稼轩分享 | 由某资产支持票据违约所引发的思考
2020年2月27日，“北京北大科技园建设开发有限公司2018年第一期资产支持票据优先级”（债券代码：081800037；债券简称：18北大科技ABN001优先级）的发行载体管理机构华能贵诚信托有限公司发出了《关于北京北大科技园建设开发有限公司2018年第一期资产支持票据优先级回售情况的提示性公告》，公告称，北京北大科技园建设开发有限公司（以下简称“北大科技园”）作为本只资产支持票据的发起机构，应于回售资金支付日（2020年2月24日）支付回售资金，但却未能按期足额支付，另截至差额补足划款日（2020年2月27日），差额补足义务人北大方正集团有限公司（以下简称“方正集团”）及北大资源集团有限公司（以下简称“北大资源”）也均未履行差额补足义务。因此，本期资产支持票据回售资金兑付存在极大不确定性，极有可能无法在回售日（2020年3月6日）完成回售。
而根据“中国货币网”所披露的债券信息，截至2020年3月3日，“18北大科技ABN001优先级”已构成违约。
老话说得好，“投资有风险，入市需谨慎”，理论上说，所有投资对象都客观存在违约的可能，但作为有稳定现金流支撑的、以违约风险更低作为卖点之一的资产支持票据，“18北大科技ABN001优先级”发生违约背后究竟有哪些需要关注的细节？在本文中，就让我们以问答的方式来深入挖掘一下。
一、“18北大科技ABN001优先级”的具体交易结构是怎样的？
根据本项目披露的信息，“18北大科技ABN001优先级”交易结构如下图：
可以看出，该资产支持票据发行采用了双SPV模式：直接转让给发行载体（即图中的“北京北大科技园建设开发有限公司2018年第一期资产支持票据信托”）的基础资产是信托受益权，而对信托受益权进行穿透则可以发现，其产生于一笔以北大科技园作为债务人的单一资金信托贷款。通俗地说，就是资产支持票据还本付息依赖于信托受益权的实现，而信托受益权的实现则依赖于信托贷款本息的偿还。那么不难理解，在信托贷款债务人无法及时足额偿还信托贷款本息，从而导致资产支持票据的基础资产现金流无法持续稳定的情况下，再遇到增信措施失灵，资产支持票据发生违约则在所难免。
二、本次违约，最关键的原因在哪里？
笔者认为，本次“18北大科技ABN001优先级”违约，虽然存在诸多细节方面的因素，但总体可以归纳为如下两方面的原因：
（一）底层资产发生风险
如前文所说，“18北大科技ABN001优先级”是否会发生违约，最终取决于作为底层资产的信托贷款（因为信托贷款是信托受益权这个“基础资产”的基础，比“基础”更“基础”，所以叫做“底层资产”）能否得到及时足额的清偿，那么北大科技园本身作为信托贷款的债务人，其是否具备还款能力，或者说还款资金的来源和稳定性是否可靠就是最关键的问题。
根据本项目的披露信息可以得知，北大科技园用以偿还信托贷款的资金，来源于其运营名下写字楼取得的租金收入和运营其名下酒店的营业收入（此处提到的北大科技园名下写字楼和酒店，后文一并称为“标的物业”），所以一旦标的物业经营收入出现问题，必然影响到北大科技园对信托贷款的偿还能力，这一风险将层层传导，最终导致资产支持票据发生违约。
华能贵诚信托有限公司于2019年12月20日发布了《关于召开北京北大科技园建设开发有限公司2018年第一期资产支持票据第一次资产支持票据持有人会议的公告》 ，主承销商中国银行股份有限公司也于2020年2月21日发布《关于召开北京北大科技园建设开发有限公司2018年第一期资产支持票据第二次资产支持票据持有人会议的公告》，这两次公告中均提出了“要求基础债务人（即北大科技园）提前偿还全部信托贷款本金”的议题，据此，可以合理推测北大科技园很有可能出现了信托贷款合同项下的违约情形，因为宣布贷款提前到期，正是贷款发放主体在债务人违约情况下常用的风险控制措施之一。
另外，从本项目的核心文件《募集说明书》中还可以查明，作为底层资产的信托贷款共分32期还款，前31个还款日每次还本900万元，但最后一个还款日还款金额为15.21亿元，前面每期都只要还0.5%，最后一期却一次性要还84.5%。这就意味着基础资产的现金流归集安排明显会前期宽松，后期吃紧。这在一定程度上，是有悖于基础资产现金流的“平稳性”要求的。
（二）增信措施失灵
从“18北大科技ABN001优先级”的增信措施角度看，本项目有两家差额补偿义务人，其原本应当在基础资产产生的回款不足以覆盖资产支持票据兑付所需资金时，对资金缺口进行补足，但很明显，两家差额补偿义务人并未履行相应义务。这个情况也同样可以在项目文件中找到原因：根据华能贵诚信托有限公司于2020年2月20日发布的《北京北大科技园建设开发有限公司2018年第一期资产支持票据重大事件报告书》，方正集团因不能清偿到期债务且明显缺乏清偿能力，于2020年2月14日被北京银行股份有限公司向北京市第一中级人民法院申请重整，该院于2020年2月19日裁定受理了重整申请。而另一家差额补偿义务人北大资源虽然没有在公告中明确提及，但其作为由方正集团持股30%的子公司，在方正集团陷入重大财务危机的情况下，想必也很难有足够的资金来履行差额补足义务。
分析了这么多，是不是说明其实资产支持票据，或者说资产证券化产品并不安全呢？其实不然。打个不恰当的比方，偶尔有飞机失事，总会引起比较爆炸性的新闻和集中关注，但这恰恰反映出飞机失事实际是小概率事件。虽然由于我国资产证券化产品因主管部门不同而人为分类，导致目前没有很权威的各类别资产证券化产品违约率统一测算结论，但从笔者了解到的数据来看，截至到2019年6月，居民住宅抵押贷款资产证券化产品资产池的累计违约率绝大多数未超过1%，相较于业主断供案件的发生比例，可谓凤毛麟角；而机动车辆金融类资产证券化产品资产池的累计违约率更是低于0.5%。和关于我们住与行的这两个领域的庞大基数对比起来，资产证券化产品在选择基础资产的时候，用万里挑一来形容绝对是保守的说法。这样看来，资产证券化产品虽然不能保证绝对不会出风险，但在资产管理产品越来越多样化的今天，绝对是一种安全性首屈一指的投资渠道。
编辑｜稼轩文编社