招商宏观 | 怎么看国内放松防疫后的消费与通胀？

张静静    S1090522050003    

报告发布时间：2022年12月4日

文 | 招商宏观张静静团队

核心观点

不低于90%的老年人疫苗及加强针接种率是降低死亡率、防止医疗挤兑的关键。若1月底前完成接种指标，春节后或可考虑全面、有序放开，节奏上或因城施政。欧美内外放松时隔约3个月，2023年Q2国内亦有望加速放开入境要求。海外放松防疫阶段处于滞胀期，我国则处于经济回升期，加上就业意愿极强，预计明年消费逐渐转暖。此外，海外经济衰退压制了放松后国内通胀上行风险。海外及中国港台地区防疫政策放松实践的四点或有结论。首先，确诊率越高重症率与死亡率可信度越高。韩国与新加坡累计死亡率分别为0.11%、0.08%。第二，Delta与Omicron初期境外都曾收紧防疫，但今年都在有序推进放开、政策倒车较为少见。原因是病毒致病率降低、疫苗接种率已高。第三，香港地区死亡率极高与2-3月疫情暴发前整体疫苗接种率偏低、特别是老年人疫苗接种率过低有关。第四，亚洲新冠累计死亡率显著低于欧美或与防疫相对谨慎、疫苗接种率更高、出入境恢复程度极低等因素有关。老年人疫苗接种率是放松关键，春节后国内或可考虑全面、有序放开。日本11月30日将新冠由二类传染病降低等级至五类，或可间接表明病毒致病率已经降至不会导致防疫政策开倒车的阶段。目前国内总体疫苗接种完成率已超过多数国家放松初期水平，但老年人疫苗接种率略低，为86.35%。据财新网，新冠疫苗接种指标已下达：1月底前80岁以上人群新冠疫苗首剂接种率达到90%；60-79岁符合条件的目标人群全程接种率和加强免疫接种率达到95%。若完成，春节后国内或可考虑全面、有序放开，当然，节奏上大概率还是因城施政。欧美各国从内部放松到取消入境要求大约为3个月左右，进而，2023年Q2中后期国内亦有望加速放开入境要求。放开防疫的周期位置与病毒致病率或将决定消费的强度。全面解封后多数境外经济体消费数据不佳，但境外放松防疫政策过程处于经济滞胀期。中国目前处于短周期底部，防疫政策放松期处在内生性经济动能向上阶段。此外，放松初期中国老百姓很可能会有一段“观察期”，此间线下消费或仍疲软，但这一过程不会太久，消费场景恢复持续性或好于欧美、恢复速度或快于日韩。一方面，日本在累计确诊率仅18.49%之际下调新冠传染病等级表明疫情已不会对日常工作、生活造成影响，国内放松后个人防护、隔离引发的旷工风险或相对可控；另一方面，过去一年中低收入群体仍受疫情变化、经济下行、金融资产缩水的冲击，防疫放松后较强的就业意愿将推动中青年人走出家门。伴随着地产政策放松，地产链与服务业持续恢复将为中低收入群体提供就业保障，居民“现金流量表”修复亦将提振消费。中产及高净值群体疫后形成的“被动储蓄”亦将在明年为国内消费提供动能。此外，预计明年防疫政策放松初期，国内或有消费补贴政策。海外经济衰退等背景下，防疫放松后国内通胀上行风险不大。目前国际能源价格已然处于高位，明年以美国为代表的海外经济体进入衰退期，且中国未经历高致病率阶段因此不容易出现大量劳动力短缺，进而待中国放松防疫之际并不容易出现通胀大幅上行风险。

正文

一、境外防疫放松过程的启示

（一）境外各国及中国香港、中国台湾防疫政策放松节奏及疫情变化

美国：在今年3月对内全面开放、6月中旬撤销入境限制，内外开放时隔近三个月。在去年Delta和Omicron暴发的初期均短暂收紧防疫措施，结合图2-3可知，收紧大概率是因为死亡率上升、防止医疗资源挤兑。今年放开后“疫情数据”（后面解释加引号的原因）未现大规模反弹。

英国：在欧美各国中最为激进。2021年Delta和Omicron初期亦短暂收紧防疫措施，但今年2月21日就直接与新冠共存，3月18日撤销所有出入境限制。此后，“确诊人数”未现反弹、但“死亡率”飙升，我们在后文会解释死亡率上升后英国未收紧防疫措施的原因。

德国：与欧美多数国家一致，一季度末德国对内放开、二季度末放松出入境要求。但是，德国在所有境外经济体中显得最为“谨慎”，每次疫情反弹都会收紧防疫措施，比如今年10月1日再次要求乘坐交通工具戴口罩。我们认为，德国对疫情的谨慎态度很大程度上跟财政负担相对较轻有关。日本：防疫非常严谨，尽管在 Omicron 初期稍作收紧后防疫政策就不再开倒车，但完全根据疫情形势和数据一点一点 往前推进，直至今年 10 月中旬才完全解除入境限制。此外，11 月 30 日日本宣布下调新冠传染病分类由二类（SARS 等）至五类（季节性流感等）。今年死亡率峰值也仅为 0.34%，下半年死亡率始终低于 0.3%，或为日本持续推进放松 的主要背景。韩国：韩国防疫政策的放松节奏基本是在跟随欧美。4 月解除国内防疫措施、6 月解除入境防疫要求。随后，疫情数据并未明显反弹。

新加坡：2021年6月24日率先宣布与新冠共存，但Delta与Omicron初期仍再度收紧防疫措施。3月底重新放开入境、4月下旬取消所有限制、7月6日再次宣布与新冠共存，但新加坡防疫放开节奏有别于其他经济体。多数经济体都先放开内部防疫要求、一段时间后再放松入境要求，新加坡则是率先放松入境要求，我们认为大概率与新加坡对外赖度过高有关。

越南：Delta结束后，越南迫于商界压力于2021年10月转向与新冠共存，12月放松入境要求。经历2-3月防疫政过渡期后，4-5月对内、对外彻底躺平，随后“疫情数据”未现反弹。

中国香港地区：1-2月疫情突如其来，尽管加强防疫，形势仍极其严峻，3月当月死于新冠的人数就高达7081例，死亡率极高。二季度疫情降温后，香港地区重新放松防疫措施，但直11月19日仍对入境人员保留了第二天检测的要求，并未彻底“躺平”。

中国台湾地区：直观上，台湾的防疫放松节奏比较类似日本。

（二）海外及中国港台地区放松过程的几点或有结论 首先，为何累计确诊率越高累计死亡率越低？除部分经济体外，确诊率越高可信度越高。从初代新冠到Delta到Omicron再到现在最为流行的BF.7，新冠病毒传染性增强到致病性减弱是被公认的。但结合图28和表1，会发现新冠累计死 亡率与各经济体老龄化程度相关性并不高、反而与累计确诊率具有比较明显的负相关性。美国人口密度（36.28 人/平 方公里）远高于新西兰（19.45 人/平方公里），且前者疫苗接种率较后者低 10.05%、而人口年龄中位数相当，但美国 新冠确诊率较新西兰低 7.68%。美国的数据似乎不太合理，极有可能是大量轻症被检测遗漏的结果。进而，在疫苗接 种率较高的背景下，高累计确诊率国家的死亡率可能才更具可信性。不过，我们亦猜测，日本累计确诊率与累计死亡 率的双低或与防疫措施始终较为谨慎、放松节奏较慢等因素有关。第二，为何Delta与Omicron初期境外都曾收紧防疫，但今年都在有序推进放开、政策倒车较为少见？与致病率及疫苗接种率有关。新加坡是去年最先计划与新冠共存的国家，之所以勇于尝试，大概率是因为去年7月疫苗接种完成率已经突破6成、8月突破7成。但Q3暴发Delta之际死亡率飙升表明疫苗接种率依旧不足，进而政策收紧。11月底暴发Omicron初期，谨慎起见防疫政策再度收紧，但随后死亡率并未明显回升，表明Omicron致病率不高亦或疫苗接种已经充分。

第三，为何香港地区累计死亡率极高？与2-3月疫情暴发前整体疫苗接种率偏低、特别是老年人疫苗接种率过低有关。2月初香港疫情突发前疫苗接种率仅为63.69%，其中70-79岁老年人至少一针的疫苗接种率不足50%、80-89岁老年人至少一针的疫苗接种率仅略高于20%。事实上，截至8月23日，60-69岁年龄段疫苗加强针接种率才突破80%（81.59%）。

第四，为何亚洲新冠累计死亡率显著低于欧美？或与防疫相对谨慎、疫苗接种率更高、出入境恢复程度极低等因素有关。由表1可知，北美累计死亡率高于欧洲，欧洲又高于亚洲。前文解释了北美死亡率偏高可能与确诊统计遗漏等因素有关，但为何亚洲的累计死亡率显著低于欧美？首先，单纯从表1展示的数据来看，韩国、日本、新加坡及中国台湾地区的疫苗接种完成率高于欧美，这大概率确保了在更高的人口密度下，重症率更低、进而医疗资源挤兑风险更小，亦显著降低了死亡率，图30进一步印证了这一结论。此外，亚洲整体防疫政策较欧美更为严格。但韩国放松节奏对标欧美，且人口密度更大，其累计死亡率亦有可能与亚洲人对待生命更为谨慎有关。对比图31-32可知，美国服装鞋类消费占个人消费支出比重去年Q3就跳升至高于疫前水平、去年Q3餐饮住宿消费支出占比基本持平与疫前，但韩国餐饮住宿消费支出直至今年Q3才大幅提升并超越疫前。另外，如图33可知，Q2放松限制后欧美出入境人数恢复速度极快，欧洲较疫前高出4-5成、美国亦恢复至疫前8成水平，但亚洲恢复程度整体偏弱。进而，亚洲旅游景点等公共场所的人员密度有可能低于欧美。

（三）疫苗接种率是放松关键，春节后国内或可考虑有序放开

综上所述，日本作为最谨慎推进放松防疫政策的国家之一，已于11月30日将新冠由二类传染病降低等级至五类，或可间接表明病毒致病率已经降至不会导致防疫政策开倒车的阶段。根据各国经验，疫苗接种完成率、老年人疫苗接种率及加强针接种率是降低死亡率、防止医疗资源挤兑的关键。目前我国疫苗接种完成率89.27%，超越多数国家放开初期的水平；但老年中仅86.35%完成基础免疫全程接种，3644万人未完成接种（根据2021年人口数据）。据财新网，新冠疫苗接种指标已下达：1月底前80岁以上人群新冠疫苗首剂接种率达到90%，符合条件目标人群全程接种率和加强免疫接种率达到90%；60-79岁符合条件的目标人群全程接种率和加强免疫接种率达到95%。在完成接种指标的背景下，春节后国内或可考虑全面、有序放开，当然，节奏上大概率还是因城施政。欧美各国从内部放松到取消入境要求大约为3个月左右，进而，2023年Q2中后期国内亦有望加速放开入境要求。

二、境外放松防疫政策后的消费变化如何？

我们在《海外防疫放开观察系列（一）、（二）、（三）》中指出，全面解封后多数经济体消费数据不佳，仅美国、越南、新加坡略好于疫前。具体来看，美国零售数据和居民消费韧性超预期，服务业消费和非耐用品消费表现更佳，但亦与季节性因素有关；欧元区与新冠“共存”未能刺激居民消费、零售销售指数保持下滑趋势；英国零售销售指数从今年2月开始逐月下行；日本防疫解除后，由于疫情反弹创新高，零售销售额增长受制约，叠加高通胀影响，消费者信心快速下行；解除防疫后，韩国消费依然低迷，且消费对疫情数据极其敏感，9月疫情降温之际消费反弹，但服装等回归职业相关消费略好；去年Q4防疫政策转向后，越南零售销售环比大幅提升，呈V型反弹，今年3月Omicron疫情中升势不减；新加坡零售、餐饮在今年二季度防疫“躺平”后显著好转，服务业、非耐用品消费需求的反弹强于耐用品；中国香港地区零售数据在防疫大幅放松的当月短暂反弹，但总体消费水平较疫前仍有差距，结构上珠宝、服装等回归职场相关略好；中国台湾地区防疫放开对消费无明显提振，零售业营业额对防疫政策不敏感，消费者信心指数今年以来持续下降。
其中，美国、新加坡消费相对强劲或与财政补贴有关。疫后美国三轮财政补贴降低了居民部门的受损程度、新加坡在去年12月、今年5月及8月亦多次发放消费券。越南消费恢复较强或与人口更为年轻，以及疫后区域贸易政策加速落地带来的产业优势等因素有关。此外，我们认为欧洲消费偏弱与俄乌冲突后成本更高有关；亚洲日韩、中国港台地区消费低迷则与中国防疫政策未转变，上述区域入境人数偏低等因素有关。

三、国内放松防疫政策后是否出现“弱消费+高通胀”局面？大概率不会

（一）放开防疫的周期位置与病毒致病率或将决定消费的强度

如图48所示，今年4月以来OECD国家综合领先指标降至100下方，经济明显放缓。此外，2月底的俄乌冲突令海外各国通胀加速攀升、上半年欧美等经济体相继加息又推升了私人部门的融资成本，可见境外各经济体放松防疫政策过程处于经济滞胀期。中国综合领先指标自2021年2月以来已经回落近两年，目前处于短周期底部，防疫政策放松期处在内生性经济动能向上阶段。

此外，日韩民众对疫情的谨慎表明在开放初期，中国老百姓很可能也会有一段“观察期”，不排除线下消费仍疲软的可能性，但是基于两点，我们认为这一过程不会太久。首先，日本在累计确诊率仅18.49%之际下调新冠传染病等级表明当前新冠病毒致病率或已不会对日常工作、生活造成影响，理论上未来的变异毒株致病率会进一步降低，个人防护、隔离引发的旷工风险或相对可控。第二，今年9-10月国内失业率连续反弹，且疫后特别是过去一年地产链与服务业低收入群体受损较为明显、中产家庭也面临金融资产缩水的问题，防疫放松后较强的就业意愿将推动中青年人走出家门。

伴随着地产政策放松，地产链与服务业持续恢复将为中低收入群体提供就业保障，居民“现金流量表”修复亦将提振消费。中产及高净值群体疫后形成的“被动储蓄”亦将在明年为国内消费提供动能。当然，根据国际经验，我们预计明年防疫政策放松初期，国内或有一定消费补贴政策。

（二）海外经济衰退等因素将压制国内通胀走高疫后能源低基数、2020-2021年欧美宽货币政策、今年俄乌冲突以及劳动力短缺等因素共同导致今年海外高通胀，换言之，今年海外高通胀局面并非是防疫政策放松的结果。目前国际能源价格已然处于高位，明年以美国为代表的海外经济体进入衰退期，且中国未经历高致病率阶段因此不容易出现大量劳动力短缺，进而待中国放松防疫之际并不容易出现通胀大幅上行风险。

当然，放松防疫政策的节奏与放松后疫情及经济的变化仍具不确定性，我们会在随后的报告中分情形、深入讨论明年生产、消费、投资前景。

风险提示：

国内疫情形势超预期；国内疫苗接种超预期。

以上内容来自于2022年12月4日的《从境外实践看我国放松防疫后的消费与通胀前景——国内防疫放松影响系列（一）》报告，报告作者张静静，执业证号S1090522050003，详细内容请参考研究报告。

往期文章

20221202 加速出清有助经济重启——显微镜下的中国经济（2022年第33期）

20221113 十字路口——2023年宏观经济展望国内篇

20220815 开启降息周期——8月MLF降息点评20220814 假若油价再度反弹20220814 政策的短期目标与中长期诉求——宏观周观点081320220813 国内商品期货、现货价格相继回暖
20220812 寻找社融新支点20220811 踩对通胀的韵脚——2022年二季度《货币政策执行报告》解读20220810 通胀重现19年格局，如何影响宏观政策？——7月通胀点评20220809 “通胀削减法案”能否扭转中期选举乾坤？20220809 从中观研究框架看弱复苏中的结构性亮点——中观景气度系列（一）

法律声明

特别提示

本公众号不是招商证券股份有限公司（下称＂招商证券”）研究报告的发布平台。本公众号只是转发招商证券已发布研究报告的部分观点，订阅者若使用本公众号所载资料，有可能会因缺乏对完整报告的了解或缺乏相关的解读而对资料中的关键假设、评级、目标价等内容产生理解上的歧义。

本公众号所载信息、意见不构成所述证券或金融工具买卖的出价或征价，评级、目标价、估值、盈利预测等分析判断亦不构成对具体证券或金融工具在具体价位、具体时点、具体市场表现的投资建议。该等信息、意见在任何时候均不构成对任何人的具有针对性、指导具体投资的操作意见，订阅者应当对本公众号中的信息和意见进行评估，根据自身情况自主做出投资决策并自行承担投资风险。

招商证券对本公众号所载资料的准确性、可靠性、时效性及完整性不作任何明示或暗示的保证。对依据或者使用本公众号所载资料所造成的任何后果，招商证券均不承担任何形式的责任。

本公众号所载内容仅供招商证券客户中的专业投资者参考，其他的任何读者在订阅本公众号前，请自行评估接收相关内容的适当性，招商证券不会因订阅本公众号的行为或者收到、阅读本公众号所载资料而视相关人员为专业投资者客户。

一般声明

本公众号仅是转发招商证券已发布报告的部分观点，所载盈利预测、目标价格、评级、估值等观点的给予是基于一系列的假设和前提条件，订阅者只有在了解相关报告中的全部信息基础上，才可能对相关观点形成比较全面的认识。如欲了解完整观点，应参见招商证券网站（http://www.cmschina.com/yf.html）所载完整报告。

本公众号所载资料较之招商证券正式发布的报告存在延时转发的情况，并有可能因报告发布日之后的情势或其他因素的变更而不再准确或失效。本资料所载意见、评估及预测仅为报告出具日的观点和判断。该等意见、评估及预测无需通知即可随时更改。

本公众号所载资料涉及的证券或金融工具的价格走势可能受各种因素影响，过往的表现不应作为日后表现的预示和担保。在不同时期，招商证券可能会发出与本资料所载意见、评估及预测不一致的研究报告。招商证券的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同的假设和标准，采用不同的分析方法而口头或书面发表与本资料意见不一致的市场评论或交易观点。

本公众号及其推送内容的版权归招商证券所有，招商证券对本公众号及其推送内容保留一切法律权利。未经招商证券事先书面许可，任何机构或个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、转载和引用，否则由此造成的一切不良后果及法律责任由私自翻版、复制、刊登、转载和引用者承担。