彭冰：交易型操纵的民事责任认定——朱雀投资诉阿波罗公司、邵某案分析丨中法评 · 专论
主持人按
资本市场法治建设新需求下的司法审判
主持人：洪艳蓉
绿色健康的资金融通有助于高质量地发展实体经济，促进经济社会的可持续性。我国已基本建设完成资本市场法律体系的“四梁八柱”，并正在构建最严格的制度，助力经济绿色转型。如何有效适用这些凝聚着智慧的法律规则，发挥预设的制度功能，民事司法审判无疑肩挑重任，寓意深远。
近年来，人民法院以培育和推广典型案例、精品案例为抓手，充分发挥在终结商事纠纷、救济投资者权益、保护生态环境、形成公共政策并引导理性商事行为等方面的功用，探索出一条通过以案说法及时回应社会热点议题，阐明裁判性规则并详解其中法理，有效起到规则引领与价值导向作用的裁判之路。这种资本市场法治建设新需求下的司法审判新价值应引起足够重视，及时总结并深入研究。
本期专论精选上海金融法院2022年年度典型案例和最高人民法院2023年“司法积极稳妥推进碳达峰碳中和典型案例”，邀请专家深入剖析案例的示范意义，揭示司法审判创新之处及其实现路径，并在此基础上探讨司法审判协同善治进一步完备的可为之举。
北京大学法学院教授彭冰的《交易型操纵民事责任的因果关系界定——朱雀投资诉阿波罗公司、邵某案分析》一文指出，操纵行为民事责任的关键和难点在于因果关系的认定。司法审判要求在新三板定增“面对面”交易中不适用推定，一级市场投资者应证明交易因果关系（二级市场投资者如通过证券交易所市场竞价系统买入股票，只需证明操纵影响了相关股票价格）和损失因果关系，采用净损差额法计算投资损失，不完全等同于虚拟陈述下的因果关系认定，具有合理性，可适当修改拓展至一般交易型操纵的民事责任认定。但作者也指出，基于外部利益的交易型操纵具有特殊性，其违法所得计算及相应的民事赔偿应与一般交易型操纵有所不同，司法审判对此考虑略有不足，应进一步研究。
北京大学法学院长聘副教授洪艳蓉的《虚拟货币“挖矿”行为的司法协同治理与实现路径——从最高人民法院“双碳”典型案例说起》一文指出，司法审判促使当事人从经济利益出发自觉止步于“挖矿”，形成具有内生约束效用的治理机制，可以缓解以行政执法杜绝“挖矿”行为的治理困境。在方法上，司法审判通过认定“挖矿”行为有违《民法典》第9条规定的绿色原则，从而违背公序良序，触发第153条第2款规定的民事法律行为无效理由而否定“挖矿”合同效力，开辟了类型化公序良俗内涵，将绿色原则适用于民事活动的新审判路径。文章也指出，在肯定司法协同治理作用的同时，应坚守司法独特价值并注意能动性边界，发挥其适法而非造法功能，提高审判技术而非逃向一般条款，才能促进司法审判与行政执法的良性互动。
彭冰
北京大学法学院教授
操纵的民事责任制度在中国步履维艰，其中最为困难的关键在于因果关系的认定。2022年，上海金融法院在对朱雀投资诉阿波罗公司、邵某案中对新三板交易型操纵的因果关系做出了认定，要求定增投资者应该证明交易因果关系和损失因果关系，而损失的计算应当采用净损差额法，计算定增价格与没有受到操纵影响的真实价格之间的差额。上海金融法院在这两点上的认定颇有合理性，可以适度修改扩展至一般交易型操纵的民事责任认定中。不过，对于二级市场投资者的损失，则可以在原告证明操纵影响了股价的情况，对交易因果关系进行推定，而由原告证明损失因果关系。本案同时揭示了一种特殊的操纵类型——基于外部利益的交易型操纵，该种操纵行为有其特殊性，需要进一步研究。
本文原题为《交易型操纵民事责任的因果关系界定——朱雀投资诉阿波罗公司、邵某案分析》，首发于《中国法律评论》2023年第4期专论栏目（第19-30页），原文16000余字，为阅读方便，脚注从略。如需引用，可参阅原文。购刊请戳这里。
目次
一、案情简介和判决
（一）基本案情和双方诉请（二）法院判决二、操纵民事赔偿中的交易因果关系
（一）本案中的交易因果关系（二）一级市场的投资者（三）二级市场的投资者三、操纵行为民事赔偿的损失因果关系
（一）本案的损失因果关系认定（二）一般交易型操纵案件中的损失因果关系认定四、追求独立利益的操纵行为——一种特殊的操纵类型
五、结论
操纵证券市场一直是证券法严格禁止的证券欺诈行为，近年来，中国证券监督管理委员会（以下简称证监会）也一直将操纵证券市场列为行政执法的重点，查处了不少证券市场操纵案件。《证券法》第55条第2款明确规定：“操纵证券市场行为给投资者造成损失的，应当依法承担赔偿责任。”但与虚假陈述民事赔偿诉讼风起云涌不同的是，实践中针对操纵者追究民事责任并获赔的案件却极为稀少，主要是因为很难认定操纵行为与投资者损失之间存在因果关系。
2022年，上海金融法院对上海朱雀珠玉橙投资中心（以下简称朱雀投资）诉上海阿波罗机械股份有限公司（以下简称阿波罗公司）、邵某操纵证券交易市场责任纠纷案作出了生效判决，原告诉求部分获得了判决支持。该案被上海金融法院列为2022年度典型案例之一，判决对操纵行为与投资者损失之间的因果关系作出了详尽分析，值得研究。
案情简介和判决
（一）基本案情和双方诉请
被告阿波罗公司是我国新三板挂牌公司，2015年8月3日其股票在新三板的转让方式从协议转让变更为做市转让。原告朱雀投资是一家从事证券及股权投资的私募基金。2015年9月17日，原告作为定增意向投资者参加阿波罗公司组织召开的定增投融资对接会，同期原告与阿波罗公司进行了线上线下多轮谈判。2015年11月，原告与阿波罗公司签订《股票发行认购协议》，以20元/股的价格购入阿波罗公司发行的股份150万股，共计投资3000万元。此次股票发行数量总计为2500万股，参与发行的投资者包括原告在内的23家机构投资者及2名自然人投资者。
2017年，阿波罗公司发布《关于收到中国证券监督管理委员会对控股股东、实际控制人调查通知书的公告》，内称因涉嫌证券市场操纵，证监会决定对阿波罗公司的实际控制人陆某某、邵某进行立案调查。
2020年9月7日，证监会作出《行政处罚决定书》（〔2020〕61号），认定邵某、左某某、胡某某于2015年8月7日至2015年9月30日期间对阿波罗公司进行了股价操纵。
证监会认定，邵某联合左某某，通过其控制的证券账户，连续主动买入阿波罗公司的股票，主动与做市商成交，迫使做市商不断提高双向报价中枢，进而推动成交价格不断上升。而胡某某则利用做市商报价即为成交价的定价优势，使用广发证券做市商专用账户多次在尾盘操纵阿波罗公司股票的收盘价格。上述操纵行为影响了阿波罗公司的股票交易量，也对其价格走势产生了重大影响。
证监会认定，在上述操纵期间，新三板市场做市指数从1515.4点下跌到1322.15点，跌幅为12.75%，而同期阿波罗公司股价则从20.26元上升为30.79元（期间成交价最高36.50元），涨幅为51.97%。证监会据此对邵某处以150万元罚款，对左某某处以80万元罚款，对胡某某处以40万元罚款。证监会还认定，邵某等人在操纵期间买入的股票已经全部卖出，邵某控制的该账户组合计亏损5,860,795.04元，左某某控制的账户组合计亏损1,142,066.92元，胡某某操作的账户合计亏损26,494.69元。
原告参与定向增发后，阿波罗公司股票在2015年10月8日至2018年11月13日期间两次停牌。其间阿波罗公司首次公开发行A股股票并上市的申请被证监会受理，后又于2018年8月20日撤回该申请。2017年8月，阿波罗公司股票转让方式由做市转让变更为协议转让。2018年11月14日，阿波罗公司再次复牌后第一个交易日的股票价格跌至2.4元。2020年9月17日，即《行政处罚决定书》公告之日，阿波罗公司股票价格为5元。
原告朱雀投资认为阿波罗公司于2015年11月向原告等投资人发行股份前，为了抬高股价，邵某等人对阿波罗公司的股价进行了操纵，该操纵行为严重影响了阿波罗公司的股价，严重误导了原告，影响了原告的投资决策。操纵行为被查处后，阿波罗公司的股价迅即下跌，原告因此遭受了巨大损失。原告认为，其损失与操纵行为有明显的因果关系，因此要求阿波罗公司与邵某连带向原告赔偿经济损失人民币22,598,795.28元，其中投资差额损失22,170,000元、佣金损失17,736元、印花税损失22,170元、利息损失388,889.28元。
被告阿波罗公司辩称：
（1）其不是《中国证监会行政处罚决定书》所认定的操纵行为人，不应该承担对投资者的赔偿责任；（2）原告朱雀投资作为专业投资机构，负有更高注意义务，其在投资前已经对阿波罗公司进行了充分的尽职调查，双方是一对一询价协商，即便投资发生损失，原告自身也应该对于投资损失承担责任；（3）原告的投资损失主要是因阿波罗公司业绩下滑、撤回首次公开发行A股股票申请及证券市场系统风险因素造成的，因此其损失与操纵行为无因果关系；（4）即便邵某的操纵行为与原告损失存在因果关系，原告诉请金额的计算方式也不具备合理性，应以操纵行为发生第一天市场的起始交易价格20.26元作为真实价格计算损失，该价格高于原告的实际投资价格，因此原告不存在差额损失。
被告邵某赞同阿波罗公司的辩护意见，并补充认为：
（1）邵某等人的操纵行为与案涉定增无交易因果关系，操纵行为并不会使原告在内的投资者对阿波罗公司的定增价格产生误判；（2）新三板挂牌公司股价的变化受到公司和市场的多种因素影响，即使交易因果关系成立，朱雀投资也并没有证据证明其投资损失与被告操纵市场行为之间存在因果关系。
（二）法院判决
上海金融法院于2022年8月5日作出（2021）沪74民初146号民事判决：被告邵某应向原告支付损失赔偿款人民币318万元；驳回原告的其余诉讼请求。一审宣判后，双方均未上诉，判决现已生效。
本案的争议问题主要有三个：第一，原告朱雀投资的投资损失与被告邵某的操纵证券交易市场行为是否存在因果关系，涉及的是操纵行为民事赔偿中的交易因果关系；第二，若被告邵某对证券侵权行为承担民事责任，原告的投资损失应当如何认定，涉及的是损失的因果关系；第三，被告阿波罗公司是否需要作为共同侵权方承担赔偿责任。
法院对第一个问题的回答是肯定的；对于第二个问题，法院委托了专业机构来核定原告的投资差额损失；对于第三个问题，法院的回答则是否定的。第三个问题涉及本案操纵行为的特殊性。本案的操纵行为其实是一种特殊的操纵类型，即基于外部利益的交易型操纵（Open Market Manipulation with an External Interest）。对于这种特殊类型的操纵，其民事赔偿责任与一般操纵不同，应该有特殊安排。
本文认为，上海金融法院在第一个和第二个问题上的判断是合适的，但在第三个问题上的判断还存在争议。法院在本案中对于操纵因果关系的认定，如何扩展到一般的交易型操纵的民事责任中，也还值得进一步讨论。因此，在下文中对此三个问题逐一展开分析。
操纵民事赔偿中的交易因果关系
《证券法》第55条第2款规定：“操纵证券市场行为给投资者造成损失的，应当依法承担赔偿责任。”显然，投资者要想请求操纵者赔偿损失，就必须证明其投资损失与操纵行为之间存在因果关系。不过，与一般操纵行为的民事赔偿案件中投资者是在二级市场购买股票不同，本案中原告是在阿波罗公司的定向增发中，一对一询价协商购买的股票，其购买行为与操纵行为所影响的二级市场股价并没有直接关系。
因此，本案首先需要证明原告参与定增的投资决策与被告操纵行为的因果关系，这一因果关系往往被称为交易因果关系。本部分首先分析本案中交易因果关系的证明问题，然后再分析在其他两种情况下的因果关系问题，区分为一级市场和二级市场投资者的不同。
（一）本案中的交易因果关系
本案原告认为，被告邵某的股价操纵行为严重误导了原告，影响了原告的投资决策，原告因此遭受了巨大损失。被告邵某与阿波罗公司则辩称，原告系定向增发投资者，其投资决策主要受公司基本面和发展前景的影响，定增价格为双方的协商价格，新三板市场挂牌公司的市场价格不会作为定增时的考量因素。
法院认为，本案原告是参与新三板市场定向增发的投资者，其系以“面对面”签订《股票发行认购协议》的方式参与投资，因此，因果关系推定原则对于原告并不适用。原告作为特定投资者，应对行为人实施的操纵证券交易市场行为与其遭受的损失之间存在因果关系进行举证。具体在交易因果关系上，原告应举证证明其投资决定受到了操纵行为的影响。
法院进而认为，本案中原告朱雀投资已证明其投资决策受到了被告操纵行为的影响。
首先，原告朱雀投资的定增投资与被告邵某的操纵行为在同时期同步进行，高度关联。根据《中国证监会行政处罚法决定书》，被告邵某对阿波罗公司股价的操纵发生在2015年8月7日至2015年9月30日。而原告与被告阿波罗公司定增投资谈判及投资决策作出的最关键时期就是2015年9月，9月17日原告参与了被告阿波罗公司的定增投融资对接会。尽管双方最终签署《股票发行认购协议》是在同年11月，但由于被告阿波罗公司的股票于2015年10月8日起就一直处于停牌状态，股价长时间定格在31元，直至2016年1月才复牌，因此原告定增入股时正处于操纵行为结束后的影响期内，操纵行为对市场产生的影响尚未消弭。
其次，法院认为，操纵市场行为对投资者的诱导是导致原告最终决定投资的重要因素之一。从双方前期沟通可见，原告参与被告阿波罗公司定增投融资接洽与看好目标公司的行业前景和A股上市转板预期有关，同时原告还对公司基本面经营情况等展开尽职调查，但未有证据表明原告在操纵行为开始前已经决定投资。而由于阿波罗公司当时为新三板市场挂牌公司，且已经采用做市转让方式交易，具备一定价格发现功能。被告邵某在定增同期的操纵行为造成了公司股票在新三板市场挂牌交易中量价齐升、走势稳健的局面（而这也很可能是邵某操纵的主要目的），此时的市场价格会使投资者产生合理信赖。
最后，本案中，双方在谈判过程中也相互提及了二级市场价格，并对此展开了价格谈判，说明双方在定价过程中对于市场价格并非完全没有考虑。
被告主张操纵行为与原告认购股票之间没有交易因果关系，认为原告投资完全是因为看好公司前景和A股转板预期。法院则认为，投资者对公司前景的预测系基于公司当前的整体情况，其中公司的市场交易情况很难被排除。通过A股发行并上市退出是机构投资者投资新三板市场挂牌公司的普遍投资目的，当时，阿波罗公司刚刚处于上市辅导阶段，能否A股上市尚存在诸多不确定因素，因此阿波罗公司A股转板的预期不足以阻断原告投资行为与操纵证券交易市场行为之间的因果关系。
本案中法院从逻辑和事实两方面支持了原告对交易因果关系的证明，合情合理。不过，若要发掘本案判决对未来的指导意义，还需要从本案具体情况扩展至一般情况，下文分别从一级市场和二级市场的投资者角度来分析。
（二）一级市场的投资者
本案的投资者是在新三板挂牌公司定向增发中购买的股票，其主张该投资决策受到操纵行为的影响，就需要证明其在做出投资决策时确实考虑到了被操纵的二级市场股票价格，后者是影响其投资决策的重要因素之一。本案中原告朱雀投资提供了谈判中的一些证据，说服法院确认了该因素的重大性。对于没有这些证据的投资者，要想证明交易因果关系就会比较困难。这种困难主要是因为定增行为发生在新三板市场中，是由新三板市场的特性所决定的。
新三板的正式名称为全国中小企业股份转让系统，是经国务院批准，依照证券法设立的全国性证券交易场所，其地位虽然在《证券法》中与证券交易所一样，但其流动性与有效性远不能与证券交易所相提并论。一级市场和二级市场的价格也没有像证券交易所那么密切相关。
首先，按照《全国中小企业股份转让系统股票发行规则》，挂牌公司的定向发行对于发行价格并没有任何限制，完全由挂牌公司与发行对象协商确定。
其次，从现实来看，由于挂牌公司的股票交投并不活跃，流动性极差，其二级市场的股价与定增发行价往往在实践中也没有密切的关联。以本案中的阿波罗公司来说，其在案涉定增之前4个月，即2015年7月刚刚完成了一次定向增发，当时向三家做市商增发的价格是14.21元，是当时二级市场交易价格的7倍。发行报告宣称：该次增资价格每股14.21元的定价依据是在2014年12月31日每股净资产（1.24元/股）的基础上协商得出。而在仅仅四个月后的本案定增发行中，发行价提高为20元，当时的二级市场价格则为31元，发行报告同样声称：“该次增资价格每股20元的定价依据是在2014年12月31日每股净资产（1.24元/股）的基础上协商得出。”
因此，对于一般的新三板市场投资者，其在参与定增时的定价并不一定会考虑该公司股票在二级市场的价格，法院没有对定增投资者的投资决策与操纵行为的交易因果关系进行推定，具有相当的合理性。不过，这当然会带来投资者在向操纵者索赔时的举证困难。未来，投资者需要注意留存相关证据。
不过，本文认为，不推定交易因果关系的结论应该不适用于证券交易所上市公司的发行。这是因为在证券交易所上市的公司，其股票往往具有较为活跃的二级市场，而相关规则也明确要求上市公司的发行价格应当与二级市场的股价挂钩。
按照中国证券监督管理委员会发布的《上市公司证券发行注册管理办法》第54条的规定：“上市公司增发的，发行价格应当不低于公告招股意向书前二十个交易日或者前一个交易日公司股票均价。”第56条规定：“上市公司向特定对象发行股票，发行价格应当不低于定价基准日前二十个交易日公司股票均价的百分之八十。”在上述规定下，如果操纵行为对相应期间的二级市场股价有影响，显然会直接影响到上市公司在一级市场的发行定价。
实践中，证监会也曾经在证券交易所市场查处过意图通过影响二级市场股价而影响定增的操纵行为。在恒逸集团操纵股价案中，恒逸石化在2011年6月25日公告非公开发行A股股票预案，拟向不超过10名的特定对象发行6500万股，定增价格为46.40元。但在该次发行完成前，即2011年11月中旬至12月初，公司的股价一路下跌至30元左右，与46.40元的定增价格差价非常大。为了按照定增价格发行以便筹集到预计的资金，公司控制人决定动用母公司3000万元资金，对恒逸石化的股价进行操纵。当然，按照证监会的认定，最终操纵者损失700余万元，也未能对股价产生显著影响。
在这种情况下，只要投资者不知晓操纵行为的存在，其在一级市场的投资决策必然会受到操纵行为的影响，因此，本文认为，在这种情况下，该等操纵行为应该可以被推定交易因果关系的存在，而不用像本案中这样，由投资者举证证明操纵行为对一级市场的投资行为产生了重大影响。
（三）二级市场的投资者
相比一般的操纵行为的民事赔偿案件，本案原告的身份比较特殊，操纵行为影响的是二级市场的股价，而本案原告是在一级市场进行的投资，其投资行为与操纵行为只有间接关系。而在一般的操纵行为的民事赔偿案件中，原告往往是二级市场的投资者，其直接买卖的就是股价受到操纵的股票，这个时候，原告是否还需要证明交易因果关系？一般认为，这要根据证券交易所市场和新三板市场的差异而进行区分，前者可以推定而后者需要证明，本文对此则有不同意见。
在证券交易所市场，上海金融法院在2022年“投资者诉鲜言操纵证券交易市场责任纠纷案”中认为：“在公开交易的证券市场中，应适用欺诈市场理论和推定信赖原则，来判断投资者的投资决策与操纵行为之间是否存在交易因果关系。如果投资者能够证明行为人实施了操纵证券市场的行为，投资者在操纵行为开始日之后、操纵行为影响结束日之前交易了与操纵行为直接关联的证券……则应当认定投资者的投资决策与行为人的操纵具有交易因果关系。对于交易因果关系，操纵行为人可以提出反证推翻”。
尽管也有反对意见认为，在A股市场运用欺诈市场理论的正当性甚弱。本文则认为，与虚假陈述不同，对于操纵行为不应当适用欺诈市场理论，而应该在原告能够证明操纵行为对市场价格的影响后，直接推定因果关系。
在虚假陈述案件中适用欺诈市场理论推定交易因果关系，是因为虚假陈述对投资者投资决策的影响，在证券交易市场（二级市场）的非面对面交易中，是间接的，很难直接证明。
在传统的言辞欺诈中，受害人被直接欺骗而受到损害，其财产损失与言辞欺诈有直接的因果关系。而在证券二级市场中，虚假陈述往往是公开做出的，虚假陈述行为人与投资者没有直接接触，因此，投资者要证明其损失与虚假陈述之间的因果关系很困难。而由于投资者的个体差异，若要求每个投资者都证明各自对虚假陈述的合理信赖，则很难满足民事诉讼法上对集团诉讼中原告的共同性要求。
因此，美国最高法院在Basic案中采用了欺诈市场理论，用重大性替代了合理信赖要素，推定了交易因果关系。其基本逻辑是：在证券市场有效的基础上，股票价格会迅速反映所有公开信息，因此虚假陈述的信息若具有重大性，就会被立刻反映在股票价格中。投资者依据股票价格做出的投资行为，当然也就必然会受到虚假陈述的影响。这一理论的采用，便利了投资者对虚假陈述展开证券集团诉讼，但相应也带来了滥诉的困扰，欺诈市场理论因此在美国理论界和实务界也受到了广泛批评。美国最高法院在2014年的哈里伯顿（Halliburton）系列案件中差点废除该理论。
因此，在美国普遍流行的“虚假陈述10b-5诉讼”中，原告只需要证明证券市场有效，然后再证明虚假陈述的信息具有重大性，就可以推定交易因果关系，被法院批准进入证券集团诉讼程序。但将这一方式运用到操纵行为的民事赔偿诉讼中则会遇到极大的困扰。
美国证券法上对于操纵行为的民事责任条款，主要有专门针对操纵行为的1934年《证券交易法》的第9（a）条。不过，第9（a）条规定的操纵行为较为狭窄，运用其追究民事责任有很多限制。在美国实践中，追究操纵行为的民事责任，投资者往往适用的是针对一般证券欺诈行为的1934年《证券交易法》第10（b）条和美国证监会据此发布的规则10b-5，与虚假陈述的民事赔偿诉讼相同。
因此，在美国实践中，对操纵行为的民事赔偿诉讼与对虚假陈述的民事赔偿诉讼，往往都同样适用10b-5规则，而法院也因此要求原告投资者必须首先证明证券市场的有效性。但这就产生了一个悖论：如果原告指控被告的操纵行为成功，则同时证明了证券市场不够有效。而在美国实践中，操纵也更容易发生在不那么有效的证券交易市场中，例如粉单市场或者场外市场。因此，在美国实践中，迄今为止几乎没有投资者能够利用集团诉讼成功起诉操纵者获得赔偿，原告往往因为不能证明市场有效而无法被法院认可成立集团诉讼。
从逻辑上来看，对操纵案件适用欺诈市场理论是错误的。在虚假陈述案件中，要证明虚假陈述对投资者的影响，需要在市场有效的基础上，通过证明重大性，证明虚假陈述能够反映在股价中。而在操纵案件中，因为操纵的定义本身就是对股票价格的影响，完全不需要经过市场有效和重大性的证明，只要能够证明操纵行为影响了股价，就可以直接推定操纵与投资者的投资行为之间存在交易因果关系。
在二级市场的竞价交易或者做市交易中，投资者并不能协商定价，其要想成交就只能被动接受市场价格。如果该市场价格被操纵行为影响，则投资者的投资行为必然会被该操纵行为影响。而任何一个有组织的证券市场，其基本功能就是价格发现，参与该市场的投资者当然有合理理由信赖该市场价格发现机制的真实性。假设投资者甲本来就要买上市公司A的股票，而因为乙的操纵行为，A公司的股票价格从原来的6元上升到10元，甲因此以10元价格买入了A公司股票。甲只要能够证明A公司的股票价格确实受到了乙操纵行为的影响，其就应当可以直接请求乙赔偿其多支付的4元，而不需要证明该市场的有效性。
即甲是以10元价格买入真实价值应该是6元的股票，只要甲对乙的操纵行为不知情，推定其损失与乙的操纵行为之间存在因果关系都是合理的。
当然，这仍然只是一种因果关系推定，被告可以通过反证推翻。这是因为：
（1）操纵行为并不必然影响股价。现行《证券法》对操纵的界定以“影响或者意图影响证券交易价格或者证券交易量”作为标准，在意图影响的情况下，操纵行为也可以被认定，但并不一定影响价格成功。
在上述恒逸石化操纵案中，证监会就认定：（操纵者）主观上操纵“恒逸石化”交易价格的意图明显。虽然其交易金额、持股比例、对市场价格影响的统计结果等交易指标均处于较低水平，相关交易委托均为真实委托，未能对“恒逸石化”股票的交易价格或交易量产生“显著影响”，但并不影响对操纵行为的认定和处罚。同时，影响或者意图影响证券交易量也可能构成操纵，而证券交易量的变化并不一定会带来交易价格的变化。
（2）若被告能够证明投资者明知操纵行为存在，当然可以推翻对交易因果关系的推定。投资者在明知交易价格是被操纵的情况下仍然买卖，可能是出于投机心理：借助操纵对股价的影响，搭操纵者的便车，在操纵行为结束前反向交易获利。这属于投资者自甘风险的行为，显然不应允许其在投机不成的情况下转而从操纵者处获赔。虽然从实践来看，在中国证券交易所市场中可能存在这种情况，但该证明责任应该交给被告，是其操纵行为为投资者提供了投机冒险的机会，应该由其承担举证不能的不利后果。
因此，本文认为，在证券交易所市场，若投资者是在竞价交易系统中买入的二级市场股票，投资者只需要证明操纵影响了相关股票价格，即可推定其投资行为与操纵具有交易因果关系。
至于新三板市场，挂牌公司的股票交易模式可以分为竞价交易、做市交易和协议转让三种模式。在竞价交易和做市交易中，基于上面的论述，投资者应该同样可以在证明操纵行为影响了相关股票价格后被推定交易因果关系。
尽管普遍认为新三板市场流动性差，有效性较弱，但也正因如此，操纵行为更容易成功。新三板投资者“即便能够注意到股价和交易量的异常波动，也无法完全排除个股市场行情造成量价齐升的可能性，更无法辨别该异常波动是因人为的虚假交易所引起”，其当然可以合理信赖新三板价格发现机制的正常运作；而应由被告来证明投资者明知操纵行为的存在而自甘风险，或者自身投资存在过错，以推翻投资者合理信赖的主张。
操纵行为民事赔偿的损失因果关系
股票价格往往受到多重因素影响，因此，即使原告证明了操纵行为影响了股价，由此推定了交易因果关系的存在，但原告的损失具体有多少是操纵行为直接导致的，仍然需要进一步证明，这可以称为损失因果关系的证明。在本案中，法院采用了净损差额法，计算投资者实际买入价格与没有操纵行为影响时股票的真实价格的差额。该方法具有一定合理性。本部分先讨论本案中的损失因果关系问题，然后再扩展至一般交易型操纵案件的处理。
（一）本案的损失因果关系认定
原告认为，被告的操纵行为推高了定增价格，违法的操纵行为的揭示导致公司股价大幅下跌，因此，原告的差额损失为定增价格每股20元与基准价5.22元差值乘以相应股数，具体应为22,170,000元。被告则认为，定增价格不受操纵后股价的影响，公司股价的下跌完全是因公司重大经营变化等因素造成的。
法院认为，本案被告的操纵行为属于交易型操纵。该操纵行为扭曲了证券价格，导致投资者受操纵行为误导而买入虚高价格的股票。从这一角度上讲，投资者的投资差额损失应为其实际买入价格与没有操纵行为影响时股票的真实价格的差额。
对于原告认为投资差额损失还应包括操纵行为被揭示后的股价下跌损失，法院则不予认可。法院认为，交易型操纵对股价的影响与虚假陈述不同，“在交易型操纵市场行为下，操纵行为对投资者损失产生的影响集中在操纵行为实施期间及随后的影响时期，操纵行为结束后，经过一定的消弭时期，操纵行为带来的影响会被市场所消化”，不会等到操纵行为被揭露。
本案中，被告邵某的操纵行为集中发生于2015年8月7日至9月30日期间，随后公司停牌至2016年1月，第一次复牌后股价回落到20元左右，此时操纵行为的影响已近消弭。后阿波罗公司股票自2016年3月24日至2018年11月13日长期停牌，并经历从首次公开发行A股股票并上市的申请被证监会受理到递交撤回申请、交易方式从做市转让到协议转让等重大变动。因此，公司股价在2018年第二次复牌后直接下跌至2.4元并长期缺乏流动性，并非由操纵市场行为造成，而是受到阿波罗公司重大经营环境变化的影响。
在认定方式上，法院没有依赖原告举证，而是由法院分别委托两家专业机构出具了专业意见，法院在充分听取原被告意见和专业机构解释的基础上，选择了逻辑较为合理的专业意见予以采信，最终认定阿波罗公司的“真实股价”为每股17.88元，原告的投资差额损失为318万元。
法院在本案中对原告损失的计算方式有相当的合理性。在一般的交易型操纵案件中，应该也可以适用该方法，即净损差额法，但其中比较困难的是如何认定未被操纵影响的真实股价。
（二）一般交易型操纵案件中的损失因果关系认定
我国司法解释对虚假陈述民事赔偿的规定，在损失计算上采取了“事后观点”，即以投资者受虚假陈述影响买入股票的价格，与虚假陈述揭露后的股价之间的差价，推定为投资者的损失；然后由被告来抗辩，排除“他人操纵市场、证券市场的风险、证券市场对特定事件的过度反应、上市公司内外部经营环境等其他因素”对股价的影响。
虽然这一计算方法简便易行，有利于保护投资者，但也有其弊端：一是容易诱导发行人在揭露日进行信息操纵，如通过发布利好消息来抵消虚假陈述被揭露导致的股价下跌；二是无法避免市场对虚假陈述被揭露的过度反应。因此，有学者针对虚假陈述民事赔偿提出用“事前观点”计算损失，即本案中法院所提出的净损差额法。实际上，在美国的虚假陈述民事赔偿诉讼中，比较通行的损失计算方法就是这种方式，称之为“out-of-pocket”。
交易型操纵案件与虚假陈述案件相比，采用“事前观点”或净损差额法，有其优点也有其缺点。优点体现在，如果交易型操纵的期间较短，则针对二级市场的投资者，真实价格就是操纵行为发生前一刻的市场价格，相对来说比较容易确定。此时比较困难的是计算操纵对股价的影响，以及操纵影响消弭的时间。前者要排除在操纵期间其他因素对股价的影响，后者是要确定一个期间，在该期间买卖的投资者才能有权获得赔偿。
另一个优点是，在虚假陈述案件中，事前观点的适用有其局限性：当虚假陈述表现为行为人消极隐瞒重大信息不披露时，由于市场价格没法反映不存在的信息，事前观点就没法适用，此时只能通过该虚假信息被揭露之后的股价反应，来计算投资者的损失。而在操纵案件中，这种局限性并不存在，因为只有在操纵行为被证明影响了股价时，才能推定交易因果关系，才需要进而计算投资者的损失。如果操纵行为对股价影响不大，则投资者根本无权获得赔偿。
不过，在针对一级市场投资者时，上述优点并不存在，反而可能变成缺点。因为一级市场的真实价格并不能直接观察得到，特别是在像本案这样发生在流动性较差的新三板市场，只能通过专业机构的评估测算来估算真实价格，由此会带来巨大的诉讼成本。但在证券交易所市场，可以通过观察操纵影响消弭后的二级市场价格，简单测算一级市场真实价格——因为如前所述，现行规则上已经明确规定了上市公司再融资的发行定价标准是与二级市场价格挂钩的。不过，这么做必须消除操纵期间其他可能影响股票价格的因素。
因此，采用事前观点，如果不能以操纵前的二级市场价格作为真实价格来计算损失，则各方都需要聘请专业机构来提供专家意见，诉讼成本无疑会增加很多。在本案中，法院主动委托了两家专业机构出具专业意见，而没有依赖原告举证。本文认为，这一方式虽然便利了原告，但并没有做到诉讼双方的平衡，尤其是考虑到本案中的原告也是专业投资机构，而非一般的公众投资者。
本文认为，在推定交易因果关系的前提下，原告还是应该负有损失因果关系的证明责任，这样才有利于平衡诉讼双方。当原告是公众投资者，无力聘请专业机构举证时，投保机构可以提供相应的支持。
追求独立利益的操纵行为——一种特殊的操纵类型
本案的第三个争议点，是被告阿波罗公司是否需要作为共同侵权方承担赔偿责任。原告认为，被告阿波罗公司是《股票发行认购协议》的相对方，被告阿波罗公司与被告邵某共谋操纵股价诱导原告投资，同时原告的投资款实际打入被告阿波罗公司账户，因此被告阿波罗公司应作为共同侵权方承担赔偿责任。法院则对此持否定态度，未予支持。
法院认为：“《行政处罚决定书》认定的操纵行为人为被告邵某和其他案外人，阿波罗公司并未受到行政处罚。同时，原告亦未提供证据证明阿波罗公司存在参与操纵证券市场的行为与意图，且尚无证据证明阿波罗公司实际控制人的个人行为等同于公司行为。被告阿波罗公司虽为定增投资的相对方，但其吸引、接洽机构投资者谈判并最终落实增资扩股等行为均出于真实意思，未有证据证明与操纵行为直接相关。”
本文认为，法院的态度虽然有一定道理，但忽略了真实的商业逻辑。就如法院在本案判决中指出的，被告邵某的操纵意图即在于诱导或影响同期进行的定向投资。被告邵某作为阿波罗公司实际控制人，直接参与并主导定增计划，公司能否顺利完成定向增发对其自身利益关系密切。
证据显示，被告邵某大量主动买入迫使做市商提高双向报价的行为最终没有获利反而产生大额亏损，而其在庭审中对此行为意图亦未作出合理解释，很大程度上表明被告邵某操纵股价的行为意图即在于诱导或影响同期进行的定向投资。证监会也在《行政处罚决定书》中将被告邵某与案外人连续8个交易日拉升尾盘的行为与原告参与的定增投融资对接会进行了关联认定。
同时，阿波罗公司的实际控制人、董事长、法定代表人陆某某与邵某为夫妻关系。在案涉定增发行之前，两人分别为公司第一大和第二大股东，共同持有公司46.94%的股份，在本次定增发行之后，两人合计持有公司股份38.66%，仍然共同为公司实际控制人。本文认为，虽然证监会基于种种原因，没有在行政处罚中认定阿波罗公司和陆某某参与了操纵行为，但陆某某与邵某共同为阿波罗公司的实际控制人，而基于两人的夫妻关系，双方具有共同的财产利益，对于提升定增价格也具有共同利益，因此，阿波罗公司参与操纵市场的意图应该可以推定。
实际上法院判决的不合理之处，简单算账就可明白：阿波罗公司在案涉定增发行中以20元每股的价格一共发行了2500万股，而按照本案法院认定，其真实股价应为17.88元；也就是说，阿波罗公司在本次定增发行中因为邵某的操纵行为而多收入了（20-17.88）×2500万元＝5300万元。
扣除邵某及其同伙的操纵损失（三人总计亏损：5,860,795.04元＋1,142,066.92元＋26,494.69元＝7,029,356.65元，约等于703万元），扣除邵某等人因操纵而被处罚的金额270万元（150万元＋80万元＋40万元），再扣除本案判决318万元，以及此后的两起投资者诉讼赔偿（212万元＋106万元＝318万元），则阿波罗公司通过定增还净赚3691万元（假设将邵某的利益与公司利益合并计算的话）。
这净赚的3691万元，对于阿波罗公司来说，难道不是不当得利，不应该返还投资者？甚至更进一步，如果按照本案法院的说法，不能认定阿波罗公司参与了操纵行为，那阿波罗公司岂不是应该将5300万元因第三人操纵而带来的多余募集资金全额返还给投资者？其因第三方违法行为而获取的利益，难道不构成不当得利？
本文认为，法院在本案中的模糊认识，是因为没有认识到本案操纵行为的特殊性。实际上，本案并非典型的交易型操纵，而是一种特殊的操纵类型：基于外部利益的交易型操纵。这种特殊类型的操纵，其违法所得的计算与其他操纵类型不同，在民事赔偿上应该有特殊的安排。
作为一种特殊的操纵类型，基于外部利益的交易型操纵早就被学者识别，只是早期人们将其称为基于合同的操纵（contract-based manipulation），即操纵者通过被操纵的市场之外的合同或者其他市场而获利。而梅里特·福克斯（Merritt B.Fox）教授在2018年将其明确命名为基于外部利益的交易型操纵，强调了操纵者希图获取的操纵利益是外在于操纵行为本身的，更明确地标识出该种操纵类型的特征。本文因此采用了这一名称。
福克斯教授认为，基于外部利益的交易型操纵，主要发生在操纵者有外在于交易股票价格之外的利益，而该外部利益又与该股票价格相关，因此，操纵者可以通过影响该股票价格而从外部获利。相比一般的交易型操纵，基于外部利益的交易型操纵更容易成功。由于股价经常被作为很多交易或者安排的定价基准或者参考，通过操纵股价而在这些合同或者交易中获利就成为一种可能的欺诈行为。在这种类型的操纵中，操纵者追求的主要是外部利益，其操纵股价本身的交易是否获利并非关注重点，因此，对该类操纵行为的处理与其他操纵行为应该有所不同。
首先，在行政处罚或者刑事制裁时，对于基于外部利益的交易型操纵，其违法所得的认定就不能仅仅限于操纵行为本身，而这一点目前尚未引起人们的关注。
在上文提到的恒逸集团操纵案中，证监会尽管认识到恒逸集团操纵的目的是拉高股价以便高价定增成功，但只对操纵行为本身的盈亏进行了认定，确定其亏损，没有违法所得。当然，这可能是因为该案操纵并未成功。而对本案涉及的邵某操纵行为，证监会也认定邵某等三人操纵亏损，没有违法所得，只合计罚款270万元，忽视了邵某等人操纵行为本身虽然亏损，却通过影响股价而抬高了阿波罗公司的定增价格。
按照上文简单计算，阿波罗公司因此多收取了5300万元的资金。也可能正是因为证监会只关注于操纵行为本身而忽视了去调查操纵者所关注的外部利益，没有去调查阿波罗公司本身与操纵的关系，才导致本案原告最终没有足够证据要求阿波罗公司与邵某共同承担操纵的赔偿责任。
但假设阿波罗公司与邵某的操纵确有关系，我们就可以看到证监会对邵某的行政处罚是失衡的：一方面是阿波罗公司因邵某的操纵而获利5300万元；另一方面是邵某等人因操纵而亏损约703万元，而证监会最终只进行了270万元罚款。因此，本文认为，对于基于外部利益的交易型操纵，在认定其违法所得时，不应该简单只以操纵行为本身的盈亏来计算，而应当考虑外部利益，毕竟此类操纵的目的就在于追求该外部利益。
其次，从民事赔偿角度来看，基于外部利益的交易型操纵也有特殊性。
以本案为例，在理论上，可能有两批投资者受到邵某操纵行为的影响而寻求赔偿。一类是如本案原告这样的一级市场投资者，其定增价格受到了操纵影响，相当于在外部利益中受损；而另一类是二级市场的投资者，因为邵某的操纵行为发生在二级市场，影响了阿波罗公司股票的二级市场交易价格，在二级市场上善意交易的投资者也可能受到邵某操纵行为的损害，这相当于直接因操纵受损。
对于这两类投资者的交易因果关系和损失因果关系，上文已经分别有所分析，但若两类投资者针对同一操纵行为同时提出索赔，司法上应该如何处理，却引人遐想。
如果能够证明该外部利益获得者与操纵者为同伙或者共同侵权，显然两类原告可以要求他们承担连带赔偿责任。但如果像本案这样，原告无法证明两者有共同侵权，则二级市场投资者只能向操纵者索赔；而一级市场投资者除了向操纵者索赔外，是否还可以如上文所述向外部利益获得者请求不当得利返还？
在向操纵者索赔中，两类原告在计算损失所参考的“真实价格”应该也是不同的：一级市场投资者的损失，计算基准是未受操纵影响的“真实”定增价格，而二级市场投资者的计算基准则是未受操纵影响的“真实”交易价格。
虽然基于外部利益的交易型操纵早已被学者识别，但对其法律责任特别是民事责任的研究却相当匮乏。本文限于篇幅只是简单分析，希望能够引发未来更多的研究关注。
结论
相比虚假陈述民事责任制度的完善，操纵行为的民事责任制度建设还步履维艰，其中最为困难的关键在于因果关系的认定。这主要是因为操纵行为具有多种类型，不同类型的操纵行为引发的投资者反应也有所不同。因果关系认定应该针对不同的操纵行为而有所不同。
2022年，上海金融法院在对朱雀投资诉阿波罗公司、邵某操纵证券交易市场责任纠纷案的判决中对新三板交易型操纵的因果关系作出了认定，要求定增投资者应该证明交易因果关系和损失因果关系，而损失的计算应当采用净损差额法，计算定增价格与没有受到操纵影响的真实价格之间的差额。上海金融法院在这两点上的认定颇有合理性，应当可以适度修改扩展至一般交易型操纵的民事责任认定中。不过，对于二级市场投资者的损失，本文则认为可以在原告证明操纵影响了股价的情况下，对交易因果关系进行推定，而由原告证明损失因果关系。
同时，本案也揭示了一种特殊的操纵类型——基于外部利益的交易型操纵。本文认为该种操纵行为与其他操纵行为不同，其违法所得计算与民事赔偿有其特别之处，应当引发关注，需要进一步展开深入研究。中
《中国法律评论》
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出版：法律出版社
期刊号：CN10-1210/D
出版时间：2023年
册数：全年6册装
《中国法律评论》2023年第4期
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