郭健等 | 信贷资金配置的所有制差异——基于抵押品市场价值视角的检验
作 者 郭 健 刘金东 初 虹 谷兰娟
内容提要 虽然普遍认为存在信贷资金配置的所有制差异，但关于这种差异是否出自所有制歧视的问题一直存在争议。本文另辟蹊径，从持有不动产的抵押品价值视角出发，利用Chaney等（2012）提出的估算方法测算了我国2007—2018年沪深两市A股上市公司持有不动产的市场价值，通过实证研究发现：其一，受到市场化改革的历史进程影响，国有企业持有的不动产市值普遍高于非国有企业，即使是控制地区和行业差异之后这一结果依然非常显著；其二，当考虑持有不动产市值因素以后，国有企业与非国有企业之间的信贷所有制歧视不再显著，意味着国有企业获得偏多的银行信贷资源更多的是基于抵押品优势的市场化考量；其三，无论是国有企业还是非国有企业，均不存在持有不动产的“滚雪球效应”，企业持有的不动产市值越大，继续进行不动产投资的倾向越弱，表明企业持有不动产的动机主要是出于积累抵押品的需求；其四，在抵押品效应之下，不动产持有市值提升了非国有企业的投资-投资机会敏感度，但对信贷资源已然较为充裕的国有企业并不显著。虽然国有企业凭借抵押品优势获得更多贷款是银行用脚投票的市场化结果，但其让货币政策的信贷通道与不动产深度捆绑，对整体资本配置效率产生了拖累效应。本文的研究结论对深刻理解信贷资金配置所有制差异的根源以及精准施策提供了方向性参考。
关键词 信贷资金配置 所有制差异 抵押品效应 投资效率
作者简介
郭健，山东财经大学财政税务学院副院长、教授、博士生导师，250014；刘金东（通讯作者），山东财经大学经济研究中心副主任、副教授，250014；初虹，山东财经大学经济学院硕士研究生，250014；谷兰娟，山东财经大学财政税务学院硕士研究生，250014。刊 期 《财贸经济》2023年第4期
习近平总书记2018年11月在民营企业座谈会上的讲话中指出了民营企业在“平等使用生产要素”方面仍有较大差距，其中融资难、融资贵的问题尤其突出。根据中国人民银行统计数据显示，企业融资手段依然以银行贷款为主，95%的企业都通过银行贷款融资，居于其次的票据融资占比仅为18%，其他融资渠道占比合计不超过5%。然而，与民营经济在国民经济中的份额形成鲜明对比的是，民营企业贷款余额占比长期维持在40%～50%的低水平上，与其在经济中的比重不相匹配。
一个值得我们深思的问题是：民营企业相比国有企业贷款难现象是资源禀赋的差距使然还是信贷歧视所致？国内学者围绕这一问题展开了丰富的研究，但所形成的观点依然莫衷一是，特别是对企业资产规模等财务指标的衡量没有考虑不动产市值因素是非常关键的研究疏漏。在财务指标以外，银行还会考察抵押品价值进而决定是否发放贷款，不动产是最优质的抵押品，Chaney 等（2012）学者的研究已经证明，企业会基于抵押品需要持有不动产，从而有利于外源性融资。而在中国国情下，国有企业不仅凭借自己体制内身份在历史改革进程中获得更优质的存量不动产，也能在历史改革进程中凭借自己悠久的历史享受房价高涨带来的更多不动产增值。
已有研究忽视了不动产市值因素，有一个重要原因是因为企业持有不动产市值难以估计，会计制度往往按照成本计量法来衡量不动产账面价值，无法如实反映不动产的真实市场价值。Chaney 等（2012）的研究给我们提供了解决这一问题的估算方法，本文藉此估算了2007—2018年中国非房地产上市公司持有不动产的真实市值，以之作为抵押品价值指标重新检验了信贷所有制歧视问题，相比已有研究体现出如下几点边际创新价值：一是明确揭示了国有企业持有不动产市值偏高的典型事实，并从起点不公平和过程不公平方面简单梳理了历史成因，这在国内尚属首次；二是另辟蹊径从持有不动产市值视角指明了抵押品优势是造成国有企业信贷优势的重要原因，一旦控制不动产持有市值之后，信贷所有制歧视并不存在，否定了信贷供给端存在所有制歧视的观点，而佐证了禀赋差异造成信贷差异的论点；三是实证检验并证伪了持有不动产存量与未来不动产投资增量之间的“滚雪球效应”，指出了当前企业不动产投资动机很大程度上是因为抵押品需求引致；四是验证了不动产持有市值对资本配置效率的拖累效应，虽然抵押品优势导致了国有企业信贷资源充裕的结果，但这种禀赋优势的获取过程并不是纯市场自发形成，不动产持有市值对国有企业投资效率并没有发挥应有的提升作用。
本文的研究结论对于中国当前经济发展有如下几点启示。
首先，应当在抵押品以外着力引入更多元的企业增信手段。抵押品不足的问题对于小微企业更加突出，未来应推广金融机构与税务系统“银税互动”的适用范围，提升银行对民营企业的信息对称程度，而且同时增加了企业逃税的机会成本和合规纳税的潜在收益，从而实现了纳税遵从度和信贷可及性的良性循环。与此同时，还应借助公募REITs手段拓宽国有企业融资渠道，减轻国有企业对非国有企业的信贷挤占效应。国有企业不动产持有规模巨大，但存在资产闲置、低效使用的问题，借助REITs手段能够盘活资产，打通不动产投融资的业务闭环。
其次，企业持有不动产的动机是多元化的，不仅仅局限于抵押品动机，还有较强的逐利动机。不动产投资收益偏高造成其本身具有了金融投资品属性，驱使更多逐利企业将资金投向虚拟经济部门，严重阻碍了企业的实体经济投资，扭曲了经济的整体配置效率。创新和完善金融调控，加强信贷资金用途监管，坚决避免资金在资产上的沉淀效应，降低其在虚拟经济部门空转的风险，引导资金投向实体经济部门。无论是抵押品动机还是投资品动机，减轻企业生产经营活动对不动产的依赖程度也能够有效规避房价波动通过影响现金流进而对经济发展造成的负面冲击。特别是国内经济发展面临需求收缩、供给冲击、预期转弱的三重压力，货币政策要体现前瞻性和精准性，发挥好货币政策工具的总量和结构双重功能，主动而为引导货币流向实体经济，为中国经济稳增长涵养内生动力。
最后，国有企业作为执行政府经济调节目标的重要中介，借助更多的不动产抵押品价值获取信贷，形成了与作为地方融资平台的城投公司几乎完全相同的融资方式。本文的研究观点与Mo（2018）如出一辙，该文献基于中国区县数据研究了地方政府土地融资对经济增长的影响，与商业银行被迫向地方政府融资平台提供更多资金的观点相反，该文献认为，商业银行向地方政府融资平台提供更多信贷是市场化决策的结果，因为城市土地作为优质抵押品，偿债风险较低。值得警惕的是，无论是城投公司还是一般性质的国有企业，都潜在地将货币政策的信贷通道与房价深度绑定，一旦城市化进程放缓或者房价下跌之后，地方政府资产质量下降将直接降低偿付能力，从而蕴含了较大的财政金融风险和经济波动风险。
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