AAA永煤债违约启示录：债券的质量标准应由国家制定！市场化的评级机构或应退出市场

中国大部分行业的产品质量标准都由国家制定，以“GB”开头！为何几十万亿规模的债券产品，其质量标准却由市场化的机构主导制定？

文/宋光辉。添加微信 jobofbr 可获赠作者所著《资产证券化》电子书

这两天AAA永煤违约，是资本市场的大事件。众多AAA评级的企业，出现违约，这不是一个正常的现像。这反映了当前国内的认知问题及评级模型错误。作者之前有过文章讨论这方面的问题。

本文讨论的是深层次的问题：市场化的评级机构本身就一个问题。

关于这一点，作者原先在点评低评级的债券违约时曾经提到过自己的观点，也是解决方案：中国市场化的评级机构的发展，是借鉴于美国，然而不符合中国“大政府小社会”的实际情况。

美国的三大评级机构发展至今，获得了市场公信力，证明了自身，本身也与美国的“小政府大市场”有关。即使美国，在次贷危机中，也暴露出来市场化的评级机构为了利益出卖评级的问题。

这是一种市场失灵，因为评级机构的业务活动，具有非常大的外部性。

评级市场的发展模式，中国不能照搬美国，为何要照搬美国？评级机构生产的是债券市场的质量标准。中国其他行业的产品，都是国家制定质量标准，以“GB”开头，众人皆知。何以在更加重要的金融行业的几十万亿规模的产品，其质量标准却是由市场化的机构主导制定？”

在美国，对于高评级的企业，债券治理主要体现为评级机构的治理。评级机构治理的失灵，会严重影响高评级信用债券市场的发展。

无论是评级机构面对市场竞争压力，降低标准的“评级通胀”的普遍现像，还是之前某评级机构面向企业额外收费出卖评级的典型案例，这些都充分说明了，中国金融市场的债券产品的质量标准，必须要由国家主导制定。

美国的评级机构基于多年的违约实践数据及在此基础之上结合金融、财务理论等发展起来的评级模型，对于发债企业进行评级。这些评级得到市场的高度认可。

资本市场中，评级越高，企业的债券募集成本越低。

企业要达到相应的评级，必须满足一定的条件。这使得债券发行人的行为得到一定程度的约束。很多高评级的企业，为了获得更高的评级或是保持现有的高评级，必须满足评级模型制定的各类标准。这些使得评级模型成为治理债券市场的重要规则。

在美国，能够获得AAA评级企业数量很少，巴菲特经常引以为傲的就是其伯克希尔长期保持了AAA的信用评级。

评级机构对于AAA评级的含义描述是“受评对象偿还债务的能力极强,基本不受不利经济环境的影响,违约风险极低。”这是最高的评级，国债也就是AAA评级。获得AAA评级的要求极高，行业前景与公司所在行业地位、产品品牌与竞争力、各项财务指标，等等。

既以财务指标为例，由于非正式论文，请允许作者单凭印像引用数据，通常资产负债率在30%以下、利息覆盖倍数在8倍以上。

我们依此标准，就会发现国内大部分给出的AAA评级，都是错误的，简直就是一个笑话。实践则用众多AAA评级的债券违约证实这些笑话。

国内当前债券评级存在一个严重的“通胀现象”。作者自身的亲身经历，2008年入行的时候，依稀记得当时长沙经开区的评级是A+,现在估计AA+了。

原因何在？

技术上的原因是国内的评级机构很多依赖于规模指标，随着经济发展，地区的财政实力、企业的资产规模，收入利润规模都上涨，于是评级跟着上行。

然而，评级本身不是一个绝对的标准，而是相对的标准。大部分的企业的规模都随着中国经济发展增加了，大家都提高了，但是国债的评级没有提高，仍然是AAA，于是大家的评级都朝向国债的评级了。

当然，这么简单的技术问题，评级机构不可能这么傻，认识不到。因此，更深层的原因就是评级机构在面对市场竞争的时候，面对甲方“爸爸”，没有谈判地位，丧失专业话语权。

这是一个制度问题。

国内当前的评级模型还存在很多类似的模型错误问题，这是上篇文章讨论的主题。此处不做重复。其实很多认知问题，背后也是这个制度问题引起的。大家心知肚明，为何要点穿？从而失去客户的业务。这是一种隐性的集体性的出卖评级！而且卖的价格也不高。

然而，事情演化下去，使得中国债券市场的评级，渐渐失去公信力。近年，很多投资机构自已成立专门信用评级机构，从事本来是评级机构做的事情。然而，这种内部的评级产生一个重要的问题。

如果是贷款，金融机构自己评级没有问题。

但是债券不行。

债券属于交易性金融产品，要交易，就需要一个公认的质量标准。

因此，对于要进行交易的债券，必然需要有一个大家公认的评级，也就是质量标准。否则，某个债券，各家机构各自的评级都不同，买家与卖家的认知分歧过大，互不买账，这就是“柠檬市场”，如何形成活跃的交易与有效的定价？

近几年，还有一个现像，就是中国的信用评级及相应的风险识别与定价能力出现退化。作者入行的时候，很多民营上市公司，AA评级，也是众多机构争夺的优质发债客户。到如今，AA+都很难发行。也就是说，当前国内的金融市场只能有效对于AAA和AA+的这两个级别的信用进行识别与定价。

评级是一类词汇。这种词汇的匮乏，是一种思维能力的退化。

关于这一点，韩少功曾在其《马桥词典》的后记《语言的表情与命运》一文中提到：

“一个世界就是我们所知道的世界，只能是我们思考和感觉中的世界。我们几乎不可能离开语言去思考与感受这个世界。”

“真正的渔民，对几百种鱼以及鱼的每个部位以及鱼的各种状态，都有特定的语词，都有细致、准确的表达和描述。”

作者理解他的意思是，语言是思考的工具，词汇量与对于事物的认知水平高度相关。普通人对于红色的描述或许只有大红、深红、酒红、粉红，等等十个以内的词汇。但是在一个专业的画家嘴里，红色可能就有上百种。天赋的视觉异禀加之专业的训练，使得其对于颜色的认知丰富而深刻。

我们对比美国的金融市场，投资级的信用评级包括：AAA、AA+、AA、AA-、A+、AA-、BBB+、BBB、BBB-。美国的金融市场能够有效的为如此众多的细分评级进行定价，而且是高效率的为其进行定价。

何谓高效率的定价？

就是金融机构不需要自己内部信用评级人员，单看评级结果就可以进行交易。这是工业化社会的标准化的价值体现。就如我们去买麦当劳，不用看其配料及营养成份，更不需要阅读深度研究报告，“巨无霸”三个字一出，我们作为消费者就知道，这个产品是个什么质量，以及什么价格比较合理了。

综而言之，当前中国的金融市场，评级机构的治理是失灵的。认知问题与模型错误只是问题的表像，关键的问题在于评级机构本身是市场机构，市场化评级机构的尴尬存在，自身就是市场失灵的体现。

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