方意等 | 国际监管合作下的流动性风险监管政策溢出效应研究
作 者 方 意 欧阳辉 贾妍妍 张碧琼
内容提要 本文基于定性向量自回归模型（Qual VAR模型）和广义预测误差方差分解方法测度全球33个主要国家之间流动性风险监管政策的交互溢出效应，并考察国际监管合作下国家之间经济周期和金融周期协动对溢出效应的影响。结果显示：全球流动性风险监管政策的总溢出效应具有波动性。发达国家之间、发达国家与中国之间的政策溢出效应比较大。政策的关联网络是一个以发达国家为中心，其他新兴市场国家为边缘的中心-边缘网络，网络内部的联结具有区域聚集特征。总体来看，国家之间的经济周期协动和金融周期协动对政策溢出效应有显著的正向影响，这一影响随着国际监管对各国的压力变大而增强。但对于不同类型国家组内和组间的情况而言，这一影响具有明显的异质性。由此，本文认为各国在制定和执行宏观审慎政策时，应重点关注与本国联系紧密、处于同一地域国家的政策，加强政策信息沟通；同时，应重视国家之间经济周期和金融周期协动所带来的影响，提高政策监管的效果。
关键词 流动性风险监管政策 溢出效应 国际监管合作 宏观审慎政策 周期协动
作者简介
方意，中国人民大学国家发展与战略研究院教授，100872；
欧阳辉（通讯作者），贵州财经大学大数据应用与经济学院讲师、博士，550025；
贾妍妍，天津财经大学金融学院讲师、博士，300221；
张碧琼，中央财经大学金融学院教授，102206。
刊 期 《财贸经济》2023年第4期
（1） 研究心得体会
本文作者对宏观审慎政策相关主题进行文献综述后发现，针对宏观审慎政策溢出效应，尤其是不同类型国家之间溢出效应的研究还很少见，但对其的讨论具有重要意义，因此展开研究。研究过程中的主要困难包括：选择合适的宏观审慎政策工具、寻求合适的测度方法、思考国际监管合作下各国经济金融周期协动对政策溢出效应的影响机理等。最终，通过文献阅读、样本筛选和测试、同行请教、思考和讨论等方式克服了写作过程中的困难。文章在投稿过程中，得到了审稿专家的宝贵意见，进一步提高了文章的质量，再次感谢审稿专家和编辑的辛勤付出，才能让文章最后被刊用。未来研究可以在以下三个方面进一步拓展：第一，在宏观审慎政策工具方面，改进对样本国家实施政策工具的选择，及其跨国溢出效应的衡量。第二，在研究数据方面，使用银行的微观数据进行拓展分析。第三，在宏观审慎政策跨国溢出对象方面，进一步探索有关宏观审慎政策跨国溢出的证据，改进现有的溢出模型及其基本方法，并更好地理解政策应对措施。
（2）研究主要内容
2008年全球金融危机之后，巴塞尔委员会认识到构建监测和控制流动性风险的统一标准是一个亟须解决的问题，进而提出了覆盖流动性风险管理的指标。然而，一国如果在选择融入全球一体化的同时关注国内金融稳定，就无法实现金融政策的独立（Schoenmaker，2011）。尽管流动性风险的监管得到了加强，但全球一体化带来了各国政策之间的相互影响，政策溢出效应不容忽视。同时，经济金融周期协动性会影响国家间的政策溢出，在国际监管合作下，这种影响还会发生变化。可以看出，宏观审慎政策溢出效应及其影响因素不仅关系到境内宏观审慎政策工具的有效性，还关系到国家层面上的政策框架和外部性等更广泛的问题，对其研究具有重要意义。
本文的贡献有以下三点。第一，将宏观审慎政策溢出效应的研究内容扩展到两国之间政策对政策的影响，分析了其背后的理论机制。这进一步拓展和完善了相关研究的要素和内容，加深了对宏观审慎政策之间溢出效应的认识，因此具有一定的理论贡献。第二，讨论并量化流动性风险监管政策之间的溢出效应。已有文献对流动性风险监管政策的研究以理论分析居多，实证分析较少，对于这类政策之间溢出效应的研究更为罕见，本文的研究丰富了相关文献的内容。第三，分析了国际监管合作背景下，经济金融周期协动对全球流动性风险监管政策溢出效应的影响机制并进行了实证检验。这为不同监管时期、不同周期协动关系下的政策调控提供参考。
本文首先构建了政策的溢出效应指数。通过定性向量自回归模型，将全球33个主要国家的流动性风险监管政策的离散变量转化为连续潜变量，进行广义预测误差方差分解（Diebold和Yilmaz，2009，2012），对方差分解的结果赋予权重后构建溢出指数。其次，根据溢出指数考察溢出效应的动态和静态水平，以及溢出效应的关联网络特征。最后，从理论上分析了经济周期协动和金融周期协动对溢出效应的影响，以及国际监管合作在其中起到的作用，并进行异质性讨论。
全球流动性风险监管政策的总溢出效应具有波动性。发达国家之间、发达国家与中国之间的政策溢出效应比较大。政策的关联网络是一个以发达国家为中心，其他新兴市场国家为边缘的中心-边缘网络，网络内部的联结具有区域聚集特征。总体来看，国家之间的经济周期协动和金融周期协动对政策溢出效应有显著的正向影响，这一影响随着国际监管对各国的压力变大而增强。但对于不同类型国家组内和组间的情况而言，这一影响具有明显的异质性。
根据研究结论，本文认为：第一，要重视政策溢出效应。各国在制定和执行本国宏观审慎政策的时候，需要关注其他国家宏观审慎政策的执行情况。对不同类别国家的政策执行要区别对待，重点关注与本国联系紧密、处于同一地域国家的宏观审慎政策和相关制度。第二，要考虑周期因素。各国在政策调整过程中，要考虑自身和全球的经济周期和金融周期，以及全球性监管压力的影响；准确识别本国与其他国家，尤其是相互溢出较大的国家之间经济金融周期的协动性；制定符合现实需要的宏观审慎政策，建立与宏观经济周期和金融周期关联的动态机制以提高政策监管的效果。
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