公募REITs推出在即，市场机会能有多大？

基于50+场线下培训，11年以上实操经验，翻译和写作的“结构化金融与证券化”及"PPP与基础设施融资”系列丛书14本精心制作

文/宋光辉（微信公众号：结构化金融【jghjr2013】）

一、引言

最近一段时间，随着监管层释放出即将推出公募REITs的政策传闻，REITs又再度成为市场的热点。一个指标就是“结构化金融公众号”推出的《房地产金融与REITs》视频课程卖得数量明显增多起来了。

好事多磨，记得15年前笔者还在求学期间，就有人在21世纪报道上专栏连载系统介绍REITs。个人武断的观点，包括21世纪连载文章、监管层政策在内的国内关于REITs的认知，普遍存在偏差。这种偏差，根源于国内现代金融理念与金融工程思维的缺失以及金融分业长久以来形成思维惯性。偏差的性质，一言概之是没有理解证券化的本质，或者是没有从金融的本质去理解各类金融事物的思维模式。

二、REITs简介与的REITs的金融本质

在对美国的REITs介绍之前，先简单讨论一下如何正确理解金融事物？

科学的方式，是从本质而非形式的角度理解金融，这样能够避免被表象迷惑。这是默顿的思想：金融的形式会随着文化、体制、科技的不同或变化而表现出不同，其中不变的是金融所发挥的职能。金融所发挥的职能就是金融的本质。货币史上也有一句经典的论断：货币即货币所为。这一论断隐含的思想与默顿的一致。

美国的REITs的定义，就是从事房地产开发与运营的免税实体。这一实体通常采取公司的形式，也可以采取信托的形式。公司的股票可以选择公开上市交易流通。根据美国REITs的历史发展来看，国外的REITs经历了从抵押型REITs为主向权益型REITs为主的结构转变，并且在20世纪90年代的证券化浪潮中纷纷公开上市。由于美国的发达的金融市场，公开上市不存在行政审批，能否上市并不是区分REITs与一般的房地产公司的标准。

理解REITs的核心是免税。REITs事实上是利益集团进行制度套利的产物。如果从本质上去理解REITs，中国短期内不可能有真正的REITs推出。这是因为，拥有房地产的人士，本来已经在这近20年的房地产价格上涨期间赚得盘满波满，难以想像有什么力量能够推动让国家给予这一群体以免税待遇。

未来资产泡沫破灭，房屋持有人处于水深火热之时，出于救市及稳定宏观经济的目的，或是契机。

 “结构化金融公众号”之前与机械工业出版社合作翻译《REITs：房地产投资信托基金》一书，同时也在公众号连载过多篇科普文章进行介绍。有兴趣的朋友可以关注公众号并阅读历史文章。本文不再重复关于REITs的科普内容。

三、从金融本质看待中国式的REITs：房地产公司、房地产信托与房地产私募基金

由于公开上市与再融资需要审批的中国特色制度，使得能否上市并且自由进行市场化的股权再融资，成为区分REITs与普通房地产实体的关键标准。房地产资产的证券化与公开上市，成为国内对于REITs的普遍认知。

然而，如果从金融本质的角度理解REITs，国内的房地产信托才是最符合REITs定义的金融产品。信托也是免税载体。当前国内的房地产信托的运营模式是，通过私募发行信托受益权，募集资金，并将资金以股权或是债权的形式，投向房地产项目公司。获得的收益以信托报酬的方式分配给信托产品持有人。这种业务模式（也就是发挥的金融本质），和美国的抵押型REITs几乎完全一样。美国的抵押型REITs也是发行受益份额，募集资金，购买房地产抵押贷款或是发放房地产抵押贷款。

国内证监体系推出的契约型基金，尤其是从事房地产业务的其他类基金，本来也是借鉴信托的模式，其业务模式和信托几乎没有区别。只不过，在实践操作，房地产私募基金是非持牌金融机构，行业鱼龙混杂，公信力较弱，募集资金难度大且成本高，通常都是与信托展开差异化竞争，做些信托公司不愿意做而成本接受度更高的地产项目。

从金融工程的抽象角度，房地产信托与房地产公司，本质也是同一事物，都可以视作是金融工程师用来进行房地产开发与投资的特殊目的载体。

关于这点，笔者曾经在2014年《REITs》一书的译者序中这样写道：从基础资产的角度来看，房地产行业本身是一个高度周期性的行业。然而，中国的房地产市场却连续上涨长达10年之久，横跨数个经济周期。房地产价格出现价格刚性特征，这应当不是一个正常现像。

在房地产价格刚性上涨的大背景下，房地产开发企业的专业聚焦无从建立，采取粗放的野蛮式生长反而成为最佳策略。据此，笔者视中国的房地产企业为宏观对冲基金。房地产企业利用土地和外部融资，构造了对未来经济形势和货币形式的杠杆化看多头寸。土地运作和房地产开发只是这些基金的建仓手段而已。

按照现代金融理念，在抽象的层面，可将房地产企业视为和房地产基金是同一事物。这一观点，思想来自于前述默顿之言。

只不过，不同的特殊载体有着不同的法律特性，并且具体体现出在破产隔离、民事行为能力、权益份额细分度、交易流通性等各方面的不同。

国内的房地产信托与国外的REITs的最大的差别是信托缺少足够的民事行为能力，自己没有能力进行房地产开发。以国内的行话来讲，就是信托“没有房地产开发二级资质”。 国内目前地产业务做的比较特色的信托如安信、爱建、杭工商，长安等，近年来将客户层级下沉，和中小地产公司合作，以股加债的形式进入房地产行业。这种模式，类似在国外的REITs行业的联合实体（JVs）。

“房地产信托＋房地产公司”，两者合体构成了完整的REITs。

因此，从金融本质的角度去理解，国内其实早就有REITs，这十年以来，从事REITs的主体，也就是从事房地产开发和房地产信托的企业和人员，是经济体中最赚钱的群体。

只可惜，国内很多金融人士尤其证券行业人员，由于没有从金融本质的角度正确深刻认识REITs，活活错过这波机遇。犯下这种致命的错误，就是将美国在90年代才成为主流的、以持有商业地产为主的公开上市的权益型REITs视为REITs的唯一形式，苦苦等待相关政策的到来和市场转机，而忽视了眼前的机遇。

实际上，以证券行业的资源禀赋，如果以有限合伙企业这一载体为产品工具，创设抵押型REITs产品，完全可以与信托一竞高下，如果与中等房地产企业联合，以金融加持地产，甚至可以有效与大型地产公司竞争。

现在问题来了，中国地产金融领域的未来几年，REITs的机会到底是哪块？

是当前以房地产开发企业和房地产信托为模式的抵押型REITs？还是以商业地产运营企业和公募证券化为模式的权益型REITs？这个判断事关重大。

可以这么说，不能将房地产企业和房地产信托视为中国特色的REITs的人士，既不真正理解懂REITs，也不真正理解中国地产。

这点来讲，平安集团看得很明白，地产战略最为清晰，通过与多家地产公司联手，逐步成为中国隐性的超大型地产公司（或地产基金）。

希望本文可以有助于读者形成自已的判断。

四、中国的类REITs与CMBS

国内证券行业在对标美国权益型REITs的时候，近年来以ABS为产品工具，推出了类REITs和CMBS的创新业务。

1、类REITs的操作模式是：设立契约型基金，募集资金受让持有商业地产的项目公司的股权，并且对项目公司提供债权融资。然后再将基金份额作为基础资产，转让给资产支持专项计划。

2、CMBS的操作模式是：设立单一资金信托，募集资金用于给持有商业地产并且进行运营的公司发放信托贷款，贷款以商业地产为抵押。然后再将信托受益权作为基础资产，转让给资产支持专项计划。专项计划的现多流来自于商业地产的租金运营收入。专项计划面向合格投资者募集资金，并且受到200人的投资人数限制，属于私募产品。

这两类产品，经过几年的发展，现在规模约为千亿量级，相比信托万亿量级，不可同日而语。

从产品的的本质来讲，由于很难脱离强信用主体的担保，更接近于信用债券。

这种现状产生的原因很多，然而产品的私募性质最为关键！！！这也是国内所有证券化产品发展的关键障碍。证券化的意义在于构建独立于商业银行体系的资金链条。私募性质使得，产品的资金募集仍然需求依附于商业银行体系，使得证券化有名无实。道理也很好理解，任何一个将自身产品销售渠道控制在竞争对手手中的商业模式，都在某种程度上有点BbullL SshitT！

国内有很多人将资产证券化肤浅的理解为所谓的“左侧融资”，也就是针对资产负债表的左边即（资产边）这是将资产证券化片面的理解为“资产融资”，从而某种程度上误导了国内资产证券化的发展。如果只是左侧融资，正如一个商业银行的资深银行家怼我讲的，资产证券化能够做的事情，我们商业银行都能够做，你讲资产证券化有什么意义！

关于此观点，此处不予以展开。

因此，国内当前类REITs和CMBS，如果能够公募运作，形成独立于银行的资金链条，规模才有望获得高速扩张。这或许正是当前REITs有望公募化，引发市场关注的原因所在吧。天下苦秦久矣！

五、REITs公募的几种可行模式探讨及监管拟推出的公募REITs介绍

如何公募化？

据与监管部门的沟通，大概率的政策是采取“ABS+公募基金”的模式，并且允许公募基金份额进行连续竞价交易，以提升产品市场流动性。这是监管层在当前诸多更高层面的法律法规的限制下，能够寻找到的最佳方式了。

国内的固定收益产品市场的历史经验可以看出，由于固收产品的价格波动较小，交易所市场的流动性很低，引不起普通大众的太大兴趣。在基础资产固定，租金现金流稳定的现有理念下创设的ABS产品，可以预计，现金流偏固收产品流动性有限

国外对于固收产品，为了提升流动性，通常采取做市商制度。这就涉及到证券行业的商业模式的转变，对于行业而言既是挑战，也是机遇。

如果我们根据金融本质去理解REITs，证监体系有最好的现成工具可以用以创设公募REITs，这个工具就是上市公司。

具体操作模式是：以主业萎缩的低市值上市公司为载体，进行重组，放开定向增发融资用于收购商业地产，为了区别其他上市公司的再融资（所有公司的再融资放开，股市受不了），将这类公司的业务限定在商业地产的开发与收购、持有与经营上面即可。

等到中国地产泡沫破灭，国家出手救助地产行业之时，顺势争取税收豁免，则中国的真正REITs水到渠成。

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