招商宏观 | 内外市场风险偏好下降

大类资产配置小组

张静静    S1090522050003    首席

张一平    S1090513080007    联席首席，组长

罗   丹    报告联系人               研究员

报告发布时间：2022年12月18日

文 | 招商宏观张静静团队

核心观点

过去一周大类资产表现：大宗>货币>债券>A股>美股>港股。权益：1）A股：11月经济数据回落，国内疫情真正来袭，市场投资情绪低落。11月主要经济数据显示经济恢复基础仍不牢固，工业和服务业（生产端）、投资和消费（需求端）均同步走弱。此外，国内疫情真正来袭开始对“强预期”造成冲击，市场投资情绪低落。2）港股：内地疫情开始扩散，美联储表态短期偏鹰，市场进入调整。最近港股开启修复行情主要受益于内地经济边际改善的预期，但11月内地经济数据、内地疫情、美联储加息等多重因素叠加，导致市场情绪反复，港股进入短期调整。3）美股和其他：美联储政策未明显放松，市场风险偏好降低。近期美国通胀数据、房地产市场和劳动力市场数据出现分歧，议息会议也未如市场预期般鸽派。此外，欧洲央行同样加息50个基点来遏制通胀。受此影响，市场风险偏好降低，美股受挫，全球股市同样表现不佳。债券：1）国内：央行流动性支持，债市赎回压力得以缓解。目前经济基本面和资金面并不支持债券收益率短期内继续快速上行。本周公布的11月制造业数据显示国内经济基本面依然偏弱，减缓了“强预期”驱动下的债券收益率上升速度。此外，央行自3月来重启MLF超量续作投放流动性6500亿元，净投放1500亿，本周国内债市止跌回升。2）海外：美国10债收益率先降后升，欧洲主要国家10债收益率上行。今年以来美国10债收益率与美国通胀和美联储结束加息预期有关。先后公布的CPI数据和FOMC加息决议，造成美国10债收益率先降后升。大宗：原油价格涨幅较大，铜、铝价格下行。供给减少和需求增加的双重预期推动原油价格大涨。与上周不同的是，本周中国制造业数据疲软和美联储偏鹰态度，引发市场对工业金属需求疲软的担忧，铜、铝价格下行。外汇：美元指数先降后升，人民币汇率正常波动。CPI数据显示低于市场预期后，美元指数明显回落，但FOMC会议偏鹰态度表明美联储可能在明年继续加息，投资者开始担忧美国经济衰退的风险增加，美元指数出现回升。本周国内外重点宏观新闻主要涉及：扩大内需战略、中央经济工作会议、美联储和欧央行议息等方面。

正文

一、大类资产总体回顾（12月12日-12月16日）

权益：

1）A股市场：11月经济数据深度回落，国内疫情真正来袭，市场投资情绪低落。

11月主要经济数据显示经济恢复基础仍不牢固，工业和服务业（生产端）、投资和消费（消费端）均同步走弱。规模以上工业增加值、社会消费品零售、城镇固定资产投资同比增速表现均低于市场预期。1-11个月房地产开发投资额、商品房销售面积、房企到位资金同比降幅扩大。11月份全国城镇调查失业率升至5.7%。此外，北京等地开始迎来第一波疫情高峰期，市场开始担心防疫放松后的疫情形势将继续出现阶段性恶化。国内疫情真正来袭开始对“强预期”造成冲击，市场投资情绪低落。

上证指数收盘为3167.86，本周涨跌幅为-1.22%↓，深证成指、中小板指数、创业板指数、沪深300涨跌幅分别为-1.80%↓、-1.91%↓、-1.94%↓、-1.10%↓；

从大中小盘的涨跌幅看，大盘指数(-1.02%↓)>小盘指数(-1.94%↓)>中盘指数(-2.07%↓)；价值指数(-1.62%↓)>成长指数(-2.05%↓)；

从细分板块看，消费者服务、食品饮料、交通运输、农林牧渔和医药表现良好，分别上涨3.86%、1.78%、1.10%、0.76和0.14%；有色金属、电力设备及新能源、基础化工、机械和建筑表现较弱，分别下降4.42%、3.52%、3.38%、3.05%和2.85%。

本周A股资金净主动买入额为-1842.64亿元，其中中证500和沪深300的资金净主动买入额分别为-289.67和-258.10亿元。

2）港股市场：内地疫情开始扩散，美联储表态短期偏鹰，市场进入短期调整。

上周回顾中提到，最近港股开启修复行情的主要受益于内地经济边际改善的预期，但本周公布的11月经济数据显示内地经济复苏速度依然较慢。内地疫情在本周开始出现明显的扩散趋势，新冠感染人数持续增加，加剧了市场对内地经济复苏能否在短期迎来拐点的担忧。此外，本周美联储加息会议表态短期偏鹰，略超过市场预期。多重因素叠加，市场情绪变得反复，港股进入短期调整。

恒生指数和恒生中国企业指数收盘分别为19450.67和6634.75，本周涨跌幅分别为-2.26%↓和-2.92%↓。

从大中小盘的涨跌幅看，大型股(-0.11%↓)>大中型股(-0.13%↓)>中型股(-0.22%↓)>中小型股(-0.26%↓)>小型股(-0.44%↓)；

从细分板块，内地地产、港股通中国科技、消费、物业服务及管理和防御行业表现相对较好，涨跌幅分别为0.88%、0.76%、0.09%、-0.16%和-0.36%。

3）美股和其他：11月通胀数据低于市场预期，但美联储政策未明显放松，市场风险偏好降低。

11月美国CPI同比增速快速下行，主因油价和供应链压力缓解。但近期美国通胀数据、房地产市场和劳动力市场数据出现分歧，议息会议也未如市场预期般鸽派。美联储宣布加息50个基点，并重申可能会继续加息，点阵图显示，美国明年终端利率上调至5.1%，超出市场预期，市场作出鹰派解读。此外，欧洲央行同样加息50个基点来遏制通胀。受此影响，市场风险偏好降低，美股受挫，全球股市同样表现不佳。

道琼斯工业、标普500、纳斯达克综指、欧元区STOXX50、日经225、韩国综指本周涨幅分别为-1.66%↓、-2.08%↓、-2.72%↓、-1.93%↓、-1.34%↓、-1.21%↓。

美国股市，标普500指数中，所有行业均出现不同程度下跌，信息技术、非核心消费、金融、房地产、原材料跌幅居前，具体跌幅为-4.74%、-4.00%、-3.71%、-3.24%、-3.21%。纳斯达克指数中，所有行业同样出现不同程度下跌，其中银行、电信、工业、计算机、其他金融跌幅靠前，具体跌幅为-5.25%、-4.93%、-4.25%、-4.20%、-3.72%。

欧洲股市，所有行业都是下跌的，其中旅游休闲、电信、科技、建筑及材料、金融跌幅靠前，涨跌幅为-4.80%、-4.21%、-4.03%、-3.95%、-3.91%。

韩国股市，韩国电力、韩国医疗精密设备、医药、机械类和批发表现较好，分别上涨4.47%、3.61%、2.70%、1.44%和0.47%；韩国通信服务、韩国服务业、纺织与服装、一般建筑和基本金属跌幅居前，涨跌幅分别为-2.97%、-2.75%、-2.28%、-1.81%和-1.62%。

日本股市，航运、采矿、纺织品与服装和仓储与港口运输服务表现较好，分别上涨4.04%、2.52%、2.24%和1.78%；橡胶产品、电器、信息与通信、有色金属和其他金融业务跌幅居前，具体跌幅分别为-1.59%、-1.29%和-0.94%。

债券：

1）国内：央行流动性支持，债市赎回压力得以缓解。

目前的经济基本面和资金面并不支持债券收益率短期内继续快速上行。本周公布的11月制造业数据显示国内经济基本面依然偏弱，减缓了“强预期”驱动下的债券收益率上涨速度。此外，在理财赎回潮再起、债市压力加大之际，央行自3月来重启MLF超量续作投放流动性6500亿元，净投放1500亿。伴随央行进一步的流动性支持，债市赎回压力得以缓解，本周国内债市止跌回升，市场信心逐渐修复。

利率债方面，10年期国债收益率为2.88%，本周下行1BP↓，1年期国债收益率为2.30%，本周下行1BP↓，期限利差（10Y-1Y）为58BP，本周下行1BP↓；

信用债方面，1年期企业债利差（AAA）为78BP，本周上行17 BP↑，1年期城投债利差（AAA）为84BP，本周上行17BP↑；

资金利率方面，7天Shibor为1.75%，本周上行14BP↑，DR007为1.73%，与上周相比，平均值下降1BP；

中美利差（10Y）为-59BP，本周收窄13BP；中美利差（2Y）为-174BP，本周收窄21BP。

2）海外：美国10债收益率先降后升，欧洲主要国家10债收益率上行。

今年以来美国10债收益率与美国通胀和美联储结束加息预期有关。本周公布了回落幅度超预期的CPI数据后，美国10债收益率降幅明显，市场普遍预计美联储加息将会放缓。但FOMC会议上，美联储上调了未来利率水平的预期，并扬言2024年之前都会保持高利率水平，美国10债收益率开始回升。此外，欧洲央行一如预期加息50个基点，表态偏鹰，欧洲主要国家10债收益率上行。

美国10债收益率为3.48%，本周下降9BP，期限利差（10Y-2Y）依然倒挂，为-69BP，本周倒挂幅度缩小7 BP；法国、德国、意大利10债收益率分别为2.66%、2.20%、4.30%，本周分别上涨37BP、34BP、50BP。

大宗商品：

原油价格涨幅较大，铜、铝价格下行。

上周末，OPEC决定坚持每天减产200万桶，并将持续到2023年。与此同时，石油输出国组织(OPEC)和国际能源署(IEA)预测明年的需求将反弹，尤其是中国明年的原油需求预计出现恢复性增长。供给减少和需求增加的双重预期推动原油价格大涨。与上周不同的是，本周中国制造业数据疲软和美联储表明将进一步加息，引发了市场对工业金属需求疲软的担忧，铜、铝价格下行。

1）国内：原油、沪金、螺纹钢、沪铜、沪铝、谷物，本周涨跌幅分别为5.96%↑、-0.13%↓、4.04%↑、-2.68%↓、-2.79%↓、-0.16%↓。

2）全球：布伦特原油、COMEX黄金、LME铜、LME铝、CBOT大豆、CRB食品，本周涨跌幅分别为1.35%↑、0.71%↑、-1.67%↓、-1.51%↓、1.34%↑、-1.13%↓。

外汇：

美元指数先降后升，人民币汇率正常波动。

与债市逻辑类似，CPI数据显示低于市场预期后，美元指数明显回落，但FOMC会议偏鹰态度表明美联储可能在明年继续加息，投资者开始担忧美国经济衰退的风险增加，美元指数出现回升。

美元兑人民币为6.98，本周人民币贬值幅度为0.29%；欧元兑人民币为7.42，本周人民币贬值幅度为1.01%；欧元对美元为1.06，升值幅度为0.52%；美元指数为104.85，下跌幅度为0.08%。

二、影响大类资产配置的宏观新闻和数据

国内：

1、12月14日，中共中央、国务院印发《扩大内需战略规划纲要（2022-2035年）》。《纲要》指出，必须坚定实施扩大内需战略，不断释放内需潜力，充分发挥内需拉动作用，建设更加强大的国内市场，推动我国经济平稳健康可持续发展。

2、12月15日，国务院联防联控机制新闻发布会提出，基层防疫工作要向分类分级健康服务和医疗救治转变。

3、12月16日，中央经济工作会议在北京举行。提出“把实施扩大内需战略同深化供给侧结构性改革有机结合起来”。

海外：

1、12月14日，美联储议息会议宣布加息50个基点。美联储如期加息、上调明年加息幅度，市场解读为利空；但美联储内部分歧加大，表明距离结束加息不远。

2、12月15日，欧洲央行如期加息50个基点，在连续两次加息75个基点后放缓紧缩步伐，利率水平达2008年12月以来最高。

三、疫情防控政策跟踪

疫情防控政策进一步由“0”向“1”推进。12月15日，国务院联防联控机制新闻发布会宣布基层防疫工作从过去的早发现、早隔离，重点防感染，向实施分类分级健康服务和医疗救治转变，提高医疗服务效率质量。

本周，多个省市的疫情防控政策持续优化，对核酸检测和出行做出重大调整。北京——跨区域出行乘客不再查验核酸阴性证明和健康码，但进入航站楼内餐饮食堂及休息室查验48小时核酸阴性证明及扫码登记。深圳——不再对来返人员采取疫情核查防控措施。天津——取消全部进津公路通道防疫防控查验点和核酸采样点。福州——除特殊场所不再查验核酸及健康码。

相比于上周，港澳特区疫情防控政策持续放松。香港出行无需扫健康码、取消黄码，并且撤销居家隔离检疫人士佩戴电子手环要求。澳门针对内地和外国入境人员提出“优化5+3”防疫措施，由5天集中隔离及三天居家隔离改为5天居家隔离及3天离境限制。针对新冠感染者，新增和调整新冠感染者巴士专线。混管样本核酸检验阳性人士，健康码仍为绿码。

四、下周重点数据和事件展望

风险提示：

疫情反复。

以上内容来自于2022年12月18日的《内外市场风险偏好下降——大类资产配置跟踪（12月12-12月16）》报告，报告作者张静静、张一平，联系人罗丹，详细内容请参考研究报告。

20221202 加速出清有助经济重启——显微镜下的中国经济（2022年第33期）

20220815 开启降息周期——8月MLF降息点评20220814 假若油价再度反弹20220814 政策的短期目标与中长期诉求——宏观周观点081320220813 国内商品期货、现货价格相继回暖
20220812 寻找社融新支点20220811 踩对通胀的韵脚——2022年二季度《货币政策执行报告》解读20220810 通胀重现19年格局，如何影响宏观政策？——7月通胀点评20220809 “通胀削减法案”能否扭转中期选举乾坤？20220809 从中观研究框架看弱复苏中的结构性亮点——中观景气度系列（一）

法律声明

特别提示

本公众号不是招商证券股份有限公司（下称＂招商证券”）研究报告的发布平台。本公众号只是转发招商证券已发布研究报告的部分观点，订阅者若使用本公众号所载资料，有可能会因缺乏对完整报告的了解或缺乏相关的解读而对资料中的关键假设、评级、目标价等内容产生理解上的歧义。

本公众号所载信息、意见不构成所述证券或金融工具买卖的出价或征价，评级、目标价、估值、盈利预测等分析判断亦不构成对具体证券或金融工具在具体价位、具体时点、具体市场表现的投资建议。该等信息、意见在任何时候均不构成对任何人的具有针对性、指导具体投资的操作意见，订阅者应当对本公众号中的信息和意见进行评估，根据自身情况自主做出投资决策并自行承担投资风险。

招商证券对本公众号所载资料的准确性、可靠性、时效性及完整性不作任何明示或暗示的保证。对依据或者使用本公众号所载资料所造成的任何后果，招商证券均不承担任何形式的责任。

本公众号所载内容仅供招商证券客户中的专业投资者参考，其他的任何读者在订阅本公众号前，请自行评估接收相关内容的适当性，招商证券不会因订阅本公众号的行为或者收到、阅读本公众号所载资料而视相关人员为专业投资者客户。

一般声明

本公众号仅是转发招商证券已发布报告的部分观点，所载盈利预测、目标价格、评级、估值等观点的给予是基于一系列的假设和前提条件，订阅者只有在了解相关报告中的全部信息基础上，才可能对相关观点形成比较全面的认识。如欲了解完整观点，应参见招商证券网站（http://www.cmschina.com/yf.html）所载完整报告。

本公众号所载资料较之招商证券正式发布的报告存在延时转发的情况，并有可能因报告发布日之后的情势或其他因素的变更而不再准确或失效。本资料所载意见、评估及预测仅为报告出具日的观点和判断。该等意见、评估及预测无需通知即可随时更改。

本公众号所载资料涉及的证券或金融工具的价格走势可能受各种因素影响，过往的表现不应作为日后表现的预示和担保。在不同时期，招商证券可能会发出与本资料所载意见、评估及预测不一致的研究报告。招商证券的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同的假设和标准，采用不同的分析方法而口头或书面发表与本资料意见不一致的市场评论或交易观点。

本公众号及其推送内容的版权归招商证券所有，招商证券对本公众号及其推送内容保留一切法律权利。未经招商证券事先书面许可，任何机构或个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、转载和引用，否则由此造成的一切不良后果及法律责任由私自翻版、复制、刊登、转载和引用者承担。