司伟：论我国企业破产重整中优先原则的选择｜中法评 · 专论

司伟

最高人民法院法官

债权人与债务人企业的出资人之间、不同受偿顺位的债权人之间应根据一定的优先原则分享重整利益，是重整计划强制批准时应予实质审查的重要条件。绝对优先原则在明确重整参与各方的预期、激励各方进行有效谈判并为法院强裁划定权利保护底线方面具有重要的制度价值。相对优先原则虽然回应了对绝对优先原则下企业估值成本过高等质疑，但优先标准的模糊导致其对利益相关方谈判协商激励不足，强裁时优先级权利被牺牲的可能性大大提高，因而无法替代绝对优先原则的地位。我国企业破产重整的制度与实践也表明，在《企业破产法》修订时应明确确立绝对优先原则。

目次

一、规范与价值：绝对优先原则概览

（一）绝对优先原则的基本内涵（二）绝对优先原则的价值

二、质疑与反思：相对优先原则的实验

（一）对绝对优先原则的质疑（二）相对优先原则的基本内涵及价值

三、比较与借鉴：我国企业破产重整制度中优先原则的选择

（一）“绝对优先”与“相对优先”优劣的再反思（二）制度与实践：我国重整计划强裁中优先原则选择的现实考量（三）修法建议

四、结语

本文原题为《“绝对”与“相对”之辩：论我国企业破产重整中优先原则的选择》，来源为《中国法律评论》2021年第6期思想（第88-98页），原文13000余字，为阅读方便，脚注从略。如需引用，可参阅原文。购刊请戳这里。

重整程序的本质，是在司法程序中，债务人企业的利益相关方（下文有时也在同一意义上使用“各方当事人”的称谓）对于利益分配的博弈。而债权人与债务人企业的出资人（下文有时也在同一意义上使用“股东”的称谓）之间、不同受偿顺位的债权人之间在重整中的博弈，是进行重整利益分配的重要一环。

以破产法之外的实体法规范为基础，在破产法院强制批准重整计划（下文有时也在同一意义上使用“强裁”的称谓）时，对前述权利之间按照一定的优先原则进行清偿，不仅可以提高强制批准的公平性、合理性和正当性，对于有效地修正利益相关各方在重整程序中的博弈地位，指引各方理性谈判从而提高重整计划通过的可能性更是有着重要的作用。

我国学界在探讨相关问题时，多认为应当借鉴美国破产法的经验，以绝对优先原则（Absolute Priority Rule）为模板对我国《企业破产法》的相关规定加以修改完善。但对于为何要遵循绝对优先原则却鲜有着墨。似乎绝对优先原则已经成为一个不言自明的真理，而无须再分析论证。美国的研究者们也存在类似的情况，绝对优先原则被奉为圭臬。正如斯蒂芬·鲁本（Stephen J. Lubben）教授所言，绝对优先原则在企业重整著作文献中获得了无懈可击、近乎圣经的地位。但无论在理论上还是在实践中，这一领域并非只有绝对优先原则一个现实的存在，如在欧盟、日本，相对优先原则（Relative Priority Rule）本身就是立法的选项之一；即便在美国，学界对绝对优先原则也有反思，并由此导入对相对优先原则的讨论。

因此，知其然，更要知其所以然。结合对相对优先原则的评析，充分认识绝对优先原则的优缺点，审视我国《企业破产法》有关制度规定及实践情况，分析应如何选择我国重整制度中的优先原则方案，方为应循之道。

规范与价值：绝对优先原则概览

（一）绝对优先原则的基本内涵

重整程序中的一个核心问题是企业的重整价值应当如何公平、公正地分配给债权人和企业的出资人。因此，在重整计划强制批准时，该计划的内容必须符合“公平且衡平”（fair and equitable）的要求。

在1939年的洛杉矶木材制品公司案中，美国联邦最高法院在解释“公平且衡平”的含义时首次提出了绝对优先原则。1978年《美国破产法》第11章第1129（b）条进一步具体规定了重整计划对各类异议组的分配具体应满足何种条件，才能符合“公平且衡平”的要求。第1129（b）（2）（B）条规定，重整计划对于异议的无担保债权要么应当全额清偿，要么应当在优先顺位低于该组的组别没有得到任何清偿的条件下给予任何数额的清偿。

也就是说，重整计划应当平等对待相同性质的债权人，清偿顺位在先的债权人（下文也在同一意义上使用“优先级债权人”“先顺位债权人”等称谓）获得全部清偿之前，顺位在后的债权人（下文也在同一意义上使用“次级债权人”“后顺位债权人”等称谓）不应获得任何清偿；全体债权人获得充分清偿前，出资人不得保有企业的任何利益。

绝对优先原则是重整计划强制批准必须要满足的审查标准之一，它涉及债权人之间、债权人与企业出资人之间重整价值分配这一关键问题。该原则强调对当事人实体法上受偿顺序的尊重，要求破产程序（主要是破产计划）中的清偿顺序与破产法外的实体法规定的清偿顺序相符。最初这一原则并不局限于重整计划的强制批准情形。

虽然在破产清算程序中严格按照绝对优先原则并无太多争议，但在破产重整程序中，企业重整的成功往往取决于股东乃至经理人的配合，严格执行这一原则的后果可能对债权人并不有利，因此在1978年《美国破产法》中，这一原则被适当放松，仅在各方当事人无法就破产计划达成一致意见而由法官强制批准破产计划时方适用。也就是说，利益相关方一致表决通过重整计划时，并不需要绝对地遵循优先顺序，这就为清偿顺位在先的利益相关方与清偿顺位在后的利益相关方之间通过协商，在前者让利给后者的情况下达成重整计划提供了可能。

有关绝对优先原则的适用范围，还有以下几点需要说明：

第一，1978年以后，绝对优先原则不再适用于担保债权人，因为《美国破产法》已通过第361条规定给予担保债权人充分保护，而担保债权人受到充分保护源于其享有的担保权。该条规定了可以被认定为充分保护的情形：（1）债务人向担保债权人提供定期或一次性的现金支付，且该支付足以弥补担保物的价值损失；（2）债务人向担保债权人提供额外或替代性的担保；（3）债务人向担保债权人提供不容置疑的等价财产(indubitable equivalent)。

第二，针对少数债权人不合理地运用绝对优先原则，对债务人企业是否重整或清算漠不关心的情况，美国法院在司法实践中发展出对绝对优先原则的有效补充——新价值例外规则。这一规则是指企业的原股东为重整后的企业提供了新的金钱或者具有金钱价值的等价物，可以在重整后根据其所提供的新价值来获得或保留他们的股东地位，即使清偿顺位在前的普通债权人没有得到全额清偿且反对原股东保留权益。但由于1978年《美国破产法》并没有把新价值规则纳入进来，其能否作为绝对优先原则的例外一直存在较大争议。

第三，小企业的豁免适用。基于小企业与大企业在经营规模、资本结构等因素导致在适用第11章重整程序的重大差异，为了尽可能促成小企业重整成功，美国2019年通过《小企业重整法》（Small Business Reorganization Act），在《美国破产法》第11章中增加了第5节“小企业债务人重整”第1181—1195条（Small Business Debtor Reorganization, Sections 1185 to 1195），对小企业适用标准重整程序作了一些重要修正。

考虑到小企业的所有人往往是单一的个人企业家，当企业陷入危机时，个人企业家与债权人博弈的能力远远低于大公司的股东和管理层。如果严格遵循绝对优先原则，重整方案必须对债权人100%支付。小企业本来在资产和盈利能力上就弱，在重整方案实施期间先支付完100%债权，个人企业家才能得到支付，意味着个人企业家在重整方案实施期间基本上得不到支付。这种强制性规定使得债务人在与债权人的博弈中几乎失去博弈的筹码，个人企业家将失去重整的激励，转而适用清算。

因此，在强制批准重整计划的环节，《小企业重整法》调整了“公平且衡平”这一要件的内涵，以可支配收入（disposable income）规则代替了绝对优先原则，作为判断小企业重整计划草案安排是否“公平且衡平”的标准。

（二）绝对优先原则的价值

若利益相关方通过协商无法就重整计划达成一致，则在符合法律规定的条件（包括绝对优先原则这一最为重要的原则）时破产法院可以强制批准该计划。但绝对优先原则的价值远不止于强裁范畴，其更多的是作为对重整谈判有着重大影响的默认规则而存在，并在实践中发挥出了巨大作用。概言之，主要体现在以下几个方面：

首先，划定法院强制批准重整计划时对不同顺位权利保护的底线。绝对优先原则实际上是破产法所规定的清算程序、清偿顺序在重整程序中的体现，因此其在本质上是一种分配规则。它界定了重整企业的价值如何在破产前的债权人和出资人之间分配，从而有助于当事人客观评估自己的权利，形成最低期望收益，并确保重整计划强制批准时对清偿顺位在先的权利的保护。

试想，在异议权利人组不同意批准重整计划的情况下，如果破产法院强制批准时没有这一原则作为基本条件，那么，异议权利人组的实体权益将很容易成为重整计划所要追求的多数人利益的牺牲品。因此，绝对优先原则为司法强裁划定的这一底线，对于清偿顺位在先的权利保护，起到了正本清源的重要作用。

其次，引导当事人就重整计划进行理性的和有效的谈判，以避免一旦进行强裁或者进入清算而使各方当事人利益受损。当事人的谈判和博弈才是重整的核心，强裁是万不得已的替代。重整制度的优势建立在当事人有效谈判的基础上。当事人的有效谈判是重整制度的灵魂，但当事人的自发谈判不等于有效谈判。自发谈判容易陷入“囚徒困境”，从而产生损人不利己的结果。因此，需要有引导谈判行为向均衡结果发展的机制。

重整制度的规则设计就是要破解这样的“囚徒困境”，而破解之道在于有惩罚的威胁。从而实现促进当事人有效谈判协商的效果，德国学者指出法官的强裁正是作为一种不合作的惩罚方式。而作为强裁的核心原则之一的绝对优先原则，就是为重整谈判构建了一个框架，任何谈判的动态都由谈判的对象以及每个当事人在清偿顺序中的位置来定义。由于绝对优先原则对各方权利顺位及实现规定得非常清晰，因此参与各方都能清楚地知道，如若无法就重整计划达成一致，将可能面临企业被清算或者重整计划被强制批准的后果，并进而评估是否应当更为积极地投身于谈判，促成重整计划的达成。

而且，绝对优先原则为参与重整计划谈判的优先级债权人、次级债权人、出资人等不同顺位权利人创造了一个以谈判方式“交易”期权（option）的“市场”，从而对各方积极进行谈判协商产生了巧妙的激励作用。重整中的利益关系人手中的权益是待价而沽的，其价格是不确定的，完全取决于自己和计划提出方的谈判以及其他权益人的决策行为。

举例说明之：假设一家公司重整后的价值是2.5亿元，优先级债权人对该公司享有2.5亿元的债权，此时，根据绝对优先原则，在重整计划被强制批准时次级债权人和股东将无法分享重整后的公司价值，因而无法得到清偿。在这种情况下，次级债权人和公司股东显然有动力积极参与重整谈判，以便达成重整计划，通过分享重整价值而得到一定比例的清偿。而根据绝对优先原则，优先级债权会受到全额清偿，其貌似并没有动力去主动和次级债权人、股东就重整计划进行协商谈判。

但考虑到破产费用，以及按照绝对优先原则要对公司价值进行评估所需要花费的时间成本和金钱成本，加之估值的不准确性和法官采信时的不确定性等因素（这些情况将在本文第二部分加以详述），优先级债权人实际上并没有看起来那样对于清偿利益手拿把攥，尤其是在对公司估值偏高时，优先级债权人将不可避免地会让渡一部分重整后的公司价值给次级债权人和股东，从而实际上无法得到全额清偿。因此，优先级债权人有通过向次级债权人、公司股东提供分享一定比例的公司价值的机会，以避免所面临风险的动机。

从某种意义上讲，次级债权人和公司股东拥有了一个看涨期权（calloption），而通过谈判达成重整计划，优先级债权人让渡一部分公司价值，相当于从前者手里“购买”了期权。此时出于理性，次级债权人和公司股东也不会漫天要价，因为如若重整失败，期权将变得毫无价值，而其也将面临一无所获的局面；只有达成重整计划，其才能在优先级债权人之后仍获得相应的收益。因此，绝对优先原则巧妙地激发了利益相关方参与重整谈判的热情和积极性。

再次，促进重整企业价值发现，为当事人博弈和法院强裁提供依据。企业是否具有重整价值，重整后企业的价值将会有几何，这不仅受到经济景气周期、企业所处行业的状况、上下游关联产业状况等大环境的影响，更是取决于企业的业务情况、财务状况、人力资源状况、股权结构情况等信息，而这些信息往往是碎片化地散落在不同的利益主体手中，通过在重整计划谈判中各方的博弈以及在谈判过程中各自信息的披露和交换，企业的价值才可能被最接近真实地发现和还原。因此，通过绝对优先原则为当事人在无法达成一致而被强制批准重整计划时划定底线，其实是鼓励当事人进行协商谈判，以避免强制批准的发生。

在这个博弈和协商过程中，无论是无担保普通债权人还是企业出资人，无论是优先级债权人还是次级债权人，甚至包括企业经理管理层，都会逐渐主动或者被动地把其掌握的与企业价值相关的信息透露出来，这不仅为当事人之间发现企业的真实价值提供了渠道，而且也为破产法官判断企业的真实价值，从而在最终决定强制批准重整计划时确定各方当事人参与企业重整价值分配的比例提供了极其重要的参考。

质疑与反思：相对优先原则的实验

（一）对绝对优先原则的质疑

对绝对优先原则适用的主要诟病集中于其导致企业重整成本过高。由于绝对优先原则要求优先级权利人获得全部清偿之前，次级权利人不应获得任何清偿，因此，如何准确估算重整后的企业价值，就至关重要，因为这直接关系到利益相关方能够获得多少金额和比例的清偿。可以说，绝对优先原则在实践中的实现需要依赖于对破产企业重整价值的客观评估，这是重整计划制定过程中利益相关各方关注的焦点。如果企业估值较高，那么，很可能在确保优先级权利人获得全额清偿后，企业价值还有不少剩余，这样次级权利人将因此而获得一定比例的清偿。

显然，企业估值越高，次级权利人获得的清偿率就越高。而如果估值比企业本身的实际价值高，通俗而言就是估值虚高的话，则实际上优先级权利人是让渡了一部分利益给了次级权利人。如果企业估值较低，那么，次级权利人获得的清偿将会较少，而优先级权利人在绝对优先原则的保障之下并不会受损，显然，次级权利人不会希望这种情况出现。因此，在绝对优先原则这一“指挥棒”的指引下，利益相关各方必定会围绕着企业估值展开激烈争夺。

但是，“所有的估值都是嘈杂的”。企业进入破产重整，实际上就已经脱离了正常的市场环境，此时市场对企业价值的判断出现偏离的可能性非常大。对上市公司而言，法院通常认为进入重整程序会使市场倾向于低估股票的价值。

对此，美国大型企业重整的实践表明，司法机构反倒往往会矫枉过正，导致对企业价值的评估偏高。而对于其他类型的企业，因缺乏资本市场的定价，资产价格就更难确定。企业的重整价值本身就取决于很多未来不确定的因素，由于并非真实的营业出售，任何评估的客观性都会极大地受制于估值方法、运营价值等不确定因素。企业估值缺乏参照性、策略性拖延和操纵估值等因素也会造成估值的不准确。另外，第三方评估机构本身以及评估制度和程序也都会对评估结果产生重大影响。

因此，破产语境导致了市场不知价的局面，客观准确地评估企业的重整价值并非易事。甚至有研究指出，即便是行业内最优秀的专家对企业价值进行评估，也往往会与企业的真正价值存在很大偏差。果真如此的话，根据评估结果而对不同顺位的权利适用绝对优先原则的真实效果可能也难免会大打折扣甚至是谬以千里了。而且，对大企业的估值进行调整校正的成本更为昂贵。当事人可能会发现，为了自身利益花费数百万美元改变估值可能只能导致几个百分点的调整，而期望破产法官去完成这个任务就更是勉为其难。因为破产法官缺乏企业运营专业知识，由其对企业价值进行客观准确的评估根本就是个不可能完成的任务。

在这种情况下，只能依靠听证程序充分听取各利益相关方的意见，在此基础上再结合专家意见，进行综合判断。但限于信息的不充分和不对称，这种判断仍然会困难重重，而且往往耗时费力。如Mirant公司重整案中，企业估值听证会持续了1200天，而专家给出的企业估值范围则为72亿美元至136亿美元，在如此大的浮动幅度内确定不同数值，对于绝对优先原则下的债权人、出资人的清偿比例影响是非常大的。因此，绝对优先原则的实施成本问题，主要是企业价值的评估成本过高，极大地影响了绝对优先原则实施的效率和效果，这确实是绝对优先原则适用所不能不直面的重大问题。

此外，实践中确实存在普遍偏离绝对优先原则的现象。美国学者曾在一篇研究文章中指出，在其对选取的43家大型公众公司进行的样本分析中，对普通无担保债权人和股东在重整价值分配所占的金额和比例进行统计分析，发现在大型公众公司破产重整程序中偏离绝对优先原则的现象普遍存在。在债权人不能够获得全额清偿的情况下，股东仍然有机会参与重整价值分配，普通无担保债权人和股东之间实际上并非严格遵循绝对优先原则。

为了克服实践中的这种情况，《美国破产法》第11章中设计了许多复杂的规则，以防止次级债权人利用法官无法对企业精准估值这一弱点做文章。例如，根据优先级债权人的反对意见，重整计划必须给予优先级债权人优先权益或其“无可争辩的等价物”。通过规则补丁，给优先级债权人提供相应的保护。但这些补丁也不是没有代价的。坚持优先级债权人获得优先权益，使得企业在重整后的资本结构中存在过多的债务，而这反过来又增加了企业再次破产的可能性。

在回应针对绝对优先原则的这些质疑的基础之上，相对优先原则作为一个可选择的替代方案浮出了水面。

（二）相对优先原则的基本内涵及价值

所谓相对优先原则，顾名思义，是与绝对优先原则相对而言的，其基本含义是，在重整计划关于企业重整利益的分配中，即使优先级债权人未获得完全清偿时，债权也可以根据公平且衡平的原则获得一定的清偿。但是，优先级权利人获得的清偿应当比次级权利人更为有利，换言之，次级权利人获得的利益不得高于优先级权利人。举例而言，在相对优先原则下，如果债务人欠优先级债权人1000万元，欠次级债权人3000万元，那么在前者获得600万元、后者获得1200万元的情况下，即满足了强制批准重整计划的优先原则要件，而这在绝对优先原则下显然是不可能的。

“绝对优先”和“相对优先”的概念首先由詹姆斯·C.邦布赖特(James C. Bonbright)和米尔顿·M.伯格曼（Milton M. Bergerman）提出。两者各自的优劣曾在此后的很长一段时间里被法律大咖们激烈争论。相对优先原则的历史其实更为悠久。

早在20世纪30年代罗斯福新政之前，美国企业重整其实就是遵循相对优先原则在运行。而绝对优先原则则在20世纪30年代通过判例逐渐确立了在破产重整领域的绝对优势，直至20世纪末、21世纪初，对绝对优先原则的反思才又在学界渐盛。美国破产协会也对此提出了改革建议，如在重整计划没有被优先级权利组别通过，且优先级权利也未按照绝对优先原则得到全额清偿的情况下，如果重整计划偏离优先级权利组别根据绝对优先原则可得的利益完全是为了向次级权利组别分配可归属于该组的回赎权价值（redemption option value），那么，也应当允许法院批准重整计划。

上述原则试图为现行绝对优先原则的调整提供一个概念上的框架，但尚需要进一步的发展，以判断其应否以及如何适用于更为复杂的情形。美国破产协会的改革建议可被视为是为了克服绝对优先原则过于刚性而作的改良，可以说是朝相对优先原则走近了一步。

日本和欧盟是实践中实验相对优先原则的代表。2002年颁布的日本《公司更生法》第199条第2款第2项规定，更生计划(重整计划)的批准需要遵循计划的内容“公平且衡平”的原则。虽然对于法律条文里“公平且衡平”的理解存在一些争议，但应当认为，法律没有采纳“完全依据程序相关人的优先顺位分配公司营运价值”的绝对优先原则，而是适用了“顺位靠前的程序相关人不能比顺位靠后的程序相关人承担更多的不利益结果”的相对优先原则。

2019年7月16日通过的《欧盟新重整指令》（the European Union’s new Restructuring Directive，以下简称《指令》）则是对绝对优先原则予以突破的最新尝试。欧盟各成员国被要求应在2021年7月之前实施该指令。《指令》赋予各成员国可选择适用绝对优先原则或相对优先原则。《指令》规定的相对优先原则被阐述为：“会员国应该能够保护受影响的异议债权人，确保其至少获得与任何其他同一优先级别的债权人的同等对待，而且比任何其他次级债权人更加有利。”《指令》赋予债务人对制定重整计划的排他性控制权，尤其是强制批准重整计划只能以债务人提议或者经债务人协议同意为基础。

由于相对优先原则的“相对性”特点，对债务人企业的重整价值进行评估的需求就变得不那么重要；即便需要，也不需要像绝对优先原则下那样对估值要求的那么精确。一般而言，只需要计算出一个最低估值就可以进行是否符合相对优先的判断了。因而，相对优先原则的一大优势就是被认为解决了绝对优先原则下企业估值的困难以及过高的估值成本的困扰问题。而且，由于根据相对优先原则，后顺位债权人也可以获得一定利益，因而能够激励后顺位权利人积极与先顺位权利人协商，就重整计划达成一致。

尤其是对清偿顺位较为靠后的企业原出资人而言，相对优先原则可以使其更容易获得重整计划下的价值，因而可能会激励出资人更早、更频繁地诉诸重整。而在同时，相对优先原则仍坚持了绝对优先原则下的清偿顺位安排，即后顺位权利人获得的利益不得高于先顺位权利人，这也保证了重整计划强制批准时的公平与公正。

比较与借鉴：我国企业破产重整制度中优先原则的选择

（一）“绝对优先”与“相对优先”优劣的再反思

优先原则确定的其实就是优先级权利人可以获得清偿的金额，这一金额介于全额清偿和全额不清偿之间的任一个数值。根据绝对优先原则，就是全额清偿；而根据相对优先原则，这一金额就是两者之间的某一数值。但无论采用哪个原则，通过一定的优先原则的确立，实际上是为当事人进行重整谈判设定了一个阈值，当事人在这个阈值预期的引导下为达成重整计划而进行协商谈判。因此，这个阈值的设定应当尊重权利人在实体法上的权利顺位，并以在此基础上能够合理地引导并激发利益相关方达成重整计划为标准。以此为标准，我们再对绝对优先原则与相对优先原则加以审视。

先来看相对优先原则。一方面，相对优先原则虽然在逻辑上能够自洽，但实际操作难度仍然很大，而且会破坏在绝对优先原则之下促进当事人对重整计划达成一致而形成的激励。这是因为，在绝对优先原则下，由于次级债权人和出资人劣后于优先级债权人，前者为了能获得更多的补偿就有动力通过谈判去促成重整计划的达成，后者为了避免重整计划无法达成共识而进入到法院的强制批准程序后的不确定性风险，因而也有动力推进协商谈判以形成一致意见。

而相对优先原则仅仅设定了优先级权利人所获的利益比次级权利人“更有利”或后者所获利益“不高于”前者的标准，显然过于模糊，由此导致不同顺位权利之间的边界变得不清晰，而这意味着就重整计划达不成一致所要承担的成本（类似于违约赔偿责任）不明，这显然削弱了优先原则对当事人进行谈判达成一致的激励作用。

另一方面，相对优先原则所秉承的优先的“相对性”标准依据的是不太精确的企业估值以及破产法官据此而作的自由裁量，这两者相结合，很大程度上可能会导致优先级权利人获得清偿的比例大大降低。由于标准的模糊，重整计划的达成或强制批准将可能会以过度损害优先级权利人的权益为代价，实体法上的权利顺位事实上被破坏了。这将对破产程序中的优先级权利人的追偿产生不利影响，从长远看，无疑会进一步影响资金提供者对企业进行投资的意愿，至少会抬高企业的用资成本。

此外，从相对优先原则的实验看，由于重整计划制订的主导权对于各方当事人都非常重要，谁取得了主导权，谁就有机会在重整计划中安排对自己更为有利的重整价值分配方案。而欧盟的《指令》赋予债务人对制定重整计划的排他性控制权，这进一步削弱了利益相关方协商达成一致的动机。相比而言，《美国破产法》虽然也规定在重整开始时债务人是唯一可以提出重整计划的一方，但如果债务人不能在6个月内确认重整计划或者不能在重整开始后4个月内提交重整计划，其将丧失重整计划的独家制定权。虽然破产法院一般会延长这一期间，但丧失排他性的潜在可能使得债务人更愿意向其他参与者妥协和让步一定的重整价值。

从实证角度看，以巴西为例，其债务重整法欠缺绝对优先原则，并赋予债务人享有提出重整计划的排他性权利。在没有得到所有类别债权人同意的情况下，只要得到足够数量的债权人的批准，并且没有歧视对待异议债权人，重整计划即可得到强制批准。而实际上，这导致巴西的破产程序比美国的破产程序用时要长得多。而且，与我国上市公司重整中类似的现象是，重整债务人的股价实际上会上涨。因此，不牢固的优先原则往往会导致重整程序耗时更长、成本更高，并且带来债权人利益的损害而股东却因此获得了更多的利益。

回过头再来看绝对优先原则，其实其缺点并非如前所述那么“耸人听闻”。绝对优先原则最大的制度价值就是通过清晰的规则引导当事人充分博弈，以此实现企业重整的价值发现。而对企业价值的评估成本过高，这是站在强制批准重整计划时的角度而言的，因为为了落实绝对优先原则就必然要求对企业价值有着精准的评估，而相对优先原则则并不需要有如此之高的要求。

但对于给利益相关方协商谈判营造预期而言，对企业估值是否足够精准虽然会影响各方当事人的判断，但这对绝对优先原则和相对优先原则下各方的影响其实差别并不大。相反，在绝对优先原则下，由于对估值更加重视，对企业估值可能会更加准确，更有利于利益相关方合理预期的形成，从而更有利于重整计划谈判的进行和通过。同时，也由于各方对企业评估成本过高都有着清醒的认识，这反倒会促使各方都试图避免过长时间消耗在对估值多少的争吵上，而是尽可能地达成一致。如若不然，一旦因此导致重整失败，所有利益相关方都不可能成为赢家。

而且，由于破产法官对企业评估并不精通，因此指望法官在重整计划的强制批准程序中对此给予精准的判断其实并不现实，这就给各方当事人带来了一种不确定性，即如果各方不能达成一致，那么强制批准程序中各方根据绝对优先原则所能获得的清偿率是不确定的。这也反过来更加促使利益相关方通过妥协最终达成一致以避免因最终的强制批准而带来的不确定性风险。这正是重整计划强制批准制度功效的精妙之处。

此外，以利益相关方通过谈判妥协的结果倒推为重整计划的强制批准直接设置相对优先原则的前提是恰当的，但在逻辑上明显存在倒果为因的错误。

如前所述，对企业价值的司法评估通常会高估企业重整的价值。如此一来，假设一家企业的实际价值是1亿元，通过司法评估对该企业估值为1.2亿元，而如果优先级债权人对该企业享有1亿元的优先级债权，则即使按照绝对优先原则，在重整后的公司给该优先级债权人保留了相当于1亿元的股权或债权，但此时其他次级债权人可能基于1.2亿元的估值而获得相应的股权或债权。

显而易见，优先级债权人实际上并未得到1亿元的全额补偿，其通过重整而获得的补偿少于1亿元，而在这种情况下，次级债权人也获得了补偿。有观点认为，这一结果与绝对优先原则的内涵并不吻合，因而实现了相对优先原则所要实现的结果。但笔者认为，这并非就意味着相对优先原则更为合理，相反，这恰恰是在绝对优先原则引导下当事人根据预期自行谈判妥协分享让利以实现共赢的结果。如果没有这样明确的规则指引，当事人的预期非常模糊，当事人达成妥协的可能性也会因此降低。因此，这实际上反倒证明了绝对优先原则作为重整价值分配原则基础的合理性。

综上所述，笔者认为，绝对优先原则虽然并非完美，但从理论层面分析，相对优先原则存在更大的缺陷，绝对优先原则成为大家探讨重整中不同清偿顺位的债权人之间、债权人与股东之间权利配置问题的基础性制度，甚至被奉为圭臬，自有其道理所在。

（二）制度与实践：我国重整计划强裁中优先原则选择的现实考量

无论是绝对优先原则还是相对优先原则，其目的都是追求重整价值分配的公平且衡平。但是，在实现这一目标的过程中，在不同的国家和地区，却出现了“南橘北枳”的现象。其实无论哪一种方案，均是根植于本国破产重整制度与实践的土壤。因此，在探讨我国企业重整中优先原则的选择时，当然不能脱离对我国实际的考察。

1.制度考察

我国《企业破产法》是否规定了绝对优先原则？对此，一直存在争议，有观点认为第87条第2款第1、2、5项明显体现了绝对优先原则，也有观点认为我国法上没有明确的绝对优先原则。

笔者赞同后一种观点，考察我国法上绝对优先原则的有无，还是应从有关强裁条件的规定加以分析。第87条第2款第1项规定的是强制批准的重整计划应当保障异议担保债权组就担保物获得全额清偿，其因延期清偿所受的损失将得到公平补偿，其担保权未受到实质性的损害。但如前所述，这并非源于绝对优先原则。第2项规定重整计划必须保障异议职工债权组和税务债权组获得全额清偿，第5项规定债权清偿顺序不违反第113条的规定，而第113条规定的破产清算中的清偿顺序是以债务人不能清偿全部债务为前提，这两项规定均未涉及绝对优先原则所要解决的普通债权人之间以及普通债权人和出资人之间的分配顺序问题。

我们把范围扩展到《企业破产法》第87条第2款其他几项关于普通债权组和出资人组的待遇规定。第3项规定在普通债权组未表决通过重整计划草案需要人民法院强制批准时，要求普通债权依照重整计划草案所获得的清偿比例，不低于普通债权在重整计划草案被提请批准时依照破产清算程序所能获得的清偿比例，该项内容与《美国破产法》第1129(a)(7)条规定的清算地板规则（Liquidation Floor）基本相同，只是要求普通债权人在重整中所获清偿率不能低于清算中的清偿率，并没有体现普通债权组与出资人组之间的分配顺位。第4项规定重整计划草案对出资人权益的调整必须公平、公正。对于此处的“公平、公正”，目前尚无明确的立法或司法解释规定其具体标准，也难以解读出其包含了对出资人权益进行调整时应优先保障债权人的完全清偿之意。

如前所述，绝对优先原则的主要价值在于它能有效地修正利益相关各方在重整程序中的博弈地位，指引各方在重整程序中合理协商，并提升强制批准制度的公平性、合理性和正当性。而我国《企业破产法》在绝对优先原则方面的缺失，显然极大地削弱了为重整承担成本的普通债权组（包括优先级债权人和次级债权人）的谈判地位，使得本应平衡的博弈“天平”严重倾斜，由此带来的重整利益分配机制的扭曲，严重制约了重整程序的利益“平衡器”功能的发挥，实践中重整程序在某种程度上成为了股东及其利益相关方肆意“猎杀”普通债权的“饕餮盛宴”。

2.实践检验

从我国破产制度实施的大环境看，我国《企业破产法》虽然实施于2007年，但其起草过程长达十年之久，因而不可避免地残留着一些计划经济体制的烙印，如在当时国有企业破产中普遍存在所谓“捡苹果理论”“大船搁浅舢板逃生”现象，安置职工等企业破产所带来的不利后果往往甩包给债权人。虽然自2007年《企业破产法》实施以来至今已十余年，但随着我国经济进入中速增长的新常态、叠加疫情等因素的影响，上述通过破产程序损害债权人合法权益等“逃废债”现象大有卷土重来之势，大债权人的债权成为各方利益主体都觊觎的“唐僧肉”。这种情况导致重整计划强制批准时债权人的债权被肆意消减，重整成功后，企业原有的出资人、次级债权人实际上挤占了优先级债权人应当享有的相当一部分债权。

可见，我国《企业破产法》的实施土壤反映了我们对优先级债权的保护不是过度而是不足，因而亟须加强，否则我们的企业重整制度将成为一个建立在沙堆上的“建筑”，拯救一个企业却伤及了整个融资市场的基石，市场上的所有企业将为此付出代价，这实在得不偿失。

从我国重整计划强制批准的实践情况看，由于我国《企业破产法》并没有规定绝对优先原则，对于普通债权而言，只要普通债权清偿率不低于清算条件的清偿率即可强制批准重整计划，普通债权因此而得不到充分保护，这为次级债权人、出资人损害优先级债权打开了方便之门。以数据相对容易获得的上市公司重整为例，截至2021年6月30日，我国共有75家A股上市公司申请破产重整，其中有13家公司的重整计划最终以法院强制裁定批准的方式通过。

在这13件案件中，除S*ST天颐、S*ST天发未披露出资人权益调整的情况外，其余11家公司，原出资人权益在重整后不仅保留了股权份额，而且除ST新亿外，其所保有的份额远远高于普通债权的清偿率。如ST帝贤重整案，普通债权清偿率仅为3%，但出资人权益却未作任何调整；ST锦化重整案，普通债权被削减95%，出资人的权益只让渡了1.1%。对于这些普通债权被大幅度削减、出资人权益却不损失或很少损失的重整计划，债权人普遍强烈反对，但法院最终都无一例外地强制批准了重整计划。

可见，法律上绝对优先原则的缺失，使得法院在强裁时可以完全忽视重整中各方利益的博弈与平衡，债权人利益因此而在重整程序中得不到有力保障，重整程序被“异化”为一种纯粹的债务人企业甩掉债务包袱的工具，这严重违背了破产法追求社会整体利益和最大限度保护债权人利益的目标。

（三）修法建议

综上所述，我们亟须在《企业破产法》修订时确立绝对优先原则，明确普通债权人之间以及普通债权人与出资人之间在重整计划强制批准时的权利顺位，优化重整计划谈判中的博弈机制，故建议在第87条第2款中增加一项：“（五）清偿顺序在先的组别未获得全额清偿的情况下，清偿顺序在后的组别不能获得任何清偿。”

当然，正如前文所述，绝对优先原则有赖于更为准确的企业价值评估，因此，在确立绝对优先原则的同时，还应注意完善相应的配套制度，如第三方评估制度、信息披露制度等，这些制度相互配合，方有利于重整制度功能的充分发挥。

结语

取法乎上，得乎其中；取法乎中，得乎其下。即使在破产法律制度发达的国家，企业破产重整实践中，在法院强制批准重整计划的情况下，基于绝对优先原则庇护下的优先级权利人，在次级权利人分享到重整收益时，尚且无法完全实现对自身债权的足额覆盖；对于我国而言，情况就更是如此。若在这种情况下再贸然采用相对优先原则，则优先级权利受到损害的可能性以及程度就可能更甚。而这无疑将会从根本上动摇破产重整制度的根基，进而造成整个市场融资成本的高企，这个代价将是极其沉重并且难以承受的。

我国企业破产重整市场所亟须的制度基石恰恰是对实体法上权利予以足够的尊重和给参与各方提供稳定而明确的预期。比较绝对优先原则和相对优先原则之优劣，基于我国的制度与现实，不宜采用相对优先原则，绝对优先原则应当成为我国修订《企业破产法》完善破产重整制度时的不二选择。中

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