招商宏观 | 变局下的产业链——多个制造业大国陷入贸易逆差的警示

文 | 招商宏观张静静团队

核心观点

去年日本陷入贸易逆差持续至今趋于扩大，今年韩国、越南、德国等制造业经济体也陆续陷入贸易逆差。而与此同时，大宗商品出口国贸易顺差却明显扩大。这一问题的表面原因是大宗商品价格与汇率，但深层次原因在于供应链的布局。变局之下，进口或出口高度依赖外部的供应链稳定性极低。这也是中国强调以国内大循环为基础推进国内国外双循环的战略意图。对于投资而言，评价产业链稳定性需要同时考虑完整性、快速应变能力、持续升级能力三大要素；同时，初级产品保供稳价、推进一带一路共建也将是长期战略。

多个制造业经济体出现逆差：德国2021年年初就出现顺差缩小的态势，2021年9月以来缩减速度加快；2022年5月时隔30多年首次出现逆差。日本截至2022年6月连续11个月出现逆差。这也是去年以来日元贬值的基本面因素。韩国今年1月出现贸易逆差，2月和3月顺差，4月以来连续4个月贸易逆差。越南今年上半年总体贸易逆差，二季度虽然出口额同比增长21%，但仍为贸易逆差。

大宗商品出口国顺差扩大：俄罗斯最近两年贸易顺差呈现明显增长态势。加拿大5月出口额同比增长38.4%，其中能源出口占总出口的30％，创下历史最高份额，贸易顺差创2008年8月以来最高水平。巴西今年上半年贸易顺差累计达到343亿美元，且总体趋于上升。澳大利亚今年5月贸易顺差创历史新高，其中煤炭出口额增长20%，推动资源出口额增长12%。

出现这种情况的表面原因：上游供给冲击叠加下游需求趋弱，进出口价差持续扩大，特别是能源短缺一方面显著抬升欧洲进口品价格，另一方面又显著影响企业生产效率和完成出口订单的能力，导致贸易逆差持续扩大。同时汇率方面，在大宗商品价格和美元指数同步走强的反常情形下，本币贬值反而导致进口品价格上行，进口额超常增加。

但深层次原因在于供应链结构。以德国为例，2021的数据来看外贸依存度（进出口额/GDP总值）达70%，主要进口产品是化学品、石油天然气、机械和钢铁产品等，主要出口产品则包括汽车、通讯技术、机械产品以及化工产品等。可以看出，德国进口成本与能源等大宗商品价格息息相关。出口方面，去年德国只有对美国出口增速大于进口增速，对其他贸易伙伴都是进口增速高于出口增速，尤其是对俄罗斯和中国出口增速下滑严重。

相比之下，中国的供应链结构有三点优势：一是产业链完整性，同时具备快速应变与持续升级能力，表现为中国出口商品结构可以根据全球防疫政策变化以及初级产品价格冲击之后的全球需求变化灵活调整，如上半年机电产品占总出口额比重出现下降，而农产品、箱包、服装和玩具占总出口额比重出现上升；以及新能源汽车与设备出口高速增长。二是提前部署保供稳价措施，受初级产品供应冲击相对有限。三是我国对特定出口目的地的依赖度低，多元化明显特征，这又与RCEP签署、一带一路推进相关。

正文

一、制造国陷入贸易逆差，商品出口国顺差扩大

德国：作为欧洲经济的火车头，2021年年初开始，德国贸易顺差就出现逐渐缩小的态势，2021年9月以来贸易差额缩减速度加快。2022年5月时隔30多年首次出现逆差。

日本：6月日本的贸易逆差为1.383万亿日元，这是日本连续11个月出现贸易逆差。这也是去年以来日元趋于贬值的基本面因素。

韩国：今年1月韩国就已经出现贸易逆差，2月和3月逆转为贸易顺差；但4月以来连续四个月贸易逆差。7月出口额607亿美元，同比增长9.4%，进口额653亿美元，同比增长21.8%，贸易逆差46.7亿美元。

越南：作为新的制造业生产基地，今年上半年越南贸易逆差达到18.29亿美元，其中二季度虽然出口额达到了968亿美元，同比增长21%，但贸易余额为-3.85亿美元。

俄罗斯：今年1月份的贸易顺差约为212亿美元（目前最新数据）。而从近两年数据看，俄罗斯贸易顺差呈现明显增长态势。作为石油等多种能源的出口大国，尽管面临美国和欧盟多方经济制裁，但原油和天然气价格的大幅度上涨也会促使其出口额增长，使其贸易顺差额进一步扩大。

加拿大：5月出口额达到684亿加元，同比增长38.4%，其中能源出口增长5.7％至204亿加元，占总出口的30％，创下历史最高份额（大部分是原油和天然气），贸易顺差扩大至53亿加元，为2008年8月份以来的最高水平。

巴西：作为农产品和铁矿石主要出口国，今年1-6月贸易顺差整体呈现上升态势，累计贸易顺差额达343亿美元。

澳大利亚：作为煤炭、铁矿石、液化天然气等商品主要出口国，今年1-5月份累计贸易顺差额约为606亿澳元，5月贸易顺差创历史新高，达到159.7亿澳元，其中煤炭出口收入增长了20%，推动整个资源出口收入增长12%。

二、表面原因是价格与汇率，深层次原因在于供应链布局

（一）表面原因：进口品涨价幅度远超出口品，货币贬值进一步推升进口品价格

上游供给冲击、下游需求疲弱，进出口价差持续扩大。对于制造业经济体而言，当前上游面临着能源原材料价格的快速上涨，下游又面临美联储、欧央行依次加息带来的全球总需求收缩。这导致制造业经济体无法将上涨的进口成本成功转移到出口商品价格上。以德国为例，截止到今年5月份，进口价格指数已高达139.5，出口价格指数为122.4，进口价格的同比增长远远高于出口价格，两者之间的涨幅差距也逐渐拉大，这直接导致了贸易差额的缩减。

能源短缺直接降低了欧洲企业的生产效率和完成出口订单的能力。从Agora Energiewende的数据看，德国接近70%的能源消费都必须依靠进口的化石燃料来完成。目前石油、天然气和无烟煤分别占德国能源终端消费的28%、27%和4%，而这三类燃料来源严重依赖俄罗斯的供应。俄乌冲突爆发以后，德国企业在进口和生产过程中面对能源短缺和价格高企的双重窘境，导致德国制造业订单指数中枢趋于下行。

汇率方面，在大宗商品和美元指数同步走强的反常情形之下，本币贬值反而导致进口品价格上行，进口额超常增加。今年以来，美元指数持续走高，峰值超过108；而与此同时，能源价格也在供给冲击下持续上行，布伦特原油现货价峰值两次超过130美元/桶；欧元和日元作为美元指数中权重较高的货币纷纷贬值。理论上本国货币贬值能促进本国出口，从而有利于扩大贸易顺差。但在大宗商品价格高企加美元持续强势的矛盾局面之下，本币的贬值反而会导致制造业国家的进口品价格进一步上升，导致进口金额的超常增长。

（二）深层原因：“两头在外”的供应链安全性极低

制造业国家除了制造业占比高的特点以外，还有个鲜明的特征，就是产业链的“初端”和“终端”都依赖外部市场，进出口贸易额的稳定与否极其容易受到国际政治和经济环境的波动。从2021的数据来看，GDP总量排名靠前的几个国家中，德国和韩国的外贸依存度（进出口额/GDP总值）最高，分别高达70%和64%。

以德国为例，主要进口产品包括化学品、石油天然气、机械和钢铁产品等，主要出口产品则包括汽车、通讯技术、机械产品以及化工产品等。从产业结构可以明显看出，德国的进口成本与能源等大宗商品价格息息相关。出口方面，从过去一年的数据可以看出，德国只有与美国出口增速大于进口增速，与其他贸易伙伴的进口增速都普遍高于出口增速，尤其是对俄罗斯和中国，出口增速下滑严重。

在德国的主要贸易伙伴中，与欧盟国家的进出口往来占进出口总额的一半以上，我国是德国的第二大出口目的地。德国对我国的出口贸易额约为1036亿欧元，出口产品主要集中在汽车、机械设备和电器。但2022年上半年由于国内疫情多点散发，我国进口额同比增速持续低迷，拉低了德国、日本等国的出口增长。

三、对中国经济的影响与投资启示

（一）产业链三要素：完整性、快速应变能力、持续升级能力

德、日、韩等国出口产品结构严重依赖全球经济复苏以及需求回升。相比之下，我国2022年以来出口商品结构主要与全球疫情防控政策放开后的生活和旅行必需品、俄乌战争后引发的粮食危机，以及石油价格上涨引致的对新能源汽车的需求等因素有关。

一方面，今年上半年机电产品占总出口额比重出现下降，而农产品、箱包、服装和玩具占总出口额比重出现了上升。6月尤其明显，农产品出口额同比增长24.0%，箱包、玩具和服装出口额同比增长分别为47.1%、35.3%和19.1%。这体现出中国出口商品结构能快速适应全球需求的风格转变。

另一方面，去年以来全球能源价格上行，燃油车使用成本上升，推动消费者转向新能源汽车。去年以来我国的汽车出口金额和出口数量累计同比快速增长，尤其是新能源汽车出口金额和出口数量累计同比分别超过350%和200%。这除了受益于全球消费者偏好转变之外，也有我国产业链优势的作用，尤其是引进特斯拉之后，我国新能源汽车的产业链日趋完整，持续升级。

（二）初级产品保供稳价极其重要

上半年我国进出口数据与德、日、韩等相反，出口的价格和数量增速均高于进口。从最新6月的数据看，我国进口价格和进口数量同比分别为-3.1%和-12.9%，出口价格和出口数量同比分别为14.7%和-11.5%。在全球能原材料价格上升的背景下出现这种情况，主要有以下两方面原因。一是能源保供稳价措施落地见效，国内能源产能加快释放。数据显示，1-6月份规模以上工业原煤产量21.9亿吨，同比增长11.0%，增速比上年同期上升4.6%。二是上半年疫情防控政策较紧，进口通关效率较差，进口海关货物积压严重，企业生产和国内需求受影响，进口增速低迷。

（三）布局一带一路，推进地区的多元化

德国出口到欧盟的贸易额占其总出口额的比重超过50%，韩国出口到我国的贸易额占其总出口额的比重约25%。与德国和韩国相比，我国对特定出口目的地的依赖度低，多元化明显特征。近年来，我国出口到美国的贸易额占总出口额的比重总体呈现下降的趋势，与之相对应的是，我国出口到东盟和韩国的贸易额占总出口额的比重快速上升，这主要是因为我国既是韩国新能源电池、半导体、汽车等支柱性产业所需要的上游材料的主要供应国，也是东盟机械设备和中间品的主要供应国。这既意味着出口目的地的结构性亮点同样成为我国贸易余额增加的主要拉动力，也说明布局一带一路，推进出口目的地多元化对扩大我国产业链的优势来说尤为重要。

风险提示：

国内外货币政策调整、大宗商品价格变动。

以上内容来自于2022年8月4日的《变局下的产业链——多个制造业大国陷入贸易逆差的警示》报告，报告作者张静静、张一平、高明，联系人罗丹，详细内容请参考研究报告。

往期文章

法律声明

特别提示

本公众号不是招商证券股份有限公司（下称＂招商证券”）研究报告的发布平台。本公众号只是转发招商证券已发布研究报告的部分观点，订阅者若使用本公众号所载资料，有可能会因缺乏对完整报告的了解或缺乏相关的解读而对资料中的关键假设、评级、目标价等内容产生理解上的歧义。

本公众号所载信息、意见不构成所述证券或金融工具买卖的出价或征价，评级、目标价、估值、盈利预测等分析判断亦不构成对具体证券或金融工具在具体价位、具体时点、具体市场表现的投资建议。该等信息、意见在任何时候均不构成对任何人的具有针对性、指导具体投资的操作意见，订阅者应当对本公众号中的信息和意见进行评估，根据自身情况自主做出投资决策并自行承担投资风险。

招商证券对本公众号所载资料的准确性、可靠性、时效性及完整性不作任何明示或暗示的保证。对依据或者使用本公众号所载资料所造成的任何后果，招商证券均不承担任何形式的责任。

本公众号所载内容仅供招商证券客户中的专业投资者参考，其他的任何读者在订阅本公众号前，请自行评估接收相关内容的适当性，招商证券不会因订阅本公众号的行为或者收到、阅读本公众号所载资料而视相关人员为专业投资者客户。

一般声明

本公众号仅是转发招商证券已发布报告的部分观点，所载盈利预测、目标价格、评级、估值等观点的给予是基于一系列的假设和前提条件，订阅者只有在了解相关报告中的全部信息基础上，才可能对相关观点形成比较全面的认识。如欲了解完整观点，应参见招商证券网站（http://www.cmschina.com/yf.html）所载完整报告。

本公众号所载资料较之招商证券正式发布的报告存在延时转发的情况，并有可能因报告发布日之后的情势或其他因素的变更而不再准确或失效。本资料所载意见、评估及预测仅为报告出具日的观点和判断。该等意见、评估及预测无需通知即可随时更改。

本公众号所载资料涉及的证券或金融工具的价格走势可能受各种因素影响，过往的表现不应作为日后表现的预示和担保。在不同时期，招商证券可能会发出与本资料所载意见、评估及预测不一致的研究报告。招商证券的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同的假设和标准，采用不同的分析方法而口头或书面发表与本资料意见不一致的市场评论或交易观点。

本公众号及其推送内容的版权归招商证券所有，招商证券对本公众号及其推送内容保留一切法律权利。未经招商证券事先书面许可，任何机构或个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、转载和引用，否则由此造成的一切不良后果及法律责任由私自翻版、复制、刊登、转载和引用者承担。