晨报0602｜策略、常宝股份、有色、配置、基金配置

每周一景：江西省萍乡武功山晨报音频版请点击文末

     今 日 重 点 推 荐 

【策略】成长的共振：政策、景气与新产业趋势科技成长蓄势待发，有望成为重要主线。①2023年宏观政策克制、行业分化收敛，主线信号弱。传统重仓板块逻辑弱化，需从产业视角寻找新方向。②经济趋势向上但力度偏弱，无风险利率下行中一个重要的投资机会来自政策支持可持续和增长逻辑可持续的科技成长。③国内：现代化产业体系目标明确，数字设备投资上行；宏观风险下降环境友好。④海外：新一轮创新周期（AI、MR、3nm芯片）启动，半导体库存优化，产业逻辑明确；强势美元回落利好长久期资产。政策、创新加持，景气有望开启上行周期。①成为市场长期主线需要盈利上行周期叠加增量资金配合，典型如白酒和新能源行情。②此轮TMT，未来几年有望在政策和创新加持下，景气开启上行周期。政策：高度重视现代化产业体系建设，数字经济加速发展，十四五目标测算未来几年增速保持10%以上，支持政策有望持续落地。创新：复盘看每一轮关键创新都会带动TMT业绩抬升，AI快速发展以及苹果MR设备推出成为此轮创新的代表。③交易层面，目前TMT估值和仓位仍有提升空间。复盘：TMT行情呈N型，后续跟踪业绩及新催化。①13-15年、19年两轮行情对应宏观经济偏弱，宏观流动性适中但微观资金充裕。②TMT行情呈N型：a.产业周期初步明确带来拔估值，景气将跟上；b.交易过热和估值偏高，超预期催化减弱，板块回调修整但幅度有限，行情分化；c.产业周期加速叠加政策/增量资金刺激，开启更大幅度上涨。③目前处第二阶段休整期，上涨势头暂缓，行情扩散分化。后续跟踪景气确认，及产业创新和政策支持的新催化，第三阶段上涨行情值得期待。国内：构建现代化产业体系，数字产业是重中之重。①复盘新能源，早期顶层设计出台开启股价上行，推广细则落地构成持续催化。②数字经济顶层设计已出台，近期高级别会议密集提及现代化产业体系，数字产业作为重中之重有望迎来密集政策催化。③数字产业政策方向将聚焦新型举国体制“补短板”，日本“产官学”模式值得借鉴。党和国家机构改革表明构建新型举国体制已在加速。央国企是重要抓手，具有数据/技术优势的央国企迎来估值重塑。④国内数字化设备投资上行，半导体设备/材料、信创等关键领域国产替代加速。海外：AI+MR创新浪潮开启，半导体去库临近。①AI：算力基础设施需求明确，长期应用端降本、成长空间巨大。关注互联网平台布局；算力端AI芯片、服务器、数据中心、光通信等；应用端软件开发、机器人、游戏、数字媒体等。②消费电子：前期创新平淡，行业库存压力大。预计苹果推出MR设备及首款3nm芯片机型，或拉动行业需求爆发。③半导体：欧美经济好于预期，叠加创新周期，需求恢复可期，全球库存有望在下半年结束调整，行业景气迎来反转。风险提示：历史经验有效性下降；交易过度拥挤；技术研发可能失败。

>>以上内容节选自国泰君安证券已经发布的研究报告成，具体分析内容（包括风险提示等）请详见完整版报告。

【钢铁】常宝股份(002478): 需求景气，产品结构持续提升

首次覆盖，给予“增持”评级。公司专注于中小口径专用管材主业，我们预测公司2023-2025年EPS分别为0.64、0.73、0.86元，对应归母净利润5.66、6.50、7.65亿元。参考同类公司，给予公司2023年PE 12倍进行估值，对应公司目标价7.68元。首次覆盖，给予公司“增持”评级。

需求持续高景气，公司有望充分受益。油井管、锅炉管为公司主要业绩来源，2022油井管、锅炉管贡献毛利占比分别为76.39%、20.06%。2023考虑OPEC+扩大石油减产，及美联储放缓加息等因素，我们预期石油价格将维持高位，将拉动油井管需求增长；另外本轮火电政策红利将带动新一轮火电锅炉需求景气周期。其中，非常规油气勘采占比提升及超超临界煤电机组加快建设尤其将带动高端产品需求加速增长，公司高端产品竞争优势显著，将充分受益。

产销规模持续扩张，产品结构不断优化。21年6月，公司PQF新产线建成投产，公司产能、生产质量及高端产品占比显著提升。22年公司无缝钢管产销量分别为74.22、70.45万吨，同比分别增39.93%、39.57%，均创历史新高。23年公司PQF产线产能仍有释放空间；同时公司将通过挖掘自身产能潜力，将锅炉管产能由20万吨提升至25万吨左右。随着公司新增高端产能持续释放，其产销规模和高端产品占比将继续提升，业绩有望维持高增。

成本压力逐步缓解，新产品打造新增长极。23年以来，热轧管坯价格同比下降，公司成本压力有望逐步缓解。公司公告拟新建5万吨新能源汽车用精密管材产能，且正在研发航空等领域新产品，未来均有望成为公司新增长极。

风险提示：美联储加快加息，火电支持政策取消。

>>以上内容节选自国泰君安证券已经发布的研究报告，具体分析内容（包括风险提示等）请详见完整版报告。

【有色】国产化碰上新场景，钨丝再发生机

投资要点：钨深加工产品国产化替代推进，新兴应用领域-光伏钨丝放量，制造业逐步回暖，将拉动钨需求增长；而钨作为国家战略性资源，其开采利用受国家指标控制、供应受限，钨的供需错配或将延续。在此背景下，钨价或稳定增长，同时随着产业升级，向高端化迈进，行业内公司业绩有望高增。首次覆盖小金属行业，给予“增持”评级。

推荐标的：厦门钨业，材料平台，光伏钨丝放量迅速。中钨高新，数控刀片龙头，钨丝业务或打开成长新空间。章源钨业，静待矿权整合+刀片进口替代下的业绩释放。

钨深加工产品国产化推进，产业升级迎机遇。我国钨产业在不断创新发展，未来随着高端硬质合金刀具技术突破，以及先进、智能化的整体加工解决方案的提供和服务，钨深加工产品将实现国产替代进口，产业将迎来升级。此外，我国制造业正处于复苏阶段，3月我国金属切削机床产量同比已回到0轴，机床行业开始回暖，4月份我国挖掘机产量同比增长36.7%至19652台，随着下游消费行业恢复，将拉动钨需求增长。在钨作为战略资源、供应偏紧，但需求提升，产业升级背景下，行业内上市公司或迎来发展机遇。

钨的新兴应用-光伏钨丝，打开行业成长新空间。未来TOPcon、HJT电池占比将不断提升，这两种电池技术相比PERC技术对硅片薄片化、大尺寸提出更高要求，需要更细、更稳定切割工具，而细钨丝因具有35μm以下持续细化的能力，以及高强度，能满足这一趋势下的要求。目前光伏钨丝替代高碳钢丝进程加速，下游需求旺盛，行业内生产企业厦门钨业光伏钨丝扩产积极，中钨高新也在着手布局，预计到2030年，随着光伏钨丝渗透率提升至70%，其市场需求量有望提升至2820亿米，或将打开钨行业发展新空间。

风险提示：制造业复苏不及预期，钨深加工产品研发量产不及预期，光伏切割工具更新迭代过快等。

>>以上内容节选自国泰君安证券已经发布的研究报告具体分析内容（包括风险提示等）请详见完整版报告。

【配置】 桥水全天候策略和风险平价模型全解析

从资产分散化到风险分散化。相对于传统的资产分散化，风险平价策略通过风险分散化，实现了真正的分散化投资，在2008年金融危机后广泛应用。风险平价模型的核心思想是把投资组合的整体风险分摊到每类资产中去、使得每类资产对投资组合整体风险的贡献相等。

桥水基金全天候策略和风险平价模型理论。首先，介绍了桥水全天候策略的实现思路和历史业绩表现，并使用数据例子进行说明。然后，详细讲解风险平价模型的理论和构建过程；简要介绍了衍生出的风险预算模型和因子风险平价模型；举例说明了风险贡献计算和波动率分解，以及证明了特殊情况下风险平价和风险预算达到马科维茨夏普率最优的条件。

基于大类资产的风险平价模型构建。使用六类资产实现了传统的风险平价模型：历史回测发现，在2009年-2023年4月，资产风险平价模型年化收益6.42%，最大回撤3.39%，年化波动率2.30%，夏普比率1.63、卡玛比率1.89；2023年以来累计收益3.18%。此外，对加杠杆下的模型效果进行历史回测；初步尝试基于夏普率平方的风险预算策略，年化收益7.77%，最大回撤为6.51%，年化波动率3.77%，夏普比率1.35、卡玛比率1.19；初步尝试基于主成分的因子风险平价模型，年化收益5.93%，最大回撤为3.25%，年化波动率1.80%，夏普比率1.80、卡玛比率1.83。

风险平价基金过去长期有效和近期表现不佳的原因，以及模型未来可以改进的方向。桥水全天候为代表的风险平价基金的以往优异表现，主要受益于过去四十年全球无风险利率下行和流动性宽松下股债长牛的 Beta；而近期表现不佳是由于新冠期间流动性危机、2022年以来美联储急剧大幅加息抑制通胀。模型实现细节上可以的改进方向有：通过改变协方差矩阵的预测方式、改变目标函数的方式、引入基于历史模拟法度量的VaR和ES值来管理组合风险、引入择时观点，通过动态偏离中性基准的方法等。风险平价放弃了对收益的预测，其实是放弃了对大类资产的择时，本质上还是一种类似等权的 “躺平”策略，可以作为战略配置的长期基准。但是为了取得较好的投资业绩，以择时为主的战术配置是不可或缺的。

风险提示：黑天鹅事件等可能导致大类资产相关性增加，资产配置组合表现不佳；量化模型基于历史数据构建，而历史规律存在失效风险。

>>以上内容节选自国泰君安证券已经发布的研究报告，具体分析内容（包括风险提示等）请详见完整版报告。

【基金配置】 另类视角：专业机构交易行为透视跟踪

A股专业机构及交易行为特征跟踪：专业机构的交易行为可以做到与行情同步、甚至领先。研究专业机构资金的行为，有助于对行情进行预判。回顾历史，公募基金、QFII做到在2015股灾前提前减仓。北上资金长期增持A股，短期进出有一定指示意义。社保、保险资金作为长期配置资金，低位增持高位减持，节奏把握较准。公募、QFII、社保、险资2023Q1市值占比小幅下滑，北上资金有所回升。

专业机构行业配置偏好跟踪：1）公募基金：行业配置广泛，重仓行业与景气度高度相关。当前集中于食品饮料、新能源、医药。2）北上资金：偏好蓝筹白马（食品饮料、家电、汽车）、高景气（新能源、电子）、低估值（银行、非银）行业。3）QFII：配置偏好与北上资金相似，风险偏好更低，银行配置权重较高。4）社保：大金融为底仓，银行及非银合集持仓超45%。兼顾其他赛道。5）险资：青睐低估值、高分红行业，银行及非银占比近80%。

2023Q1专业机构行业配置变化：1）计算机、通信、传媒：专业机构均明显增持。2）电子：公募、北上、险资增持，社保、QFII小幅减持。3）建筑：机构持仓处于历史低位，北上、社保、保险小幅增持。4）新能源：公募、北上、社保小幅减持，QFII、险资增持。5）医药：社保、保险小幅增持，北上、QFII小幅减仓。6）食品饮料：公募、险资加仓，社保、QFII小幅减仓。7）家电：QFII明显增持。8）煤炭：社保、保险增持，公募、QFII、北上减持。9）有色金属：外资（北上及QFII）明显增持，公募、社保减仓。

风险提示：本报告结论完全基于公开的历史数据进行计算，对基金产品和基金管理人的研究分析结论并不预示其未来表现，也不能保证未来的可持续性，亦不构成投资收益的保证或投资建议。本报告不涉及证券投资基金评价业务，不涉及对基金产品的推荐，亦不涉及对任何指数样本股的推荐。

>>以上内容节选自国泰君安证券已经发布的研究报告，具体分析内容（包括风险提示等）请详见完整版报告。

更多国君研究和服务
亦可联系对口销售获取

重要提醒

本订阅号所载内容仅面向国泰君安证券研究服务签约客户。因本资料暂时无法设置访问限制，根据《证券期货投资者适当性管理办法》的要求，若您并非国泰君安证券研究服务签约客户，为保证服务质量、控制投资风险，还请取消关注，请勿订阅、接收或使用本订阅号中的任何信息。我们对由此给您造成的不便表示诚挚歉意，非常感谢您的理解与配合！如有任何疑问，敬请按照文末联系方式与我们联系。

法律声明

本公众订阅号(微信号: GTJARESEARCH )为国泰君安证券股份有限公司(以下简称“国泰君安证券”) 研究所依法设立、独立运营的唯一官方订阅号。其他机构或个人在微信平台上以国泰君安研究所名义注册的，或含有“国泰君安研究"，或含有与国泰君安证券研究所品牌名称相关信息的其他订阅号均不是国泰君安证券研究所官方订阅号。

本订阅号不是国泰君安证券研究报告发布平台，本订阅号所载内容均来自于国泰君安证券研究所已正式发布的研究报告，如需了解详细的证券研究信息，请具体参见国泰君安证券研究所发布的完整报告。

在任何情况下，本订阅号的内容不构成对任何人的投资建议，国泰君安证券也不对任何人因使用本订阅号所载任何内容所引致的任何损失负任何责任。

本订阅号所载内容版权仅为国泰君安证券所有，国泰君安证券对本订阅号保留一切法律权利。订阅人对本订阅号发布的所有内容(包括文字、影像等)进行复制、转载的，需注明出处为“国泰君安研究”， 且不得对本订阅号所载内容进行任何有悖原意的引用、删节和修改。