如何看待上市公司破产重整

破产重整，实践中也称之为司法重组、法庭内重组、破产保护，是在人民法院主导下进行的企业重组活动，是《企业破产法》规定的三种程序之一。与破产清算程序不同，破产重整程序旨在帮助限于困境的企业脱离困境、实现重生。自《企业破产法》于2007年6月1日实施以来，沪深两市已有49家上市公司实施了破产重整，其中47家已完成重整。此外，部分从沪深两家交易所退市的公司也实施了破产重整。从实践来看，破产重整的上市公司或者退市公司多数具有债务负担沉重、持续经营能力较弱、盈利能力较差的特点。从结果来看，破产重整程序确实起到了拯救困难企业的积极作用。长航凤凰（SZ，000520）、长航油运5（400061）是近年来通过破产重整程序实现企业脱困复兴的典型案例。

破产重整作为在人民法院主导下进行的企业重组活动，具有司法程序的属性，人民法院是程序的主导者、监管者。上市公司破产重整程序也不例外。由于实施破产重整的企业是上市公司，而上市公司属于证券监管的范畴，故上市公司破产重整程序涉及到司法与行政、人民法院与证券监管部门的衔接和协作问题。随着上市公司破产重整案例的不断增多，证券监管部门遇到了不少涉及破产重整的新问题、新情况。

债权人与股东的关系

破产重整的法律依据是企业破产法，破产法的基本原则是优先保护债权人利益，股东利益劣后于债权人。《企业破产法》第一条规定“为规范企业破产程序，公平清理债权债务，保护债权人和债务人的合法权益，维护社会主义市场经济秩序，制定本法”。通过第一条规定的立法宗旨，可以看出破产法是以保护债权人利益为首要价值取向的。根据破产法优先保护债权人利益的原则，在破产重整程序中，只有债权人得到百分之百清偿，股东才能保留一定权益；如果公司资不抵债，债权人未能获得百分之百清偿，则股东的权益是零，股东不应保留任何权益，其权益应百分之百被消减。实际上，债权人优先于股东受到保护，不仅在破产程序中如此，在一般的经济和法律活动中也是如此，这是基本法理。

优先保护债权人利益就意味着，债务人企业的资产应当首先用于实现债权人的清偿。当债务人企业资不抵债时，由于债权人已经无法全额获得清偿，理论上归属于股东的资产价值就为零，因而在破产重整程序中将股东权益归零也是符合法理的。在我国的证券市场上，上市公司“壳”一直被作为一种资源对待，“壳”被人为赋予了一定的价值，这一点虽然受到诟病，但在当下如果不考虑“壳”的价值恐怕难以得到上市公司破产重整相关利益方尤其是股东的认可。从实践案例来看，按照停牌前120日的均价确定上市公司的市值，然后在债权人、股东之间按照债权人利益优先的原则进行分配，是一个较为合理的安排。比如，重整中一家上市公司市值为40亿元（按照120日均价计算），公司债务为30亿元，按照债权人优先的原则，债权人应先分得30亿，剩余10亿元市值由原股东享有，重整中为原股东保留10亿元市值即为合理。这种安排一方面符合破产法的基本法理，坚持了债权人利益优先的原则；另一方面充分考虑到了我国证券市场现阶段的实际情况，对上市公司“壳”的价值予以了相对合理的关注。

目前上市公司破产重整案例对股东的权益普遍进行了较高比例的保留，原股东权益被消减的比例不是很大，原股东普遍得到了超过法律规定的保护。这有特定原因，主要是上市公司股东众多，处理不好容易引起社会矛盾，在破产法实施初期，为了减少困难和阻力，维护稳定，保证破产重整程序的顺利实施，对于股东提出的超越法律、没有法律依据的利益主张，通常都采取了迁就的方式予以满足，而这种迁就和满足实质是牺牲了债权人的利益，并不符合破产法的原则。随着这种现象的不断重复，股东逐渐形成了思维惯性，少数股东博弈的欲望也在不断放大。其结果是市场上恶炒垃圾股的现象愈演愈烈，完全背离了健康证券市场所倡导的理性投资、价值投资的理念，这对证券市场的健康发展是不利的。在当前经济下行，中央提出去产能、去僵尸化企业的大背景下，破产重整程序理应作为化解债务危机的积极手段，但过度的迁就、满足部分股东超越法律的利益要求，将会进一步损害债权人的利益，甚至有可能导致破产重整程序被滥用，成为企业逃废债的工具，扰乱金融秩序。目前，证券市场已经发展到新的阶段，市场化、法治化是证券市场持续健康发展的保障，对于超越法律、没有法律依据的“股闹”现象应该加以引导和遏制。

证券监管部门在破产重整程序中的角色定位

合理确定证券监管部门在上市公司破产重整程序中的角色定位，需要就以下几个问题达成共识：

第一，破产重整程序的司法程序属性。破产重整程序的这一特点决定了人民法院是上市公司破产重整程序的主导者和监督者。作为主导者，人民法院的裁定决定着破产重整程序的开始和结束。作为监督者，人民法院监督管理人和债务人依法履行职责，对破产重整程序的合法性承担直接监管责任。这既是人民法院的权力，也是人民法院的职责。

破产法没有赋予证券监管部门法律职责、义务和权力，证券监管部门也不负有法律责任和义务对上市公司重整进行评判，并根据自己的判断采取相应的措施对重整程序施加影响。证券监管部门应认同人民法院主导的破产重整程序及基于该程序产生的法律结果，认同人民法院在破产重整程序中作出的裁决，避免与人民法院的司法行为发生冲突。

第二，破产重整程序中的上市公司具有特殊性。与正常的上市公司相比较，重整期间的上市公司是处于“特殊时间、特殊形态”的上市公司，其在治理结构、经营目的等诸多方面均有不同。那么对于特殊时期的上市公司，证券监管部门若以一般上市公司相待，可能会与破产重整程序形成冲突。例如破产重整过程中涉及的债权审核结论等是管理人依照《企业破产法》完成、经债权人会议核查、人民法院审查后确定的，其程序和结论根据《企业破产法》的规定具备法律效力，证券监管部门在监管过程中要求管理人或者公司对债权申报、审核、认定等事项进行说明，则可能影响司法程序的独立性和权威性。

第三，破产重整程序中债权人优先于股东得到保护。债权人优先保护的原则在上文已经说明，在此不再赘述。这一原则意味着，一方面，在破产重整程序中，债权人利益和股东利益是零和博弈，通常情况下债权人和股东的利益不可能同时得到百分之百实现，因此股东对重整方案的不满意客观上是无法避免的。另一方面，在债权人和股东利益难以兼得的情况下，应优先实现债权人的利益，在债权人没有全额受偿的情况下，股东的利益即便归零也是合法合理的。对债权人利益优先原则的理解和认同，是证券监管部门在上市公司破产重整程序中监管角色定位的基础。

第四，证券监管部门应保持中立角色，尽力避免陷入股东与债权人的利益纠葛中。保护证券投资者合法权益是证券监管部门的职责，但证券监管部门不应作为股东的利益代表和代言人。在破产重整程序中，债权人和股东在利益分配上是此消彼长的竞争状态，重整方案对债权人利益和股东利益的安排客观上很难获得股东百分之百满意。重整中还涉及公司、投资人利益，在债权人、公司、投资人和股东等各利益相关方中，股东的利益顺位处于最劣后的地位。若证券监管部门仅作为股东一方的利益代言人，并利用其拥有的公权力施加影响，势必会导致各方利益的失衡，损害其他方的利益，进而陷入股东与债权人等的利益纠葛之中。这既不符合证券监管部门的监管目的，也在一定程度上构成了对司法程序的不适当干预，证券监管部门应尽力避免。

第五，证券监管部门的有所为与有所不为。在上市公司破产重整程序中，证券监管部门在下列事项上应有所为：制定涉及破产重整事项的股票停复牌规则和信息披露规则，监督履行信息披露义务，查处破产重整中发现的证券违法违规行为，对涉及收购及重大资产重组事项的会商与审批等；而对于债权审核、管理人指定、资产处置、债权人会议及出资人组会议召开、重整计划的评判等属于人民法院管辖的事项，证券监管部门应有所不为。

破产重整程序中的

信息披露

作为证券法中一项基本制度，信息披露旨在保护证券投资者的利益，通过强制性的信息披露解决证券市场投资者的信息不对称问题，为证券投资者提供决策依据。这也是证券监管部门信息披露监管的出发点和落脚点。

在上市公司破产重整程序中，信息披露同样应该坚持真实、准确、完整、及时的原则。对于披露的事项，应以满足股东的知情权和选择权为目的，以满足股东行使选择权所需要的信息范围为标准。沪深两家交易所都已经在上市规则中设专节规定了涉及破产重整事项的信息披露规则。从实践反馈的情况来看，现有规则总体上值得肯定，但还过于原则，需进一步完善，应进一步明确信息披露的原则、范围和披露的程度，避免信息披露的随意性。

实践中，由于股东在破产重整程序中其权利处于劣后的地位，股东的诉求如果未能得到满足，可能转而会向证券监管部门提出，以期通过证券监管部门反映诉求。若监管部门根据股东的诉求，要求管理人对重整中具体事项的合法性、合理性及依据进行回答、解释或说明，将会形成监管部门对重整工作的实质性干预，也使监管部门介入到了利益纠葛之中。因此，破产重整中交易所不宜要求公司或管理人对破产重整具体事项的合理性、合法性进行回答、解释或说明。

股东对破产重整程序的异议与救济

如果对上市公司的相关决定或者行为有异议，股东通常会选择向证券监管部门提出异议、反映诉求。在上市公司没有进入破产重整程序的情况下，股东的这一选择具有合理性。但如果是对上市公司破产重整程序所涉事项有异议，股东依然向证券监管部门提出并要求救济，就不符合破产程序的司法属性。事实上，对破产重整程序的异议，绝大多数情况下都直接或者间接体现为对人民法院司法活动提出的异议，对此，证券监管部门无力也无权予以解决。依照我国法律的相关规定，对人民法院司法活动如有异议，当事人应通过申请复议、提起上诉、申请启动审判监督程序等方式寻求救济。

消息来源：破产法快讯，由炜衡胡波律师团队孙硕、王鑫整理发布。

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