柳昊芃：如何处置数字货币交易平台破产？丨中法评 · 专论

柳昊芃

北京大学法学院博士研究生

实践中去中心化数字货币多数交易的完成仍依赖于中心化平台的参与，破产视阈下数字货币的规制问题在这些平台破产时得到集中体现与解答。数字货币交易平台的法律实质是传统交易所与经纪商的结合，其通常直接持有客户账户中数字货币的私钥，是客户账户资产的名义归属人。因此，除非被独立保管并实现财产区隔，客户账户资产原则上应属交易平台破产财产。但破产时是否承认客户基于数字货币实际归属人身份享有破产取回权、是否赋予客户债权优先权等特殊保护，以及如何处置作为高价值波动性投资财产的数字货币，应取决于法律政策对于数字货币交易的态度及对系统性风险可能性与规模的判断。

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本文原题为《交易平台破产视阈中的数字货币规制》，首发于《中国法律评论》2023年第5期专论二（第84-97页），原文19000余字，为阅读方便，脚注从略。如需引用，可参阅原文。购刊请戳这里。

目次

一、问题的提出

二、身份重叠加剧数字货币交易平台破产风险

（一）数字货币的去中心化与破产隔离构想（二）去中心化货币的中心化交易模式（三）身份重叠是数字货币交易所的破产根源

三、数字货币交易平台是数字货币的名义归属人

（一）数字货币的私法定性（二）交易所是数字货币的名义归属人

四、数字货币交易平台的破产处置

（一）重整程序更有利于数字货币价值实现（二）破产取回权的政策考量（三）系统性风险正当化投资者特别保护

五、余论：破产规制的政策导向

问题的提出

尽管中国人民银行、中央网信办、最高人民法院等于2021年颁布《关于进一步防范和处置虚拟货币交易炒作风险的通知》（银发〔2021〕237号），重申虚拟货币非法偿性、非货币流通性以及相关金融业务活动非法性的定性，但以区块链技术为基础的数字货币具有突破国界的特征。

以美国、日本与欧盟为代表的众多国家与地区并未禁止数字货币相关金融与投资活动，其不可避免地产生外溢风险。一方面，世界范围内数字货币金融市场已逐渐成熟，简单的禁令无法抑制投资需求，并驱使国内相关投资者流向国际数字货币市场，使我国无法抽身于国际数字货币市场的波动与风险之外。在2022年末起至今未平的大型数字货币交易机构接连破产背景下，关注并研究交易平台破产实践中“去中心化”交易模式风险以及数字货币在破产中的处置规则，是维护我国数字货币持有者权益与防范外部风险冲击我国金融市场的必要手段。

另一方面，投融资活动“违法”的定性并非纠纷解决与权利义务清算的终点。数字货币具有投资商品属性，其多数交易经由交易中介完成，在数字货币交易缺乏实体法规范的情况下，阐明数字货币交易所的破产风险与破产规则，在微观层面有助于相关投资者理解自身法律权利与投资风险、进行理性行为，也有助于监管部门未来对数字货币交易的管制。在数字货币跨区流动的背景下，讨论破产语境下数字货币的规制规则，以及如何隔离交易所破产的风险等问题，将直接关系到我国相应主体的法律权利。

我国现阶段虽不鼓励数字货币的投融资交易，但不意味着放弃区块链技术，更不排斥对其比较法实践进行跟踪。数字货币作为新生事物和互联网3.0时代发展最早、最先进的一种应用场景，从理论上透析其机理及可能的风险，也有助于我国制定更为细致、有针对性的监管、限制乃至禁止的法律或政策，积累与更新对新技术的规制经验，以便为未来区块链发展在技术创新与风险管控之间寻找平衡，在互联网3.0时代抢占先机。对数字货币交易所这一新兴交易形态的风险与优势研究仍属必要。

数字货币归属性判断、价值实现以及交易者是否享有取回权等与数字货币破产处置相关的问题，在交易平台破产案件中能够得到集中与几乎全面的体现。因此明确交易平台破产风险根源、厘清破产中数字财产处置规则，理应成为破产视阈下数字货币规制的研究核心和数字货币规范体系的组成部分。

具体而言，数字货币交易所的法律性质以及破产风险尚未得到认真对待，交易所与客户之间的法律关系有待厘清，这是破产程序适用、数字货币处置规则以及客户权利确定的前提。破产程序是各种权利人法律地位争议与资产处置问题集中爆发的场所，这一集中处理债权债务的机制也能够最直接梳理数字货币交易所经营模式与隐藏风险。

本文以交易所破产为观察视角，从美国最有影响的数字货币交易所（FTX）破产案出发，试图揭示数字货币交易所与传统经纪商身份重叠的法律性质，进而讨论身份重叠的交易所与交易者法律关系，以及复杂法律关系之下破产案件中数字货币的处置规则，从破产主体法律属性、数字货币私法定性、投资者权利与社会政策层面构建破产视角中的数字货币规制体系。

身份重叠加剧数字货币交易平台破产风险

传统的证券、商品交易所几乎不会破产，即便破产也极少引发普遍的金融消费者恐慌以及对投资资产安全性的顾虑。同样以“交易所”为名，数字货币交易平台却频频陷入破产境地：从当年最大的比特币交易平台Mt.Gox在日本申请破产，到如今全球第二大交易所FTX根据美国破产法第11章申请破产保护，其间各国数个规模较小的交易所关停或无法兑付，造成大量客户权利受损，引发恐慌甚至挤兑。

这一方面显示出投资者对区块链产品如何适用破产法规则的不确定，特别是对数字货币的归属性以及交易所客户破产权利或清偿顺位的不确定；另一方面与传统金融市场交易所差异巨大的破产概率与恐慌则可能预示，数字货币“交易所”身份或并不单纯，可能具有与传统交易所迥异的经营模式与业务内容。破产视阈下，数字货币交易参与主体的法律属性与风险特殊性理应成为规制的基点。

（一）数字货币的去中心化与破产隔离构想

数字货币交易所破产的特殊性首先体现在，与现实数据相反，以区块链技术为基础的数字货币最初恰以去除货币使用过程的中心化组织、隔离其破产风险为目标。传统货币与金融体系依靠一系列中心化机构运作（如中央银行、交易所、证券公司等），也因此极易受到某些权威机构控制，引发一系列货币使用者权益受损问题。例如，货币发行的中心化可能导致货币超发，引发货币贬值和通货膨胀；而转账与结算的中心化则面临交易机构的挪用问题与黑客攻击风险。

以区块链技术为基础的数字货币正是在反思这些问题的基础上被设计，期望以对技术的信任替代中心化机构失信的风险，通过区块链分布式记账技术实现点对点（peer-to-peer）交易，从而实现去除交易中介、隔离与交易对手方无关的中介破产风险的目标。

以比特币为例，比特币交易的直接参与者通过公开密钥体系参与比特币交易：

该体系中，公钥以私钥为基础通过某种加密算法生成，通过公钥生成的地址用于接收比特币并查询余额；每一枚比特币最初都作为对“矿工”成功建立符合条件并能够记录交易的新区块的奖励而产生，并被该区块所记录；比特币交易的过程就是比特币的拥有者使用自己保密保管的私钥对转让交易进行加密签名，生成一条包含“前一转让交易信息、转让人加密签名、接收人地址”的交易信息，将该交易信息通知全体参与者，并被区块所记录的过程；接收人通过转让人公开的公钥读取并比对验证该信息的真实性，同时可通过该条交易信息中包含的“前一转让交易信息”验证过往交易，以此类推前后相连从而保证所有交易的完整记录与真实。由于依靠密码学手段运作，因此该类型数字货币也常被称为加密货币。

尽管加密数字货币设计的初衷在于以点对点交易取代交易中介，但区块链的匿名性同融资过程中出借人对借款人的信用评价需求相矛盾；加之存在区块链的操作方式学习成本高、交易信息处理速度慢、不同数字货币间以及数字货币与法币间无法直接兑换等问题，为提高数字货币流动性与价格发现、简化操作并降低交易对象的搜寻与交易撮合成本，数字货币投资仍形成了依赖中心化数字货币“交易所”组织集中交易的市场模式。

然而，数字货币交易所的实际经营内容与业务模式从未被阐明，使其在继受传统金融机构固有风险的同时，还面临数字货币法律适用的不确定性风险，现实效果与技术期望南辕北辙。

（二）去中心化货币的中心化交易模式

破产作为最大限度发现破产债务人财产、厘清破产债务的程序，能够事后揭露破产企业如何经营、债务如何产生、资产如何消耗。探析FTX破产历程，可窥见数字货币交易所通常的营业模式，明确其市场功能与法律实质。

2022年11月11日，数字货币交易所FTX及其创始人萨姆·班克曼-弗里德（SamBankman-Fried）团队控股的共134家关联公司向美国法院申请按照破产法第11章启动自愿破产重整程序。根据FTX现任首席执行官约翰·J.雷三世（JohnJ.RayⅢ)向破产法院提交的FTX债权债务与经营情况调查文件、美国商品期货交易委员会（the U.S. Commodity Futures Trading Commission, CFTC）与美国证券交易委员会（the U.S. Securities and Exchange Commission,SEC）对FTX及其创始团队的诉讼文件，以及FTX用户的集体诉讼文件：FTX要求客户必须在交易所开立账户，并将相应数字货币与法定货币存入所开立的账户以从事相关交易，同时FTX承诺不将客户账户资产视为FTX的财产或借款。关联交易公司Alameda Research LLC将作为交易所最大的客户与做市商为FTX提供流动性。

FTX交易所的主要业务内容包括利用其订单匹配系统为客户提供交易各类数字货币资产与法定货币的平台，并为客户提供转账服务。在此基础上，FTX还提供杠杆交易服务，允许客户存入作为保证金的抵押品（通常也是某种数字资产），以高杠杆率通过FTX从其他客户处借入数字资产，并允许客户作为出借方设定最低利率在现货市场上匹配借款方，将其账户中的数字资产出借给其他客户以赚取利息。

以上交易由FTX通过“风险管理系统”自动化计算抵押产品价值，及时平仓以维持保证金水平、降低借贷风险。FTX即以收取撮合交易的佣金、提币手续费等作为收入来源。表面上FTX未介入客户之间的交易与借贷，只通过佣金获取稳定收入。此类交易所传统业务模式将FTX与数字货币市场波动的风险相隔离，由客户自行承担数字货币价格下跌以及借款人违约的风险，本不应出现无法提币以及挤兑的风险。

除传统交易所业务外，FTX等数字货币交易所还普遍以其他身份直接参与数字货币市场投机。在此背景下，数字货币交易所直接持有并控制客户资产，这一超越传统交易所的权力可能打破客户资产与自营投资业务破产风险之间的隔离。

根据SEC与CFTC调查，以及现任首席执行官（CEO）在破产听证会上的报告，由于创始团队的人为设计，FTX的关联方Alameda Research LLC可直接获取与使用FTX客户存入交易所账户的法定货币，并可无担保地或以极低的抵押率用流动性相对较差的不良数字货币资产作为担保品“借出”客户数字货币资产，而不受前述风险管理系统对于保证金要求的限制。

高价值数字资产变为高风险应收账款，也打破了交易所业务与市场波动的风险隔离。同时，FTX和Alameda Research LLC向其他数字货币公司提供杠杆借贷，将客户资产用于从事高风险数字货币投资或私人消费。这些行为彻底混合了客户资产与自有资产，制造并扩散了交易所经营风险。最终FTX在市场普遍下行环境下投资失败、坏账增加，无法应对客户提币要求，出现“挤兑”暴露资不抵债事实而被迫申请破产。

因此，数字货币交易所的经济功能并不单纯，或涉及三类传统金融监管中原被要求隔离或独立经营的业务类型，在破产规制上应谨慎对待。例如，除经营传统交易所业务外，FTX名义上持有客户账户资产可类比早期经纪商控制客户资产，而其利用客户存款放贷的行为属于传统商业银行的业务，均受到高度金融监管，并在破产中适用各自特殊的程序与投资者保护规则。明确数字货币在交易所破产中适用何种规则，首先需对比传统金融中介，释明交易所在数字货币交易中发挥的功能与法律实质。

（三）身份重叠是数字货币交易所的破产根源

1.传统交易所

供需双方为降低信息交换、搜寻等交易成本而选择聚集在一起集中进行交易，形成交易所的雏形。

商人通过缴纳一定的“入场费”获取交易资格，也为交易所信息发布、供需匹配、监督等职能提供了启动资金。现代交易所的收入与经营成本也来源于此类信息与结算服务，例如，我国《证券法》第96条规定，证券交易所“为证券集中交易提供场所和设施，组织和监督证券交易”。美国1934年证券交易法也将构成、维持或提供市场场所或设施以汇集证券买卖双方作为交易所基本职能。

交易所作为信息中介，以进行交易撮合、收取中介费用作为主要营业内容，这也使其被隔离于市场风险之外。交易所运作的规模经济效应与网络外部性还使得该行业具有自然垄断的性质。在低运营风险与自然垄断的高收益业务模式之下，传统交易所极少破产。

当然，当市场上存在两个以上同质交易所时，交易所信息处理速度、交易页面的操作性、与交易所监督质量紧密相关的对手方信誉、对于操纵市场等不当行为的处罚等因素成为吸引交易者的关键因素。

当交易所因未履行监管义务而承担巨额损害赔偿责任时，或者因为无法吸引足够客户、交易量下降致使中介费、会员费等收入无法覆盖经营成本时，交易所也可能破产。但由于传统交易所并不控制交易商品或证券，仅作为设施与信息提供者，客户资产无须承担交易所破产风险，因而不会出现“挤兑”的破产征兆。

2.经纪商

数字货币交易所要求客户开立账户并存入资金以从事交易，这实际上借鉴了经纪商的业务模式，FTX的破产原因也与其最为相似。因传统有形交易所场地有限，无法容纳所有交易者，于是出现了投资者将用于交易的资金、证券等交给拥有交易所交易席位的经纪商，并委托经纪商进行交易的模式。以证券交易为例，我国《证券法》第106条明确了证券公司从事经纪业务的程序，投资者应当与证券公司建立委托代理关系并在证券公司实名开立账户，而后委托该证券公司代其买卖证券。

原则上，经纪商在从事经纪业务时只能接受投资者委托为投资者买卖证券，但在非第三方托管客户交易结算资金的制度之下，经纪商在事实上控制了客户资金账户的资产。在美国证券间接持有体系之下，经纪商为提高交易效率、降低行政成本，还为投资者代持证券。因此，经纪商可能挪用或“借用”投资者交易结算资金或证券，从事自营业务或为自己融资。

我国证券业发展初期，即存在“认为对于客户存放在证券公司营业部的交易资金或证券等可以统一周转、使用、调配，只要客户提取资金或证券时再支付给后者就行”的思维与行业通病。由于客户资金未与证券公司自有资金进行有效隔离，1997年证券公司挪用客户保证金的比例曾达23%。

从事证券自营业务的经纪商受到金融市场波动与投资决策风险的影响，挪用行为又打破了经纪与自营业务之间的经营与破产风险隔离，引发客户损失。例如，美国20世纪60年代末缺乏对于经纪商行为监管与规制时，经纪商普遍挪用客户资产为自己融资，大量客户在1969年市场下行时引发的大规模经纪商倒闭中受损。经纪商挪用实际归属于客户的资产是证券投资者在交易中面临的主要风险，经纪商破产中财产归属的判断和投资者保护是为其破产规制核心。

3.银行

FTX等数字货币交易所为开设账户的客户提供了存储、转账、管理账户资金余额的服务，允许客户直接发起转账，将自己账户中的法币或数字货币移转给其他客户。吸收客户存款并为客户提供汇款转账服务是银行传统业务。银行存贷款业务的特点是利用客户存款资金放贷或从事其他金融活动，并为使用客户的存款而支付利息，以提升资金利用与配置效率。因此银行合法地运行了一套部分准备金系统以创造货币、刺激经济。

部分准备金和流动性资产不足也使得银行无法一次性偿还所有存款人，因此银行处于破产边缘时，存款人有足够动力抢先提款。这一行为进一步使得银行流动性资产减少，无法应对提出提款申请时间较晚的存款人，引发存款人的普遍恐慌，加快银行破产进程。挤兑以及因挤兑而加速破产是银行破产的典型特征，也是各国针对银行施行特殊破产制度的重要原因。

4.数字货币交易所的身份重叠

数字货币交易所匹配交易需求并获取佣金收入，具有传统交易所的功能。其事实上持有（或至少是保管）客户资产，并根据客户指示进行交易的功能类似（早期）经纪商，数字货币交易所自身充当买方与卖方参与数字货币交易的行为，类似于从事经纪商自营业务。而充当“内部结算人”保管客户资产，并在自己的系统上记录客户之间交易与转账后账户余额变化的功能更类似银行。本文认为，数字货币交易所的法律性质是传统交易所与经纪商身份的重叠，不应与银行等同对待。

具体而言，根据交易所的客户条款，客户首先需将相应数字货币或法币资产转入交易所账户，并可“储存、跟踪、转账、管理”其账户余额，由交易所通过借记或贷记相应交易方的账户余额进行结算，即数字货币交易所能够吸收与保管存款，并自主进行结算。但存款业务的存在并非认定银行机构的决定性要素。存款业务涉及严格的业务资格审查，银行与储户之间形成有偿的资金借用的法律关系，因而能够合法地贷出储户存款并支付储户利息。

然而其一，数字货币交易所客户账户并不具有储蓄功能，也不能获得储蓄利息，与银行和储户之间的有偿资金借用关系存在差异；其二，与银行客户存款时默认银行可合法再贷出其存款不同，交易所客户在转入法定及数字货币时，并无授权交易所未经客户指示使用或再次贷出该笔资金的意思。

前述FTX对客户资金“不视为对交易所借款”的承诺可资证明。即便在FTX点对点借贷关系中，客户也是贷款关系的主动发起人，具有直接决定最低利率、直接从贷款人处获取利息的权利。因此借款关系直接发生在客户之间而非客户与交易所之间。这与银行机构自主决定放款，并作为借款合同当事人的模式完全不同。数字货币交易所与银行机构之间仍然存在较大差异。因对客户资产处分权限迥异，至少在破产财产认定和处置层面不应将二者等同对待。

数字货币交易所对客户账户享有事实上的控制权，其为客户账户执行交易的功能与经纪商具有相似性。二者均具有两个关键功能：（1）充当客户资产的托管人；（2）接受客户委托为客户执行交易。美国法院在判断特定主体是否具有经纪商地位的案件中明确，在正常的经纪商与客户关系中，客户投资成功与否不取决于经纪商而取决于市场的状况；与之相对，经纪公司获取佣金的权利也不取决于投资者投资是否存在收益。

这与FTX依据客户指示为其匹配订单，而不直接作为客户之间交易的对手方的特征相对应。数字货币交易所利用对客户资产事实上的控制权，挪用资产进行过度投机是其破产的主要原因。这与前述我国证券行业发展初期证券公司挪用客户交易结算资金，以及美国20世纪60年代末期经纪商滥用客户资产而无法应对客户索赔的历史极为相近。

因此，数字货币交易所可被视为至少集合了经纪商保管客户资产以及代理客户交易的功能（利他）、经纪自营业务（利己），以及传统交易所交易撮合功能（中立）的综合性中介。同时扮演这些多重角色可能会产生严重的利益冲突，这是数字货币交易所破产的根源和破产规制重心。身份重叠之下交易所与客户之间的法律关系、破产财产认定、破产规则适用可能存在不确定性。

数字货币交易平台是数字货币的名义归属人

数字货币交易所的破产规制面临两个层次的特殊问题：首先，作为新技术产物，数字货币重新定义了财产价值承认模式，因而面临私法定性模糊带来的交易所与客户之间法律关系不清的问题，引发具体破产规则适用困难。其次，由于数字货币交易所结合传统交易所与经纪商的业务，面临金融机构破产中系统性风险的防范问题，以及经纪商破产常见的投资者保护难题的同时，身份重叠所引发的额外风险需予以特别规制。

针对前一层次，数字货币归属性判断是包括破产案件在内，所有涉及数字货币财产的民法案件都需要解决的问题。具体而言，其焦点有二：第一，数字货币是否能构成绝对权的客体，这将直接影响其是否能够作为破产财产用于偿债、归属性与保护手段的判断；第二，何种意义上能够说某主体“拥有”或“持有”了数字货币有待讨论，这关系到数字货币交易所客户对其账户中数字货币享有何种权利。相关问题的解答是确定破产程序中数字货币财产处置规则与投资者保护手段的前提。

（一）数字货币的私法定性

在承认数字货币财产价值的基础上，以破产法有关法律适用为目标，本文不意欲讨论民法上财产性权利的具体分类等细节，仅须明确数字货币：（1）是否具有归属性而使其持有人获得排他性支配地位；（2）是否具有绝对权属性而可成为一般侵权保护行为所保护的对象；（3）是否属于货币而适用特殊的返还与价值确定规则。

首先，不同于有形财产，数字货币本身没有实体，“拥有”数字货币无法通过对实体的占有验证，而是源于全体成员对区块链协议的同意。仅当历次交易信息均可被验证（每一次交易的转让人签名均与上一次交易信息中接收人地址匹配）时，最后持有人发布的转让信息才能得到承认。因此只有最后一个合格接收人对该数字货币的持有、再次转让能够被其他参与者承认，才意味着其拥有了“自身可将他人承认的持有单位数向其他参与者转移的权利”。

无论该权利在理论上被归类为物权、债权抑或是其他权利，都仅可由最后接收人通过其私钥行使。在这个意义上可以认为最后接收人具有排他性支配地位而“持有”数字货币。即便或许无法冠以对有体物的“所有权”的表述，数字货币具有归属性特征得以证成，名义归属人的判断即以区块链社区所承认的“最后接收人”为准。

其次，持有与转让数字货币的可能性“构建了具有财产价值的地位”，具有任何人不得侵犯的绝对权属性，因而可成为一般侵权行为的对象。强迫他人交出私钥转让该权利地位，或通过非法技术手段窃取数字货币均可构成侵权。

最后，“数字货币”不因其名称而天然具有货币属性，多数国家否认其构成货币。是否将其视为货币对待将影响数字货币的返还规则：作为货币，以转账时历史价值返还；抑或作为商品，以原物返还为原则，并在无法原物返还时参考市场价值处理。由于数字货币价值未得到普遍接受与承认，多数投资者并非以数字货币作为结算手段，而是以投资（投机）为目的进行交易，特别是使用数字货币交易所的客户投资者之间并不存在对于数字货币的“货币认同”。因此不应将其作为货币等同对待。

综上所述，数字货币具有归属性、绝对权属性以及作为投资手段的非货币性特征。

（二）交易所是数字货币的名义归属人

在上述属性与规则制约下，与传统民法中最大限度尊重“意志自由”稍有区别，数字货币的归属更具“要物”与“实践”性。即便各交易所普遍在客户协议中声称，不得将客户账户中的资产视为交易所所有，但其具体归属需以前述“最后接受人”规则判断。根据客户条款，投资者须先将其加密数字货币或法定货币转移到交易平台的钱包，作为对价，其客户账户内将显示相应的余额。这与投资者将数字货币存在自己的钱包中并持有数字货币的私钥、可以完全控制数字资产的转让不同，而意味着由交易所来“储存数字资产的私钥”，成为最后接收人而拥有“可将他人承认的持有单位数向其他参与者转移的权利”。

客户只能指令交易所完成数字资产的转移：客户之间的转账、交易执行实际上仅是交易所在其内部系统上处理客户转账与交易命令、记录账户内余额的变化。由于客户双方的资产私钥均由交易所持有，客户间交易完成前后，数字货币均储存在交易所公钥对应的地址中无须发生变动。因此客户账户余额的变动不被区块链分布式账本记录，而仅记录在交易所的交易历史数据库与私人账本中。客户实际上仅享有“区块链之外”的权利。

正因不借助区块链执行交易，仅需交易所记账，客户能够以处理平时银行转账与日常交易的方式参与数字货币的买卖。该业务模式具有操作简单、即时、费用低的优势，成为交易所存在的基础。与此便捷性相对，分布式记账的区块链并不记录任何交易所内部账户之间的交易，只有客户进行提币与存币操作时，交易所才需将数字货币发送到客户私钥对应的地址（或相反），从而形成记录在区块链分布式账本中的真实链上交易。

由此可见，交易所根据区块链共识机制被承认为“最后接收人”，从而成为客户数字货币的“名义归属人”。但仍值得讨论的是，不同于有体物占有与所有权可简单分离，虚拟的数字货币是否也可为他人所“保管”，而出现名义归属与实际归属的分离？客户与交易所之间是否存在保管或信托关系成立的空间？“委托人”是否享有物权性质的、对抗第三人的权利？

该问题实际上与债权、金钱是否存在名义归属人与实际归属人的分离相同——与数字货币私法属性与归属判断类似，债权、无纸化证券本质上均无实际形体，而金钱长期以来也被认为适用“占有即所有”的特殊规则。我国《证券法》第131条规定“证券公司不得将客户的交易结算资金和证券归入其自有财产”，这表明无体物也存在名义与实际归属分离的可能，出现“保管”无体物而不转移“所有权”的情形。承认此种分离的原因存在多种理论解释，例如，以“经济上的归属”为理由、以“为他人利益而行为”与风险利益相平衡为理由、以“营业外观”为理由。

本文认为，无体物名义与实际归属的分离本质上是观念与制度设计的产物，带有法律政策与价值判断的色彩。是否允许“名实分离”本质上是赋予“实际归属人”多大权利的问题，并影响名义归属人、实际归属人以及与名义归属人交易的债权人三者之间的风险负担与利益分配。

“为他人利益”以及“经济上的归属”即意在处理名义归属人与实际归属人间利益分配与风险负担问题，例如,当经纪商作为名义归属人处于保管人地位时，不负担委托人具体决策的风险，经济上的利益也最终由实际归属人享有，因而允许实际归属人在关系终结后要求返还“归属名义”，赋予实际归属人可对抗第三人的物权性质的请求权符合二者风险利益分配；“营业外观”等理由则涉及第三方相对人的利益保护，当名义归属人具有专业经纪人营业外观时，名义归属人的债权人自不可理所当然地认为其名义上持有的所有资产均可实际归为其责任财产，因而允许实际归属人请求返还无损第三人利益。

而当营业外观不足或存在其他政策取向时，是否承认名义与实际归属的分离、是否赋予实际归属人可以对抗第三人的物权性质的权利，则取决于法律政策在第三人保护和实际归属人保护这两种价值间的平衡取舍，带有价值判断与法政策目标考量的色彩。

在交易所与客户关系中，交易所不承担客户亏损，且承诺不将客户资产视为自有资产或客户对交易所的借款，有承认名实分离及客户物权性质返还请求的空间。但数字货币交易所同时也开展大量“自营”业务，以投资为目的为自己持有大量数字资产，并充当数字市场上活跃的投资者，其“营业外观”与“为他人利益行事”的外观并不充分。加之尚未确立一套规制与监督交易所分离保管或者第三方托管客户资产的规则，交易所与客户之间往往缺乏资产隔离，因而交易所的其他债权人很难判断其责任财产的范围。

当客户资产与交易所资产发生混合时，原则上不应承认客户具有得以对抗第三人的物权性质的权利，而应仅享有对数字货币交易所债权性质的请求权。值得指出的是，许多数字货币交易所的合同文件往往是不连贯、相互矛盾的，交易所在各国具体运营的规范性以及资产分隔管理的实际情况也各不相同，具体赋予客户何种权利须结合交易所有关资产管理的实际情况以及法律政策目标加以判断。

数字货币交易平台的破产处置

数字货币交易平台重叠了经纪商身份，其破产处置还可能涉及特殊规则的适用。由于普遍的信息不对称，维持投资者“信任”是支撑传统金融市场运作的核心，在经纪商破产中表现为特殊的破产规则与投资者保护倾向。在我国体现为《企业破产法》第134条行政机构对于破产程序的全面介入与接管。美国在20世纪60年代末证券业危机后，1970年证券投资者保护法（SIPA）为重建投资者对于证券市场的信心，以投资者保护为目的创立了证券公司特别清算程序。证券经纪商、商品经纪商破产还需分别适用美国破产法第7章第3、4节的特殊规则。这些规定或规则，数字货币交易所破产中客户权利、破产财产分配等或可借鉴。

（一）重整程序更有利于数字货币价值实现

具有经纪商实质的数字货币交易所是否是破产重整适格主体的问题值得讨论。美国破产法规定经纪商不适用重整程序而只能进行破产清算。有学者认为，其原因在于经纪商一旦陷入破产便丧失相关业务资格，不具有继续经营价值。日本法院曾因再生困难驳回Mt.Gox交易所民事再生手续申请，使其进入破产清算。另有学者指出重整程序目标可能与投资者保护目标存在偏离，SIPA对客户的特别保护也将导致重整过分复杂，在SIPA清算程序优先适用的情况下，其中客户账户业务转移与出售的规定阻断了重整可能性。

然而将经纪商排除在重整程序之外并非各国立法通例，SIPA清算相对于重整更有利于投资者保护的结论也值得商榷。在数字货币交易所并无业务资格管制，且非SIPA清算适格对象的前提下，众多具有社会保险性质的投资者保护措施无法得到适用。破产重整有助于清理垃圾业务、重建公司内部管理制度以吸引投资，健康业务的出售与转让也需要借助重整相关规则加以保护。Mt.Gox即在破产清算中因比特币价值上涨而得以重新提出再生方案进入再生程序。因而数字货币交易所存在适用破产重整程序的空间。

此外，一旦进入清算程序，破产财产特殊性质可能影响破产财产的处置规则与客户债权的实现方式。若以金钱清偿为原则，因破产债权的数额以破产申请之日价值计算，某些破产财产在破产申请与现金分配期间的价值波动便可能极大影响客户利益。比特币等数字货币与证券、房地产等具有投机属性的商品一样，清算价值受市场波动的影响极大。不仅涉及破产案件中客户债权的实现，而且流动性不足的资产被大量清算还可能导致整个市场价值的下跌，进一步降低破产财团的清算价值，并导致市场中其他与破产无关的投资者的损失。“强制出售时出售的资产可能会以远低于该资产公平市场价值的价格出售。”

数字货币价值的极端波动性使得清算程序中这一问题更加严峻：Mt.Gox破产清算初期一直试图以破产时的比特币价格为基础计算客户债权，但比特币后期价值迅速上升使得客户实际损失与其被确认的破产债权相去甚远，该方案遭到普遍反对；2018年Mt.Gox破产清算转为再生程序后，比特币价格的迅速反弹也证成了，在流动性不足与投机性过度的市场中，强制清算可能给全球市场投资者带来损害和风险。

而FTX除持有大量常见数字货币外，还持有数种体量更小、流动性更差的数字货币，若大量流入市场将迅速引发全球数字货币市场下跌，造成更广泛的投资者损失。因此，数字货币交易所的重整与业务转让可能是相对于直接清算更为谨慎的选择。

（二）破产取回权的政策考量

破产财团财产范围的主要争议集中于客户对其账户资产（主要包括数字货币与法定货币）是否享有物权性质的破产取回权。

对于客户为进行交易而存入交易所账户，以及客户出售数字货币取得而未及时取出的法定货币，应当认为交易所与客户就其成立保管契约。但货币保管不同于一般物品保管，若不存在寄存人声明并要求返还原特定货币的情形（《民法典》第898条规定的情形），基于货币作为特殊种类物的高度可替代性，寄存人与保管人成立消费保管关系，有“受寄人取得寄托物之所有权”的特点。

由于客户将货币存入交易所账户时，并无要求交易所在其提款时返还特定货币的意思，因而交易所作为保管人取得法定货币所有权并可自由使用，只需根据《民法典》第901条“返还相同种类、数量的货币”。客户仅享有对交易所的债权。此外，实践中作为保管人的交易所通常将所有客户货币以及其自有货币存放于同一银行账户，在自营及经纪业务中随时支取甚至挪用客户资金，财产混合规则同样可以解释客户对货币所有权的丧失。由于客户仅享有债权性质请求权，在交易所破产后无权取回其账户中的法定货币。

就数字货币而言，交易所至少是客户账户数字货币的名义归属人，但数字资产也具有名义与实际归属人分离的可能，从而成立“保管”关系。在客户资产已与交易所资产混合时，原则上应否认客户物权性质的请求权。但个案中是否承认客户实际归属人地位、赋予客户取回权取决于政府对于数字货币的态度以及交易所资产管理的实际情况：

在政府对数字货币投资持消极态度时，因社会风险以及保护市场其他主体的政策考量，可直接以交易平台持有私钥、排他性享有对数字资产控制权，认定客户对交易所仅享有基于合同的债权，而无物权性质的取回权。我国法院否认客户对交易所享有物权性质的请求权而仅承认其债权的做法，在一定程度上体现了用户保护与抑制数字货币投资两种价值的权衡。有法官在裁判理由中明确了“现行政策禁止其用于与法定货币之间的兑换”的政策目标。

而在促进数字货币投资的政策下，客户破产取回权存在成立的空间。传统证券经纪商破产中客户账户的处理方式可资借鉴。在SIPA清算程序中，客户仅可对登记在自己名义下的证券行使取回权；而破产债务人为客户利益而持有、为提高可转让性登记在中介人名下的账户资产（包括现金结算资金和证券）属于“客户财产”，客户全体有优先于其他债权人、共同按比例优先以此资产池受偿的权利，未受偿部分则受依据SIPA设立的美国证券投资者保护公司（Securities Investor Protection Corporation, SIPC）基金保护。

SIPA清算与破产法特别清算程序的区别主要体现在SIPC基金的参与以及“客户财产”的实现方式上：SIPA清算以最大限度用证券偿还客户债权为原则，而破产法清算之下破产管理人仍然受金钱清偿原则限制。这说明“客户财产”实际已非取回权对象，而属于破产财产。客户债权优先地位、SIPC基金以及SIPA证券偿还原则都是法政策目标下设计的投资者特别保护制度，而不意味着承认客户物权性质的取回权。

与之类似，若交易所单独为客户数字资产设立保管钱包，与自身资产区隔并独立管理，则至少可承认全体客户共同按份地享有取回权，否则客户取回权应被否认。在Mt.Gox破产中，日本学者虽反对法院以“比特币不具有物权属性与排他性”为理由否认客户取回权，但也因该交易所未建立资产隔离措施并实行分类管理而认可判决结果。另可资佐证的是，在日本较为完善的数字货币交易监管下，FTX日本子公司（FTX Japan）在日本经营过程中依法将客户资产与自身资产隔离并分别管理，客户破产取回权得到承认。而其他FTX公司完全缺乏账户管理与资产隔离，甚至存在客户资产挪用问题，因而难以认定其他FTX公司客户的取回权。

在否认取回权基础上，是否赋予客户优先权取决于政策目标。由于任何数字货币中介都非SIPC基金以及联邦存款保险公司（Federal Deposit Insurance Corporation, FDIC）存款保险机构成员，动用此类保险或基金为数字货币投资者提供保护无异于另一种程度的挪用社会资金，使未参与数字货币投资的个体分担了不应承受的风险。因此FTX破产中的投资者不应由外部政府机构提供额外救济。但出于保护投资者权益与鼓励数字货币投资的政策考量，客户债权也许可被赋予优先清偿顺位。此外，数字货币的绝对权属性使其成为侵权法保护的对象，班克曼-弗里德等可能需对客户承担侵权责任，破产管理人还拥有一系列撤销权工具恢复被挪用的资产，以扩大破产债务人的责任财产。

（三）系统性风险正当化投资者特别保护

传统金融领域诸多投资者保护措施均源于系统性风险的防范，投资者保护不足造成的市场信心的崩溃具有传导性。破产处置中SIPC基金、投资者优先受偿、证券实物返还、中央银行对客户资产的收购等规则意在加强对投资者的特别保护，维持金融市场秩序。但相关规则的运行需耗费大量社会成本，数字货币投资领域在破产处置中是否应参照建立投资者保护规则，一方面与政府对待数字货币的态度相关，另一方面需判断是否存在系统性风险。

首先，数字货币与传统金融缺乏联系，这意味着数字货币风险难以影响传统金融与实体经济。数字货币相关机构破产时最大债权人常为其客户或其他数字货币从业公司。传统金融市场主体在严格的风险监管规则之下，很少持有大量数字货币。因而数字货币市场下跌对于传统金融系统溢出效应不明显。

另外，数字货币投资者也很少与实体经济有关的公司互动，由于高度投机和盈利可能性，投资者在数字货币市场的盈利又很快被投入其他去中心化产业。数字货币投资形成相对封闭的循环，市场风险也被很好地控制在该闭环中，对实体经济而言最多形成资本浪费的机会成本。该成本无论相关企业是否破产均存在，关键中介机构的破产反而可能起到抑制数字货币市场过分投机与资本浪费的效果。若采取中央银行收购或以现有共同基金、保险偿付投资者的保护机制，反而加深现有金融系统与数字货币投资市场的联系，实质是以传统投资者财产补偿数字货币投资者，扩大了系统性风险。

其次，在数字货币投资市场内部，关键机构破产呈现典型的系统性风险特征。大型数字货币中介破产首先加剧投资者对中心化机构甚至区块链技术本身的质疑和担忧，促使小投资者将数字货币变现以降低风险。卖方的增加导致普遍的数字资产价值下跌，由于行业普遍的杠杆运营特征，数字抵押品价值的下降往往触发借款提前到期条款或借款人补仓义务，还款能力本身依赖于数字货币价值的借款人无力偿还贷款将引发新一轮更广泛的破产。

系统性风险问题的出现部分是由于信息普遍不对称。由于金融投资成功一定程度建立于合理的信息优势基础之上，信息本身在金融市场中是投资者寻求的重要商品，而解决信息不对称的工具更少。例如，对于某些信息的强制披露可能会破坏市场，过量与过分专业的信息也可能无法实现降低信息不对称程度的效果。

在数字货币领域由于缺乏监管，政府部门无法提供可信任名单，市场化的信用评级机构也尚未出现，数字货币投资者评估工具更加匮乏。在事前监管不足的情况下，掌握优势信息的交易平台一方行为道德风险提升，持续性信息不对称无法解决将最终导致市场萎缩。因而通过事后投资者保护手段维系数字货币市场便尤为重要，在特定资产中（如实现相对独立管理与区隔的客户资产池）赋予投资者优先权是可行的方案。未来或也可由数字货币市场主体组成共同基金分散风险，实现对数字货币投资者的特别保护。

余论：破产规制的政策导向

破产语境中数字货币的规制规则是数字货币私法规范体系的组成部分，遵循经济的逻辑并与社会经济政策体现出的整体价值判断相协调。数字货币在名义上归属于“具有传统交易所与经纪商重叠身份”的数字货币交易平台，但这并不绝对意味着客户在破产程序中只能享有普通债权。

实体法对于权利的分类仅是对特定“权利”共同特征的集合与抽象描述，并不意味着权利人必须在破产法中得到同等对待，不同顺位的债权、特定债权人的优先受偿、代偿取回权、特定合同中破产管理人解除权的排除即为典型例证。其背后原因更多是交易实践的需要，以及尊重与鼓励稳定预期、长远投资的政策考量。

交易平台破产中，是否赋予客户破产取回权、优先受偿权甚至以实物数字货币清偿债权，不仅应根据案件实际情况判断权利实际类属（如交易所是否存在资产隔离的实践规范），也应是价值与政策判断的结果。赋予客户物权性质的取回权或优先权能够促进投资与交易的达成，维系数字货币投资市场的存续，适应于具有积极的数字货币政策的国家和地区。

而在对数字货币持谨慎态度的政策之下，破产中投资者保护也应更加消极，以便暴露与淘汰风险企业与不当业务，降低投资者回报预期，从而使得市场回归理性。世界范围内数字货币交易已逐渐形成成熟的新金融市场，市场需求与国际化市场规模日益壮大。在不能从根源解决与满足市场需求的情况下，严格的禁令与管控并不能消解市场需求，反而可能形成“水床效应”，导致投资需求与资金逃逸向风险更高、更不易监管的隐形灰色市场。

以消极的数字货币政策为导向，在破产案件中严格数字货币的取回权认定标准、予投资以消极的社会保障可成为弱化市场投资需求的配套路径。中

编者按

作为一部让正常市场主体“向死而生”的法律，破产法在担负挽救危困企业并让失败的市场主体规范退出的主要任务时，不断出现的新型破产形态以及传统破产法实践中的新问题，也让破产法研究亟待与时俱进。本期专论就破产法新问题与新领域组织学者撰文，以期回应理论与现实需求。

上海交通大学法学院凯原特聘教授韩长印的《重整程序中灵活分组模式的法理检视与规则构建》一文，认为我国《企业破产法》虽然在第82条确立了重整计划表决的法定分组模式，但实务中自发形成的灵活分组模式更有助于实现债权分组规则的规范目的，更能在实质意义上贯彻“债权平等原则”；理论上对灵活分组模式滥用的隐忧不足以构成反对灵活分组模式的理由。我国未来破产立法可将“实质性相似”确定为债权分组的标准，允许重整计划草案制定者根据重整程序的实际需要灵活设计分组方案，并在强化“同一表决组同等对待”规则的基础上，通过重整计划的批准听证和强制批准制度所内含的相关规则来实现对异议债权人的保护。

北京交通大学法学院讲师，中国人民大学破产法研究中心兼职研究员范志勇的《破产法尊重私法实体权利原则的证成与适用——以破产法对担保物权的调适为例》一文，立足法律层级规范结构体系，从宪法基本权利的双重属性所生成的制度性保障功能中，推导出破产法尊重私法实体权利原则，以此作为处理破产法与私法实体规范冲突的基本原则：私法实体权利的核心内容豁免于破产法的调整；在破产法尊重私法实体权利原则的约束下，破产法应当维持担保物权的优先受偿力，在限制担保物权的行权程序与对实体权利予以充分保护的张力间实现平衡。

北京大学法学院博士研究生柳昊芃的《交易平台破产视阈中的数字货币规制》一文，关注了数字货币交易平台破产这一极为前沿的领域。世界范围内数字货币交易已逐渐形成成熟的新金融市场，市场需求与国际化市场规模日益壮大。在不能从根源解决与满足市场需求的情况下，严格的禁令与管控并不能消解市场需求，反而可能形成“水床效应”，导致投资需求与资金逃逸向风险更高、更不易监管的隐形灰色市场。文章提出，以消极的数字货币政策为导向，在破产案件中严格数字货币的取回权认定标准、予投资以消极的社会保障可成为弱化市场投资需求的配套路径。

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《中国法律评论》

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