招商宏观 | 内需偏弱，但中美利差拐点初现——宏观周观点0724

文 | 招商宏观张静静团队

核心观点

我们认为三季度经济或好于四季度。从本周的高频数据看，内需偏弱，但生产能力在逐步提升。此外，中美利差拐点已现，我国债券市场外资流出幅度会有所收窄。近期国内宏观经济形势略有变化，三季度经济或好于四季度。1）欧央行和美联储的加息事件对全球经济产生影响存在时滞性；2）专项债6月发完8月用完，实物工作量的形成主要是集中在三季度；3）限电限产政策致使去年三季度经济数据的基数较低。

高频数据显示内需偏弱。1）从高频数据上看，国内需求表现偏弱，生产能力逐步提升；2）李克强总理出席世界经济论坛全球企业家特别对话会时提到“宏观政策既精准有力又合理适度”，政策空间会不会进一步释放，主要考虑现在的生产恢复情况和下半年可能存在的通货膨胀压力。

从季节性来看，高温或约束Q3经济上行斜率，“三高一低”行业值得关注。1）需关注高温天气的持续性影响。我们认为限电因素、行业季节性因素等可能降低工业效率并进而影响Q3向上曲线斜率。2）通过梳理各省市的限电政策，“三高一低”工业企业夏季高峰停产可能性较高。

下半年“宽信用”程度是判断银行间流动性趋势变化需要考虑的核心因素。1）本周DR007下降了3-4BP，整体看银行间流动性依旧宽松；2）需继续关注8月份社融数据的变化；3）持续关注7月底政治局会议以及8月初全国人大委员长会议关于增量政策工具的态度。

10债收益率回落或难持续。截至到7月21日，十年国债利率从月初的2.84%下降到2.76%。但预计下行趋势并不具有持续性。

中美利差拐点初现，外资流出压力缓和。1）海外方面，市场上普遍认为海外在今年下半年存在衰退风险，并且预期7月美联储更倾向于加息75BP而非100BP；2）国内资本流动方面，中美利差拐点已现，我国债券市场外资流出幅度会有所收窄。

时隔11年欧洲央行再度加息，但同时落地TPI以防止主权债务风险。1）7月议息会议上欧央行加息50BP，以缓解欧元走弱及输入性通胀压力；2）议息会议还公布了传导保护工具TPI，作为强相机抉择类货币政策工具用以防止欧债风险引爆。

正文

宏观周观点

近期国内宏观经济形势略有变化，三季度经济或好于四季度。原因如下：一是，欧央行和美联储的加息事件对经济产生影响存在时滞性，加息对经济面的具体影响可能会在三季度末或是四季度初开始体现；二是，专项债6月发完8月用完，实物工作量的形成主要是集中在三季度，与四季度相比，三季度的政策驱动性明显较强；三是，限电限产政策致使去年三季度经济数据的基数较低，今年三季度同比增长速度可能快于四季度。

高频数据显示内需偏弱。1）从高频数据上看，国内需求表现偏弱，生产能力逐步提升。具体而言，我们观察的10个开工率指标中，上周有4个指标环比改善，2个指标持平，4个指标环比下降。开工率水平边际改善。2）7月19日，李克强总理出席世界经济论坛全球企业家特别对话会时提到“宏观政策既精准有力又合理适度，不会为了过高增长目标而出台超大规模刺激措施、超发货币、预支未来。”政策空间会不会进一步释放，主要还是考虑现在的生产恢复情况和下半年可能存在的通货膨胀压力。

从季节性来看，高温或约束Q3经济上行斜率，“三高一低”行业值得关注。1）需关注高温天气的持续性影响。根据往年情况，在持续高温背景下，全国多地用电负荷屡创新高，工业生产和居民消费受到了负面影响。当前正在推动复工复产和基建政策落地，我们认为限电因素、行业季节性因素等可能降低工业效率并进而影响Q3向上曲线斜率。2）通过梳理各省市的限电政策，“三高一低”工业企业夏季高峰停产可能性较高，比如：钢铁行业（存在临时用电避峰方案）；化工行业（存在限电指标）；特种工业生产行业（建筑施工单位存在避锋方案）；百货零售业（商场存在避峰方案）；休闲及餐饮工商业行业（宾馆饭店避峰方案）等。

下半年“宽信用”程度是判断银行间流动性趋势变化需要考虑的核心因素。1）本周DR007下降了3-4BP，整体看银行间流动性依旧宽松。信用是影响流动性的中长期变量，突发事件则是短期变量，当前信用和突发事件都预示流动性宽松。2）5、6月社融改善，同时由于去年基数较低的因素，7月份的社融同比可能会达到10.9%。需继续关注8月份社融数据的变化，不排除7-8月社融同增见顶。3）持续关注7月底政治局会议以及8月初全国人大委员长会议关于增量政策工具的态度。

10债收益率回落或难持续。1）截至到7月21日，十年国债利率从月初的2.84%下降到2.76%，出现这一趋势的原因：一是近期国内疫情存在反扑趋势；二是市场上对房地产可能引发金融风险的担忧。2）十年国债利率下降空间比较有限，下行趋势并不具有持续性，主要原因：一是随着国内疫情精准防控体系的不断完善，疫情对经济造成的负面冲击逐渐降低；二是金融稳定性政策会逐渐落地。

中美利差拐点初现，外资流出压力缓和。1）海外方面，市场上普遍认为海外在今年下半年存在衰退风险，并且预期7月美联储更倾向于加息75BP而非100BP，原因包括商品价格下跌和长期通胀预期有所回落。因此，短期流动性收紧预期有所缓和。同时，7月21日欧央行宣布加息50BP，推动美元指数见顶回落。2）国内资本流动方面，中美利差拐点已现，我国债券市场外资流出幅度会有所收窄，但短期或仍呈现净流出态势。

时隔11年欧洲央行再度加息，但同时落地TPI以防止主权债务风险。1）6月15日，欧央行预告将创建新的政策工具来应对欧元区的金融条件差异化风险，并预防反欧元情绪，对此市场预计新工具可参照2012年出台的无限量购买欧元区成员国主权债券的“直接货币交易（OMT，Outright Monetary Transactions）”计划。该计划允许欧央行直接购买金融脆弱性较高国家的国债。此后，欧洲各国对德债利差反映出风险溢价的明显回落。7月21日欧央行议息会所最终公布的传导保护工具TPI，为比OMT更易于大规模快速使用的强相机抉择类货币政策工具。2）欧央行加息50BP，以缓解欧元走弱及输入性通胀压力。此外，此举亦表明欧洲经济尚可，其失业率下行至6.6%的历史低位水平，而且工作保留计划所覆盖的劳动者数量占比出现下行，从2021年Q4的1.6%降至22年Q1的1.1%。

‍风险提示：

国内及海外政策。

以上内容来自于2022年7月24日的《内需偏弱，但中美利差拐点初现——宏观周观点》报告，报告作者者张静静、张一平、刘亚欣、高明、张秋雨、徐海锋、张岸天等，详细内容请参考研究报告。

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