稼轩分享｜关于债转股若干重要问题的解析（中）—市场化债转股的典型运作模式
文 | 稼轩律师 王珊律师
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2016年10月 ，国务院出台了《关于积极稳妥降低企业杠杆率的意见》，将“市场化银行债权转股权”（ 简称“市场化债转股”） 作为降低实体企业杠杆率的七大措施之一，拉开了我国第二轮债转股——市场化债转股的序幕。不同于政策性债转股阶段，市场化债转股的资金来源、债权类型都更为多元。从我国目前的实践操作来看，市场化债转股主要形成了收债转股、发股还债、股债结合和债转优先股四种典型运作模式。
一、市场化债转股的主要运作模式
（一）收债转股模式
收债转股是指先承接债权再将债权转为股权，债转股实施机构先自债权人收购其对目标企业的债权，债权人“解绑”，债转股实施机构转而再将所受让的债权作为对目标企业的出资。收债转股模式在上一轮政策性债转股中被广泛采用。在收债转股模式中，参与各方及交易结构如下图所示：
收债转股模式是政策性债转股阶段中的主导模式，其模式相对成熟。但采用该模式需要债转股对象企业的债权人将债权出售给债转股实施机构，实施机构再以债权入股企业，在大型债转股项目下对象企业、原股东、债权人和实施机构等需共同协商，以寻求利益平衡点，且由于大型企业债权人众多、导致谈判周期长、交易成本高。
（二）发股还债模式
“发股还债”模式，又称“入股还债”模式。发股还债模式中债转股实施机构以股权投资的形式给负债企业（即债转股对象企业）增资扩股，对象企业再以该笔注资偿还银行债务。
“发股还债”模式在实践中衍生出了两种代表模式，一种是简单版的发股还债模式，另一种是基金版发股还债模式。简单版的发股还债模式中，参与各方及交易结构如下图所示：
基金版的发股还债模式，一般由债权银行、实施机构或/和债转股对象企业作为GP（General Partner，普通合伙人），通过引入社会资金（一般为银行理财产品资金、合格投资者、目标企业下属实体等）作为LP（Limited Partner,有限合伙人）共同发起设立基金，并以有限合伙的形式入股企业，通过合伙协议将基金并入少数股东权益，用于偿还债务。并表基金版的发股还债模式，参与各方及交易结构如下图所示：
发股还债模式可与收债转股结合使用或单独使用，如华菱钢铁于2018年12月3日发布公告，称公司拟引入六家实施机构开展市场化债转股，并且和该六家实施机构签订了《债转股协议》，涉及交易金额为32.8 亿元，其中现金 29.8 亿元，债权 3 亿元。现金将全部用来偿还其下属控股子公司华菱湘钢、华菱涟钢以及华菱钢管的银行债务，债权则由实施机构从原债权人处受让取得，现金和债权将按市场评估价转换成子公司的股权。最后华菱钢铁将以发行股份的方式收购实施机构对子公司的股权。其交易结构如下图所示：
发股还债在规模不大且按账面还债的情况下，谈判主体可不含债权人，参与方范围较小，谈判复杂性降低，但是，相较于收债转股中实施机构在收债环节可无须即时支付对价，发股还债的出资需现金到位才能还债，对降负债率有时间表要求的项目而言有一定操作压力。此外，需要设计增资入股资金的监管机制，防止资金旁用的违约风险。按照《关于市场化债权转股权实施中有关具体政策问题的通知（发改财金〔2018〕152号）》的相关规定，实施机构在以发股还债模式开展市场化债转股时，应在协议中明确目标企业偿还的具体债务，并在增资到位后及时偿还债务。
（三）股债结合模式
“股债结合”模式是银行债转股实施机构在跟企业签订债转股协议时，通常还会为其新增授信，并提供综合性金融服务的模式。例如，工商银行与山东黄金集团的债转股方案中，包括200亿元的战略合作融资额度。再如2018年1月初，陕西建工集团按照市场化原则完成债转股81.03亿元，其中资金来源包括通过向机构投资者发行永续债等企业债，筹集股权性资金34亿元。股债结合模式中，参与各方及交易结构如下图所示：
股债结合模式的综合性方案可以对企业既做股权投资，又做债权投资，允许有条件、分阶段地实现转股，不需要再设法把债包装成股，从而使得“明股实债”的安排变得不在必要；对于债务融资结构不合理的高负债企业，可以采用低息债务替换高息债务、长期债务替代短期债务的方式进行债务结构调整，有利于企业降杠杆；通过综合性方案能够在短期内解决企业流动性问题，为后续实施债转股创造良好的环境。
在实践中，对于实施股债结合安排的对象企业需要综合设计有利于提升企业生产力和核心竞争力的方案。
（四）债转优先股模式
债转优先股模式是指将对债转股对象企业的债权转换为该企业的优先股。债转优先股模式既可以纳入发股还债模式，即目标企业发行优先股后所募资金用于偿还债务；也可纳入收债转股模式，即在债转股实施机构收购债权后，由实施机构将债权转换为目标企业的优先股。
债转优先股模式对无意实质性参与目标企业决策管理、重视收益优先安排的实施机构有一定吸引力。但是，现有制度下发行优先股企业主体一般限于上市公司或非上市公众公司，优先股的发行也面临发行规模、盈利要求、税收和发行成本、退出渠道等政策方面的限制，使得债转优先股模式在实践中存在较多的限制因素。
二、市场化债转股四种模式优势与制约因素的比较
从上述市场化债转股四种运作模式，从其具体操作模式及各方的交易安排来看，在实际操作中各有其优势，但是亦存在制约因素。因此，企业设计市场化债转股并不拘泥于一种固定模式，需基于企业自身情况和需求，具体情况具体分析。
（一）收债转股模式
1.优势：上一轮政策性债转股阶段被广泛使用，能够直接降低企业负债率。
2.制约：可能涉及债权折价，有较高的债权人之间沟通成本等，影响银行积极性。
（二）发股还债模式
1.优势：避免了债权折价，一般能直接以账面价值转股；通过基金模式有利于募集社会资金，通过引入新股东，可实现三方的重新安排。
2.制约：有“明股实债”的争议。
（三）股债结合模式
1.优势：规避“明股实债”，一般在转股的同时还提供战略性新增授信，有助于企业用低息债务置换高息债务，长期债务替代短期债务，改善流动性，从根本上改善经营环境。
2.制约：需制定符合企业具体情况的综合性方案。
（四）债转优先股模式
1.优势：适合债务重组和并购，既能保障债权人的权益，又不必过度干预企业经营管理。
2.制约：面临发行规模、盈利要求、税收和发行成本、退出渠道等政策方面的限制。
本文对市场化债转股中四种主流运作模式的交易结构进行了简要的阐释，并对不同运作模式中在实际操作中的优势及制约因素进行了分析。
债转优先股模式由于优先股制度本身的限制，在发行主体、税收政策、发行额度和退出等方面受到诸多限制，发股还债模式的交易安排也常会面临“明股实债”的非议。后文将对优先股、发股还债模式运作中产生的或将面临的相关法律风险及法律问题进行分析。
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编辑｜稼轩文编社