周学文、郑彧：“全面注册制”背景下发行人的权利如何救济？丨中法评 · 专论
编者按
作为资本市场的“根本大法”，新证券法实施三年多以来，为“打造一个规范、透明、开放、有活力、有韧性的资本市场”提供了有力法治保障，使资本市场市场化、法治化水平显著提高，支持和保障了各项改革的顺利开展。聚焦证券法领域，中法评本期专论栏目文章，就证券法律制度与司法实践中的两个重要问题进行研讨。
2019年证券法修订后，我国先是在债券发行市场全面落实注册制的法定要求，而后在2023年2月17日，中国证监会发布全面实行股票发行注册制相关制度规则，注册制推广到全市场和各类公开发行股票行为，全面注册制正式落地。这在中国资本市场改革发展进程中具有里程碑意义。
华东政法大学宪法学与行政法学博士研究生周学文和华东政法大学国际金融法律学院教授郑彧撰文《“全面注册制”下交易所发行上市审核权限的行政法审视》,结合相关监管及司法实践，依循“组织法—行为法—救济法”的行政法理论体系框架，着重对“发行与上市一体化”模式下交易所的股票发行上市一体化审核行为的救济机制展开讨论。文章于组织法层面，首先阐述交易所在“全面注册制”背景下承担股票发行与上市一体审核职能的来龙去脉，并揭示其法源依据，明确交易所与证监会在发行审核职能上形成的组织法关系；其次，于行为法层面，运用证券法、行政法原理分析和论证交易所发行上市审核行为的法律性质；最后，于救济法层面，探析发行人针对交易所审核行为可寻求的救济途径问题，尤其是启动行政诉讼的适配性问题。
证券司法在纠纷解决中遇到的首要问题是某些事实的认定，这既依赖当事人充分而有效的证明活动，也依赖裁判者专业而高效的认定手段。当事人和裁判者都可引入专业资源，借助其他专业领域的专家、专业机构及其智力成果来服务证券司法中的专门问题解决。
北京金融法院三级高级法官丁宇翔撰文《证券司法中专业资源的运用逻辑及其规范进路》，着眼于专业资源在证券司法活动中的引入，就证券司法活动中引入专业资源的必要性、证券司法中专业资源运用的典型场景、专业资源运用的原则、如何完善专业资源引入证券司法活动的具体实践等问题进行了深入探讨。
周学文
华东政法大学宪法学与行政法学博士研究生
郑彧
华东政法大学国际金融法律学院教授
“全面注册制”下的证券发行监管制度尽管采用了“发行与上市一体化”的审核体制，但“发行审核”与“上市审核”仍应存在泾渭分明的不同内涵，理应针对不同类型的权利赋予发行人不同的法律救济途径。在现有合二为一的审核框架下，“发行审核”是交易所依据证监会的行政授权而实施的发行注册程序的前阶段行为，须与证监会的发行注册共同构成“多阶段行政行为”，并由证监会作为发行许可的行政责任主体。“上市审核”是交易所基于市场效率和交易成本考量对上市资源作出的“择优选择”，其在理论上是交易所这种自律管理组织对于上市条件是否满足的价值判断，交易所应作为自律管理的契约责任主体。由此，即使在发行与上市合二为一的体制下，交易所终止发行审核的决定仍具有行政可诉性，并应由作为许可机关的证监会向发行人承担行政责任；相反，终止上市审核的决定则是交易所行使契约选择权的结果而非行政行为，不应具有行政可诉性。
本文原题为《“全面注册制”下交易所发行上市审核权限的行政法审视》，首发于《中国法律评论》2023年第5期专论栏目（第20-33页），原文18000余字，为阅读方便，脚注从略。如需引用，可参阅原文。购刊请戳这里。
目次
一、问题的提出
二、“发行与上市一体化”模式下交易所审核权限的组织法意涵
（一）“全面注册制”下对交易所职能的重新赋权（二）“全面注册制”下对交易所监管的扩权（三）交易所发行审核权限的法源基础与组织法构造三、“发行与上市一体化”模式下交易所审核权限的行为法本源
（一）“全面注册制”下交易所发行审核与上市审核的法源二元性（二）“全面注册制”下交易所发行审核的行为定位：多阶段行政行为的构成单元（三）“全面注册制”下交易所上市审核的权限来源：自律管理的应有之义（四）“全面注册制”下交易所发行上市审核决定一体性的逻辑局限四、“发行上市一体化”下交易所发行上市审核决定的权利救济
（一）终止发行审核的行政可诉性：针对监管机关的行政诉讼救济（二）终止上市审核不具有行政可诉性：仅适用交易所的内部自律救济（三）终止发行与上市一体化决定下的救济困境及其化解五、结论
问题的提出
以2013年党的十八届三中全会首次提出的“推进股票发行注册制改革”为起点，历经多年的理论研究和试点探索，2019年12月28日修订通过的新证券法终于明确了证券公开发行的“注册制”要求。新证券法颁布后，我国先是在债券发行市场全面落实注册制的法定要求，并在2023年2月17日迎来股票发行的“全面注册制”。在制度目标上，新证券法所确立的证券发行注册制与境外市场并无二致，即在发行人充分履行信息披露义务的基础上，赋予市场以更大的选择权和决定权，充分发挥市场机制在资源配置中的基础作用。
但有别于域外经验的是，我国股票注册制改革于科创板试点伊始便采用了独具中国特色的“发行与上市一体化”的审核体制，即证券交易所在受理上市申请的同时，负责审核发行人提交的公开发行申请文件，在其审核认定发行人符合发行上市条件及信息披露要求后，再将发行人招股说明书等注册材料报送至中国证监会（以下简称“证监会”），由后者依据法定程序负责完成公开发行申请的注册。
不难发现，我国注册制模式的最大创新就在于由交易所承担起发行与上市的一体审核职能。但围绕此等“新兴”职能，尚有诸多基本问题有待从学理上加以解释和澄清。
比如，交易所取得发行审核权限与上市审核权限的各自规范基础是否具有同质性？交易所与作为法定注册机关的证监会在发行审核权限的分配上构成了何种法律关系？由此进一步产生的问题是：目前交易所合并实施的发行与上市审核行为的法律性质又应为何？此种一体化的审核是交易所作为自律管理组织的自律管理行为，还是一种负担有公共管理职能的类似于政府机构的行政监管行为？对这些问题的回答将直接关系到：发行人对于交易所的一体化审核结果（主要是否定性审核结论）是否具有救济权利？具有什么样的救济权利？又应如何行使此等救济权利？
针对以上列示的部分问题，学界虽也曾有少许回应，但对于其中的某些具体议题，目前仍未达成共识。并且，尽管相关研究均不同程度地认定交易所的审核权限具有公共管理属性，却鲜有研究能够从行政法的视角切入对之进行深入探讨。故而，本文拟结合相关监管及司法实践，依循“组织法—行为法—救济法”的行政法理论体系框架，着重对“发行与上市一体化”模式下交易所的股票发行上市一体化审核行为的救济机制展开讨论。
本文的结构安排为：于组织法层面，首先阐述交易所在“全面注册制”背景下承担股票发行与上市一体审核职能的来龙去脉，并揭示其法源依据，明确交易所与证监会在发行审核职能上形成的组织法关系。在此基础上，于行为法层面，运用证券法、行政法原理分析和论证交易所发行上市审核行为的法律性质。最后，于救济法层面，探析发行人针对交易所审核行为可寻求的救济途径问题，尤其是启动行政诉讼的适配性问题。
“发行与上市一体化”模式下交易所审核权限的组织法意涵
“全面注册制”的推行，不仅重新厘定了行政权力与市场权利之间的边界，还在组织法层面重新配置了证监会与交易所在发行与上市监管方面的各自权限，主要体现为对交易所审核职能的赋权与扩权。
（一）“全面注册制”下对交易所职能的重新赋权
实行“全面注册制”带来了交易所监管职能转变，其首要表现就是赋予交易所以名副其实的上市审核权。
事实上，在注册制改革以前的较长时期内，交易所一直保有上市审核权。但受制于核准制下的发行监管实践，该等权限的运行实效并不彰显。2005年《证券法》在修订时通过其第48条将先前归属于证监会的股票上市交易核准权授权给交易所行使，体现为交易所审核同意发行人向其提出的上市申请，并由双方签订上市协议。至此，上市行为的私法属性在规范层面得以显现，上市审核由此被纳入交易所实行自律管理的职能范围。
然而，在原先核准制的现实图景中，证券上市除须满足信息披露要求外，尚须符合一系列实质性的发行条件，并经证监会的核准后（本质上涉及原先备受市场诟病的对于发行人的投资价值判断）才能进入下一步的上市申请流程。
在核准制的制度设计下，面对投资价值已经行政力量“背书”的发行人，加之实践中发行审核通过往往包含着上市安排的“特定动作”，这使得根据法律授权而拥有上市审核权的交易所在实践中并没有真正意义上的上市决定权，因为发行人一旦获得证监会的发行核准批复，也就代表着其几乎将毫无困难地取得交易所的上市同意批准（除非出现个案举报或者会后事项核查要求等例外情形），这就形成了发行人取得证监会发行批文即等于同时获准上市的现实局面。
可见，尽管当时的《证券法》已明确交易所的上市审核权，但这一权限实际上几乎为证监会的发行核准权所覆盖，致使这种法定的上市审核权长期处于“静默”的状态。
然而，随着科创板、创业板注册制的试行以及2019年《证券法》的再次修订，交易所的上市审核权在“全面注册制”的改革背景下亦被重新激活。在现有的注册制改革思路下，发行监管的重心转向至对于发行人信息披露真实、准确和完整的要求。在“放管服”的市场化改革总体背景下，先前诸多实质性的发行条件被更为宽松、更侧重合规性的发行条件所取代。
此等改革的根本初衷还是在于使证监会在发行监管端回归市场公平秩序维持者的监管本位，将对证券投资价值的判断权交还于市场，为交易所在上市环节选择上市企业留出更多的选择空间。同时，为契合发行条件客观化的趋向，2019年《证券法》的修订还取消了关于发行人申请上市的法定条件要求，转而授权交易所在上市规则中自行设定上市条件。
因此，在现有的“全面注册制”改革框架下，理论上交易所有权根据其自主设定的标准、条件来审核发行人提出的上市申请，其原本掩映在发行核准权之下的上市审核权由此获得实质性的独立，以此凸显交易所作为市场组织者、一线监管者的改革定位。正是在此意义上，可以说全面注册制下的交易所上市审核经历了从“失权”到“赋权”的根本转变。
（二）“全面注册制”下对交易所监管的扩权
除激活交易所的上市审核权以外，“全面注册制”的推行对交易所产生的另一变化在于进一步扩张了其审核功能，直接体现为交易所还取得了原本应由证券监管机关行使的股票发行审核权。伴随着交易所在审核阶段履行发行与上市的双重审核职能，全面注册制下新的发行与上市合一体制也由此形成。
不同于交易所直接依照法律规定而行使的上市审核权，交易所发行审核权的确立经历了逐步树立并全面推广的过程。由交易所履行发行审核职责的安排最早可追溯至2015年提请全国人大常委会一读审议的《证券法》修订草案，但直到2018年设立科创板并试点注册制时方才得以实践。2019年修订后的《证券法》对此等实践探索予以认可，并明确交易所等法定注册机关以外的主体可以承担发行审核的职能。
2023年2月，依据党中央、国务院批准的《全面实行股票发行注册制总体实施方案》（以下简称《实施方案》），证监会发布了包括《首次公开发行股票注册管理办法》（以下简称《首发办法》）在内的“全面注册制”主要制度规则。至此，交易所负责一线审核、证监会负责后端注册的“注册制”中国模式得以在沪深京各交易所全面实行，发行审核就此正式成为交易所承担的一项常态化职能。
事实上，上述扩权所带来的首要制度性影响即是重构了以交易所为中心的新的“发行与上市合二为一”体制。按照《首发办法》的相关规定，交易所在受理发行人的注册申请文件后，将在同一审核程序内对发行人同步展开发行上市审核，并合并出具审核意见。只有经交易所审核认为发行人符合发行条件、上市条件及信息披露要求后，发行人的公开发行申请材料才有机会被呈交给证监会完成最终的发行注册（但从注册程序规则的安排上看，除特定情形外，证监会原则上不应轻易否定交易所出具的发行人通过发行审核的意见）。换句话说，现有的制度安排是在交易所原有的上市审核职能的基础上，接入了原本应由证监会承担的发行审核职责，并且继续沿袭了过往有发行必有上市的合二为一体制。
此时，需要特别注意的是，发行人通过交易所的上市审核将会构成交易所向证监会报送公开发行注册文件的先决条件（即所谓“上市审”吸收“注册审”），由此便倒转了过往核准制下那种证监会依托发行核准权覆盖交易所上市审核权的格局，在交易所的新审核权框架内形成了上市审核权覆盖发行审核权的新的发行与上市合一体制。从顶层设计的初衷来看，由交易所同时负担发行与上市审核职责，保持后续对上市公司的持续性监管，从而有助于保持监管思路、标准的前后一致性和协调性，促进市场的平稳运行，提高发行注册的效率，降低行政干预市场的程度，有助于巩固乃至提升交易所作为市场一线组织者和交易秩序维护者之监管地位。
（三）交易所发行审核权限的法源基础与组织法构造
但是，面对交易所新取得的发行审核职能，仍有待追问的是：交易所何以成为承担发行审核职能的主体？其与证监会之间在发行审核权限的分配上形成何种组织法关系？其具体的组织法效果又为何？
从现行规范上看，交易所承担发行审核职能系上位法的连续向下授权，并最终授权证监会进行指定的结果。如前所述，《证券法》第21条第2款为证券监督管理机关之外的其他主体履行发行审核职能提供了制度空间，但该条款本身并未直接授予交易所等主体以审核权限，而是限定了“国务院的规定”这一授权条件，以便国务院在监管实践中有针对性地确定和调整审核主体，适应不同证券种类的实际情况。
事实上，在现有公开可以检索的法律规范范围内，涉及全面注册制授权的国务院规范性文件仅有《国务院办公厅关于贯彻实施修订后的证券法有关工作的通知》（国办发〔2020〕5号，以下简称《通知》）。《通知》规定由证监会指定的交易所等机构受理、审核发行申请，并要求证监会制定发布注册制的具体管理办法。遵照《通知》的安排，证监会于2023年2月颁布《首发办法》等配套规则，以部门规章的形式再次确认了交易所承担发行审核的职责。由上可见，获得《证券法》立法授权的国务院是以《通知》（从某种意义上其实还包括了属于内部审批流程的《实施方案》的批复）的形式授权证监会来指定审核主体。
因此，就组织法的关系而言，交易所是在证监会的指定下履行发行审核职能，进言之，该项职能来自于作为行政机关的证监会的行政授权。尽管现行法并未明确证监会应以何种形式“指定”交易所成为发行审核主体，但从原理上讲，由于发行仍是属于独立的融资环节，而非交易环节，因此交易所有权审核上市申请不代表其天然获得对发行申请的审核权力，发行审核的基本权限仍属于监管机关的行政职权范围。因而，若要由交易所负担起发行审核的职责，其必须获得依法承担发行审核职能的行政机构的授权。
据此，结合证监会已在部门规章中规定由交易所审核发行申请的事实，“指定”一词只能解释为一项证监会对交易所的行政授权，交易所据此可以自身名义履行发行审核职责。由此又可推导出一项基本结论：在全面注册制下，证监会之所以有权监督交易所的发行审核行为，其基础不是证监会在《证券法》项下对交易所一般业务活动的监管权，而是作为法定权力的转授权者对于行使权力的被授权者的监督与制约，以确保后者对该等权限的行使能够始终符合授权的目的和范围。
此外，需要强调的是，虽然在理论上可以解释为监管机关采用行政委托的形式将发行审核工作分配给交易所，但考虑到全面注册制改革的根本目的在于减少行政管制，将选择权还给市场，而在委托关系中监管机关仍可控制和支配发行审核工作的具体展开，交易所不能完全独立地出具审核结论，因而若以行政委托的关系来建构和解释证监会和交易所之间在发行审核上所形成的组织法关系，将会有悖于当前注册制模式的设计初衷和《首发办法》的立法结构，也不是本文所主张的基本观点。
“发行与上市一体化”模式下交易所审核权限的行为法本源
由交易所统一行使发行上市审核权限，将产生较为特殊的客观事实状态，即交易所在同一审核程序内同步履行发行和上市两种审核职能，最终也只呈现一份肯定性或是否定性的审核意见。虽然该等设计有其制度考量的合理性，但也会给行为法层面的认知带来困惑：交易所发行、上市审核行为的法律性质为何？二者的底层逻辑是否具有同一性？对此，有必要区分发行审核行为与上市审核行为，分别加以检视。
（一）“全面注册制”下交易所发行审核与上市审核的法源二元性
交易所发行审核与上市审核的可分性不仅体现在二者分别属于《证券法》的“证券发行”（第二章）与“证券交易”（第三章）这两个不同行为性质的立法规制设计，还可体现在二者不同的权力来源与设计结构上（见表1）。
首先，交易所的发行审核权来自证监会的行政授权，而上市审核权则来自法律的直接规定，因而这两种权限的组织法构造不相一致，应予区别对待。其次，在发行审核的标准上，《证券法》设定并经由证监会行政规章进一步细化的发行条件与信息披露要求是交易所展开发行审核的基准；而在上市审核的标准上，交易所作为自律管理组织所制订的上市规则中的上市条件则是上市审核应当遵从的对照条件。再次，从发行审核标准和上市审核标准的性质上看，发行审核标准具有法律强制性的“硬法”特点，而上市审核标准则具有契约约定性的“软法”特点。
由此，从现有全面注册制改革的发行条件和上市条件的设计结构上看，注册制下的发行条件试图淡化原来饱受市场批评的价值判断标准，而改为一种更为客观的合法性标准（比如将原来的“具有持续盈利能力”改为“具有持续经营能力”），而上市条件除保留一些客观指标外，仍须就发行人的不同条件设计特殊的“价值筛选”标准（最为典型的就是板块定位和市值要求）。前述的诸多不同决定了发行审核与上市审核在逻辑上的应然可分。
资料来源：《首次公开发行股票注册管理办法》《上海证券交易所股票上市规则》《上海证券交易所科创板股票上市规则》《深圳证券交易所股票上市规则》《深圳证券交易所创业板股票上市规则》的相关规定。另外，前述交易所上市规则对上市条件的设定还包括：（1）为红筹企业股票或存托凭证的上市设定市值及财务指标标准；（2）为具有表决权差异安排的发行人设定专门的市值及财务指标标准。
①需作说明的是，表格中的“符合板块定位”是一项未被明确归类为发行条件或上市条件的审核事项。“板块”是交易所根据证券品种、行业特点、公司规模等因素而划分的不同市场层次，本质上是其作为市场组织者的商业安排，故发行人是否符合板块定位在理论上属于交易所的上市审核内容。但在我国全面注册制改革的制度中，“符合板块定位”被作为“申请首次公开发行并上市”的基本条件（《首次公开发行股票注册管理办法》第3条第1款规定：“发行人申请首次公开发行股票并上市，应当符合相关板块定位。”）并没有将“板块定位”单列为公开发行或者上市申请的条件，但考虑到证监会单独将“国家产业政策”和“板块定位”作为监管部门同步关注事项的要求而言，将板块定位视为一项与上市条件重合的发行条件也不为过。
②当然还有北交所与新三板服务对“专精特新”中小企业的定位。
尽管发行和上市存在逻辑和价值功能上的可分性，但现实的问题在于上述可分性如何在发行与上市审核一体化的程序设计中得以区分和显示？因为从要件形式上看，现有的审核规则均要求发行人的保荐人和律师事务所等中介机构在其撰写的发行保荐书、上市保荐书、法律意见书等文件中，分别对发行人是否符合发行条件和上市条件发表明确意见。理论上交易所在审核过程中也应当针对中介机构的这些意见进行区分审查，并分别给出关于发行条件和上市条件是否满足的判断结论，进而再按照相关法律的规定明确当事人应有的救济途径，为其权利救济提供能够符合相应权力（利）特点的法律保护方式。
但遗憾的是，在现有的全面注册制审核机制设计中，交易所事实上只在同一审核程序中展开“串联式”的审核，进而不管是围绕发行条件还是上市条件都只得到“符合发行条件、上市条件和信息披露要求”或者“不符合发行条件、上市条件或信息披露要求”的一体性结论。
虽然对于“不符合发行条件、上市条件或信息披露要求”的结论，交易所还会进一步通过发布“终止发行上市审核决定”这一形式公开否定性结论的理由（比如在全面注册制下沪市主板首家上会被否的鼎镁新材料科技股份有限公司，上市审核委员会否决的依据就是援引《首发办法》第11条有关“发行条件”的要求；而在全面注册制下深市创业板首家上会被否的上海文依电气股份有限公司，上市审核委员会否决的依据则援引的是《首发办法》第3条有关“板块定位”的要求）；但是对于作为被否决上市申请的发行人而言，如果是因为“发行条件的不满足”而被否决“发行并上市”的申请，也就意味着交易所不仅仅是在履行“发行审核”的职能，而且还在事实上行使着“行政许可”的决定者角色（发行注册在现行制度下仍属行政许可的范畴）。
（二）“全面注册制”下交易所发行审核的行为定位：多阶段行政行为的构成单元
发行审核是一个过程性而非结果性的概念，是由审核问询、在特定情形下中止审核程序、向证监会报送审核意见等一系列审核行为所构成的整体。如前所述，由于交易所履行发行审核职能的直接依据是证监会的行政授权，因此可以概括性地将这些行为视为一类广义上的行政行为（行政主体依职权实施的行为）。不过，由于现行的发行注册程序存在交易所审核和证监会注册这两个发行人取得发行注册的必经步骤，由此在事实上就“公开发行注册”这一行政许可程序而言，存在分别由证监会和交易所这两个监管主体履行不同阶段职责的事实，进而在行政法学上产生了此等程序是“多阶段行政行为”还是“多阶段行政程序”的类型归属问题。
虽然“多阶段行政行为”和“多阶段行政程序”均包含其他行政机关的参与行为，但在救济方面却多存在差异：多阶段行政行为在本质上是由“前阶段参与行为”与“后阶段决定行为”所共同组成的一个行政行为，但其他行政机关的参与行为不具有独立性，相对人原则上仅能针对最终决定机关的行为提起诉讼；而多阶段行政程序实为复数行政行为，其他行政机关的参与行为亦具独立性，即每一个行为均为狭义的行政行为，相对人可分别对之提起行政诉讼。因此只有多阶段行政程序才涉及所谓“违法性继承”问题。
故而，此处须做进一步讨论的是：现有的交易所发行审核在整体上可否构成一个相对独立于证监会发行注册的行政行为？进而言之，交易所认定发行人符合发行条件并报送证监会参与注册程序的“审核意见”，其是否系一种狭义的行政行为（即一种行政主体根据法律的规定在个案中以自身名义单方对外作出的具有法律后果的行为）？
对此问题，就概念要素而言，审核意见在形式上符合狭义行政行为的权力性、单方性、具体性、外部性等要素，但其能否构成狭义行政行为，关键还须考察其是否符合此等行为所应具备的规制属性，即是否包含旨在发生某种法律后果的意思表示，亦即是否确认相对人在个案中所享有的权利、承担的义务，或对特定权利义务关系进行设定、变更或是解除。
对照这一要素，从行政行为的内容上看，尽管审核意见包含有交易所对于发行人符合发行条件、信息披露要求的认定，但此等认定尚未给予发行人一种带有清晰权利义务指向的、具有确定性的法律地位，因为发行人最终能否获准发行，在法律程序上仍须取决于证监会是否签发核准注册文件。因此，交易所的审核意见因缺少确定的针对发行人权利义务的最终法律后果，并不符合狭义行政行为的规制属性要求，并非一种狭义行政行为。因而以审核意见为结果的发行审核行为在整个发行注册程序中并不具备独立性，换句话说，其只是对整个发行注册程序的部分履行。
就此而言，“交易所审核+证监会注册”构成的发行注册程序在整体上并非一种多阶段行政程序，而是一个完整的有关同一证券发行许可程序的多阶段行政行为。并且，有别于那些典型的、应当一概由决定机关作出最终行政决定的多阶段行政行为，在现行规则下，交易所仅在针对发行人的发行条件、信息披露要求得出肯定性结论时，方有义务将审核意见报送至证监会，由此进入到后者是否同意注册的决定程序之中。交易所针对发行条件、信息披露要求得出的否定性结论将直接导致发行审核程序的终止，进而缺少了由证监会作出不予注册决定的后续程序，由此不可避免地对发行人救济权利的行使带来影响（参见本文第四部分之论述）。
（三）“全面注册制”下交易所上市审核的权限来源：自律管理的应有之义
如前所述，在“发行与上市一体化”的注册制模式下，交易所受理发行人申报的注册申请文件，亦表示其同时受理发行人提出的上市申请（合称为“发行上市申请”），因而该等体制在一定程度上“改造”了原有核准制下上市决定须取决于发行决定的传统程序。在传统程序下，发行人原本须在取得证监会的发行许可（作为独立程序）后，才能向交易所提出上市申请；后者经审核（尽管事实上异化为一种仅是形式上的程序要求）后作出是否同意上市的决定。在旧有模式下，因为交易所的上市申请审核至少在形式上处于后端，因此基于交易所的自律管理组织定位，理论界还是较多认可交易所对于上市申请进行审查的自律管理性质。
但在新的“发行与上市一体化”模式下，发行人的上市申请及审核均被前置，交易所在依证监会授权审核发行条件的同时，也行使着自身的上市条件审核权，由此，这种新体制下产生的新问题是：这种与发行审核合并的上市审核是否仍为交易所实施的一项完整的自律管理行为？还是说其必须依附于发行审核部分而附属存在？交易所在上市审核过程中是否如先前的上市程序一般，对发行人的上市申请作出了具有确定性的意思表示？
从逻辑上讲，交易所认定发行人符合发行条件应是认定其符合上市条件的前提，否则单独认定发行人符合上市条件的实际意义有限（除非类似于流媒体音乐平台Spotify在纽约证券交易所的“直接上市”模式）。但倘若交易所审核认定发行人符合上市条件，则是否表示交易所针对发行人提出的发行申请已作出肯定性回应？对此，本文持一种否定性的立场。因为虽然目前发行与上市在审核程序中合二为一，但二者仍应分属于两个不同的监管环节，交易所只在是否准予发行人上市的事项上依法享有完整的法定决定权，而有关发行人是否符合发行条件、信息披露要求的最终决定权在本质上仍归属于证监会。
在审核程序上，交易所如果审核认定发行人符合上市条件，即表示其已预先向发行人作出同意其上市申请的意思表示，该等意思表示可相对于一体化审核的其他部分（比如发行审核部分）而独立存在。只不过，有别于交易所在传统上市程序中所作出的同意上市之意思表示，其在现有上市审核程序中作出的同意之意思表示在本质上只是一种附带生效条件的“要约”，因为交易所并不具备对发行审核作出最终决定性意思表示的权限。交易所虽然有权同意发行人的上市申请，但该等同意之意思表示能否生效需取决于证监会对发行人作出的注册决定。只有发行人收到注册决定，且履行完毕与发行相关的程序和手续后，交易所才有义务与发行人签订上市协议并安排上市。
因此，交易所在审核过程中需要独立对发行人是否满足上市条件做出自行的判断，这是交易所基于其提供竞价撮合交易的职能而依据上市规则的契约约定所作出的自律性管理行为，其审核结果的得出不应受到发行审核结果的影响（但其生效须取决于发行审核的最终结果）。值得注意的是，从近年来有关交易所的司法裁判的动向来看，相关法院往往倾向于将交易所的自律管理行为认定为一种具体行政行为从而对其适用行政诉讼的程序和标准进行审理和裁判，这其实在某种程度上限制了一直以来我国证券交易所朝向更加市场化、更加自主化改革方向迈进的自律监管努力。
（四）“全面注册制”下交易所发行上市审核决定一体性的逻辑局限
就正常的交易流程而言，证券发行与证券上市原本分属于两个不同的环节。证券发行（offering）解决的是发行人如何将证券出售给投资者的问题，涉及的是增量证券的生成过程，呈现的是发行人与投资者间的零和博弈过程；而证券上市（listing）解决的是购买这些证券的初始投资者如何进一步通过有效的渠道（比如通过证券交易所挂牌竞价交易）进行二次交易的问题，涉及的是存量证券的流通问题，呈现的是投资者与投资者围绕证券价值估值的博弈过程。
在此认识基础上，就发行与上市各自的监管需求而言，发行监管重在解决自由博弈过程中因交易主体信息不对称所带来的博弈失衡问题，确保发行人及相关中介机构所披露的信息真实、准确和完整，防范发行人利用虚假信息获得超额博弈收益；而证券上市监管则是为了使可上市交易的证券符合大规模交易的特点与优势，减少作为上市交易平台的证券交易所因组织上市交易而需要承担的组织成本和交易成本，包含了市场组织者对证券本身是否具备交易价值，以及挂牌交易是否能给有组织的证券市场带来增值效应的价值判断，这决定了上市监管的本质是解决如何保障上市交易价值与交易效率的问题。
因此，就全球发达资本市场的注册制经验而言，发行监管主要由证券监管机关负责，其主要职责只在于对注册文件的审查而不在于对注册文件所反映信息的价值判断，与此相适应的监管方式只是对注册文件的“形式性审查”，证券监管机关侧重于证券发行过程中需要对投资者进行信息披露的内容、格式和程度的规范性要求，使得发行人向公众投资者进行披露的信息具有“规范性”、“易读性”和“易得性”的特点，在充分保护企业对外融资自主权的同时，防止公众投资者因为受到证券欺诈而上当受骗。但就上市监管而言，上市审核的目的反而在意的是如何筛选出值得通过交易所这种集中竞价交易场所进行规模化、低成本化交易的适格产品，上市审核的过程需要强调对拟申请上市的证券是否值得公开挂牌交易的“价值判断”。
目前的问题在于，在发行与上市合二为一的审核安排下，虽然证监会和交易所始终强调注册制那种“问出一家真公司”而非“问出一家好公司”的监管特点，但发行审核与上市审核合二为一的决定机制却面临着监管逻辑的自洽性挑战：
第一，如果真的是完全依据以信息披露的真实、准确、完整为核心的审核理念，那理论上只要发行人充分披露了所有其认为符合发行条件和上市条件的信息披露内容，交易所在逻辑上并没有否决发行并上市申请的法定理由。而事实上，在监管审核实践中其实不难看到，交易所仍然会在审核中重点关注那些涉及发行人股票价值判断的信息披露方式和信息披露内容的真实性，比如通过对于毛利率、应收款回款、客户结构等这些交易所认为有异于市场平均水平的披露事项的反复问询或者追加现场检查的方式，实现对于披露事项的“价值真实核查”而非“形式合规审查”，这就导致了现有监管框架下对于信息披露合规性的最终结论将无可避免地含有对信息披露内容价值判断的影响因素。
第二，虽然《首发办法》第24条规定“中国证监会收到交易所审核意见及相关资料后，基于交易所审核意见，依法履行发行注册程序。在二十个工作日内对发行人的注册申请作出予以注册或者不予注册的决定”，但《首发办法》第20条又规定了“（交易所）认为发行人不符合发行条件或者信息披露要求的，作出终止发行上市审核决定”。这样的设计意味着一旦交易所作出终止发行上市的决定，发行人就公开发行所准备的申请文件根本没有机会被递交到证监会，从而进入同意注册或者不予注册的最终行政决定程序。特别是当发行人符合发行条件但不符合上市条件而被交易所否决上市申请时，发行人根本无法进入到公开发行注册的后续许可环节，合二为一机制下的注册制在程序上也就无法发挥原有公开发行监管制度中对于保障企业融资权利与促进公众投资者利益保护的平衡作用。
第三，交易所“不符合发行条件、上市条件或信息披露要求”的最终性结论存在“不符合发行条件”“不符合上市条件”“不符合信息披露要求”的区分。除了前述发行人符合发行条件但不符合上市条件而被交易所否决、无法进入证监会后续的注册决定环节外，发行人的申请还可能被交易所认定为已经符合上市条件但不符合法定的发行条件。由于证监会才是针对发行人的申请作出行政许可决定的法律主体，故本应由证监会最终承担相应决定的法律责任。然而，在现行的制度安排下，被认定为不符合发行条件的发行人只能寻求针对交易所的救济途径，无法向作为法定注册机关的证监会提出救济主张，这就在事实上架空了发行人原本在完整的发行许可程序下有权针对证监会的行政许可决定申请行政复议和提起行政诉讼的救济权利。
“发行上市一体化”下交易所发行上市审核决定的权利救济
面对交易所的发行与上市审核行为，主要是该等行为产生的最终不利结果——终止审核决定，发行人有权提请何种法律救济？对此，交易所的相关上市规则和业务规则赋予了发行人申请复审的权利，但该救济途径是否足以保护发行人权益？发行人是否可以另行寻求司法救济途径？自律救济与司法救济之间的相互关系又为何？这些问题其实在“边试边做”的全面注册制背景下都尚未有明确的答案。为此，基于发行审核与上市审核的不同行为定性，对该议题的探讨亦须着重区分两种情形。
（一）终止发行审核的行政可诉性：针对监管机关的行政诉讼救济
根据相关监管规则，交易所终止发行审核又可划分为实体性终止与程序性终止两类情形。其中，实体性终止是交易所审核认定发行人不符合发行的法定标准（发行条件与信息披露要求），对其作出终止发行上市审核决定的行为；而程序性终止则是因发行人在审核期间发生特定状况（如不当干扰审核工作、拒不配合检查、核查等），以致交易所无法或者不适宜再继续推进审核工作，从而终止发行上市审核程序。可见，二者的差别在于交易所是否已针对发行人的发行上市申请给出结论性意见（这也正是目前交易所只针对实体性终止而非程序性终止向发行人提供复审机会的原因）。
对于实体性终止，有别于法律后果不具有确定性的审核意见，由于现有规则并未规定证监会有义务监督或是审查交易所作出的终止决定，故实体性终止包含的否决发行人发行申请、不准许其行使公开融资权利的法律后果是清楚且确定的，符合狭义行政行为的规制属性。因此，实体性终止具有行政可诉性。但需要注意的是，尽管发行审核的实体性终止还同时意味着上市审核的终止，但基于发行审核与上市审核的可分性，且通过发行审核是上市核准的前提，故此等情形下的上市审核终止仅为发行审核终止的连带事实效果，不含有交易所否定发行人上市申请的意思表示，因而实体性终止不应适用后文所述的面向交易所终止上市审核决定的复核程序。
但此处尚须明确的是实体性终止诉讼的被告资格问题。若遵循“谁行为、谁被告”的行政诉讼被告确定之一般准则，发行人似乎应当以作出实体性终止决定的交易所为被告。但问题的特殊性在于：本来，基于典型的多阶段行政行为的运行逻辑，交易所出具的否定性审核结论也应报送至证监会，由后者据此向发行人作出不予注册决定。但在现有注册制模式下，否定性审核结论却以终止发行上市审核决定的形式对发行人产生了“外化”的效果，并提前断绝了发行人继续向证监会申请公开发行融资的可能（就整个发行注册程序而言，证监会才是掌握发行注册决定权的法定许可机关）。
尽管交易所确实有权依据证监会的行政授权开展发行审核工作，但该项授权在范围上只及于审核行为本身，而未一并赋予交易所否决发行申请的权限。换句话说，交易所仅有权认定（包括以前述“外化”的形式认定）发行人不符合发行条件或信息披露要求，但在多阶段行政行为的运行逻辑下，交易所在本质上无权否定发行申请这一行政许可事项本身。
故而，在现行的全面注册制下，交易所应该只是代表作为法定许可机关的证监会进行发行条件的审核，最终有权向发行人作出不予发行注册之意思表示的主体仍是证监会，自然也应当由证监会而非交易所来承受因作出该等否定性意思表示所产生的法律责任，证监会应是这种实体性终止诉讼的适格被告。并且，就行政诉讼救济与交易所复审机制救济的关系而言，因发行人的行政诉权是由法律所确认和保障的基本权利，仅由监管规则确立的交易所复审机制也就不能对发行人针对证监会的行政诉权构成实质性的限制。
有别于实体性终止，程序性终止并未否定发行人的发行申请，在性质上属于一种程序性行政行为。抽象而言，程序性行政行为因未涉及对相对人实体性权利义务的评价，相对人原则上不得单独针对此类行为提请救济，而只可等到最终的实体决定作出后，使之连同实体决定一并接受司法审查。
最高人民法院第69号指导案例“王某德诉乐山市人力资源和社会保障局工伤认定案”的裁判要旨表明了一种可能的例外情形：当程序性行政行为具备终局性特征，且相对人事实上无法针对相关实体决定提起诉讼时，程序性行政行为即具备行政可诉性。因此，由于全面注册制下发行上市审核的程序性终止将导致发行注册程序的终结，且不存在其他可诉的实体决定，故发行人有权就此等决定针对交易所提起行政诉讼。
实际上，该等情形下发行人的真正诉由应是交易所未能向其依法履行发行审核义务，所以就实质的诉讼类型而言，应将此类诉讼归为以交易所为被告的履行法定职责之诉。但此等针对交易所的程序性终止诉讼，其事由应限定为与交易所的主动行为相关的事项。对于发行人撤回发行上市申请、终止法人资格等情形所导致的交易所审核程序的终止，其纯属因发行人自身权利行使或资格变动而产生的附随后果，与交易所无关，故不具有行政可诉性。
综上，发行人通常有权对终止发行审核提起行政诉讼，但其理由和诉讼被告存在差别：实体性终止因面向发行人直接否定其发行申请，具有可诉性，其诉讼被告应为享有发行注册决定权的证监会；与交易所相关的程序性终止表面上仅导致发行审核程序的终结，但交易所将因此不再履行对发行人负有的发行审核义务，故发行人可以交易所为被告诉请法院审查其对终止事由的认定。
（二）终止上市审核不具有行政可诉性：仅适用交易所的内部自律救济
终止上市审核严格来说只存在于这样一种情形之中，即发行人仅因不符合上市条件而被终止审核。由于交易所对发行人是否符合上市条件的判断包含其是否同意发行人上市申请的意思表示，故终止上市审核的法律效果在于否定发行人的上市申请，相当于交易所在常规上市程序中作出的不予上市决定。因此，除依据上市规则申请交易所内部的复审外，发行人也有权依据《证券法》第49条的规定针对终止上市审核向交易所设立的专门、独立的复核机构申请复核。在二者的启动顺序上，因复核决定将构成交易所的终局裁决，发行人可先经过复审再申请复核，或者直接申请复核。
然而，发行人能否针对终止上市审核提起行政诉讼？如果比照近期法院在交易所退市决定权上的审判思路，交易所作出的终止上市审核决定其实也会陷入受到行政诉讼约束的理解误区。比如此前对于交易所作出的退市决定，司法实务往往将交易所的相关行为认定为行政行为。其主要理由在于交易所实施此类行为具备来自公法规范的授权，符合行政行为的“权力性”要素，从而具有行政可诉性。在“厦门华侨电子股份有限公司诉上海证券交易所终止上市决定案”及“深圳新都酒店股份有限公司退市案”的行政诉讼案件中，沪深两地法院均认为交易所在《证券法》《证券交易所管理办法》等有关规范的授权下作出退市决定，是作为授权行政法主体行使监管权之表现。由此，如若参照此等裁判思路，则同为交易所上市管理行为的终止上市审核也将大概率被纳入《行政诉讼法》的受案范围。
但是，仅仅以存在公法规范授权为由，将终止上市审核定性为行政行为的立场其实并不成立。一方面，从交易所的经济职能上看，上市审核是交易所作为市场主体行使选择权的必然表现，是其作为商事组织自始理应拥有的民事权利而非行政权力。因为上市的经济功能在于借助交易所的集中撮合交易，减少“一对一”交易下的搜寻、信息和谈判成本，提升交易的成功率。因此交易所有动力、有需求设置必要的上市门槛，挑选出具有交易价值的企业进行上市交易，以确保证券交易所作为集中统一的交易市场的交易价值和交易效率。
另一方面，即便是在以政府为主导的强制性变迁的背景下，我国证券市场在设立之初就已经是将审查并核准发行人上市申请的权限赋予了市场一线的交易所，相关监管机关仅负责上市后的备案工作。此后，基于早期证券市场由地方政府从事监管所引发的问题，我国证券立法经历了监管权限从地方转移至中央、从交易所转移至证监会，但伴随着市场的规范和监管改革又复归至交易所的变迁进程。因此，如若遵循全球境内外交易所监管职责的历史发展脉络，我们认为还是宜比照契约中的“要约”与“承诺”之关系，将《证券法》对交易所上市核准的赋权理解为对交易所固有的经济权利而非行政权力之确认。为此，交易所作出的终止上市的审核决定不具有“权力性”特征，不应作为法律、法规、规章授权组织作出的行政行为，也就不应具有行政可诉性。
值得注意的是，以上论证旨在否认终止上市审核属于现行《行政诉讼法》受案范围条款项下的“行政行为”，但学理上存在一种应将其他非政府机构“履行特定公共管理职能”的行为尽量归入行政行为范畴（而不局限于根据公法规范授权实施的行为），使其受到行政诉讼管辖的主张。而我们认为此种立场忽略了行为的公共管理属性仅仅是行为可接受司法审查的必要条件而非充分条件的前提立场，因为其中还须考察国家有无必要、是否适合利用行政诉讼制度介入此类行为所引发的争议。尤其是在上市审核行为方面，虽然企业上市的确涉及公众投资者的权益，交易所不再纯粹是基于自身利益来行使上市审核权，就此而言上市审核带有一定的公共管理属性。但核心问题在于，该等上市审核行为的主要意义还是在于判断发行人是否满足财务指标、公司治理的要求，内含交易所大量技术性和商业性的判断标准，此时专长合法性审查的行政诉讼制度难以基于所谓程序合法和内容合法的控制性标准对之展开实质合理性审查。并且，在传统控权理念的引导下，法院反而可能会对交易所提出过高的审核注意义务标准，进而影响交易所审核行为的市场化和效率化。
据此，全面注册制下交易所的终止上市审核不论在实定法层面还是在理论层面，都不应被视为具体行政行为，不应具有行政可诉性；发行人应诉诸复审、复核等交易所内部救济途径解决相关争议。
（三）终止发行与上市一体化决定下的救济困境及其化解
在发行人对终止上市审核仅可诉诸交易所内部救济的情形下，或将出现一处权利救济的空白地带。因为如前所述，根据现有全面注册制下的注册程序设计，只有当发行人同时符合发行条件、上市条件及信息披露要求时，交易所才有义务向证监会报送审核意见等注册材料。
这就意味着，如果内部救济程序最终仍然否决了上市申请，即使发行人在交易所的发行审核中符合发行条件（假设交易所在终止发行上市审核决定中并无否定发行条件的表述），其也无法期待发行申请能够进入到后续的注册程序，并取得证监会有关公开发行的核准同意。由此，这在事实上会导致于便利市场融资的整体政策取向背景下，发行人从事公开融资机会的根本落空。
此等问题的根源仍可归结于目前这种“有发行必有上市，有上市必然发行”的合二为一的监管架构。因为发行人如不符合上市条件而无法上市，交易所向证监会报送公开发行申请的文件进行下一步的注册便无实际意义，这就反而使得发行人通过上市审核成为其获得发行注册机会的前提条件，此即本末倒置了原本发行与上市两个不同阶段的根本意义（参见前文论述）。
因此，为避免交易所陷入上述错位的制度逻辑，也为实现我国证券市场三十余年所致力达成的交易所作为一线监管主体的市场化目标，避免作为自律性管理组织的交易所的决策过程在实体和程序上受到归属于行政诉讼的“行政合法性审查”（这意味着交易所将仍作为法律、法规的授权组织而非完全的市场主体），化解发行人在发行与上市合一体制下所面临的救济困境，我们还是主张在未来可资期待的进一步改革中，逐步调整目前的发行与上市合一体制，促成将“发行监管”与“上市监管”分而治之的基本格局，在监管逻辑上实现公开发行监管（注册制）解决的是公众性融资过程中如何防止欺诈的问题，而上市交易监管（挂牌申请）解决的是如何实现资源有效配置的效率问题。
为此，可供选择的方案包括引入折中型做法，借鉴美国的联动模式，发行人可先取得发行注册，但只有在其通过上市审核后该发行注册方能生效；或者是完全分离二者，增设公开发行但不上市的可选项。由此最终使得限制发行人行使融资基本权利的公权力审查受到行政诉讼制度的约束，而涉及发行人存量股份流通的私权利配置则受到自律性管理组织的契约保护救济（见图1）。
结论
由交易所一体化行使发行上市审核权限，进而重组证监会与交易所在发行上市监管方面的各自职能，是我国实行“全面注册制”在模式设计上之一大亮点。但现有研究尚未在该等权限的权源、性质、救济等议题上达成共识。鉴于交易所审核权限含有的公共管理属性，本文立足于行政法的理论体系框架，结合相关制度与实践现状，对这些议题逐一加以解析并得出以下结论：
第一，在组织法层面，注册制的推行使交易所的上市审核权被激活，加之其新取得的发行审核权，形成了在交易所框架内的新的发行与上市合一体制。在权力基础方面，经上位法授权的证监会再以行政授权的方式将发行审核职能转移至交易所，后者据此以自身名义独立履行发行审核职能。
第二，在行为法层面，因发行审核与上市审核分属于不同的监管环节，且具有不同的权力基础与内在结构，故仍有必要对二者加以区分定性。其中，发行审核在整体上并非独立的行政行为，其与作为行政许可的发行注册构成一种多阶段行政行为，上市审核尽管在现行注册制模式下被前置，但仍属完整的自律管理行为。
第三，在权利救济层面，若发行人因不符合发行条件、信息披露要求被终止发行审核，发行人有权以证监会为被告对之提起行政诉讼；若发行人因不符合上市条件被终止上市审核，因终止上市审核不是行政行为，理论上发行人对此仅能向交易所申请复审、复核。
第四，目前的发行与上市合一体制下，有发行必有上市使得发行人为获得发行注册机会，须以符合上市条件为前提，因而终止上市审核在事实上还将一并影响发行人行使融资权利。对此，今后的完善方向应是进一步分离发行与上市，引入公开发行但不上市的可选项，或是设置发行人可先取得发行注册，待上市审核通过后发行注册再生效的折中模式。中
《中国法律评论》
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出版：法律出版社
期刊号：CN10-1210/D
出版时间：2023年
册数：全年6册装
《中国法律评论》2023年第5期
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