招商宏观 | 内外转折点——11月宏观经济预测报告
文 | 招商宏观张静静团队
核心观点
11月对国内海外来说都是转折点，国内来看，11月新增本土确诊与无症状均已超过今年上半年4月高峰，疫情成为本月经济运行的最重要主线。海外来看，美国中期选举结束、通胀超预期回落扭转市场风向和美联储政策预期，全球流动性环境改善。
疫情成为最重要主线：11月下旬全国本土新增确诊与无症状已超过今年4月高峰，疫情成为本月经济运行的最重要主线。房地产第二、三只箭相继落地，但短期来看，当前房地产政策更主要侧重保交楼与保项目，需求侧刺激尚未观察到明显效果。预测11月制造业PMI降至49.0%（前值49.2%）；11月工业增加值当月同比4.5%，社会消费品零售总额当月同比-3.0%；1-10月固定资产投资累计同比增长5.7%。预测11月出口同比-0.5%，进口同比-0.5%：领先指标来看，美国11月Markit制造业PMI为47.6，相比10月进一步下降（前值为50.4）。欧元区制造业PMI小幅回升至47.3，但依然处于枯荣线以下；韩国11月前20日出口增长大幅下滑至-16.7%（10月前20日出口增长-5.5%），出口集装箱运价指数（CCFI）持续下行。全球PMI呈现下降趋势。预测11月CPI同比1.1%，11月PPI同比-1.3%：11月食品价格环比明显下跌，适逢基数上升，预计食品CPI同比大幅下降至1.6%。结构上，猪价环比高位回落，同比自10月中旬以来持续下行，预计本轮猪价上行周期将在明年上半年步入尾声。PPI各类工业品价格走势差异较大。黑色系表现偏强，螺纹钢价格月初触底后反弹，水泥价格基本走平；油价跌幅较大，至月底已经跌破9月底OPEC减产之前的底部。预测财政收入累计同比-3.2%，财政支出累计同比6.3%：收入端来看，减税降费及缓税缓费完成进度对税收收入的拖累将大幅下降，预计11月累计公共财政收入增速仍将继续回升。支出端来看，11月受疫情的主要影响，卫生健康类支出与社保就业类支出增速仍将维持较强的刚性，交通运输类支出与城乡社区事务等基建类支出预计仍将维持较高增速水平。整体看，支出端预计将持续维持在较强力度。预测M2下行至11.7%、社融增速持平10.3%：当前政策性开发性金融工具撬动的基建配套贷款与设备更新贷款以及政策支持下的房地产行业融资需求是当前新增信贷的最重要推动，预测11月新增信贷与往年同期水平接近。政府债券当月新增约4000亿元；企业直接融资持续下滑。正文
一、经济运行
1、国内经济
现状：10月固定资产投资增速单月同比回落至5.1%，结构上也是全线回落，消费增速从2.5%回落至-0.5%，结构上同样是全线走弱。11月下旬全国本土新增确诊与无症状已超过今年4月高峰，疫情成为本月经济运行的最重要主线。11月房地产第二、三只箭相继落地，但短期来看，当前房地产政策更主要侧重保交楼与保项目，需求侧刺激尚未观察到明显效果。
预测：11月制造业PMI降至49.0%（前值49.2%），持续转头向下；11月工业增加值当月同比4.5%，社会消费品零售总额当月同比-3.0%；1-10月固定资产投资累计同比增长5.7%（其中制造业投资增长9.9%、基建投资增长11.6%、房地产开发投资增长-9.2%）。
2、进出口
预测11月出口同比增-0.5%（11月出口增速-0.3%）。10月份出口同比增速均由正转负，呈现“量价齐跌”的趋势。事实上，9月和10月出口增速下降的核心逻辑一致，除去去年同期高基数的影响，主要原因仍是海外经济持续放缓，全球需求总额下降对出口的阻力大于“出口份额”保持韧性对出口的拉力，这也是未来四季度我国出口增速会回落的核心原因。从领先指标来看，美国11月Markit制造业PMI为47.6，相比10月进一步下降（前值为50.4），跌落到枯荣线以下。欧元区制造业PMI小幅回升至47.3，但依然处于枯荣线以下；韩国11月前20日出口增长大幅下滑至-16.7%（10月前20日出口增长-5.5%），出口集装箱运价指数（CCFI）持续下行。全球PMI呈现下降趋势、主要耐用品库存同比下降等指标均表明海外需求市场持续萎缩的概率较大，这也就意味着我国出口面临的阻力会继续大于“出口份额”保持韧性对我国出口的拉力。此外，11月份国内疫情反扑形势严峻，国内生产和消费修复受阻，我国进口同样会受到其负面影响。
预测11月进口同比增-0.5%（10月进口增速-0.7%）。10月份我国进口额增速下滑，进口数量对进口总额的贡献度开始上升，而进口价格对进口的拉动效应持续减弱。剔除基数影响，这主要因为国内经济基本面没有得到明显改善，疫情多地散发严重制约了国内生产和消费的修复能力。此外，部分大宗商品价格震荡下行，“价格效应”对进口的贡献持续减弱。我们预测，11月份进口增速依然维持低位，但随着稳增长的措施逐渐落地，进口增速再次大幅下滑的可能相对较小。
二、商品价格
预计11月CPI环比-0.8%，同比1.1%。11月食品价格环比明显下跌，适逢基数上升，预计食品CPI同比大幅下降至1.6%。结构上，猪价环比高位回落，同比自10月中旬以来持续下行，预计本轮猪价上行周期将在明年上半年步入尾声；蔬菜价格环比大幅回落，农业部平均批发价月度均值跌幅达到12%。非食品方面，考虑到11月工业品价格底部走平，国内疫情反弹、各地防疫收紧将进一步抑制服务业需求，预计非食品CPI同比继续回落至1.0%，自7月以来连续第5个月回落。本月CPI大幅回落与基数明显上升也有一定关系，预计将成为接下来1-2个季度的阶段性底部。
预计11月PPI环比0.0%，同比-1.3%。11月PPI环比走平，结构上各类工业品价格走势差异较大。国内定价商品，黑色系表现偏强，螺纹钢价格月初触底后反弹，水泥价格基本走平；海外定价商品，油价跌幅较大，至月底已经跌破9月底OPEC减产之前的底部；铜价上半月反弹下半月回落，全月小幅上涨。商品价格的走势差异源于内外环境差异，国内定价商品的小幅上涨反映了防疫和房地产政策调整的积极预期；铜价先涨后跌主要与美元指数先跌后稳有关，反映了金融属性；油价大幅下跌则对应了海外经济回落、需求走弱的现实。
三、宏观政策
1、财政政策
收入端来看，减税降费及缓税缓费完成进度对税收收入的拖累将大幅下降，根据对于11月经济高频数据的观察对税收收入的预测，预计11月累计公共财政收入增速仍将继续回升，财政收入累计同比达-3.2%左右。支出端来看，11月受疫情的主要影响，卫生健康类支出与社保就业类支出增速仍将维持较强的刚性，交通运输类支出与城乡社区事务等基建类支出预计仍将维持较高增速水平。整体看，支出端预计将持续维持在较强力度，累计公共财政支出增速预计将达6.2%左右。
2、货币金融
整体来看，未来一段时间信贷需求的回升仍需要政策助力。11月21日，监管部门召开年内第三次信贷工作座谈会议。按照经验，12月信贷有望明显放量。站在当前，我们认为政策性开发性金融工具撬动的基建配套贷款与设备更新贷款以及政策支持下的房地产行业融资需求是当前新增信贷的最重要推动，推测11月新增信贷与往年同期水平接近。高频指标显示，30大中城市商品房成交面积稍高于10月水平接近。预计11月金融机构新增人民币贷款1.4万亿（2021年12700亿元，2020年14300亿元）。
社融方面，政府债券净融资平稳，当月新增约4000亿元，但明显少于上年同期水平，体现出这两年财政错位发力的特征；企业直接融资持续下滑，其中企业债券净融资-500亿元（上年同期4006亿），股票融资约900亿元（上年同期约1294亿元）。综合来看，预计11月社融新增2.2万亿，增速10.3%左右。
四、国际资本流动
10月我国债市资本流动好于预期。10月全球流动性紧张与风险因素交织，陆股通净流出-573亿元，差于9月。不过外资买债净流出-265亿元，显著好于预期。10月中下旬通胀预期缓和已初现端倪，我国债市资本流动率先边际改善。
内外局势扭转，预计11月我国股债市场跨境资本流动双双改善。海外方面，美国中期选举结束、通胀超预期回落扭转市场风向和美联储政策预期，全球流动性环境和新兴市场资本流动全面改善，美元指数回落至106，美债收益率回落至3.7%，VIX指数回落至20。内因方面，我国疫情和房地产行业政策优化调整扭转了今年经济下行压力加大、内生动能减弱的核心因素，有助于改善经济预期和汇率预期，人民币汇率走强，中美利差从上月的-146BP的最低水平回升至-85BP，反映中美经济和政策周期分化的收敛。利差回升，外资买债形势边际改善。此外，中美元首借G20峰会之机于巴厘岛会晤，强调中美两国合作，有助于中美关系阶段性改善和股市资金流入。综上，预计我国股债资本流动均改善，预计11月债市、股市外资变动规模分别为500亿元、200亿元。
风险提示：
疫情发展超预期。
以上内容来自于2022年11月30日的《内外转折点——宏观经济预测报告（2022年11月）》报告，报告作者张静静、张一平、刘亚欣、张秋雨、张岸天、马瑞超、赵宏鹤等，详细内容请参考研究报告。
往期文章
20221129 已过最差阶段——宏观周观点（2022年11月26日）
20221128 利润增速筑底——2022年10月工业企业利润分析
20221127 生产形势边际企稳——显微镜下的中国经济（2022年第32期）
20221127 疫情波动加剧市场博弈——大类资产配置跟踪（11月21-11月25）
20221125 越南、中国港台放松防疫后的经济、政策与资产——海外防疫放开观察系列（三）
20221124 日、韩、新“躺平”后的经济、政策与资产表现——海外防疫放开观察系列（二）
20221123 美欧英“躺平”后的经济、政策与资产表现——海外防疫放开观察系列（一）
20221122 波澜再起的数字货币市场——海外风险预警系列（二）
20221121 风口浪尖上的越南——海外风险预警系列（一）
20221120 内需是基本盘——宏观周观点（2022年11月19日）
20221119 “货币桥”测试落地，数字人民币跨境结算加速
20221118 货币政策开始收敛了吗？——三季度〈货币政策执行报告〉解读
20221117 10月经济数据中的星星之火——显微镜下的中国经济（2022年第31期）
20221116 缩量符合近期货币政策操作逻辑——2022年11月MLF操作点评
20221115 站在美元的顶部——2023年宏观经济展望海外篇
20221114 数据向左，预期向右——宏观周观点（2022年11月12日）
20221113 十字路口——2023年宏观经济展望国内篇
20221112 房地产开发商融资环境可能开始改善——显微镜下的中国经济（2022年第30期）
20221112 超预期降温的美国通胀——10月美国CPI点评
20221110 民主党“小败”，市场或将进入衰退交易——2022美国中期选举点评
20221107 内外皆有积极信号——宏观周观点（2022年11月5日）
20221105 失业率触底回升态势逐渐明朗——10月美国就业数据分析
20221104 库存周期到底了吗？——显微镜下的中国经济（2022年第29期）
20221103 中期选举前重申通胀目标不会“错”——11月FOMC点评
20221101 疫情承压、基建持续发力——宏观经济预测报告（2022年10月）
20221030 美联储加息的约束渐强——2022年三季度美国GDP数据点评
20221030 分岔路口——宏观周观点（2022年10月29日）
20221027 四季度基建增速仍有保障——2022年9月财政数据点评
20221025 疫情下的“经济账”与结构性特征——3季度经济数据点评
20221025 出口阻力进一步上升——2022年9月进出口数据点评
20221023 均衡中寻找机会 ——宏观周观点（2022年10月22日）
20221021 微妙时刻——显微镜下的中国经济（2022年第27期）
20221019 子时还是寅时？——大类资产配置的脉络（2022年4季度）
20221018 流动性调节节奏改变——2022年10月MLF操作点评
20221018 中、下游多个行业的景气度正在上升——中观景气度系列（三）
20221017 积极信号正在变多——宏观周观点（2022年10月15日）
20221016 价格出现抬头之势 ——显微镜下的中国经济（2022年第26期）
20221014 综合平衡的实现——2022年稳经济一揽子政策效果复盘
20221011 后疫情时代中国海外投资布局——全球产业链系列（二）
20221007 改变预期才能改变趋势——本轮地产政策效果测算
20221006 东盟产业承接的上限——全球产业链系列（一）
20221005 制造业怕什么？——日本2011至2015镜鉴
20221001 9月工业生产可能超预期——显微镜下的中国经济（2022年第25期）
20220930 促消费成为政策发力的新目标——三季度货币政策例会点评
20220929 四季度信贷的新支撑——评央行设立设备改造专项再贷款
20220927 Q4修复态势不改——2022年8月工业企业利润分析
20220926 预期会否修复？——宏观周观点（2022年9月24日）
20220924 英央行的不可能三角：宽财政、抗通胀、储备地位
20220923 房地产竣工改善势头有望延续——显微镜下的中国经济（2022年第24期）
20220920 人民银行“以我为主”的空间有多大？——兼评2022年9月LPR报价
20220919 经济仍在做加法——宏观周观点（2022年9月17日）
20220917 冷热不均 结构分化——显微镜下的中国经济（2022年第23期）
20220916 进一步稳定内需的紧迫性——8月经济数据点评
20220914 通胀预期差或令6月海外波动重现——2022年8月美国CPI分析
20220913 9月或为mini版6月——宏观周观点0912
20220909 通胀对政策的影响力将趋于减弱——8月通胀点评
20220907 四个新变化如何影响出口？——2022年8月进出口数据点评
20220906 缓和人民币汇率贬值斜率——央行下调外汇存准金率点评
20220906 决断9月——大类资产配置的脉络（2022年9月）
20220903 9月FOMC或为分水岭——2022年8月美国非农数据分析
20220901 基建投资增速将超过10%——8月宏观经济数据预测
20220828 Q3或是全年工业利润增速底——2022年7月工业企业利润分析
20220827 再度转鹰的鲍威尔才是关键——全球央行Jackson Hole会议点评
20220826 海外能源、电价上涨或助力我国全年出口超预期
20220823 本轮政策效果复盘——从情绪修复、资金支持到基本面改善
20220822 政策着眼于力争最好结果——宏观周观点0820
20220820 防疫算政治账不影响经济工作力争实现最好结果的诉求
20220815 开启降息周期——8月MLF降息点评20220814 假若油价再度反弹20220814 政策的短期目标与中长期诉求——宏观周观点081320220813 国内商品期货、现货价格相继回暖
20220811 踩对通胀的韵脚——2022年二季度《货币政策执行报告》解读
20220810 通胀重现19年格局，如何影响宏观政策？——7月通胀点评
20220809 从中观研究框架看弱复苏中的结构性亮点——中观景气度系列（一）
20220807 产业链优势或令出口继续超预期——2022年7月进出口数据点评
20220806 就坡下驴还是横生波折？——大类资产配置的脉络（2022年8月）
20220806 海外市场或重现波动——2022年7月美国非农数据分析
20220804 变局下的产业链——多个制造业大国陷入贸易逆差的警示
20220802 多重冲击、多重约束下的复苏——7月宏观经济数据预测
20220802 2020年货币市场流动性是如何回归中性的？
20220801 制造业超预期回落后的潜在结构性亮点——7月PMI点评
20220730 美国陷入衰退了吗？——2022年二季度美国GDP数据点评
20220729 用好既定政策，坚持就是胜利——政治局会议给出的五个关键答案
20220728 假若美联储重新“盖住”底牌——7月FOMC点评
20220727 双循环正升级——2022年上半年进出口商品结构分析
20220727 利润V型修复后，关注确定性——2022年6月工业企业利润分析
20220724 内需偏弱，但中美利差拐点初现——宏观周观点0724
20220719 复苏交易将如何演绎——大类资产配置的脉络（2022年3季度）
20220715 未来的三种情景——2022年二季度中国经济数据分析
20220714 7月FOMC前的两个关键数据：加息100BP？
20220714 信贷分化与杠杆回升——上半年金融统计数据新闻发布会点评
20220710 控通胀压力仍大，7月加息预期强化——美国6月非农点评
20220708 疫后全球价值链重塑、汇率弹性与制造业竞争力
20220704 疫情退却，通胀升温——宏观经济预测报告（2022年6月）
20220626 国内经济篇：复苏不惧冲击——2022年中期宏观经济展望
20220625 应出尽出，静候花开——2022年中期宏观经济展望财政篇
20220624 总量不弱，结构正佳——2022年中期宏观经济展望货币篇
20220622 出口向左；进口向右——2022年中期宏观经济展望外贸篇
20220621 通胀压力：外弱内强——2022年中期宏观经济展望通胀篇
20220620 冲击转向缓和——2022年中期宏观经济展望海外篇
20220613 出口、PMI、社融超预期下还需要关注什么？
法律声明
特别提示
本公众号不是招商证券股份有限公司（下称＂招商证券”）研究报告的发布平台。本公众号只是转发招商证券已发布研究报告的部分观点，订阅者若使用本公众号所载资料，有可能会因缺乏对完整报告的了解或缺乏相关的解读而对资料中的关键假设、评级、目标价等内容产生理解上的歧义。
本公众号所载信息、意见不构成所述证券或金融工具买卖的出价或征价，评级、目标价、估值、盈利预测等分析判断亦不构成对具体证券或金融工具在具体价位、具体时点、具体市场表现的投资建议。该等信息、意见在任何时候均不构成对任何人的具有针对性、指导具体投资的操作意见，订阅者应当对本公众号中的信息和意见进行评估，根据自身情况自主做出投资决策并自行承担投资风险。
招商证券对本公众号所载资料的准确性、可靠性、时效性及完整性不作任何明示或暗示的保证。对依据或者使用本公众号所载资料所造成的任何后果，招商证券均不承担任何形式的责任。
本公众号所载内容仅供招商证券客户中的专业投资者参考，其他的任何读者在订阅本公众号前，请自行评估接收相关内容的适当性，招商证券不会因订阅本公众号的行为或者收到、阅读本公众号所载资料而视相关人员为专业投资者客户。
一般声明
本公众号仅是转发招商证券已发布报告的部分观点，所载盈利预测、目标价格、评级、估值等观点的给予是基于一系列的假设和前提条件，订阅者只有在了解相关报告中的全部信息基础上，才可能对相关观点形成比较全面的认识。如欲了解完整观点，应参见招商证券网站（http://www.cmschina.com/yf.html）所载完整报告。
本公众号所载资料较之招商证券正式发布的报告存在延时转发的情况，并有可能因报告发布日之后的情势或其他因素的变更而不再准确或失效。本资料所载意见、评估及预测仅为报告出具日的观点和判断。该等意见、评估及预测无需通知即可随时更改。
本公众号所载资料涉及的证券或金融工具的价格走势可能受各种因素影响，过往的表现不应作为日后表现的预示和担保。在不同时期，招商证券可能会发出与本资料所载意见、评估及预测不一致的研究报告。招商证券的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同的假设和标准，采用不同的分析方法而口头或书面发表与本资料意见不一致的市场评论或交易观点。
本公众号及其推送内容的版权归招商证券所有，招商证券对本公众号及其推送内容保留一切法律权利。未经招商证券事先书面许可，任何机构或个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、转载和引用，否则由此造成的一切不良后果及法律责任由私自翻版、复制、刊登、转载和引用者承担。