招商宏观 | 预期中的超预期——1月美国CPI点评
海外与时政小组
事件
2023年2月14日美国劳工统计局发布：1月CPI环比升0.5%（前值下降0.1%），核心CPI环比0.4%（前值0.3%）；CPI同比6.4%（前值6.5%）。
核心观点
“预期内”的超预期。1月美国CPI同比录得6.4%，预期6.2%；核心CPI同比5.6%，预期5.5%。由于1月汽油价格上行，劳动力市场数据强劲，以及BLS对于居住和二手车项目的权重调整，此前市场对于1月CPI下行放缓有一定预期。具体来看：1）能源项同比8.7%（前值7.3%），环比转正2.0%（前值-3.1%）。其中能源商品同比2.8%（前值0.4%），全国汽油价格在经历连续下降后，1月从3.85美元/加仑上行至4.09美元/加仑。能源服务价格受冬季用电取暖需求影响，同比15.6%（前值15.6%），环比2.1%（前值1.9%）。2）商品（除食品和能源商品）同比1.4%（前值2.1%），其中二手车同比-11.6%（前值-8.8%）。当前，美国居民储蓄率处于历史极低水平，且开始上升趋势，12月储蓄率由2.9%升至3.4%，反映出美国居民经历过几轮“报复性”消费后，储蓄意愿正在增强。
服务（除能源服务）同比增速继续上行。1月核心服务同比7.2%（前值7.0%），环比0.5%（前值0.6%）。1）收容所租金同比上行，持续反映统计时滞影响。强时效性的美国Zillow房租指数同比增速在去年2月达到16.9%的峰值后持续下行，今年1月录得6.9%。2）服务业通胀受到强劲劳动力市场的支撑。运输服务同比14.6%（前值14.6%），环比0.9%（前值0.6%）；休闲服务同比5.8%（前值5.7%），环比0.7%（前值0.3%）；教育通讯服务同比2.8%（前值2.4%），环比0.5%（前值0.3%）。与劳动力成本关系较大的几个服务分项，通胀至今处于较高水平。
通胀下行路径会曲折或放缓吗？这个问题或许已不再重要。目前市场对于通胀下行路径预期出现分化，主因 1）今年初以来金融条件指数改善，Manheim二手车指数同比小幅反弹，除石油产品外的进口价格指数同比12月反弹至2.4%（前值2.0%）。2）在中国经济复苏前景和美元走弱的背景下，市场预期商品价格有可能出现反弹，特别是具有低库存水平和秘鲁供给不稳定等因素所支持的铜价。3）在1月劳动力市场数据反弹之后，市场对于核心通胀的预期在逐渐向美联储观点调整，以及失业率偏离均衡水平会使得工资增速难以放缓，服务业通胀的粘性会支撑核心通胀。事实上，目前的焦点已经转向就业。无论通胀下行斜率如何，短期降至2%都不显示，那么就业转弱、经济衰退才是美联储确认结束加息的关键。
海外市场仍低估了美联储短期紧货币的决心及影响，但亦有可能在未来因高估上述因素的中期影响而出现超调。市场前期对于美联储的乐观预期已经出现调整，但在就业周期性因素“打败”疫后系统性因素前，美联储或仍保持每次25BP的加息节奏以及每个月950亿美元的缩表力度。海外市场仍低估了美联储短期紧货币的决心及影响，但亦有可能在未来因高估上述因素的中期影响而出现超调。我们在2月FOMC点评中就曾指出，70年代以来美国企业综合平均成本指数共计7次高位快速回落，此前的6次中有5次都成为了经济衰退（负增长）的信号，也就是说，联储加息抑制高通胀的结果大概率是牺牲总需求。而后续未现衰退的是2011年Q3，彼时美国失业率仍高达9%。总而言之，未来数月当海外市场真正相信美国经济韧性的故事和联储会持续加息或者将在较长时间内保持较高利率水平之际，很可能就是美国总需求快速转弱之时。
数据发布后，CME加息显示，市场对于3月25BP及5月25BP的预期强化，且年内已不再预期美联储转向降息25BP。美债10年收益率上行0.7%至3.73%的高位水平，美元指数小幅回落。
风险提示：
以上内容来自于2023年2月15日的《预期中的超预期——1月美国CPI点评》报告，报告作者张岸天，执业证号S1090522070002，详细内容请参考研究报告。
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