华泰 | 宏观：日央行暗示货币政策正常化加速
9月9日（上周六）日本央行行长植田和男接受《读卖新闻》采访时称，如果日本央行在年底前对物价和工资持续上涨有信心，结束负利率是可能的选择之一。植田和男的表态释放了结束负利率的信号，市场对日央行加息的预期升温，日本10年期国债收益率一度突破0.7%，创2014年以来的高点，9月11日日元兑美元升值0.8%至146.6。我们认为，应对日元贬值压力以及为结束负利率做铺垫或是植田和男释放鹰派信号的两个原因，后续需要关注9月22日日央行会议是否调整了前瞻指引的表述，日债收益率是否持续上行、日本增长通胀情况以及四季度工会对2024年涨薪要求的指引。我们认为，虽然短期日元能否逆转跌势以及日央行最终的货币政策路径仍然存在一定不确定性，但基本面或将最终推升日元真实有效汇率升值。
核心观点
1. 植田和男采访释放鹰派信号，暗示货币政策正常化加速
9月9日植田和男在采访中释放鹰派信号，暗示货币政策正常化加速。9月9日《读卖新闻》刊登了植田和男的在日本央行总部的采访（采访于9月6日进行），这是植田和男在4月出任日央行行长后首次接受媒体采访。对于负利率，植田和男表示，如果日央行有信心工资上涨带来通胀的持续回升，可能选项之一是退出负利率；不排除今年年底日央行会有足够的信息和数据（包括2024年工资增速）做出这一判断。对YCC政策，植田和男表示，7月将YCC上限调整为1%是一种风险管理策略，不打算将收益率严格控制在某一水平；当经济和价格前景转向上行时，日本央行有可能被迫以意想不到的方式放弃YCC。对于日元，植田和男称，日央行将与政府沟通以评估贬值对经济和通胀的影响。虽然植田和男仍然表示，对宽松货币政策有耐心，需要关注通胀的下行风险，但是部分表态出现边际转鹰。例如，7月植田和男以及8月副行长内田新一都表示，实现通胀目标有较长一段距离（a long way to go），但植田和男此次的表述是实现通胀目标仍然有一段距离（some way to go）。此外，植田和男也提到，日央行并不想落后于曲线。
日央行加息预期升温，日债收益率上升，日元明显升值。植田和男的采访被市场解读为释放了结束负利率的信号，日央行加息预期有一定升温。9月11日，市场预计2024年1月日央行首次加息结束负利率，2024年底累计加息32bp，加息幅度相较上周五上升6bp（图表1）。同时，日本10年期国债收益率上升6bp至0.7%，并在9月12日达到0.71%，创2014年以来最高水平（图表2）。7月底以来日央行虽然调整YCC政策，但是由于对国债市场进行干预，10年期日债收益率维持在0.65%附近的水平波动（参见《为何日本放宽YCC但日元大跌？》，2023/8/17）。日元汇率也出现明显升值，9月11日日元兑美元汇率升值幅度一度超过1个百分点，此后有所回落，全天升值0.8%至146.6（图表3）。
2. 应对日元贬值压力以及为结束负利率做铺垫或为日央行的两大意图
7月会议日央行放宽YCC后日元大幅贬值，植田和男通过此次采访释放鹰派信号，有助于缓解日元的贬值压力。7月28日日本央行再次调整收益率曲线控制政策（YCC），将YCC的“理论上限”从0.5%上调至1%，但日元汇率从138左右一路贬值到9月8日的147.8（日元兑1美元），接近2022年10月的最低点（150日元/美元）。背后主要的原因是：7月调整并未显著超出市场预期，日央行干预国债市场导致日债收益率维持在0.65%附近，美债收益率大幅上行导致美日利差扩大（参见《为何日本放宽YCC但日元大跌？》，2023/8/17）。由于日元已经接近2022年10月财政部进行汇率干预的点位，日央行有压力边际调整货币政策立场来对冲日元的贬值压力。考虑到7月会议日央行刚对YCC框架进行了调整，而9月会议在22日召开。在这一期间，利用媒体采访来释放信号，与市场沟通，对日央行来说可能是更好的选择。从9月11日的市场反应来看，鹰派信号推升了长端国债收益率，减轻了日元所面临的贬值压力。
此外，日央行也可能希望为最终结束负利率做一定的铺垫。2016年日央行实施负利率至今约8年时间，负利率虽然产生了宽松效果，但是其负面效应日益显现。负利率+YCC框架与日本基本面和技术面之间的冲突不断加大。一方面，负利率+YCC的超宽松货币政策与日本基本面不符。当前日本经济持续修复，工资增速回升，产出缺口弥合（图表4），日本有望摆脱长期通缩，继续实施超宽松货币政策的必要性下降。另一方面，超宽松货币政策与日本国债市场技术面不符。为了维系当前的负利率+YCC框架，日央行不得不大规模购债，近期日本国债市场流动性再次出现恶化（图表5）。因此，日央行有必要在未来某个时点退出YCC和负利率（参见《再论日央行退出YCC的概率及影响》，2022/12/26）。植田和男的采访客观上为日本最终退出负利率做了铺垫。从市场的反应来看，市场将日央行退出负利率的时点从2024年二季度提前到2024年1月会议。考虑到日本经济复苏强劲，潜在通胀压力上升，且日元本身面临持续贬值压力，不排除2024年1月会议前调整YCC或者退出负利率的可能性。
3. 后续的关注点
短期日元何时能逆转跌势以及日央行最终的货币政策路径仍然存在一定不确定性，但基本面或将最终推升日元真实有效汇率升值（参见《美元强势何时了？》，2023/9/12）。日本经济当前修复速度较快，截至2023年二季度GDP增速已经超过疫情前的趋势，修复幅度超过美国和欧元区（图表6）。经济基本面强劲预计将推升日元真实有效汇率，日央行需要在名义有效汇率和通胀之间做出选择。如果持续压低日元（即名义有效汇率），将加大日本所面临的通胀压力（图表7）。虽然植田和男采访释放了货币政策正常化的信号，但其对汇率的影响更多是一次性的，要持续推升日元还需要看到日债收益率上升至接近1%，从而打消投资者对日央行货币政策正常化的疑虑。后续需要密切关注9月会议日央行对货币政策前景是否保持偏鹰派的表述，日央行是否减少对国债市场的干预允许日债收益率进一步上行，日本增长通胀情况以及四季度工会对2024年涨薪要求的指引。
9月22日日央行货币政策会议对货币政策前景的表述是否偏鹰派。若9月会议上，日央行对经济、通胀以及货币政策前景的表述变得更加乐观，将进一步确认植田和男所释放的鹰派信号，确认日央行更加接近退出负利率+YCC。
日央行是否减少对国债市场的干预允许日债收益率进一步上行。7月会议后，日央行在收益率突破0.6%和0.65%时便两次通过计划外的债券购买对国债市场进行干预，使得10年期日债收益率维持在0.65%附近。9月11日，日央行允许日债收益率回升到0.7%，显示日央行对日债收益率上行的容忍程度有所上升。目前距离1%的上限仍然有进一步上升的空间，未来需要关注日央行的购债操作以确认日央行对日债收益率“上限”位置的判断。
关注近期经济数据以判断工资和通胀走势。本次采访中，植田和男表示日央行变得更加数据依赖，这也意味着近期数据对日央行决策的影响更大。二季度日本GDP季比折年增速达到4.8%，未来能否延续存在不确定性。日本表观通胀从2023年初的4.3%回落至7月的3.3%；服务通胀同比延续此前回升态势，达到2%，为1999年以来的最高水平（图表9）。后续需要密切关注日本增长通胀数据以判断未来的工资和通胀前景。
关注四季度工会对2024年涨薪要求的指引。工资增速能否持续回升将决定日本是否能够持续性将通胀维持在2%。虽然2024年春季才会进行新一轮的工资谈判，但是10月开始日本工会（Rengo）将启动对2024年加薪的辩论，并在2023年底确定2024年预期的工资要求。因此需要关注2023年四季度工会对2024年涨薪要求的指引，从而判断2024年日本工资走势。
风险提示：全球增长不及预期，金融体系脆弱性集中暴露
文章来源
本文摘自2023年9月13日发表的《日央行暗示货币政策正常化加速》
易峘 研究员 SAC No. S0570520100005 | SFC AMH263
胡李鹏 联系人 PhD SAC No. S0570122120062
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