前值-50.8%；购置土地面积同比增长-51.7%，前值-58.5%；商品房销售面积同比增长-31.5%，前值-33.3%；销售金额同比增长-27.7%，前值-32.2%。可见前端数据均较11月小幅回升，但远没有摆脱底部震荡的局面。

稳地产的核心参考指标是房价，12月70大中城市新建商品住宅价格指数同比-2.3%，显示全国房价仍在走弱，下一阶段的需求侧政策有望进一步加码。

后端重新回升，降幅收窄。12月当月，竣工面积同比增长-6.6%，前值-20.2%，回升幅度相对较大；相应的，12月房地产投资增速回升可能也得益于后端施工强度的重新提升。当前保交楼仍然是关乎民生和稳定的重要任务，从政策支持效率和景气度改善概率来看，后端的情况整体要好于前端。

三、宏观进入半真空期，不改复苏前景

新年伊始，官方数据的真空期将持续到3月中旬，春节效应将延续到2月上旬，过往方式是将高频数据的农历日期对齐以粗略评估，然而今年“阳康返乡”和过去两年“就地过年”的差别使得这一方式的准确性也有所下降。例如我们已经看到春节前的生产活动下降得更早，相应的，春节后的经济活动恢复和劳动力返工情况还有待观察。另外，随着入境放开和春运人口流动，节后的疫情形势也有不确定性。总的来说，接下来1个多月，各方面的不确定性和有限数据的模糊性都有所上升，宏观信息的半真空期可能要持续到3月初的两会前后。

从预期的角度，虽然12月经济数据的“意料之外”提示了一些有待观察的问题，其本身的好于预期仍然彰显了我国经济的扎实基础和居民的坚韧精神，正如我们在去年12月PMI点评中提到的，“从本轮疫情冲击里看到的积极因素，是我国居民十足的韧性和巨大的潜力，以及对美好生活的不变向往，这也是我们在世纪疫情和百年变局等诸多不确定性因素的笼罩之下，仍然对明年乃至后年的经济和市场复苏抱有积极期待的根本所在。”预计经济复苏将在两会前后正式展开，迈出疫后重启、休养生息的坚实一步；展望全年，预计实际GDP增速有望回升至5.5%左右。

风险提示：

疫情形势超预期；海外经济下滑幅度超预期。

以上内容来自于2023年1月17日的《经济数据的几个意料之外和启示——12月经济数据点评》报告，报告作者赵宏鹤，执业证号S1090522070005，详细内容请参考研究报告。

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