城投忙着发债，房企急着定增！一切似乎又回到了原先的情景!
文/宋光辉【结构化金融】，微信 jobofbr 可获赠宋光辉所著《资产证券化》电子书，推荐宋光辉新书《金融工程实战术》（京东有卖）
这段时间，多个利好消息的刺激之下，金融市场又找到原先的感觉。先是各地疫情防控政策根据新的形势进行调整，更加强调维护经济正常运转和增长。这对于因疫情而遭受的经济，是一个绝对而重大的利好。只是此次幸福来得有点突然，很多人还在担心，政策能否保持稳定，而不再出现变数。
各地的融资平台企业都在忙着融资，一方面是应对春节前支付大量工程款的需要，另一方面也是响应地方政府上马大量项目进行基础设施投资与建设的需求。融资平台的融资成本开始上行。这种上行，既有季节周期性的因素，也有融资平台的因素。监管部门对于城投企业发行债券的限制也开始放松，具体体现在交易所当前终止或是暂缓债券发行审核的家数和规模都已经开始减少。
随着证监会放开房企的权益再融资等政策的推出，这段时间房企与时间在抢跑，急着推行再融资计划。政策放开才不到两周，就已有福星股份、世茂股份等7家涉房公司透露拟筹划定增事项，募资投向房地产相关项目。万科大股东深铁集团提请股东大会给予董事会发行股份授权。就已经有近10家房企发布公告。
对于房企而言，当前进行权益融资非常急切，原因有两个方面。
一是房企的高杠杆，已经到了难以负荷的程度，很多地产企业不是已经违约就是走在违约的边缘。房企进行权益融资后，能够有助于化解债务危机。
二是历史经验告诉人们，房企放开房企权益融资的时间窗口不会太长。
由于房企的权益融资长时间受到限制，房企的相关需求没有得到正常的满足，通常放开之后，各类地产企业就会蜂拥而上。在市场方面，过多的房企在股票市场进行融资之后，股民们会产生审美疲劳。市场也因为资金消耗过大而动能枯竭。在政策方面，两年时间左右估计就会再度叫停。
对于地产而言，今年的利好政策层出不穷，一个接着一个。
这其中，一个关键的政策就是放开上市公司的权益再融资和重大资产重组。而在此前，政策已经有6年的时间没有放开这类资本运作。作者一直以来，将放开地产企业上市及发行股票，作为观察政策思路的一个关键指标。当股票融资放开，基本上可以断定，政策对于地产采取彻底放开的态度。原因在于，在此前，中国形成了一种思维，将非地产的实体企业发展放在优先的地位，将宝贵的权益再融资资源保留给非地产的实体企业。
展开来看，在很长一段时间里，中国的经济政策在前面5年时间里的总基调就是抑制地方政府（及其平台）举债高基建和地产的发展，希望以此倒逼经济实现升级转型。在这种总基调之下，我们可以看到，即使经济因为抑制房产和地方政府平台的融资而承受巨大下行压力，但是政策并没有因此而有所松动。
在市场与政策的多次博弈当中，市场主体的躲平或摆烂或对抗，都没有改变政策。政策似乎在强化市场纪律，驯服已经形成行为惯性和路径依赖的市场主体。如果上述的观点成立，那么当前的放开，意味着政策思路的重大调整。当前中国经济的低迷形势，现在倒逼政策进行调整。
在政策调整重新回到原有路径的情况之下，以及中国经济基本面仍然有政策发挥空间的情况之下，中国的地产市场将会在明年开始出现反弹，并且3-5年的良好光景。经济也将会有随之而来的3-5年的繁荣景气。
对于金融人士而言，接下来的几年时间，业务开展与积累财富的宝贵机遇期，需要好好把握。根据作者的调查，当前的形势之下，金融市场出现几种与城投和地产相关的业务模式，或许有望在未来成为较好的发展空间。这些业务，也是作者目前正在尝试推动的业务。欢迎感兴趣的朋友交流。
本文介绍低评级的城投债业务和房企定增业务。
一、城投债资产管理业务，可以称得上中国特色的高收益债业务。
随着债券发行主体的放开，现在很多省份的区县级融资平台都已经开始发行债券。这些区县级的发债主体，资质分化很大，相应的发债难度与发债成本也差距很大。
有的发达地区的百强县如苏南的融资平台，发债的融资成本在4%左右。而中西部欠发达地区的县级融资平台，发债的融资成本8%的比比皆是。一些之前融资相对过于激进形成了较大的再融资压力的的县级融资平台，也就是所谓的网红平台，融资成本达到12%。
这些地区的发债成本与信托等非标融资的成本及定融的成本几乎没有什么区别。对于这些区域的平台而言，在资金饥渴症发作的情况下，他们只在乎资金成本是否超过了本地政府所规定的上限，根本不在乎资金是哪种来源。
低评级的城投债的成本分化，有城投企业或者城投企业背后地方政府实力与信用分化的因素，但是更大的因素实际上是金融市场的结构分化，而这种市场的结构分化，和中国的正规金融机构的风险偏好普遍较低，风格过于保守有关。
举个例子，当前很多发债融资成本高达12%的区域，债券除了由本地金融机构购买之外，还有部分是被私募基金所购买。私募基金则主要通过第三方财富机构面向高净值客户募集资金，需要支付非常高的销售费用，通常销售费用是私募基金收取的管理费的好几倍。有投资者愿意购买，这种现状意味着，当前高净值客户投资者对于低级别的城投债有较高的接受度。
从金融工程或是统计学的角度来分析城投债券，由于金融机构缺少相关的数据，目前没有人能够构起出来地方政府整体的资产负债表、利润表等财务模型，在当前城投债券没有出现实质性违约的情况下，合理的假设就是认定会沿续历史的表现，即零违约。这种情况也意味着，投资者有着自己对于投资标的的独立判断，并不太依赖资管机构专业能力。或者说，由于高质量的信息欠缺，专业机构投资者在城投领域，并没有构建起相对普通投资者的能力优势。
但是中国的持牌金融机构并没有开发出来相应的资管产品，满足这类高净值客户的投资需求。公募基金、银行理财有非常成熟的销售体系，渠道成本较低，但是担心品牌声誉风险及祸及池鱼效应，而不愿意投资风险较高的低评级城投债。私募基金投资此类债券，遭遇违约债券的触类机会成本较低，愿意投资，但是因为没有搭建起成熟的销售体系，导致渠道成本过高。
是渠道成本而不是风险利差，导致了低评级融资平台较高的发债融资成本。这也意味着，当前的形势下，如果有私募机构能够在高利差的滋养之下，通过产品运作，有利润的搭建起销售体系，可以获得较好的发展。
国外的高收益债券发展史上，米尔肯也是通过十多年的时间，覆盖成千上万家中小银行及储蓄信贷类机构，搭建起来完整的销售体系。众多中小金融机构依托米尔肯的体系，也获得了发展。美国的历史值得借鉴。只不过，中国的特殊国情，使得中国的高收益债券的市场机遇，落脚在地方融资平台企业上，而不是像美国那样，落脚在中小企业上。
二、房企定增业务
当前，政策虽然已经不对房企增发股票实施限制，但是实质性的审批制度下，具体哪家房企能够成功实施定增计划，还存在较大的不确定性。房企需要突破两个重要障碍。
一是审批关。
一是市场关。
审批关主要是由证券公司作为主承销商，与证监会和交易所等监管部门进行沟通运作来突破。市场关，则是各种神通，八仙过海。
对于头部房企而言，之前负面新闻较少，当前市值仍然维持在较大的规模，股票受认可程度较高。定增的股票不存在大的销售难题。而对于排名较后的房企而言，即使过了审批关，能否在监管所控制的价格，募集足够的资金，是个难题。由于中国的证券公司大多没有采取全额包销的承销模式，很多时候，上市公司需要自己或是委托其他的机构来寻找买家。之前，在定增发行股票销售困难的情况下，有一种业务模式，就是大股东配资认购上市公司定增的股票。有很多资管机构及私募机构都有涉及此类业务。
房企的定增，能够形成一种套利模式。
这种套利机会来自于中国特殊的地产形势和金融形势，即房企的股权融资成本低于债券融资成本。因而，房企可以通过发行股票，融入低成本的资金，用于替代高成本的债券，赚取差价。
关于这个套利的细节讨论，作者此前在公众号有专门介绍过索罗斯投机REITs的案例。只是与索罗斯案例不同的是，索罗斯投机时的REITs，是发行股票然后直接放贷给地产企业。而在国内，房企发行股票，通常都需要用于特定项目。而这意味着，房地产项目的并购活动，在房企定增的加持之下，将会逐步活跃。
文/宋光辉，合凡资产首席研究员。合凡资产是一家地产私募基金，专注于中国房地产的股权投资和综合融资方案。
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