【国君社服】谁会是第一家千亿市值的中式餐饮帝国：海底捞还是呷哺呷哺？
01
寻找中式餐饮的最优赛道
中式餐饮是中国餐饮市场的最大组成部分，2017年总营收达31,920亿元，市场份额达80.5%。在过去五年间，中式餐饮的年复合增长率达9.9%，预计未来五年年复合增长率8.9%。
数据来源：海底捞公司招股说明书、国泰君安证券研究
在中式餐饮中，火锅解决了“众口难调”和难以复制的难题，是家人、朋友聚餐的首选之一，且尤其受到年轻人的喜爱，2017年其在中国市场总营收达4,362亿元，占比13.7%，位居第一。
数据来源：海底捞公司招股说明书、国泰君安证券研究
过去五年间，以海底捞、呷哺呷哺等为代表的火锅市场蓬勃发展，CAGR高达11.6%，预计2022年市场规模将达到7,077亿元，未来五年将以10.2%的CAGR继续领跑餐饮行业。
数据来源：海底捞公司招股说明书、国泰君安证券研究
火锅食材、酱料等的同质化程度高，市场高度分散、竞争激烈。2017年，前五大火锅餐厅经营者仅占火锅市场份额5.5%，海底捞占比达2.2%，其他经营者的市占率均低于1%。
根据中国烹饪协会每年评选的“中国火锅十大品牌”的数据，2013-2017年间仅有海底捞、重庆德庄、和呷哺呷哺三家品牌一直名列“十大火锅”之中，其余的席位则一直在发生变化。
2013-2017年十大火锅品牌变化
随着中式餐饮逐步得到外国食客及海外华人的认可与喜爱，近年来我国多家中式餐饮企业逐步将业务拓展至海外。2017年，海底捞的境外市场收入达7.03亿元，是位列第二的公司三倍之多，处于绝对领先的地位。
数据来源：海底捞公司招股说明书、国泰君安证券研究
02
优秀的管理机制，不同的竞争赛道
股权结构
海底捞：创始人即大股东，股权结构明晰
公司由张勇、舒萍及施永宏三人创立，当前第一大股东为NP United Holding Ltd.（由张勇、舒萍、施永宏和李海燕四人按比例间接持有），持股比例达36.96%，张勇个人直接及间接持股比例达47.85%。另有杨利娟等5位少数股东全资控股的公司持股比例合计达7.6%，但此次公开发行完成后，该7.6%的股份将在当前其余几大股东之间分配。
公司全资拥有境内外各地的海底捞餐饮公司、上海每客美餐（负责火锅配送业务）、聚海洋顺实业有限公司（从事集团供应链管理）和上海海雁贸易有限公司（作为公司的采购平台）。
数据来源：海底捞公司招股说明书、国泰君安证券研究
公司的董事会由四名执行董事，一名非执行董事和三名独立董事构成。非独立董事中包含三位集团创始人，对公司的发展理念、管理结构都具备深刻的认识，且非独立董事成员年龄普遍在44-48岁，较为年轻，能够以新兴科技和理念促进公司更好地发展。
呷哺呷哺：股权集中，创始人兼董事长绝对控股
截止2017年12月，呷哺呷哺的前四大股东共持股约72.98%，其中就包括由董事长兼创始人贺光启通过Ying Qi PTC全资拥有近半股份的Ying Qi Investment Limited。公司高管中，仅董事长、行政总裁持有股份，且后者持有股份占比仅1.42%，多数通过行使股权激励计划中所含的认购期权获得。
数据来源：呷哺呷哺招股说明书、国泰君安证券研究
细分赛道
海底捞：中高端正餐火锅赛道领跑者
当前火锅市场中以人均60元以下的大众市场为主，其占比约为七成。海底捞所属的人均消费在60～200元的中高端市场增长最快，过去五年间其CAGR达13.9%，领先于高端市场（11.4%）和大众市场（10.7%），市场占比从2013年的26%上升到30%。
数据来源：海底捞公司招股说明书、国泰君安证券研究
随着消费升级和年轻一代追求高品质饮食的消费观念进一步提升，预计未来中高端火锅将占据更高的市场份额，在2022年中高端火锅市场收入预期将达到211.6亿元。
呷哺呷哺：休闲小火锅赛道挖掘者，欲借凑凑实现弯道超车
呷哺呷哺属于休闲快餐，湊湊是定位较高的正餐。呷哺呷哺与湊湊在客户群定位、人均消费、设施服务方面均有不同。
资料来源：国泰君安证券研究
就总体情况来看，海底捞和呷哺呷哺的目标客户群有明显的区别，海底捞的客单价在100元左右，而呷哺呷哺的客单价在48元左右。
但是根据最新呷哺呷哺公布的2018年中期业绩报告，中高档休闲餐饮品牌湊湊2018年H1营业收入195.9百万元，+497.3%，餐厅层面经营利润22.8百万元，扭亏为盈。湊湊的客单价在130元，大幅高于海底捞客单价100元左右的水平，海底捞以服务著称，湊湊主打较高的食材。
数据来源：百度图片
从近期的经营情况看，湊湊目前已有28家店分布在北京、上海、深圳、江苏、陕西、湖北和浙江，在重要城市和省份都有落子，逐渐渗透海底捞的优势区域。
海底捞：继续攻城略地
截至2018年年中，海底捞拥有341家餐厅，仅为呷哺呷哺的不足一半。呷哺呷哺每年扩张门店在100家左右，而海底捞由于上市募集到足够的资金，计划未来三年按每年180-200家的速度加快布局。
2017年起，公司发展步入高速成长期且发力二三线城市，2017年新增店量98家，2018年上半年新开71家，今年预计进一步新增180-220家。海底捞品牌在中式餐饮行业已经形成一种独特的文化现象，成为极致服务体验和就餐体验的代名词。
数据来源：海底捞招股说明书，国泰君安证券研究
海底捞在各城市的门店就几乎都处于商业中心的次优位置，以一线城市为例，其门店98%位于商业区，85%靠近地铁口，98%周围有KTV、酒吧等娱乐场。
在二三线城市如杭州、常州与绍兴等，海底捞的商区覆盖率不到50%，加之随着二三线城市商业经济的快速发展，其商业中心的建设也如雨后春笋一般，数量持续增长，为海底捞等餐饮店的扩张提供广阔的市场空间。与此同时，二线城市也正在成为海底捞营收增长的中坚力量。
数据来源：海底捞公司招股说明书、国泰君安证券研究
良好的运营管理使得公司餐厅的盈亏平衡期和投资回报期远远快于同行水平，是公司敢于快速开店的根本原因。根据已往餐厅记录，公司餐厅一般于1-3个月内实现初始月盈亏平衡，6-13个月实现现金投资回报。而大部分中餐厅要3-6个月才能实现初始月盈亏平衡，15-20个月实现现金投资回报。
海底捞在2017年开店数量大幅增加的情况下，翻台率不降反升，说明公司的品牌和口碑正在加速往外扩散，前往海底捞就餐的人数不断增加。另一方面也影响了客户的体验，就餐前排队时间太长。因此，针对这样的情况积极开店提高密度，覆盖更多市场，降低客户等待时间也就能很好理解了。
较长的等待时间显然也让海底捞感到焦虑：作为中式餐饮品牌中服务态度最好的企业，海底捞使出浑身解数，在服务等位区，海底捞为顾客提供免费的美甲、擦皮鞋服务，爆米花、西瓜等小吃水果也无限量供应。
对于海底捞来说，服务的最直接结果就是让顾客觉得“服务好，味道就好”。即使味道稍逊一筹，但海底捞的顾客们还是愿意光顾这里，因为大家更愿意享受被服务的感觉。
我们预计到2020年，四个一线城市总店量将实现翻倍，每所店量达30家；二线城市每所平均店量达10家（川渝地区开店量较少，而江浙、广东地区开店较多，两者店量相调剂后平均每所城市达10家），共计320家；对于三线城市，我们考虑公司将覆盖所有2017年GDP全国前200的城市，即基本覆盖地级市，并将其按照GDP和人口的标准划分为四类，每类每城的开店量分别为5／4／3／2，共计572家。
由此得出，到2020年境内总店量达1076家，相比于2017年底共增加822家。我们预计公司在未来三年间稳步扩张，新开店量分别达180／190／200家。
根据过去三年的数据，客单价每年的涨幅在2.5%-3%；但考虑到大规模新开店后，旧店的一部分客流将分流至同城新店，顾客的等位时间减少，体验度提升，餐厅的翻台率会有所下降，故而我们预计未来三年单店的营收增速将放缓，预测一二三线城市的每家餐厅每年增速为2%、3%、2%。由此得出，2018-2020境内餐厅收入将达到180.1／290.3／421.4亿元。
呷哺呷哺：瞄准消费升级
截止2018年中，公司拥有门店780家，主要集中在华北地区；旗下中高端火锅品牌“湊湊”，目前已在全国范围内开店共计21间。根据其五年发展规划，采取轴幅式增长策略稳步扩张，保持每年100家左右新店的扩张速度不变，预计2019年呷哺呷哺店可达939家，16年到19年复合增长率约13.7%。
其轴幅式增长策略为在已有业务基础的城市如北京、上海、天津等地进行近一步的布局和渗透，在新进入城市的核心地段先开店，形成一定品牌和基础设施积累后在再逐步向外扩张，以便进一步利用其已有供应链体系和品牌优势。
数据来源：国泰君安证券研究
呷哺呷哺新店的资本开支低，约为150万/家。盈亏平衡快，从选址到餐厅开业需要4-6个月时间，开业三个月即可收支相抵，开业14个月可收回成本。截至17年末，公司账上有14.5亿元，现金流充裕，足以支撑其更大的扩张计划。
高度标准化的运营体系是公司进行快速复制扩张和高品质服务的有力保障。呷哺呷哺已形成一套成体系的标准化指标，内容涉及餐厅设计、制服、菜品、定价、促销活动、广告营销、食品制备、设施维护、物业清洁及标准化的员工培训体系和客户服务。统一的中央平台食材采购和调料制作也保证了个餐厅的品质指标。
一般而言，餐厅的档次直接对客单价进行了区分，所以客单价大幅提升的难度较大，多数情况是随着CPI的增长有小幅度的增长。海底捞的客单价在2018年H1正式突破100元大关，而呷哺呷哺的客单价也达到52.2元，未来随着凑凑门店的进一步增加，呷哺呷哺的客单价还有提升的空间。
呷哺呷哺对客单价的焦虑并非杞人忧天。火锅市场产品同质化严重，竞争激烈，主动提价概率低而跟随CPI提价能力强。而海底捞凭借优质的服务与品牌，在小龙坎和香天下的贴身紧逼和成本上升的大背景下，仍然具有较强的提价、转移成本的能力，其客单价涨幅也一直高于CPI。
数据来源：大众点评，Wind，国泰君安证券研究
汝之蜜糖，彼之砒霜。作为正餐品牌的凑凑为呷哺呷哺带来更高客单价的同时，也带来了一直下降的翻台率，从2015年的3.4次/天降到了2018年H1的2.8次/天。而海底捞的翻台率一直领先所有竞争者，近两年维持在5.0次/天左右，一方面由于海底捞的服务，另一方面海底捞的营业时间从9点-次日7点，远远长于同行。
数据来源：Wind, 国泰君安证券研究
呷哺呷哺对此的应对之道是开展呷哺小鲜+呷煮呷烫的外卖业务，旨在充分利用用餐高峰期以外的时间，借此延长经营时间、提高销售密度。
公司于2015年末开始在北京23家门店进行外卖试点，目前外卖覆盖城市由去年的4个增加至55个一二线城市，将除了呷哺呷哺自有订餐网站外，广泛与第三方订餐平台合作，包括百度外卖、饿了么、美团外卖、点我达等O2O平台合作，2017年外卖收入较同期提升近120%。
04
成本控制：各显神通
2018年H1海底捞原材料成本占比41.8%，呷哺呷哺为36.8%；其次海底捞以服务著称，营业时间长需要的员工人数也较同行更多，所以员工成本占比30.0%，高于呷哺呷哺的25.0%。
从租金成本看，海底捞有明显优势，2018年H1租金占比3.7%，而呷哺呷哺高达12.5%，一方面说明海底捞的坪效较高，即单位面积产生的收入高，另一方面我们前文也分析过，商家看到海底捞能带来大量流量，会给予海底捞一定的租金优惠。其余支出两者相差不大。
数据来源：Wind, 国泰君安证券研究
海底捞：强大品牌助推成本降低
2015-2017年公司租金/收入的占比分别为4.7%／3.8%／3.9%，而同行业的竞争对手的平均水平为12.5%。
就每天的单位租金而言，海底捞为6.29元/平方米，呷哺呷哺约为6.55元/平方米，国际天食为19.04元/平方米，唐宫为13.01元/平方米，可以看出，海底捞的租金水平是低于同行的。
即便将翻台率还原成行业平均水平来测试，假设翻台率为2、2.5和3，测算租金/收入分别为9.8%、7.8%和6.5%，公司的租金/收入在同行中也相当有竞争力。
数据来源：Wind，国泰君安证券研究
除了海底捞的强大品牌力和引流能力使得公司有租金议价能力，公司门店选址布局也有助于租金成本的控制：我们选取了上海市区小南国和海底捞进行对比，我们发现小南国地理位置相对海底捞优越，更靠近人流量密集的商圈及商场，所以小南国租金相对较高。
如在陆家嘴商圈，小南国的餐厅门店更集中聚集在陆家嘴核心地段及主要商场，而海底捞所开设的门店则相对较远。红点为海底捞门店，蓝点为小南国门店。
数据来源：百度地图，国泰君安证券研究
公司的开支主要来源于食材等原材料（占比47.3%）和职工薪酬（占比34.2%）两大部分。此外，公司的调料、食材、店铺装修材料及施工、人力资源招聘及培训等成本的采购大部分都来自于公司主要股东控股的关联公司，在成本端可以有所把控。
数据来源：海底捞公司招股说明书，国泰君安证券研究
与此同时，颇为外人称道的海底捞招牌服务背后，是海底捞利用多维度激励控制的员工成本。
公司制定了“师徒制”来培养员工，每个员工在进入海底捞工作时都配有一名“师傅”，未来员工的晋升晋级都和师徒关系密不可分。
新员工一般都是从初级员工开始，经过中级员工、高级员工、大堂经理再到储备店长，整个过程有7步，耗时4年时间，同时在整个过程中穿插着考试和培训。
海底捞清晰的晋升途径给了员工良好的职业规划。所以就目前已经开业的320家门店的店长，店长基本都是从最基层的员工做起。
数据来源：海底捞公司招股说明书、国泰君安证券研究
单单有好的培训制度并不能扩大规模，而海底捞在设计师徒制的时候，将师徒的利益捆绑在了一起。一个老店长如果培养出的徒弟开了新店成了新店长，那么老店长的薪酬方案有以下两种选择：
数据来源：海底捞公司招股说明书、国泰君安证券研究
单从薪酬设计来看，只要徒弟或者徒孙的餐厅利润和自己管理餐厅的利润持平，那么老店长肯定会选择薪酬B方案。
在该制度下，老店长在保证自己的店经营水平达标的基础上会帮助公司积极培训新店长，员工自发的扩张意愿很强。这也成为海底捞在未来扩张的有力保障。
海底捞主打优质服务的商业模式，决定了其不能被过多压低的员工薪酬：2015-2017年公司员工薪酬/营业收入的占比分别为27.3%／26.2%／29.3%，略高于同行竞争对手。但火锅行业的特殊性决定了其薪酬受服务员而非厨师的薪酬影响较大，所以当我们将海底捞与餐饮行业的竞争对手相比，海底捞的人均薪酬仍然位于行业平均水平之下。
员工的绝对成本和相对成本得到良好控制的同时，晋升透明、激励到位使得海底捞收获了不低的员工满意度。
根据沙利文对海底捞员工的调查统计，各项指标满意度均达到八成以上，这反映了员工在企业的归属感很强，认可公司的价值观。这让别人眼中不可能的高标准海底捞服务成为可能。
数据来源：海底捞公司招股说明书、国泰君安证券研究
呷哺呷哺：大规模采购造就成本优势
与海底捞的王牌服务不同，呷哺呷哺在成本控制上的优势主要体现在精细化运营上。
对食材的巨大需求量赋予了呷哺呷哺极强的向上游议价的能力。2016年公司进一步升级了采购管理系统，为不同种类的原材料定制成本控制措施，原材料成本控制能力有望进一步提升；人工成本方面，公司通过调整人员结构、精准排班、动线改进，不断提升人效；同时，公司于2016年5月开始缴纳增值税而非营业税，从而降低了税收负担。
除此之外，公司还采用ERP系统建立物流体系，保证中央配送对接门店，摆脱了传统餐饮行业“前店后厨”的传统模式。
同时，呷哺呷哺打造出包括“总仓-区域分仓-运转中心”的三级物流系统：公司的基本物料（锅底、调料）由北京的中央厨房进行制作、装袋后统一配送到各地区分仓及门店。
总仓可以将货品配送到区域分仓，也可以直接配送到运转中心（而并非由区域分仓层层转发），这种设计有利于提高物流体系的覆盖半径，提高配送效率。处于物流体系基层的运转中心则针对门店，负责收集门店的订单，并且将订单进行分解以及根据自己的库存满足门店需求。
资料来源：国泰君安证券研究
根据以上情况，我们将两家门店单店模型进行对比如下：
数据来源：海底捞公司招股说明书、呷哺呷哺公司公告、国泰君安证券研究
05
财务分析：收入增速殊途，利润增速同归
2015-2018年H1海底捞营业收入分别为57.6亿元、78.1亿元、106.4亿元和73.4亿元，同期呷哺呷哺收入分别为24.3亿元、27.7亿元、36.9亿元和21.4亿元。
数据来源：Wind, 国泰君安证券研究
从收入增速看，海底捞近得益于开店速度的提升，收入增速不断加快，2018年H1收入增速达到54.4%，而呷哺呷哺的收入增速同样不逊色，达到34.1%。
与收入同步的归母净利润也有明显增长。2015-2018年H1海底捞营归母净利润分别为2.7亿元、7.4亿元、10.3亿元和6.5亿元，同期呷哺呷哺归母净利润分别为2.6亿元、3.7亿元、4.2亿元和2.1亿元。
数据来源：Wind, 国泰君安证券研究
我们发现最近两年两家公司的净利润增速都出现了放缓的迹象，一方面是由于新开店需要前期投资，拉低了经营效率，另一方面原材料成本的波动对净利润率有较大的影响。
海底捞公司的营收由餐厅业务、外卖业务、调味品及食材销售三方面构成，其中餐厅业务占比达97.7%，且这一占比基本保持稳定。
中国近年来外卖市场的火热带动其外卖业务高速增长，2016、2017年收入分别为1.46亿元／+97.3%、2.19亿元／+49.7%，预计未来外卖业务仍将保持20%左右的增速。
数据来源：海底捞公司招股说明书、国泰君安证券研究
从毛利率水平看，2015-2018年H1海底捞的毛利率一直稳定在59%左右，而呷哺呷哺的毛利率则更高，稳定在63%左右。主要是由于两家餐厅的定位不一样，海底捞客单价更高，对食材的品质有更严苛的要求。而呷哺呷哺主打的吧台火锅，由于客单价限制，对食材的品质要求有限。
数据来源： Wind、国泰君安证券研究
而两家公司的净利率水平则较为一致。2015-2018年H1海底捞的净利率分别为7.1%、12.5%、11.2%和8.8%，2016年净利率的大幅提升主要得益于营改增带来的税收红利；而呷哺呷哺的净利率分别为10.7%、13.2%、11.3%和9.7%，三年的净利率水平变动方向也较为一致。由于餐饮行业毛利率较高，净利率较低，所以原材料成本的变动会对最终归母净利润影响很大。
数据来源： Wind、国泰君安证券研究
数据来源：国泰君安证券研究
从ROE的情况看，海底捞远远领先于呷哺呷哺，主要得益于海底捞的资产周转率和权益乘数都远远高于呷哺呷哺。
数据来源：Wind、国泰君安证券研究
高资产周转率得益与海底捞系公司完善的供应链体系以及大幅高于同行的翻台率。由于近年公司战略引导，海底捞处于快速扩张期、需要资金，财务杠杆较高。
数据来源：Wind、国泰君安证券研究
06
结语
解决了复制性和管理两大难题后，中式餐饮行业有望出现千亿市值的龙头公司。
海底捞和呷哺呷哺处在餐饮行业最优赛道，拥有优秀的管理能力，是最可能向千亿市值冲刺的中式餐饮龙头。然而摆在他们面前的难题也有很多，无论是宏观经济变化导致消费水平下降或公司成本提高，还是迅速扩张后管理系统未必能有效应对的风险，都会成为他们扩张面前的绊脚石。
那么您认为谁会是第一个千亿市值的中式餐饮龙头呢？
以上内容部分选自国泰君安证券已经发布的证券研究报告《下一个千亿市值龙头：海底捞与呷哺呷哺深度比较》，具体分析内容（包括风险提示等）请详见完整版报告。若因对报告的摘编产生歧义，应以完整版报告内容为准。
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